2024年食品饮料行业中期投资策略：具备中长期配置价值，静待好转

白酒：中长期配置价值凸显

2024年春节消费较为理想：高端和地产酒动销两旺，去化较为理想，次高端有压力。一线名酒：总体动销好于 预期，高端动销两旺，量价齐升，库存下降较为理想；地产酒：受益于返乡人群增加，销量均有不同程度增长， 但并未发现产品结构升级；次高端：春节备货、回款下降不等，动销量下滑。

二季度开始，消费表现并不乐观，静待基本面回暖：二季度开始，消费有所承压，动销和库存反馈负面。二季 度茅台批价快速下移，导致行业有所恐慌，进入6月下旬，逐步企稳。但从中长期看，白酒具备较好的配置价值：  白酒自身的行业属性并未发生大的变化，行业内部逻辑依然成立。2023年规模以上白酒企业收入7563亿元，利 润总额2328亿元，产量629万吨，上市公司市占率分别为53.5%、91.6%、23.7%，产量市占率依然偏低，即 使加上全国和区域名酒，产量市占率估计在35%左右，依然有大量的中小酒厂存在；比如山东、河南区域，当 地地产酒量依然很大。目前，白酒竞争格局基本形成强者恒强的格局，名酒通过品牌文化、价格带宽度覆盖下 移、渠道深耕和下沉以及消费者认知度提升，名酒市占率提升依然是长期趋势。

白酒升级只是短期受到影响，中长期升级的趋势并未发生变化。2022年下半年以来，消费有所承压，即使在这 样的情况下，2022年、2023白酒整体吨价依然是提升的，只是短期升级的节奏受到一定影响，未来随着消费复 苏、名酒市占率提升，白酒升级趋势并未发生变化。 中长期看白酒主力饮酒人群相对稳健。我们统计了人口结构，白酒主力饮酒人群（20-60岁）数量在未来10年 不会发生明显的下降，依然是较为稳健的状态。 深度调整后，白酒估值已处于历史低位。目前看，一线名酒24年估值仅14-21倍，预计收入、利润依然有双位 数增长；地产酒估值普遍已降至20倍以下；整体行业估值处于历史低位，中长期值得重配。

啤酒：低基数效应凸显，旺季销量高弹性可期

回顾24年上半年啤酒市场：从啤酒各龙头股价表现看，上半年虽受益于大盘自去年超跌后反弹有所回升， 但受较为羸弱的销量数据拖累明显，目前各龙头股价已处于历史估值水平的低位。24Q1销量有所承压的核 心原因为去年高基数效应明显；回顾23年上半年，受年初放开后报复性消费带来的乐观情绪影响，经销商 拿货意愿高涨，且啤酒厂家亦同时加大渠道铺货力度，造成23年全年行业呈现明显的前高后低态势。24Q2 虽高基数有所减弱，但在5月以来全国各地雨水频发与餐饮渠道复苏较慢的影响下，预计上半年整体啤酒销 量实现正向增长仍存在一定压力。

展望24年下半年啤酒表现：从历史销量表现上看，自24Q3起低基数效应将有明显体现，且下半年存在欧洲 杯+奥运会两大传统大型体育赛事；此外厄尔尼诺现象下预计24年夏季将存在连续高温天气，多重利好因素 共振下，24Q3啤酒销量高弹性可期；叠加目前啤酒行业估值处于历史较低水平，旺季行业表现值得期待。

结构升级步履不息：24年以来啤酒消费需求虽呈现弱复苏态势，但行业高端化依旧步履不息，24Q1青啤/ 重啤/燕啤/珠啤吨价累计增速分别为+2.6%/+0.8%/+6.2%。分价格带看，10元及以上的高端啤酒增速相 对有所放缓，相对来看，8-10元次高价格带表现出色。展望下半年，高档及以上啤酒受益于整体经济环境 复苏及消费力提升，有望重回高增态势；次高档在多年以来培育的良好消费者认知基础上，持续承接中低 端啤酒向上升级的体量，预计全年仍将维持双位数以上增速。

成本端压力舒缓：受益于澳麦双反政策的取消，以及法麦丰收带来的供给增加，预计24年酒企大麦成本将 有约10%左右下降空间。其他关键原材料如铝材等，虽在上半年价格相较年初有所回升，但由于啤酒企业 已基本完成对全年原材料的成本锁定，预计全年啤酒行业成本端下降趋势将持续。

乳制品：成本、费用下降共振，高质量增长为主线

2023年奶价平稳向下，头部乳企盈利能力提升。2023年以来，奶价温和下降，同时头部乳企进入追求盈利 能力的高质量增长阶段，价格战等竞争明显减少，费用投放力度减弱，形成成本、费用共振，毛销差水平 明显改善。此外，需求逐步回暖、产品结构改善同样将释放利润弹性。

乳制品需求偏刚性，仍有较大增长空间。 人口基数保障乳制品需求空间。我国人口基数庞大，伴随三胎政策出台、人口老龄化等因素，人口数量较 为稳定，对乳制品的需求空间广阔。此外，2023年人均可支配收入达到3.9万元，近五年人均可支配收入复 合增速为6.8%，居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供动力。 乳制品需求韧性强，长期仍将持续增长。2022年，我国居民人均奶类消费量12.4kg，同时城乡差距较大， 农村居民人均消费量仅为城镇居民的大约一半，增长空间巨大。此外，《中国居民膳食指南2022》将每人 每天乳制品摄入量提高至300-500g，长期看仍有增长空间。2023年以来乳制品行业需求复苏偏弱，白奶 消费韧性相对较强。

调味品：基本面触底修复，估值已具备性价比

回顾2024年上半年调味品行业：开年以来整体餐饮端复苏态势缓慢，此外C端需求受消费力下滑影 响表现较弱。但24Q1受益于春节错期和备货节奏差异，部分龙头增速有所改善。具体来看：

B端渠道：24年上半年大B与小B餐饮端均有所承压，受23年大型连锁餐饮渠道快速展店策略带来的 高基数影响，大B渠道增速明显有所放缓；而社会餐饮复苏受上半年新开店率下滑影响，小B端增速 亦有所承压。

C端渠道：上半年由于C端消费者购买力下降，叠加渠道碎片化程度持续提升等影响，C端需求表现 平淡。预计下半年C端消费需求的持续复苏将提振流通端收入。此外零添加事件已潜移默化的影响了 消费者认知习惯，并在客观上推动了整体行业产品结构的升级。

成本端：大豆价格24年上半年呈现逐步下行的趋势，其他如包材类等原材料的价格也基本维持低位； 龙头企业凭借其规模优势将充分受益于原料价格的下降。

展望未来：1）从板块估值来看，受基本面触底影响，目前调味品板块龙头企业的估值水平处于历史 低位，已具备配置价值。2）24年下半年B端有望受益于社会餐饮的逐步改善；C端需求在今年低基 数以及零添加、低盐等健康化大趋势带动下有望逐步回升。3）大豆、包材等原材料仍处于低位，对 提振24年利润端亦有帮助。

速冻食品：借力餐饮连锁化，行业高景气持续

回顾24年上半年速冻行业表现：从社零数据上看，进入3月以后，社零餐饮表现环比呈现放缓态势， 其中限额以上餐饮企业收入增速表现更弱，主要系节假日后需求归于平淡以及消费力下降带来性价 比消费趋势明显；受此影响，整体速冻企业Q1表现较为平稳。

分渠道看：受23年大B渠道连锁餐饮快速拓店后存在较高基数影响，24年大B端增速相较去年有所放 缓，但在下沉市场的开店持续拉动下，整体大B依旧维持平稳增长；中小B端24年上半年虽有所承压， 但下半年有望借助社会餐饮需求复苏以及整体经济环境回暖等有利因素，有望实现增速改善；

展望未来：目前万亿餐饮供应链市场下，餐企对于降本提效的需求永不停息，餐饮供应链企业将充 分受益于此。一方面下半年年社会餐饮的持续复苏，将拉动小B客户对速冻面点及火锅料需求回升； 另一方面大B渠道在竞争下对持续推新的需求将长期存在；速冻行业整体增速有望持续改善。

食品添加剂：成长空间广阔，天然健康为发展趋势

甜味剂：借无糖之风乘势而上，品类向天然健康升级迭代 。代糖市场加速扩容，渗透率持续提升。从全球来看，2023年全球代糖的渗透率接近10%，代糖的市场规模 已达到60亿美元的量级。随着消费者健康意识的觉醒以及越来越多无糖产品的问世，代糖的渗透率提升呈 现加速趋势。我国甜味剂产量由2017年的15.9万吨提升至2023年的29.5万吨，近5年CAGR达10.9%，长 期增长趋势明确。

多应用场景广泛使用，减糖风潮席卷市场。代糖应用场景广泛，除饮料外还广泛应用于餐桌调味品、个人 护理产品、烘焙食品、药品、保健类食品、糖果巧克力、医药类用品、化工类制品等多个领域。饮料领域 是代糖主要应用领域，占比约50%。

成本优势推动人工甜味剂增长，健康优势打造天然甜味剂广阔空间。人工甜味剂经历了从糖精→甜蜜素→ 阿斯巴甜→安赛蜜→三氯蔗糖的迭代发展，在口味（更像蔗糖）与安全（对健康影响更小）方面持续优化， 从具体品类看，糖精、甜蜜素、阿斯巴甜作为前三代合成甜味剂，价甜比低、性价比高，应用仍较广泛， 但由于安全性不足，产销量增长动能较弱。安赛蜜与三氯蔗糖作为第四、五代合成甜味剂，相对安全且价 甜比高，产量增速较快。天然甜味剂作为健康进阶产品，高安全性打开未来成长空间，甜菊糖苷/赤藓糖醇 优势更加突出。通过植物萃取和生物发酵取得的天然甜味剂更为健康，广泛应用于饮料、调味品和糖果中。

食品综合：优选优质子板块龙头

休闲食品行业市场规模初现，未来仍有较大提升空间。近年来，休闲食品市场规模发展迅速，2022年市场 规模1.2万亿元，预计2023年略微下滑后，2024-2027年将保持平稳增长，具有一定刚需属性。同时，中 国休闲食品的人均消费量与其他国家相比仍存在较大差距，仍有较大增长空间，休闲食品行业整体依然处 于增长阶段。

休闲食品品类丰富，处于不同成长阶段。休闲零食品类丰富，既有西方的糖果、膨化饼干、烘焙食品，又 有中国传统的卤制品、坚果炒货、果脯蜜饯，各品类所处的成长阶段不尽相同。其中，糖巧、坚果炒货、 膨化、烘焙等品类已较为成熟，规模占比较大；休闲蔬菜制品、调味面制品等处于成长初期，增速领先。

零食量贩渠道迅速发展。随着消费者更理性化，凭借高效率、低费用、性价比优势明显的零食量贩渠道获 得快速发展。零食量贩渠道以低价、高周转打造效率，在供应链端缩短链条、精简费用，同时门店下沉至 社区店，商业模式可支撑未来长期发展。

行业开展并购整合，竞争格局逐渐明晰。经历快速扩张、跑马圈地后，零食量贩行业逐步进入并购整合阶 段，竞争格局逐渐清晰。万辰集团于2023年9月合并旗下好想来、来优品、陆小馋、吖嘀吖嘀为好想来， 合并后门店数量突破4100家；收购老婆大人，进一步完善在华东的布局。此外，2023年10月零食很忙与赵 一鸣零食合并，门店数量突破6500家，2024年6月门店数量突破1万家。零食量贩的竞争进入下半场，价格 战等非理性竞争行为将减缓，与上游供应商的合作将更规范化。头部品牌依靠产品品质、成本控制能力、 营销能力等竞争力不断抢占市场份额，未来集中度将逐渐提高。

报告节选：

编辑：火腿肠