2024年医药行业中期策略

一、新周期下的下半年选股框架概览

【判断1】医药新周期：分化是主旋律，Q3有望迎来反弹

顺应医药新周期，寻找结构性增量：在总量控制和主动支付的大背景下，医药分化是主旋律。我们认为一方面应该把握产业趋势，而另一方面也 要顺应医药阶段性的特定节奏来进行选股。

我们认为医药在深度调整后Q3有望迎来反弹，可以积极布局，主要基于几个积极因素： 1、反腐扰动基数问题解决后，2024年Q3有望进入板块业绩环比同比向好的季度； 2、政策持续鼓励创新、预计后续各省、各部委鼓励创新政策有望持续出台； 3、筹码结构负担大幅降低。2024年Q1医药持仓大幅降低出清。 看1-2年维度，拥抱三类资产：1）产业逻辑看院外保外刚需；2）风格上看：兼具红利属性的稳定成长、产业逻辑顺&大空间难证 伪的标的。

二、总量控制下的新周期选股

【判断2】院外刚需：老龄化属性的刚需尤其是院外刚需有望迎来长周期景气

我国人口结构中老龄人口比例持续增加，持续刺激医疗卫生需求。我国1950- 1958年出现第一波“婴儿潮”，这批人口在2010-2018年步入老年期；1962- 1975年第二波“婴儿潮”人口在2022-2035年步入老年期。目前我国正处于 第二波婴儿潮带来的老龄人口冲击波中。2023年，我国65岁及以上人口占总 人口比例为15.4%，处于中度老龄化社会，与日本90年代老龄化程度持平。 随着社会老龄化程度不断加深，国内医疗卫生总需求呈增长态势，相较于院 内品种，院外品种价格更加稳定，市场景气度持续提升。同样考虑刚需品种， 由于医保政策限制/集采的推进，较多院内品种价格下行，利润空间逐步压缩。 院外刚需则实行相对稳定的价格政策，顺应老龄化趋势，需求快速提升，尤 其是院外刚需中价格壁垒较低的产品，其市场需求增长更加迅猛，比如中药 制剂（膏药）、健康体检服务、中医医疗服务、家用医疗器械等子行业。

90年代日本进入中度老龄化社会，股市整体表现低迷，同时医药行业延续药价 管控，给制药企业经营带来了巨大的压力，而日本龙头膏药企业久光制药 （Hisamitsu，4530.T）业绩表现强劲，市场份额显著增长，同时在市值上也 实现巨大飞跃，1996.01.04-2008.12.30区间涨幅达663%，并在此后十年延续 上涨趋势，表现十分强势。 久光制药OTC止痛产品“撒隆巴斯”（Salonpas）在全球享有盛誉，公司主 营产品包括经皮吸收型镇痛抗炎症膏药贴（Salonpas贴剂、Moharas膏贴)、 外用止痛药、胶带、女性荷尔蒙贴片等，透皮镇痛贴片药性渗透力强，且舒适 性强，针对关节痛、肌肉痛等老年病疗效显著。 以撒隆巴斯为例，其能够快速放量的核心因素为：1）OTC药品，患者可以在 药妆店和超市购买，可及性强；2）经过美国FDA认证，安全性和有效性俱佳； 3）使用方便，款式/类型丰富可以满足不同需求；4）售价低廉，销售广泛的 140枚/盒产品单枚均价不足1元人民币，保证了患者的长期用药黏性。

【判断3】院内创新：国内第一波产业兑现，重点看商业化快速放量、大单品重磅临床进展

创新药仍是政策鼓励的方向和明确的产业大趋势，我们认为下半年创新药伴随系列政策持续落地，热度仍然会提升。 政策趋势：供给侧选优，扶持创新药出海。

各地政策全方位支持创新：在北京，广州，珠海三地政策中均支持提升创新药入院速度，整体在降低创新药入院销售门槛，降低流通环节阻碍，提升创新药企盈利能力。

供给侧优选，支持真创新：通过为源头创新药公司提供早期研发支持，自主定价权以及降低流通环节损耗，在医保支付端向“真创新”品种倾斜。同时为了防止医保资金消耗 过快，有被击穿的风险，降低对“仿创结合”品种的支持力度，最终实现产业实力的提升，提升创新药出海能力。 当下是创新药产业第一波兑现期，应优选兑现度高/兑现潜力高的企业，我们认为选股思路主要是以下几个方面：

选股思路一：已获批品种的快速商业化放量伴随盈亏平衡拐点。对于已获批品种和即将获批品种，我们梳理了2023年新纳入医保的部分创新药（当前快速放量）、2024上半 年已经获批（今年有望谈医保明年放量）、以及2024年下半年有望获批的品种。另外我们还梳理了当前减亏情况较好的创新药公司。 选股思路二：临床后期品种优选新需求大单品前三名。通过兴齐眼药复盘，我们进行了新需求大单品的梳理。 选股思路三：临床早期品种看出海潜力，医药中的星辰大海，我们在判断6中有更详细梳理。

【判断4】院内集中度提升：Pharma产业竞争力持续提升，新周期下强者恒强，CRO类似

支付端，人口老龄化深化加剧支付端压力，仅能在有限的条件下支持创新，biotech的单一/少数产品线很难支撑公司长大。 仿制药带量采购进入常态化、制度化阶段，前9批集采累计纳入374个品种，大品种已应采尽采，节约年用药费用达千亿级别，腾笼换鸟用于支持创新； 医保支付端的压力长期存在，支持创新也只能在有限条件下支持，创新药医保谈判还是呈现螺旋降价状态，因而在当下环境下biotech靠单一大单品长大是非常困难的。 研发端，创新环境从野蛮生长走向成熟规范，药品审评门槛逐步提高，利好头部企业。 国产新药研发政策不断完善，近3年药物研发指导原则及征求意见稿发布数量超过100篇；新药研发临床试验标准提高，聚焦临床应用价值、设计更为严谨； Fast-follow/同质化泡沫不断破裂，低端创新出清，市场竞争格局有望改善，利好头部企业。

【判断5】海外映射：减肥、NASH、AD海外映射产业趋势下卖水人和供应链景气度高

减肥、NASH、阿尔兹海默三大产业趋势仍是海外重要映射，卖水人和供应链景气度高 。需求逐步被挖掘：老龄化进入“有质有量”时代，有望带动相关需求加速兑现演绎。建国以来第一波婴儿潮已经开始步入60岁，人口量庞大且购买力相对较强（多为社会 中坚力量，子女出生于80-90年代，收入水平高），全人群健康诉求升级加速，从“活下去”到“活得有质量”。 减肥、NASH、阿尔兹海默三大产业趋势持续发酵：2023年3月份开始诺和诺德的司美格鲁肽销售数据开始放量，伴随2023年8-10月司美适应症从减肥拓展至心衰以及慢 性肾病，整体行业逻辑进一步拓展；NASH首款药物2024年3月获批上市，且多款在研产品有望读出关键数据，在产业层面持续释放积极信号；AD药物、诊断海内外取得 积极进展，带动产业链景气度持续提高。

【判断6】海外授权：创新药国际化BIC潜力及MNC重要背书将增多，资本产业有望共振

国内单一支付结构导致医药市场扩容空间有限，支付能力更强的海外市场有助于充分释放产品价值。 2023年以来，国内创新药管线进入国际化丰收期。 真正显示临床价值/比较优势、具备first-in-class/best-in-class价值是国药出海的核心竞争力。BCG发布 2010年后上市药物回顾分析显示，FIC药物商业化价值优势明显。但参考泽布替尼，具备显著比较优势的 BIC品种基于初代药物的市场教育，推广难度更低，可能实现品种迭代。

【判断7】海外出海：医疗器械国际化逐步成为部分公司第二条成长曲线

随着中国企业技术的进步，越来越多的国产厂商有实力向海外输出自己的产品，海外 市场空间广阔，器械出海逐渐成为部分公司的第二成长曲线。 1995-1999年：出口体量较小，2000年出口金额仅为5亿美元。 2000-2008年：这一阶段中国加入WTO，出口开始加速，但主要以劳动密集型的低 端医用耗材为主。 2009-2019年：经济危机导致海外需求较为乏力，器械出口较为疲软。但国内企业 向中高端转型初见成效，产品附加值有所提升。 2020-2021年：受突发性公共卫生事件影响，医疗器械需求激增，中国企业快速突 破海外客户。 2022年-至今：突发性公共卫生事件需求恢复回落，国产企业凭借不输进口品牌的 质量与良好性价比，积极拓展海外业务，国产器械企业出海前景可期。

【判断8】改革深入推进，国企竞争力持续提升

回顾2020-2022年国改行动，中央企业和地方国企在混改上市、并购扩张、中长期激励等多项改革任务上取得根本性突破，且资本市场对国改标杆如太极集团等充满期 待，有效形成了股价与公司经营向上的联动。 2024年，预计产业大环境仍将聚焦总量控制、降本提效，国企的历史地位和核心作用将突出显现。2023年9月28日，国务院国资委召开国有企业改革深化提升行动专题 推进会，会议指出，各地方、各中央企业全面贯彻落实国有企业改革深化提升行动部署要求，精心组织制订实施方案和工作台账，抓紧部署推进重点改革任务，呈现出 乘势而上、高起点、高质量开局起步的蓬勃态势。

【判断9】Q3部分院内医药产品类公司有望迎来同比高增

2023年，医疗系统反腐在全国展开。本轮医疗反腐经历了三个阶段：前期蓄势，快 速发展，定调纠偏 。前期蓄势（1-5月） ：2023年1月，中纪委发文《坚决打好反腐败斗争攻坚战持久战》 指出，要进一步深化民生领域不正之风和腐败问题专项整治工作，其中点名医疗行 业；为本轮反腐行动拉开大幕 。快速发展（6-8月） ：医保局、卫生健康委、中央纪委、全国人大等14部门密集出 台文件，指出“要以零容忍态度坚决惩处腐败”，“集中整治医药领域腐败问题是 推动健康中国战略实施、净化医药行业生态、维护群众切身利益的必然要求”，将 本次行动推向一个小高潮 。定调纠偏（9月至今） ：在中国医院院长论坛上，国家卫健委医疗应急司司长郭燕 红以“把稳政策基调，推进医药腐败集中整治”为主题进行讲话，对医疗反腐集中 整治进行纠偏，强调“不得随意打击医务人员参加正规学术活动的积极性”。部分 业内人士将此次讲话视为学术会议逐步恢复的风向标。

【判断10】医疗设备更新下半年有望持续推进

2023年下半年开始的医疗反腐对设备进院造成了一定影响。今年2月以来，各部委持续推进医疗设备更新政策落地，各地也陆续出台设备更新政策方案，为医疗设备行业提 供了新增量，建议持续关注后续政策推进节奏。我们将设备更新政策时间线梳理如下： 4月7日，中国人民银行设立科技创新和技术改造再贷款，以支持科技创新、技术改造和设备更新； 5月6日，发改委主任郑栅洁召开专题座谈会，与联影集团等民营企业负责人座谈交流； 5月29日，发改委等四部门印发《推动医疗卫生领域设备更新实施方案》，提出对于医疗卫生领域设备更新所需资金，由超长期国债、地方财政资金、地方政府专项债券 等资金筹措安排； 6月21日，财政部等四部门印发通知实施设备更新贷款财政贴息政策，中央财政对经营主体的银行贷款本金贴息1个百分点，贴息期限不超过2年。

报告节选：

编辑：火腿肠