2024年中远海控研究报告：周期之王，再起舞

1 全球第四大集装箱班轮公司，周期龙头再归来

1.1 二十年栉风沐雨，成长为全球集运龙头

公司是中远海运集团航运及码头经营主业上市旗舰企业和资本平台，成立于 2005 年 3 月，2005 年 6 月及 2007 年 6 月，公司分别在港交所和上交所上市，2015 年，中远集团与 中国海运启动改革重组，公司剥离干散等其他业务，实现了从“综合性航运服务”到“专 注于发展集装箱航运服务供应链”的转变，2018 年公司收购东方海外国际，进一步增强了 市场地位和品牌影响力。

公司主要从事集装箱航运业务及码头业务。集装箱航运业务主要通过全资子公司中远 海运集运和间接控股子公司东方海外国际经营，截至 2024 年 3 月 31 日，公司共持有东方 海外国际 71.07%股份；码头业务主要通过中远海运港口经营集装箱和散杂货码头装卸和堆 存业务，截至 2023 年 12 月 31 日，中远海运港口在全球 38 个港口运营及管理 371 个泊 位，其中 224 个为集装箱泊位。

1.2 资产情况：运力规模超过 310 万 TEU，航线网络遍布全球

船队运力超过 310 万标准箱，订单运力约 63 万标准箱。截至 2024 年 3 月 31 日，中远 海控旗下自营集装箱船队规模 510 艘，运力超过 310 万标准箱，船队规模继续稳居行业第 一梯队。截至 4 月 29 日，公司手持新造船订单共计 32 艘，合计运力约 63 万标准箱。

航线网络遍布全球。公司共经营 283 条国际航线（含国际支线）、53 条中国沿海航线 及 84 条珠江三角洲和长江支线，合计挂靠全球约 144 个国家和地区的 599 个港口。2023 年，公司集装箱航运业务分航线货运量占比中，跨太平洋、亚欧、亚洲区内、其他国际、 中国大陆分别为 18%、19%、34%、11%和 18%。

1.3 财务情况：强周期性行业，货币资金充裕

2021-2022 年，集运市场景气度上行，运价大幅提升背景下，公司营业收入同比分别 +95%和+17%，2023 年以来，随着市场回归常态化，公司实现营业收入 1754 亿元，同比55%。从收入构成来看，2023 年中远海运集运、东方海外、码头业务收入分别占总收入的 66%、30%和 6%，集运业务为主要收入构成。

从成本构成来看，2023 年公司集装箱航运业务成本占比约 97%，其中设备及货物运输 成本、航程成本、船舶成本等占比分别为 41%、26%和 22%。受集运市场供需关系波动影 响，公司集运业务毛利率波动较大，2022 年集运业务毛利率约 44%，2023 年回落至 15%， 码头业务毛利率较为稳定，2018-2023 年在 30%左右上下波动。

2021 年-2022 年，随着公司业绩大幅提升，公司货币资金充裕，截至 2024Q1 末，公司 货币资金约 1744 亿元。

2 集装箱航运市场：高集中度及强周期性行业

集装箱航运行业与全球经济贸易高度相关，跨太平洋航线、亚欧航线和跨大西洋航线 为三条主干贸易航线，2023 年货运量占比分别约 24%、20%和 6%。行业特征：1）高行业 集中度，班轮经营模式决定了航线规模效应的重要性，行业收购兼并及行业联盟等促进行 业集中度大幅提升；2）强周期性，造船周期和需求波动下带来运价大幅波动，固定成本占 比高，运价波动带动业绩高增长。

2.1 集装箱航运需求与全球经济增长高度相关

集装箱海运贸易量与全球经济增长高度相关，我国集装箱运输量占海运出口的 47%。 集装箱运输起源于上世纪六十年代，随后迅速发展成为工业品和消费品（包括原材料及消 费品成本及半成品）的主要国际运输方式，贸易量与全球经济增长高度相关。2023 年，我 国海运出口货物中，集装箱货物运输吨重占比约 47%，为我国出口贸易的重要运输方式。

集装箱航运行业为全球化行业，航线网络遍布全球，东西航线运输量最大，其中最大 的三条贸易航线为分别为跨太平洋航线、亚欧航线和跨大西洋航线，2023 年货运量占比分别约 24%、20%和 6%，分区域来看，集装箱主要出口来自亚洲，主要进口为欧洲和北美， 2023 年亚洲出口集装箱货运量占比约 51%，欧洲及北美进口货运量合计约 49%。

2.2 行业特征：集中度大幅提升，强周期性行业

高集中度格局及行业联盟形成价格支撑。外贸集装箱班轮公司具备较高的集中度，截 至 2024 年 5 月 10 日，前十大集装箱班轮公司运力占比达 84.2%。 联盟企业通过共同投船协议和互换及购买舱位协议经营某些航线，公司之间形成行业 联盟合作： 共同投船协议可以使协议方减少运力投入、降低经营成本、扩大航线覆盖范围、 增加航班服务密度等； 互换及购买舱位协议可以在不提供服务的航线中为客户提供集装箱舱位。

集装箱航运具有较强的周期性特征，短期供需错配带来运价剧烈波动。集装箱船舶安 排订单到实际交付的时间一般在 12 个月以上，集装箱船舶的订单数量受集运市场景气度影响，船舶建造周期较长导致行业运力调整滞后于需求的变化，从而使得短期供需错配，带 来运价大幅波动。

集运行业为重资产行业，固定成本占比较高，运价的提升带动较高的业绩弹性，以 2021Q2 为例，CCFI 均值同比+154%，带动公司毛利同比增长 756%。运价主要受集运市场 供需关系影响，供给端主要受新造船舶交付、船舶报废、航速、装载率等因素影响，需求 端主要受全球经济贸易活动影响，同时战争、罢工等政治及社会因素也会对供需关系产生 冲击。

3 上一轮集运周期复盘

3.1 第一阶段：2020 年，需求回升刺激运价第一波上涨

需求端：2020 年年初至 5 月，需求大幅下滑，在此背景下，欧美国家采取了一系列财 政刺激政策，以刺激消费需求，2020 年 6 月起，欧美零售销售情况同比逐步回升。需求复 苏推动运价迎来第一波上涨：需求驱动下，2020 年 6 月运价迎来第一波上涨，截至 2020 年 12 月 25 日，CCFI 和 SCFI 较年初分别上涨 76%和 158%。

运力供给整体稳定，港口尚未出现拥堵情况。2020 年年初至 2020 年 6 月，受需求下 滑影响，航司积极减少运力规模，全球闲置运力 6 月达到高峰，闲置运力占比达 6.1%，随 需求回暖，闲置运力逐渐走低。港口尚未出现拥堵情况，平均等待时长仍处于较低水平。

3.2 第二阶段： 2021 至 22H1，供需共振

2021 年 5 月起，港口平均等待时长逐步提升，至 2021 年 10 月达到峰值；供应链不畅 通大幅削减有效运力，叠加需求高增，带动集运运价持续上行。2021-2022 年 CCFI 和 SCFI 运价峰值较 2021 年初分别+116%和+84%，较 2020 年初分别+300%和+400%。

需求端延续增长趋势，供需共振带动运价上行。2021 年全球集装箱海运贸易量达 207.3 百万 TEU，同比增长 6.5%；欧美需求延续增长趋势。

运价上行背景下，中远海控 2021 年-2022 年分别实现归母净利润 893 亿元和 1096 亿 元，分别较 2020 年上涨 800%和 1004%，大幅超过历年盈利水平。

3.3 第三阶段： 回归常态化

2022 年下半年以来，集装箱运输需求下滑。2022 年下半年至 2023 年末，欧美需求回 落，2022 年全球集装箱海运贸易量约 199.4 百万 TEU，同比-3.8%。 供给端远期运力增长，闲置运力占比提升。2020 年 10 月以来，随着集运运价大幅提 升，船东逐步开始新一轮造船潮，集装箱船舶订单运力逐步增长，截至 2022 年 11 月，订 单运力占比达到 2013 年以来的峰值，占比达 29.9%。2023 年 10 月后，随供需关系转弱， 运价下滑，集装箱船舶闲置运力占比逐步提升。

需求下滑叠加港口拥堵缓解，运价逐步回落至常态化。2022 年 8 月以来，港口拥堵情 况逐渐缓和，港口平均等待时长逐步回归常态化水平。供需双重压力下，集运运价指数高 位回落，截至 2022 年末 CCFI 指数为 1271 点，较年初下降 63%。

4 2024 年以来集运市场运价超预期上行

4.1 船舶绕行吨海里运输需求提升，港口拥堵加剧供应链紊乱

2023-2026 年集运运力逐步交付。2020 年以来，集装箱船舶订单运力占比逐步提升， 最高订单运力占比达 29.9%，随着 2023 年以来进入运力交付期，订单运力占比逐步下降。 根据 Clarksons 数据，预计 2024 年交付运力占现有运力的 7.1%。

2023 年 10 月爆发巴以冲突，随后也门胡塞武装逐步扩大了对以色列的海上打击，陆 续多艘商船遭受袭击，航司陆续宣布绕行好望角。 船舶绕行提升箱海里运输需求。根据 Clarksons 数据，若避开红海选择绕航，将大幅增 加航线距离和航行天数，以远东至欧洲为例，绕航好望角，航行天数约 36 天，较途径苏伊 士运河的航线时间增加约 8 天，航距增长约 29%。

港口拥堵加剧供应链紊乱。红海事件影响下，船舶绕行提升运距，船舶周转效率大幅 下降，2024 年以来准班率下降。供应链紊乱背景下，部分港口出现拥堵情况，5 月底新加 坡港在锚集装箱运力大幅增长。

4.2 多重因素催化，集运需求超预期

多方面因素综合影响下，2024 年以来集装箱航运运输需求提升，截至 2024 年 5 月， 全球海运集装箱贸易指数达近五年新高，同比+5.7%。1-4 月我国港口集装箱吞吐量同比 +9%。

欧美进入新一轮补库周期，叠加安全库存需求提升，进口贸易量增速回升带动集运贸 易量增长。2024 年以来，美国库存同比增速持续提升，截至 2024 年 4 月，美国库存总额 同比增长 1.0%，其中，零售商库存同比+4.8%；4 月欧盟 27 国商品进口贸易额同比 +0.3%，为 2023 年 2 月以来增速首次转正。地缘政治等事件带动安全库存需求提升，供应 链牛鞭效应放大需求，进一步加剧供需矛盾。

关税预期带动货主提前出货意愿提升。2023 年以来，部分国家对从中国进口的产品宣 布将加征关税，以汽车为例，2023 年 10 月欧盟委员会启动针对中国进口电动车的反补贴 调查，2024 年 6 月披露临时关税水平；2024 年 5 月美国宣布电动汽车关税将从 25%提至 100%。在关税提升预期背景下，或带动货主提前出货意愿提升。

4.3 供需关系向好，运价大幅提升

红海危机常态化背景下，供应链重回紊乱，叠加超预期运输需求，运价大幅提升，年 初至今（截至 7 月 12 日）CCFI 指数均值同比+41%，SCFI 指数均值同比+149%， CCFI、 SCFI 运价指数分别为上一轮运价高点的 58%和 72%。

编辑：火腿肠