2024年武进不锈公司研究报告：进可攻~高端化+平台化+国际化，退可守~稳增长+高分红

一、公司简介：工业用不锈钢管制造商龙头，产品量价提 升、慷慨现金分红

公司是国内最大的工业用不锈钢管制造商之一，主要产品包括工业用不锈钢无缝管、工业 用不锈钢焊接管、钢制管件和法兰等，下游应用于石油、化工、天然气、电力设备制造以 及机械设备制造等行业。

不锈钢管按照应用领域分为工业用管和民用管。不锈钢管按照应用领域的不同，可分 为工业用不锈钢管和民用不锈钢管，工业用不锈钢管主要应用于石油、化工、电力设 备、军工、航空航天、造船、造纸、医药器材、食品加工、机械制造、仪器仪表等各 类行业；民用不锈钢管则主要应用于建筑给水管道、生活饮用水输配水设备，以及城 市景观及装饰、门窗、楼梯、厨具等器件中。其中工业用不锈钢管相对民用管生产技 术要求高，加工难度大，且具有规格多、批次多、定制化的特点，武进不锈生产的产 品均为工业用不锈钢管。

不锈钢管按照生产工艺分为无缝管和焊接管。1）无缝管具有中空截面但周边没有接 缝，是以不锈钢圆钢为原料，经热轧穿孔或热挤压加工制成毛管，再经冷轧或冷拔而 制成，其检测及整形必须离线处理。无缝管生产技术难度较大，但产品附加值高，主 要应用于高腐蚀、高温高压、低温高压环境。2）焊接管（简称“焊管”）具有中空截 面但周边有焊接缝，是以不锈钢板材（平板或卷板）为原料，经机组和模具卷曲成型 后，再将接缝处加以焊接而成。较之无缝管，焊接管生产工艺相对简单，但生产效率 较高，品种规格较多，同规格的制管成本较低，主要应用于常温常压环境。随着焊接 工艺的不断进步，部分焊接管开始在某些工业应用领域替代无缝管，如低温高压环境 的 LNG 输送管等。

1.1 业务分析：石油化工占据下游半壁江山，火电锅炉近两年来增速最快

成长性方面，2017-2023 年，公司收入从 14.61 亿元增长至 35.16 亿元、复合增速为 15.76%， 归母净利润从 1.28 亿元增长至 3.52 亿元、复合增速为 18.36%；盈利性方面，公司的毛 利率、净利率、ROE（平均）先是在 2019 年达到阶段性的高点（分别为 24.03%、13.55%、 13.87%），然后2021年受到疫情的影响，分别达到阶段性的低点（分别为14.14%、6.53%、 7.23%），触底回升后，2023 年分别为 16.66%、10.00%、13.07%，尤其是 ROE（平均）， 已经渐渐接近前期高点水平了。

分行业看：1）石油化工占据下游半壁江山，2013-2023 年，石油化工领域收入从 6.52 亿元增长至 16.35 亿元、复合增速为 9.63%，近三年来占比总收入分别为 40.06%、 45.20%、46.50%；2）电力设备（主要是火电锅炉）近两年来增速最快，2022、2023 年该领域收入分别为 3.10、4.82 亿元，增速分别为 111.68%、55.34%；3）机械设 备和其他行业占比较为稳定，2021-2023 年，机械设备领域收入占比分别为 19.11%、 19.66%、20.24%，其他行业领域收入占比分别为 19.46%、20.95%、18.50%，总 体来看均较为稳定。

分产品看：1）无缝管，2016-2023 年，生产量从 3.50 万吨增长至 5.61 万吨、复合 增速为 6.97%，销售量从 3.44 万吨增长至 5.12 万吨、复合增速为 5.84%；销售均价从 2.85 万元/吨增长至 4.62 万元/吨、复合增速为 7.12%，收入从 9.81 亿元增长至 23.62 亿元、复合增速为 13.37%，价量齐升。2）焊管，2016-2023 年，生产量从 1.21 万吨增长至 3.52 万吨、复合增速为 16.52%，销售量从 1.25 万吨增长至 3.51 万吨、复合增速为 15.93%；销售均价从 2.07 万元/吨增长至 2.69 万元/吨、复合增速 为 3.80%，收入从 2.58 亿元增长至 9.43 亿元、复合增速为 20.34%，也是价量齐升。

1.2 分红慷慨：近三年来现金分红比例均超过60%，兼顾成长和股东回报

公司实际控制人为朱国良家族。朱国良家族主要由朱国良先生、顾坚勤女士、朱琦女士和 沈卫强先生组成，其中朱国良与顾坚勤为夫妻关系；朱琦与朱国良和顾坚勤分别为父女、 母女关系、与沈卫强为夫妻关系。截至 2024 年一季度末，朱国良家族共持有公司 39.27% 的股权，其中朱国良持有公司 16.13%的股权，朱琦持有 13.28%股权，是公司的前两大股 东，沈卫强与顾坚勤分别持有公司 2.22%的股权，此外常州富盈投资有限公司虽然是持有 5.42%股权的第三大股东，但其实际控制人仍为朱国良家族，由朱国良与朱琦分别持有 60% 和 40%的股权。2018-2023 年，公司现金分红分别为 1.23、2.00、1.08、1.08、1.52、 2.97 亿元，占比归母净利润分别为 61.81%、63.49%、49.09%、61.36%、70.70%、84.38%， 除了 2020 年以外，现金分红比例均超过 60%，意味着公司在自身成长和发展的同时，仍 然兼顾了股东回报。

二、对标行业标杆+核心竞争力彰显，高端化、国际化、平 台化是发展方向

1）久立特材是国内市占率第一的工业用不锈钢管制造业，2016 年至今收入复合增速 17.95%、归母净利润复合增速 36.57%，2019 年至今 5 年股价涨幅接近 4 倍。复盘公司 成长路径：2020-2023 年高端化产品收入占比分别为 16%、19%、20%、22%，逐年提升； 海外收入增速快（近三年复合增速为 55.88%）、占比高（2023 年为 34.37%）、毛利率显 著高于国内业务；丰富产品结构、打造平台化能力。2）武进不锈对标久立特材亦步亦趋： 产品处于高端化进程中，但是相比久立特材还是存在差距；通过沙特阿美供应商资质认证 +海外销售存在较大提升空间，国际化进程即将加速；巩固石化、电站锅炉业务，拓展核 电、LNG 等新兴业务，产品和技术实现平台化布局。3）核心竞争力分析：合格供应商资 格认定制度认证时间长，石油、化工、天然气、电力设备等下游行业定制化程度高，公司 在扩产上较为克制，对在手订单优中选优，新产能投放后，毛利率、净利率、ROE 有望 持续提升。

2.1 不锈钢管领头羊久立特材，成长路径复盘：高端化、国际化、平台化

久立特材是国内市占率第一的工业用不锈钢管制造企业，2016-2023 年，公司营业收入从 26.98 亿元增长至 85.68 亿元，复合增速为 17.95%；归母净利润从 1.68 亿元增长至 14.89 亿元，复合增速为 36.57%。产品方面，2016-2023 年，公司无缝管产量从 3.98 万吨增长 至 6.13 万吨、复合增速为 6.36%，销售均价从 3.82 万元/吨增长至 6.55 万元/吨、复合增 速为 8.01%；焊管产量从 3.40 万吨增长至 6.70 万吨、复合增速为 10.15%，销售均价从 2.57 万元/吨增长至 3.52 万元/吨、复合增速为 4.63%。股价方面，2019 年至今，公司股 价从 5.29 元/股（2019 年 1 月 2 日，股价前复权）增长至 24.01 元/股（2024 年 6 月 12 日，股价前复权），5 年涨幅接近 4 倍（区间涨幅为 353.79%），走出了长牛的趋势。

高端化：公司从 2020 年开始披露“用于高端装备制造及新材料领域的高附加值、高技术含量的产品收入占比”，2020-2023 年该占比分别为 16%、19%、20%、22%； 同时，公司在 2021 年年报内容中披露，公司将集中现有资源，继续在进口替代、关 键材料及技术等方面实现进一步突破，抢占高端市场竞争制高点，提升高端产品营收 占比和公司盈利能力。

国际化：2021-2023 年，公司国外收入分别为 12.12、16.04、29.45 亿元，复合增速 为 55.88%，国外收入占比从 20.29%增长至 34.37%；毛利分别为 3.13、4.34、9.94 亿元，复合增速为 78.16%，国外毛利占比从 21.03%增长至 44.32%；国外业务毛利 率分别为 25.84%、27.04%、33.77%，显著高于国内业务（国内业务毛利率分别为 24.70%、24.71%、22.21%）。

平台化：根据公司 2021 年年报内容，公司将继续巩固国内外工业用不锈钢管领域的 领先地位，进一步提高在石油化工、电力设备、核电等高端应用市场的占有率，1） 国内油企勘探开采投资有望保持在合理理性的水平，公司将积极提升用于油气开采及 前端集输的管材市占率；2）配合国家绿色、低碳的发展战略，电力领域将继续朝着 低煤耗、灵活的方向发展。公司将积极把握核电和火电市场的战略机遇，努力提高该 领域配套的高附加值产品占比。3）通过年产 5500KM 核电、半导体、医药、仪器仪 表等领域用精密管材项目、年产 1000 吨航空航天材料及制品项目、年产 5000 吨特 种合金管道预制件及管维服务项目、特冶二期项目、高精度超长管项目等在建项目的 陆续投产，公司将合理扩大传统及高端产品的产能，丰富产品结构，增强综合实力。

2.2 武进对标久立亦步亦趋，高端化进程中+国际化将加速+平台化在布局

武进不锈的产品处于高端化进程中，但是相比久立特材还是存在差距。1）根据武进不锈 年报内容，公司常规与高端并举，在强化普通材料、中口径等常规不锈钢管经营的同时， 并举加强特种材料、大口径、厚壁等多规格高端不锈钢管的经营力度，提升进口替代水平。 2016-2023 年，公司无缝管产品的销售均价从 2.85 万元/吨增长至 4.62 万元/吨、复合增 速为 7.12%，毛利率在 2021 年达到阶段性底部 13.11%之后触底回升，2023 年逐步提升 至 16.50%；焊管产品的销售均价从 2.07 万元/吨增长至 2.69 万元/吨、复合增速为 3.80%， 毛利率在 2022 年达到阶段性底部 14.52%之后，2023 年触底回升至 17.20%。总体来看， 公司产品的价格逐步上升、毛利率水平相对稳定，高端化战略有序推进、效果逐步体现中。 2）我们将武进不锈和久立特材的数据作对比可以发现，2023 年武进不锈的无缝管产量占 比久立特材 91%、销量占比 83%，但是销售均价只有久立特材的 70%，造成无缝管收入 占比久立特材 59%；毛利率方面，2023 年武进不锈无缝管的毛利率要低于久立特材接近 12 个百分点。焊管方面，2023 年武进不锈的焊管产量占比久立特材 53%、销量占比 54%， 但是销售均价只有久立特材的 76%，造成焊管收入占比久立特材 41%；毛利率方面，2023 年武进不锈焊管的毛利率要低于久立特材接近 8 个百分点，差距仍然较为明显。

通过沙特阿美供应商资质认证+海外销售存在较大提升空间，国际化进程即将加速。1）根 据武进不锈年报内容，公司内外市场并举，在夯实国内市场基础的同时，并举向中东、南 美等国际市场拓展。2016-2023 年，公司外销收入从 1.44 亿元增长至 2.13 亿元，复合增 速为 5.79%，相比同期内销收入复合增速（16.03%）明显较低；其中 2021-2023 年，公 司外销收入占比分别为 9.64%、7.58%、6.07%，与久立特材相比（2021-2023 年，外销 收入占比分别为 20.29%、24.53%、34.37%）存在较大提升空间。2）2023 年 10 月，武 进不锈公告，正式通过沙特阿美供应商资质认证，可依照沙特阿美公司规定向其销售相关 产品，考虑到公司外销业务毛利率显著高于内销业务（2021-2023 年，外销毛利率分别高 于内销 1.04、6.47、2.68 个百分点），此次拿到沙特阿美认证后，有利于公司进一步开拓 国际市场，提升公司产品出口竞争力，是公司拓展海外市场的重要进展。

巩固石化、电站锅炉业务，拓展核电、LNG 等新兴业务，公司产品和技术实现平台化布 局。根据武进不锈年报内容，公司应用行业并举，在巩固石油化工、电站锅炉用不锈钢管 行业的同时，并举开拓核电、煤液化、海工和船舶、电力、汽车、高铁、仪表等下游行业。 1）针对石油化工领域，公司开发了具有自主知识产权的高压临氢用 N08825 合金管技术 研发制造技术，满足高压临氢用合金无缝管的使用要求，替代进口，并形成产业化能力。 2）针对核电领域，公司跻身合格供应商行列，并开发了第三代核电 AP1000 用 N08367 无缝和焊接钢管钢管制造的核心技术，达到国际先进国内领先水平，替代进口。3）针对 电站锅炉，公司作为第一家国产化 S30432 的供应商，这些年在超超临界机组上供货数量 最多。其中河南大唐信阳发电有限公司 3 号 660MW 超超临界机组，是首台采用国产 S30432 不锈钢无缝钢管的超超临界机组。

2.3 核心竞争力分析：认证时间长、定制化程度高、谨慎扩产且精挑订单

1）认证时间长：工业用不锈钢管作为系统工程中的基础设备，对安全生产具有重要的意 义，几乎所有的大型工业客户都将其作为关键设备进行管理，对工业用不锈钢管的供应商 实施严格的筛选程序，制定了合格供应商资格认定制度，只有通过考核且长期符合认定条 件的工业用不锈钢管生产企业才能获得合格供应商资格。武进不锈生产的中高端工业用不 锈钢管凭借可靠的产品性能以及稳定的产品质量取得了众多大型工业企业的认可，成为众 多大型企业的优质供应商。

2）定制化程度高：工业用不锈钢管行业属于技术密集型行业，一方面，随着超级双相钢、 镍基合金、耐腐蚀耐高温合金等新型材料的发展，不锈钢深加工面临越来越高的技术要求； 另一方面，石油、化工、天然气、电力设备等下游行业对工业用不锈钢管的材质、长度、 外径、壁厚、质量、耐蚀性等方面的要求趋于多样化，使得不锈钢管的差异化应用越来越 明显。武进不锈拥有丰富的工业用不锈钢管及管件产品线，产品规格组距较为丰富，可以 满足各类客户的多样化需求。此外，公司还不断开发各类新产品，积极拓展其他中高端应 用细分市场，能够有效满足客户的定制化需求。

3）扩产克制、精挑订单：1、产能利用率超过 100%。根据公司可转债募集说明书和 2023 年年报内容，2020-2023 年，公司无缝管产品的产能利用率分别为 73.11%、97.11%、 87.88%、104.80%；焊管产品的产能利用率分别为 108.31%、118.36%、95.57%、113.59%。 2、在手订单饱满。根据公司可转债募集说明书，截至 2023 年 5 月 6 日，公司无缝管产 品在手订单数量 1.81 万吨，其中高性能无缝管产品约为 1.02 万吨。按照 2023Q1 公司无 缝管产品平均价格 4.39 万元/吨计算，公司在手订单金额约为 7.94 亿元。3、客户粘性强 且生产方式为以销定产。经过多年的行业积累，公司积累了大量优质客户，主要客户保持 稳定，均与公司建立了较长时间的合作关系，同时公司采取“以销定产”的经营方式。4、 谨慎扩产 2 万吨无缝管产能。在产能利用率超过 100%、在手订单饱满、客户粘性强且以 销定产的情况下，公司选择用可转债募集 3.10 亿资金用于年产 2 万吨高端装备用高性能 不锈钢无缝管项目，可以看得出公司在扩产上较为克制，始终处于在产能比较紧张的状态 下，对在手订单优中选优的状态，可以期待公司新产能投放后，仍将实现毛利率、净利率、 ROE 的持续提升。

三、石油化工基本盘牢固+新兴业务领域亮点频出，3年再 造一个“武进不锈”

1）石油石化业务基本盘稳定：炼油与化工生产专用设备年投资额维持在相对较高的水平 上，2022-2024E 三桶油勘探开发及炼油资本支出分别为 4449.45、4579.64、4746.00 亿 元，相对平稳，且公司与中石化合作开发的乙烯裂解炉管是首个国产化项目，市场空间大、 订单集中度高。2）新兴业务领域多点开花：火电景气度上行+锅炉管升级改造换代加速， 市场空间足够大、竞争格局足够好、公司竞争优势明显；特材业务板块生产难度大、毛利 率水平高，在公司订单中占比从 2021 年的 2%提升至 2023 年的 10%；核电、LNG 等新 能源板块市场空间大，公司已有布局。3）公司目前在规划的项目包括高端镍基无缝管、 4500 吨热挤压、镍基合金油井管、半导体用管、氢能用管项目，到 2026 年收入有望实现 65 亿元（净利润增速超过收入增速），相当于再造一个武进不锈。

3.1 “三桶油”资本开支平稳+合作开发乙烯裂解炉管，石化业务基本盘稳固

1）根据武进不锈的转债募集说明书，2008 年中国炼油与化工生产专用设备投资额为 78.26 亿元，到 2017 年达到 263.85 亿元，复合增速为 14.46%；其中 2013 年达到峰值 364.86 亿元，2013 年后由于国际原油价格下降等原因，中国炼油与化工生产专用设备投资额开 始下降，但年投资规模依然保持着较高的投资额。 2）根据工信部、发改委、科技部发布的《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展 的指导意见》，到 2025 年，石化化工行业基本形成自主创新能力强、结构布局合理、绿色 安全低碳的高质量发展格局，高端产品保障能力大幅提高，核心竞争能力明显增强，高水 平自立自强迈出坚实步伐。 3）根据中石油、中石化、中海油的年报内容，2022、2023、2024E 三桶油勘探开发及炼 油合计资本支出分别为 4449.45、4579.64、4746.00 亿元，增速分别为 15.06%、2.93%、 3.63%，总体来看相对平稳。 4）2022 年，武进不锈与中国石化工程建设有限公司（SEI）合作开发“卡脖子”产品乙烯裂解炉管，长期以来，乙烯裂解炉管被 TUBACEX 等海外管材龙头垄断，国内所需的炉 管全部依赖进口。本次武进不锈与 SEI 的合作，旨在实现乙烯裂解炉对流段炉管的国产替 代，根据武进不锈总经理沈卫强的公开采访内容，“若以一台 150 万吨/年乙烯装置体量计 算，其乙烯裂解炉的不锈钢用管在 330 吨左右，目前我国所有的乙烯裂解炉管仍依赖国外 进口”，考虑到国内乙烯项目中石化一家占比超过 30%、且是首个国产化示范项目，预计 乙烯裂解炉管正式推出后，无论是量、还是价，都会给公司业绩提供较为可观的贡献。

3.2 电站锅炉管、特材、核电、LNG等新兴领域亮点频出，打开成长空间

火电锅炉管：高压锅炉管作为无缝钢管的一种，是电站锅炉的重要组成部件，高压锅炉管 的需求与电站投资以及全国用电量总体呈正相关关系，同时也受电站锅炉发电方式的影响。 1）中国火力发电装机容量、火力发电量仍保持每年增长，这将带动对电站锅炉的需求；2） 随着世界发电总量的增长，以及中国从制造大国向制造强国的定位转变，中国火力发电设 备的出口规模在逐年增长；3）随着中国近年来对环境保护的高度重视，促进了原有火力 发电机组的技改推进，火力发电机组朝着提高效率、减少污染的方向发展，新增的电站锅 炉中，超临界、超超临界、高效超超临界以及超超临界二次再热机组等高效锅炉的比例将 不断增加以替代现有的传统低效锅炉，电站锅炉用无缝钢管行业产品结构中，对高端无缝 钢管等的需求量逐渐增大。4）根据武进不锈的公开宣传资料，火电机组升级改造+存量替 换，预计锅炉管的市场空间为 8-10 万吨/年，目前处于供不应求状态，市场整体特征为国 产化替代过程中，竞争格局好、盈利能力强；公司作为锅炉管首批 S30432、HR3C 国产 化产家、第一套国产化百万机组绥中电厂锅炉管工艺商、唯一一家服役数据拥有厂家、拥 有 60%市场份额，核心竞争优势明显；且转债募投项目完成后，公司火电锅炉管产能从 1.5 万吨/年提升至 4.0 万吨/年，是目前全国产能最大。

特材业务板块：1）镍基材料，用于空冷器、原油加热器/再热器等领域，代表产品型号为 N06625、N06022（C22）、Monel 系列等，特点是制造难度大，国内应用少，只有少数 头部企业能够制造，平均毛利率为 30%以上；2）镍铁基合金材料，用于光伏硅料制造冷 氢化材料、石化烷基材料、石化加氢局部材料等领域，代表产品型号为 800 系列、825 系 列等，特点是制造难度大，只要少数厂家可以生产，平均毛利率为 25%；3）双相不锈钢、 超级不锈管，用于 FPSO、海水淡化、电站锅炉等领域，代表产品型号为 2205 型、2507型、S30432 等，具备一定生产难度，平均毛利率为 20%。 核电、LNG 等新能源板块：根据公司的业绩说明会宣传材料，1）LNG，公司是首家国产 化 LNG 管道生产厂家，伴随着清洁能源 LNG 接收站建设加速，市场空间将逐渐释放；2） 核电，公司生产用于核电领域的不锈钢管是国内生产组距口径最大，根据核电十四五规划 的机组情况，公司判断对应的不锈钢管需求达到 8-10 亿元/年；3）光伏多晶硅、光热发 电、FPSO 领域等，根据公司的预测，这些新兴业务领域释放的需求空间有望达到 20 亿 元/年以上。

3.3 半导体、镍基合金、热挤压项目已明确规划，3年再造一个“武进不锈”

根据公司的公开调研内容，目前在规划的新项目包括：1）高端镍基无缝管项目，以往都 是以进口为主，如 Tubasex、山特维克、住友金属等，产品特点是专一化、定制化，该项 目实施后将进一步强化镍基无缝管制造优势；2）4500 吨热挤压项目，购买挤压机用于生 产镍基合金产品，学习久立特材走高端化路线，市场空间足够大，尤其是海外，对于提升 公司盈利能力和市占率有显著的作用；3）镍基合金油井管项目，国内只有久立特材和宝 钢在做，且集中于采油环节，该项目实施后，将拓宽公司产品的市场应用，业务向采油端 环节进行发展；4）半导体用管、氢能用管项目，尝试突破最尖端的市场，开发金字塔顶 端用管。按照公司自己的规划和测算，上述项目有序实施后，2024-2026 年有望分别实现 45、55、65 亿元收入，增速分别为 29%、22%、18%，相当于再造一个武进不锈；更加 值得重点关注的是，由于公司产品一直在向高端、更高端升级和跃迁，所以毛利率、净利 率、ROE 是往上走的，意味着利润的增速要快于收入的增速。

编辑：火腿肠