2024年ESG专题研究：ESG+高股息投资策略

政策基调转向，高股息优势凸显

1. 资本市场政策基调转向

2024 年初，证监会副主席王建军接受媒体采访，鲜明提出建设以投资者为本的资本市场，围绕以投资者为本，在制度机制设计上更加体现投资者优先，让广大投资者有回报、有获得感，依法全面加强监管。随着新"国九条"等一系列政策相继出台，国有企业市值管理等措施也逐步落地，这些政策的实施标志着资本市场政策基调发生转变，预示着资本市场正迈向从"融资市"向"投资市"的转型期。以往资本市场的产生和发展主要为企业的融资服务，致力于拓宽企业的融资渠道，解决融资难和融资贵的问题。过去 30 年，我国资本市场建设和改革的重心在于融资端，资本市场的融资功能被不断强化，这虽然有效地促进了资源的高效配置，为我国的经济增长注入了动力。而随着经济发展进程，如果仅聚焦于融资而忽视企业的成长性，市场将无法真正壮大。长期以来对投资端的忽视容易导致资本市场的发展更多地表现为简单的规模扩张，投资市的发展兼具质的改进。

目前，A 股市场正处于由融资市场向回馈市场的关键转型期，投资者持有股票资产的收益主要源于资本利得和股息收益。与发达国家资本市场相比，A 股市场分红回购规模仍然偏小，投资者持有股票资产的收益主要源于不稳定的资本利得，大部分投资者未能充分享受到上市公司发展带来的红利，特别是A 股市场在2021-2023 三年时间里震荡回调，资本利得侵蚀了此前的投资回报，投资者的收益来源仍较为单一，且容易受到市场波动的影响。 为了实现更加稳定和多元化的收益，A 股市场未来有望进一步优化分红政策，鼓励上市公司通过现金分红和股票回购等方式回馈投资者。分红是企业利润回报股东的重要方式，也是衡量上市公司治理水平、经营质量、以及投资者收益的重要指标。作为从“融资市”向“投资市”转变的重要抓手之一，稳定且可预期的分红政策能够吸引长期资金入市，并增强投资者的信心，稳定市场预期，降低市场短期波动。同时，分红政策的推进有助于提升上市公司的治理水平，促使企业更加注重盈利质量和可持续发展，避免因为过度追求短期利润而忽视了长期价值创造。长期而言，通过分红将企业的利润回报给投资者，形成良性的资金循环，能够促进资本市场的健康可持续发展。总之，分红政策是保护投资者长期利益与资本市场可持续发展的重要“奠基石”。

2. 政策回顾

近年来，我国监管机构发布了系列政策，引导资本市场从“融资市”向“投资市”的转变。2022 年，中国证监会易主席在金融街论坛年会中首次提出要“探索建立具有中国特色的估值体系（中特估）”，这使得市场估值更能反映企业的实际经营情况和未来发展潜力，为高股息红利策略注入了活力。2024 年 4 月 12 日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，简称资本市场新“国九条”。新“国九条”明确，企业在上市时要披露分红政策，并要强化上市公司现金分红监管：多措并举推动提高股息率；增强分红稳定性、持续性和可预期性。这从完善制度和机制的角度，提高了市场运行效率和透明度，提升了投资者信心和市场参与度。同时，国家和央企的市值管理以及上市公司分红政策调整，也是近年来资本市场政策的重要组成部分。根据国务院国资委产权管理局的介绍，国央企市值管理已经被纳入上市公司的绩效评价体系，并成为中央企业负责人的考核的重要指标；这一举措，能够引导国央企业负责人更加重视公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。这一政策发布后，得到了多家国央企的积极表态，例如，中国石化表示将继续保持分红政策的连续性和稳定性，维护公司价值、提升股东回报，实现全方位、高质量发展。

高股息与 ESG 理念高度契合

高股息与 ESG 理念具有较高的契合度，二者相得益彰。一方面，ESG 理念包含了对高股息的追求。ESG 理念的公司治理（G）维度，强调企业在追求自身盈利的同时，需要兼顾利益相关者的权益，一个稳定且持续增长的分红政策不仅能够为股东带来直接的经济回报，还能够显著提升投资者对企业的信心和满意度。通过实施高股息政策，企业能够展现出其财务稳健和盈利能力，这有助于增强市场对公司长期价值的认可。同时，这种策略还能吸引更多的潜在长期投资者，这样的投资者群体通常更加注重企业的长期表现而非短期波动，有助于企业建立起稳定的投资者基础。此外，ESG 评级较高的上市公司，多为公司治理体系完善，处于成熟期的公司，这些企业盈利和现金流稳定，高度契合高股息特征。

另一方面，高股息政策有助于推动 ESG 绩效的提升。通常来说，高股息公司具备以下几个特点： ①稳健的财务表现：高股息公司通常有稳定的盈利以及充足的现金流，这些条件才能使得公司有能力维持高水平的分红。②完善的治理结构：高股息公司通常具有较高的治理水平，透明度高，并且管理层较为重视股东权益和长期发展。③高度的社会责任感：高股息公司通常重视企业声誉，具有较高的社会责任感，在环境保护、社区贡献、慈善事业等方面表现优异，赢得市场和社会的认可。而具备这些特征的公司，通常治理体系完善，处于发展较为成熟的阶段，符合ESG的治理要求，并且在一般情况下，其 ESG 的评分都相对高于其他公司。

综上所述，高股息与 ESG 理念的高度契合，ESG 理念包含了对高股息的追求,而同时，高股息政策又推动 ESG 绩效的提升。这种相辅相成的关系，不仅有助于企业提升市场价值，还能促进资本市场的健康可持续发展，最终实现利益相关者的共赢。

海内外分红回购对比

1. 美国股票市场分红的概况

美国资本市场在过去几十年的发展中经历了从以“融资”为主的市场向以“投资”为主的市场的显著转变。在这一转变过程中伴随着分红和股票回购活动的大幅增加，对实现市场的“投资向转变”以及长期健康发展起到了重要作用。以美股发展历程作为参考，100 多年以前美国股市兴盛之初，为了说服投资者接受股票的风险，股息收益率通常高于债券利率。而到了 20 世纪50 年代，企业的利润转向投资于公司扩张，而非支付股息，股息收益率逐渐低于债券利率，故而在20世纪80 年代之前，美国企业主要依靠新股发行和债务融资来筹集发展的资本。然而，从 80 年代后期开始，越来越多的公司开始采用分红和股票回购的方式来回馈股东。在这一时期，美国虽然股息支付率在下降，但是通过回购的形式进行了弥补，因此在广义的分红概念上，回购起到了股息的平替作用且更受到投资者的青睐。

以 SPX 指数成分股公司为例，在 2008 年金融危机之后，分红贡献显著增加，绝对值和相对比例都有显著提升。这表明公司更加注重回馈股东，通过分红的方式提升股东价值。2020 年至今，分红贡献与盈利贡献几乎各占SPX 长期驱动力的半壁江山，成为市场的重要支撑力量。

总体而言，分红和回购的增加不仅反映了企业盈利能力和现金流的稳健性，也展示了公司管理层对公司未来发展和潜力的信心。分红给股东提供了稳定的现金回报，增强了投资者的信心，而回购则可以减少流通股数量，从而来提升每股收益和股东价值。 企业进入成熟期后，逐渐倾向于通过内部资金来满足资本需求，故整体融资总额随之逐渐减少。与此同时，分红和回购总额的上升反映了公司更倾向于通过稳定的现金流和盈利能力来回馈股东，而不是单纯依赖外部融资。这些变化都在推动美股市场从“融资市”向“投资市”的转变。

总体而言，这种高分红和回购比例对美国股市产生了深远的影响，为市场的长期稳定和健康发展提供了坚实基础，主要体现在以下几个方面：①增加股东回报：高分红和股票回购直接增加了股东的回报，不仅增强了投资者对公司的信心，还能够吸引大量的长期投资者，例如养老金和共同基金等机构投资者。 ②增强市场稳定性：高分红和回购活动能够平滑市场波动，提供市场下行保护——在市场下跌时，公司能够通过回购股票以支持股价，增加市场流动性，稳定投资者预期，增强抗风险能力。 ③改善公司治理：高分红和回购政策反推公司管理层更加注重盈利质量和现金流管理，推动了企业落实内部管理优化和成本控制，从而达到减少过度扩张和高风险投资冲动的目的，不仅提升了公司治理水平，也促进了公司长期健康发展。④提高资本配置效率：通过回购股票和分红，公司通过稳定的现金流和盈利能力来回馈股东，使得市场上的资金得到重新分配，这种高效的资本配置方式能够提高资源利用效率，促进整体经济实现良性发展。 总之，美股市场通过提高分红和回购比例，从“融资市”向“投资市”成功转型，不仅增强了市场的稳定性和吸引力，也为市场的长期牛市提供了强有力的支持。而美国市场的经验表明，高分红和回购策略是资本市场健康发展的重要抓手和推力，值得其他市场进行参考和借鉴。

2. 日本股票市场分红的评述

日本股票市场一直是高分红政策的代表。20 世纪 90 年代以来，在发达国家中，股息支付比例维持高位（80%+）的市场只有日本，其他国家或多或少都有下滑：美国从 60%下滑至 20%，加拿大从 70%下滑至 20%，英国从90%以上下滑至60%，德国从 80%砍半到40%，法国也从 80%+回落至 60%附近。

2023 财年，日本上市企业的分红总额预计约为 16 万亿日元，达到了历史新高。分红和回购数量的持续增长，为日股市场的强劲提供了重要支柱。日本市场的高红利和高股息政策有着悠久的历史，其发展主要经历了4 个阶段：①1989-1997 年，派息个股股息率中枢在 1%以下。90 年代，日本泡沫破裂，导致长期的经济停滞和企业盈利下降，市场低迷不振。②1997-2005 年，派息个股股息率中枢在 1.25%附近。尽管高股息政策实施仍然较为缓慢，但部分企业已经开始意识到现金管理和股东回报的重要性。③2005 年，公司法发布，提出保障和平衡股东权益，设立进行盈余分配的净资产门槛，同时界定违法分红的责任规则，股息率显著上升。④2005 年往后，日本派息个股的股息率中枢在 2%以上，近10 年经历先降后升的过程。

日本股市的高股息政策对于提升股东回报、增强市场稳定性、推动公司治理和吸引长期投资者等方面都发挥了重要作用。这些因素共同推动了日本资本市场的健康可持续发展。 在提升股东回报方面，股息收益累计的显著增长表明，股息已成为投资者总回报的重要组成部分。而稳步上升的股息率提高了股东的现金回报，同时直接增强了股东对公司的信心。与此同时，这种稳定的高股息政策也吸引了潜在的长期投资者（包括公共养老金机构和海外资本等）的参与，长期资金的流入，不仅能够为企业长期稳定的发展保驾护航，还有助于提升整体的市场流动性，促进资本市场的健康发展。 同时，在增强市场稳定性方面，由于高股息股票的波动性通常较低，故而能够在市场波动较大的时候以稳定的回报平缓市场的动荡，从而增强市场整体的稳定性。这一优势在经济不确定性较高的时期尤为明显，如2008 年金融危机下，高股息策略为投资者提供了安全的避风港。 总体而言，日本市场的高红利和高股息政策经历了4 个阶段的发展，目前已经成为企业回馈股东的重要手段。稳定的股息回报不仅提升了股东的收益，也增强了市场的稳定性，促进了资本市场的健康发展。而在当前全球低利率环境下，日本的高股息策略对于吸引投资者、特别是长期机构投资者，具有显著的优势。以日本典型的相对高股息行业——银行股为例：作为日本资本市场成熟的后周期产业，可以看出随着时间的推移，日本银行股的股息率呈现出逐步上升的趋势，尤其是 2000 年代-2010 年代，股息率显著上升，接近3%——在这一时期，尽管日本整体经济增长放缓，但银行业通过改善运营效率和增加股东回报来持续吸引投资者。

然而，日本银行股市值与股息率的分布则呈现一个U 型曲线，这意味着从市值角度来看，并非越大市值的股息率越高。虽然大市值银行拥有稳健的业务模式和强大的资本基础，能够维持较高的股息支付，但是中等市值和小市值二者间，小市值银行反而拥有更高的股息率。这是因为中等市值的银行在竞争激烈的市场中，通常会面对更多的运营压力和挑战，作为后周期产业如果未能实现质的突破，则随着时间的推移，其增长潜力将减弱，导致其盈利能力和股息支付能力减弱；然而，小市值银行反而受限更小，更愿意采用高股息策略来吸引投资者，通过高股息来弥补其可能面对的经营风险。

3. 印度股票市场分红的案例

印度有两大全国性证券交易所，国家交易所和孟买交易所。通过分析两大交易所的发展历程可以窥见印度股票市场的大致发展历程。孟买交易所（BSE）是亚洲最古老的证券交易所，最早成立于 1875 年。而直到1992 年注册制改革前，印度仅有孟买交易所一家全国性会员制证券交易所，采用的经纪商交易制度透明度低，存在黑箱机制。1992 年，第一家公司制交易所——国家交易所(NSE)成立，为资本市场带来了摧枯拉朽的革新力量。随着两大交易所竞争加剧、信息技术提升以及多元化产品推出，国家交易所已赶超孟买交易所，成为交易量最大且受大型上市公司青睐的证券交易所。目前，两大全国性交易所在孟买发展壮大，在全球交易所行业中也占据一席之地。

从两大全国性证券交易所的发展历程来看，印度资本市场的历史可以追溯到19世纪，但其现代发展则始于 20 世纪末和 21 世纪初，两交易所分别推出相关指数。从 21 世纪初至今，近 25 年间，印度资本市场也经历了多个关键转折，逐渐从以“融资市”为主逐步转向以“投资市”为主。 1991 年印度政府启动经济改革之前，印度的资本市场一直是以融资为主，企业通过新股发行和债务融资来筹集资金；1991 经济改革后，逐渐放宽了对资本市场的管制，将企业从政府的严格管制和资本市场的低透明度的桎梏中解放出来。2013年，印度对《公司法》进行了一次重大改革，重新修订后的印度《公司法》，为公司治理、分红政策和股票回购提供了详细的法律框架和相关规范，以适应现代企业运营和资本市场的需求。其中明确要求公司在有可分配利润的情况下进行分红，并需进行财务审计，同时允许公司在有足够现金储备的情况下进行股票回购。分红和回购政策的明确，提升了市场对公司分红和回购的信心：2013 年后分红规模不断扩大，回购活动也在 2018 年达到高峰，虽然随后有所回落，但总体上保持在较高水平。

可以看出，分红和回购活动不断增加，这反映了公司越来越重视股东回报，有助于提高市场的稳定性，增强投资者对企业的信心。

4. 国内股票市场分红的分析

A 股市场正经历从“融资市”向“投资市”转变，在这个过程中，分红和股票回购的比例有望逐步上升，成为市场转变的重要驱动力。美国公司从 80 年代后期开始逐渐采用和流行分红以及股票回购，然而，与美股市场不同，相较之下，A 股市场的分红与回购活动则是在过去十年才逐渐显露出明显的增长趋势。随着市场的不断进步与成熟，越来越多的企业开始通过分红和股票回购的方式回馈股东，标志着 A 股市场正逐步摆脱单一的融资功能，向着投资市转变。2008 年全球金融危机后，分红贡献显著增加，并在随后几年中一直保持较高水平；同样，2015 年股市出现大幅波动后，企业更加注重通过稳定的分红来增强投资者信心。目前，A 股市场已经将稳定的分红作为提升股东回报、增强投资者信心和市场信心、稳定股价，实现从“融资市”向“投资市”的转型的有效抓手。

与此同时，A 股市场的融资总额经历了阶段性的变化：随着监管政策的调整和市场机制的完善，早期流行的新股发行和增发等外部融资方式逐渐演变为更多地依赖内部资金和资本市场，提高了资本利用效率。

国内资本市场的变化与国内监管政策引导和市场机制的完善密切相关。例如，监管机构出台了一系列政策以鼓励上市公司提高股东的分红比例，并实施更严格的分红和回购信息披露要求。中国分红政策的演变大致分为三个阶段：①起始阶段：1994 年我国发布首部《公司法》，规定了上市公司进行税后利润分配的顺序和规则，并明确规定要保护股东要求分红的权利，该法律奠定了中国分红政策的基础。 ②发展阶段：2001 年，中国证监会发布了《上市公司新股发行管理办法》和《上市公司发行可转换公司债券实施办法》。文件首次将现金分红与上市公司的再融资审查挂钩，明确上市公司需要说明最近三年的现金分红等红利分配情况，若最近 3 年内未有分红派息，则担任主承销商的证券公司需要在尽职调查报告中予以说明。这标志着分红机制逐渐向系统化、规则化和透明化发展。③成熟阶段：2013 年，上海证券交易所发布《上市公司现金分红指引》。为引导和推动上市公司建立持续、稳定、科学和透明的分红机制，上证所首次明确规定：上市公司当年实施股票回购所支付的现金视同现金红利。同年11 月，证监会发布《上市公司监管指引第 3 号-上市公司现金分红》，做出了史上最全的现金分红相关规定。文件指出上市公司现金分红是资本市场的一项基础性制度，不仅出台和完善了分红监管规定，还鼓励上市公司依法通过发行优先股、回购股份等方式多渠道回报投资者，支持上市公司在其股价低于每股净资产的情况下回购股份。2023年 12 月修订的《上市公司回购股份管理规定》（2018 年出台）为企业实施股票回购提供了进一步深化的法律框架和操作指引，促进了回购活动的规范化和常态化。而 2024 年新“国九条”的发布则更加明确了企业在上市时要披露分红政策，强化分红监管，多措并举提振股息率。

这些监管政策的发布以及严格的信息披露要求能够规范企业的分红和回购计划，并且能够使得投资者及时了解企业的财务状况以及分红和回购计划——在增强市场透明度的同时，保护投资者权益，坚定投资者信心，提高中小投资者的参与积极性，并吸引潜在的长期投资。 总体而言，美国、日本、印度和中国四大市场的分红领域发展程度、发展方法等各有特点，但产生的影响殊途同归。

ESG 与高股息策略展望

1. 当前市场背景下高股息策略占优

在当前的市场背景下，高股息策略能够提供稳定的现金流回报、增强投资者信心、并提升资本增值潜力和抗风险能力。 高股息策略在收益来源上可划分为资本利得与股息收入两个部分。资本利得指的是股价变动，即资产增值收益；股息收益则是分红。目前主流的典型高股息指数主要有以下五个：中证红利、红利价值、CS 高股息、高股息策略指数、高分红指数。 从资本利得的角度上看，盈利和估值视角下高股息策略均具备正向作用逻辑。盈利角度，具备较大比例现金分红的公司盈利能力相对较强，盈利与现金流相对稳定，这类公司往往可以赚盈利增长的钱；估值角度，股息率较高的公司往往具备较低的估值，因而存在估值修复的空间，这部分价值回归收益同样是资本利得的组成部分。

同时，高分红策略也是经济低迷期间的明智选择，是“熊市避风港”。以日本为例，日股 90 年代后上市公司逐渐演变为两条路径：①从高成长到“不成长但高分红”的行业，包括房屋建筑行业、建材及建筑品业、建筑工程行业、电力行业、空运行业、食品分销行业；②不成长但提高分红的行业，包括特色食品/糖果行业、个护行业、其他消费品行业、无线通信业等。总体而言，日企逐渐走向“高成长向高分红”的嬗变——对于第一类行业而言，行业成长性被熨平、个股股息率提升的过程中，行业内部高股息资产相对高成长资产会有一定的超额收益；而对于第二类行业，这类行业在整体分红提升明显的过程中，超额收益和自由现金流的边际变化更挂挂钩，也有不错的超额收益。2005 年，日本发布《公司法》，提出保障和平衡股东权益，设立进行盈余分配的净资产门槛，同时界定违法分红的责任规则，2005 年往后日本派息个股股息率中枢在 2%以上，公司法颁布初期，对日本个股分红派息的提振效应更明显，2006-2009 年恰恰也是高成长赔率优势收敛的时候。从日本市场的案例中可以得出：自上而下看，高股息策略跑出超额的大部分时间为熊市——在不同的市场环境下，高股息策略都存在相对占优的可能，高股息策略本身可以被看作是“熊市避风港”。

对我国 2023-2024 年 A 股高股息策略进行整体复盘，能够发现，截至2024年6月底，高股息策略出现了三段超额区间，显著跑赢：①阶段 1：2-5 月各高股息指数普遍跑赢。美联储降息预期证伪，经济复苏预期未能稳固，行业轮动维持高速，市场步入震荡期，红利低波类指数大幅占优。(E.g红利成长低波、标普中国大盘红利低波 50、东证红利低波等) ②阶段 2：8-10 月市场整体承压，高股息策略表现更好。市场对政策的反应钝化，长期问题周期化交易，外资持续流出。A 股市场波动较大且缺乏明显主线，年内承压时段内高股息成为相对占优的避险策略。 ③阶段 3：12 月以来低估值风格显著跑赢。10 月末特别国债提振市场表现，反弹期间高股息策略小幅跑输，12 月以来市场再次出现回调，低估值风格连续三年占优，高股息策略隐含低估值属性。12 月以来至今优势再显，尤其是在2024年4月新“国九条”发布后，高股息策略显著跑赢。

从 ESG 的角度分析高股息策略，可以发现，这一策略不仅能够在社会（S）维度上直接使利益相关者获益，还能够在治理（G）维度上完善公司治理。高股息策略要求上市公司建立持续、稳定、科学和透明的分红机制，促进资本市场理性投资、长期投资和价值投资。在这一策略框架下，上市公司需要依照四类股利政策之一进行现金分红，同时未分红、少分红的公司需要及时进行披露说明；并且，机构投资者被鼓励积极参加说明会，对就现金分红方案是否保障中小股东利益进行质询。故而，高股息政策自上而下和自下而上，将主动与被动结合不断推动上市公司治理体制机制的完善。更加深入地来看，在 G 维度，高股息策略的优越性体现在： ①提升信息透明度和披露程度——高股息策略要求上市公司建立持续、稳定、科学和透明的分红机制，这意味着公司需要定期发布分红报告、披露分红政策和分红计划，从而提高信息透明度； ②保护股东权利——高股息策略要求上市公司的分红政策需要囊括所有股东的利益，包括参与分红的权利和提出质询的权利等。 ③提升管理层尤其是董事会的责任意识——高股息策略对公司的财务健康和盈利能力（尤其是长期盈利能力）的要求较高。管理层和董事会需要确保足够的盈利和现金流，其中，保持稳健的财务管理是关键，故而管理层在做出投资决策时会更具责任意识，更加审慎，避免追求短期的过度扩张。同时，在这个过程中，公司的各种与分红相关的治理机制能够得以完善，包括股东沟通机制、信息披露机制和内部监督机制等，推动提升公司的治理水平。

2. 高股息资产的选取和配置

从高股息策略收益拆解出发，高股息策略收益源于资本利得+股息收入。对于投资者而言，股利分配的意愿与能力往往是识别优质上市公司的抓手，不考虑股利收益的情况下，配置这类财务质量稳定且估值水平较低的公司，投资者往往有获得相对“稳定”的资本利得的预期。就个股而言，寻找高股息标的需要关注企业分红的内生动能，包括“盈利质地”和“分红倾向”。

总的来说，高股息资产和红利资产的选取与配置有三大思路：①立足当下，从红利策略超额收益的来源出发，考虑短期估值空间和盈利韧性。通过以月初为起点，滚动回测不同持有期（1 个月、3 个月、6 个月、12 个月、24个月、36 个月）下红利策略的收益来源，并对中证红利相对全A 有超额的回测区间进行红利策略的收益来源分析，发现在这些红利策略取得超额收益的区间里，短期内估值呈负贡献，盈利和分红基本各占五成；中期视角下盈利的贡献基本是估值的两倍左右。因此，跳出非常短期的维度来审视红利策略，本质上要找的是一类处于较为成熟的生命周期，同时具备一定的盈利韧性的优质企业。

②基于预期股息率测算框架规避股息率陷阱。从长期收益来源拆解看，纯红利\宽基红利类策略背后的防御属性主要由盈利贡献，市场大幅向好期间的驱动模式为估值为主，红利质量类策略估值+盈利共同驱动的特征更为明显。从方法论出发，预测高股息策略的选股办法主要涵盖“预测股息率”和“其他门槛”。“预期股息率”可以使用预期净利润、预期分红比例、总市值三个指标运算得到。而考虑到企业整体分红意愿伴随经营情况发生变化，”其他门槛”，如近三年的分红水平相较于长期分红比例等能够更好地反映企业当前未来的近端分红情况，故而过去三年平均分红比例是预期分红比例的一项表征指标。此外，部分企业存在分红超出盈利能力的问题，为了规避这一情况，过往三年的分红总额不能超过利润总额。 除此之外，还需要自下而上结合预期视角规避股息率陷阱。例如：从整个板块的视角出发，高股息策略指数权重占比较高的银行、煤炭、公用事业行业的股息率在年维度的周期内，仍可能有相对较大的变化，估值持续上升的过程中，股息率必然逐步回落，当前的高股息≠未来的高股息，以近12 个月静态股息率为筛选因子可能存在股息率陷阱。

③产业周期下的分红倾向线索。高分红资产本质上是一类处于成熟期、对增速的诉求不高，同时有较强的盈利韧性的行业或企业。根据施雷伯和斯多尔克在《红利投资》中的论述，公司发展中的6 个阶段将影响其红利政策的制定: 1）创业期：公司需要更多的投资者为其提供原始资本，并且在这一阶段，公司的获得的利润几乎被百分百再度投入到公司发展和扩张用途上，提供的红利较少。2）早期成长阶段：市场对公司的认可度逐渐扩张，随着消费者需求的提升，公司的销售量与利润也随之提高。在这一阶段，公司仍然需要将所有的现金流和利润再度投资公司发展，以扩大其竞争力。因此，这一阶段提供的红利仍然较少。3）后期成长阶段：随着公司的继续扩张，公司的现金流和利润逐渐达到一个稳定水平，公司有能力开始支付小额的红利。 4）扩张期：公司在市场上流通的股票可能会被竞争者购买，在扩张瓶颈期时，公司的成长率可能放缓，公司提供的红利只能呈现小幅度上涨。5）成熟期：公司会继续扩张但成长速度显著放慢。部分运作良好的公司能够在这一阶段大幅度提高红利，稳定投资者的投资信心，并吸引更多的长期资金。6）衰退期：一些公司缺少创新的动力和能力来继续保持其竞争优势，部分公司进入衰退期。在这个阶段，随着公司销售量和利润的下降，红利也会被削减甚至取消。因此我们需要提防和规避企业生命周期中后端标的。

在 A 股市场也是同理：从资本周期的角度出发，除了从零到一的初创成长期，企业生命周期后半段中处于下列两类周期的细分行业值得关注：其一是经历过出清期，后续在行业竞争化程度减弱下有望实现 K 型分化或垄断经营的细分赛道；其二是处于竞争转出清末期，盈利和开支均下行，现金比例抬升推动潜在分红意愿及股息率抬升的行业。在我们实际观测中发现，2016-2018 年龙头行情的价值投资时刻确实有一些企业走出二次成长曲线，而当前更多的企业则处在第二条高分红脉络下。按照 2024 年一季报数据也可以发现，企业从初创期到成长期，再到出清期、成熟期四个阶段，股息率出现“上台阶”现象。

3. ESG+高股息策略的可行性

鉴于 ESG 与高股息策略高度契合，可以运用 ESG 策略来辅助进行高股息资产的选取和配置。而采用 ESG 策略选取和配置高股息资产可以为投资者带来多方面的优势。 其一，可以提高投资回报的稳定性。ESG 评级较高的公司通常在环境、社会和治理方面表现优异，长期风险较低，具备稳健的盈利能力和现金流管理能力，能够持续支付股息。故而，通过选择 ESG 评分高的公司，投资者能够更好地规避一些风险，并获得较高的风险调整回报率。 其二，可以增强公司治理和透明度。ESG 评级中信息披露情况是一项重点指标，故而，通过选择 ESG 评分高的公司，能够正向筛选出具备良好的治理结构和透明的信息披露的公司，并且能够负向筛查排除一些管理层舞弊、股东权益受损等治理风险，符合高股息策略选取的要求。 其三，可以促进可持续发展，并吸引长期投资者。ESG 策略强调公司在环境和社会方面的责任，选择 ESG 表现优异的公司能够推动企业落实可持续发展，而这些公司通常还具有更高的长期价值创造能力，市场认可度高、具有更好的市场表现和流动性，能够吸引更多长期资金进入，符合高股息企业的特征。此处根据 ESG 评分高低，将所有高股息成分股均分为5 组，回测各组2024年初至今的截面收益率，分析各组别的收益率表现，评估ESG 评分对超额收益的影响。可以发现，低 ESG 评分组的收益率接近于零，甚至呈现负收益的情况，而高ESG评分的组别的收益率明显高于其他组别，收益率最高且超过20%。这表明ESG评分对超额收益具有一定的影响，故而投资者可以将ESG 评分作为选股策略的一部分，以期获得更好的投资回报。

总体而言，ESG+高股息策略在 A 股市场上具有可行性，以ESG 因子进行正向筛选具备增厚收益的效果。这一策略不仅能提高投资回报的稳定性，增强公司治理和透明度，促进可持续发展，还能吸引长期投资者。通过将两者结合的科学的筛选和评估方法，投资者可以构建既符合 ESG 标准又能提供稳定回报的高股息投资组合。

编辑：火腿肠