2024年运动户外鞋服行业专题报告：周期视角下，行业的修复反转期

01 总论：我国运动户外行业的四个周期阶段

总论： 我国行业发展背景：20世纪80-90年代，外资运动品牌陆续进入中国，促 进了我国运动鞋服行业的萌芽发展。其中，Nike于1980年进入中国， Adidas于1997年进入中国。外资品牌由于“水土不服”，在中国市场表 现欠佳，这为我国本土运动品牌的成长留足了空间及机会。复盘我国运动鞋服行业三十余年的发展，不难发现：1）行业于2012年前 后经历了一次较大规模的库存危机期；2）行业于2022年前后经历了一次 整体库存承压期。

我们认为，以行业库存水位为周期阶段，可将我国运动户外鞋服行业的周期粗略划分为四个阶段，即周期危机累积阶段、周期危机爆发 阶段、周期回暖兴起阶段和周期承压修复阶段。行业历经三十余年的沉浮变化，又经历了周期波动，对我们有深远的启示。从周期的角 度看运动户外鞋服行业，对于我们把握行业在周期中的趋势以及探究个股择时信号具有一定意义。

02 从周期角度看，行业正值修复反转期

周期阶段一（2010年以前）：库存危机前的“野蛮生长”期

【我国运动户外周期阶段一（2010以前）】：库存危机前的“野蛮生长”期 ，即需求旺盛，供给激增。

我们认为，2007年可作为中国运动鞋服行业真正开始的元年。此前，我国体育运动鞋服行业一直处于长期的萌芽期和探索期。2008年北京奥 运会的隆重举办，打开了我国运动鞋服行业的发展机遇，也成为我国本土运动鞋服品牌绝佳的发展机会，本土品牌加速扩张且“野蛮生长”。

2007-2010年行业快速崛起，国产品牌持续扩张。根据Euromonitor，我国运动鞋服行业规模由2007年的790亿元快速增至2011年的1,418亿元， CAGR=15.7%。在北京奥运会的加持下，我国运动鞋服需求激增，并促使行业的规模迅速扩大。在此阶段，各运动品牌公司纷纷加速开店；以 区域代理商和批发经营模式为主，展开了野蛮生长的大规模扩张之路。在高速发展的同时，也出现了渠道管控难度不断加大的趋势，这给日 后的行业库存危机埋下了伏笔。我们判断，2008年是一道“分水岭”：此前，行业增速连年高速攀升；此后，行业增速放缓，甚至增速为负。

周期阶段二（2011-2014年）：库存去化的艰难曲折期（需求端）

【我国运动户外周期阶段二（2011-2014年）】：库存危机去化的艰难曲折期，即需求透支，供给过剩。 产品供大于求导致行业库存危机爆发，而危机的开始其实有迹可循。即，行业内重点公司的营运周转表现就是很好的标尺，它对投资人预判行业 和公司基本面有重要帮助。观察及分析该阶段内主要公司的营运数据指标，不难发现经营数据的明显变化，也就不难捕捉有可能出现的恶化。

1）从需求端看：需求透支，热度冷却，增速骤降。 随着2008年北京奥运会的落幕，运动鞋服消费市场的需求热度逐渐冷却。由于此前过快的扩张速度和同质化的发展模式，透支了行业的远期增长。 2011年之后的三年里，行业进入了增速骤降的波动下降期。根据Euromonitor，2013年我国运动鞋服行业规模降至217.4亿美元，较2012年下降 1.4%，较2011年下降1%。2012-2013年也成为我国运动鞋服行业增长最缓慢的年份。

2）从供给端看：供给过剩，经销崩盘，品牌受损。 由于行业普遍采用“批发-经销”模式，且前期阶段的“野蛮扩张”导致品牌端对渠道终端疏于管理，致使品牌端对销售终端的消费风向变化有 很强的滞后性，无法及时触达终端和调整生产节奏。复盘后我们发现，实际上品牌商与经销商是利益共同体，两者相生相成且同进同退。通过分 析行业重点公司的财报，我们发现存货及应收账款表现是两大重要跟踪指标，能够一定程度上反映品牌公司经营水平情况（改善或恶化）。

周期阶段三（2015-2021年）：“轻装上阵”的景气上升期

【我国运动户外周期阶段三（2015-2021年）】：甩掉库存“大尾巴”，景气复苏的回暖上升阶段，特别是2021年的高光时刻。 甩掉库存“大尾巴”，“轻装上阵”重回高景气。从行业整体表现看，2015-2021年运动鞋服行业规模及增速均呈增长趋势。虽然2020年受全球疫 情爆发影响，行业增速出现放缓情况；但在2021年行业规模及增速重回高增长。 具体来看，一方面，相较其他服装赛道，我国运动鞋服赛道增速更快。2015-2021年运动鞋服行业规模的CAGR=13.42%，复合增速明显高于其他细 分赛道。另一方面，相较美日两国，我国运动鞋服规模更大且增速更快。2021年我国运动鞋服行业规模为570.71亿美元，同比+26.11%。

从结果上看，我们发现经过2021年以后，本土内资品牌可与外资品牌比肩，初次撬动外资的市场份额。2021年，内资品牌与外资品牌CR5分别 为33.0%和50.3%，内资CR5逐年递增。对比2020年及2021年，内外资CR5之差分别为21.9ppt及17.3ppt，内资CR5与外资CR5的差距正在缩小，特 别是本土头部品牌安踏体育的市占率正在逐年递增。

周期阶段四（2022年至今）：库存短暂承压的修复调整期

【我国运动户外周期阶段四（2022年以来）】：库存短暂承压，行业修复调整。 2022-2023年的承压修复调整期，主要表现为以下两方面： 1）存货虽短暂承压，但去化能力较强。虽然2022年头部运动户外品牌企业存货明显增长，但在2023年又开始下降，行业库存在2022年进入短 暂的承压期。根据各公司财报数据，我们发现部分头部公司的存货收入比在15%-17%区间；而在2023年，其存货收入比出现下降趋势。

2）线下流水虽表现欠佳，但逐渐修复向好。2022年由于线下零售流水恢复受阻，导致服装品牌线下门店的到店客流减少，致使线下渠道零售流 水表现欠佳。特别是2022年二季度和四季度，部分品牌出现流水负增长情况。自2023年以来，线下客流逐渐恢复健康，零售流水表现逐季改善。

我们的观点： 自2022-2023年，行业流水由负转正，行业库销比从高企到健康，行业整体面貌从承压疲弱到复苏向好；2024年以来，行业 整体基本恢复正常年份表现，穿越高库存承压期，逐渐修复向好。我们认为，当前我国运动户外国货品牌崛起的势能强， 国产替代潜移默化且势不可挡。本土运动鞋服品牌已抓住一轮又一轮的行业机遇，撕掉了土气和仿制的标签实现了华丽转 身。当前，行业正处于全球疫情后周期底部的反转修复阶段。短期内，准入门槛低的运动项目及高性价比产品更能得到消 费者青睐，以性价比为王的本土运动鞋服品牌将迎来新的发展机遇。

报告节选：