2024年万辰集团研究报告：掘金量贩零食新赛道，规模效应下看好强者恒强

1 量贩零食龙头，发展势能不断提升

1.1 菌类起家成就行业龙头，开辟零食量贩第二曲线

菌类业务起家，深耕十余年成就金针菇龙头。万辰集团成立于 2011 年，成立时 主营业务为食用菌鲜品，生产金针菇、蟹味菇、白玉菇、海鲜菇等产品，有福建 漳州和江苏南京两大生产基地，产品主要销往华东、华南、华中地区，同时辐射 西南、西北、华北和东北地区。截止 23 年底公司食用菌日产能达 393.5 吨，其 中金针菇日产能 354 吨，真姬菇日产能 28 吨，鹿茸菇日产能 11.5 吨，位于国内 同行业前列。 切入量贩零食，开辟第二成长曲线。2022 年 8 月，万辰集团收购零食工坊部分资 产，设立南京万兴子公司，正式布局量贩零食赛道。2023 年 10 月公司将旗下“陆 小馋”“好想来”、“来优品”和“吖嘀吖嘀”四大品牌统一合并为“好想来品牌零 食”。23 年公司量贩零食业务实现收入 87.59 亿元，24Q1 实现营收 46.95 亿元。截止 2024 年 4 月旗下好想来有超 5200 家门店，每月新开门店约 550 家。

零食赛道背景丰富，看好公司转型量贩零食。公司控股股东零食赛道经验丰富， 包括零食连锁行业和零食供应链行业从业经验。董事长王健坤的妻子林该春（现 任董事）早在 2007 年就创办了零食连锁品牌零食工坊，线下门店超过 300 多家。 同时还拥有零食供应链企业含羞草食品有限公司，成立于 1995 年，是目前国内 最大的果干和坚果生产加工企业之一，拥有果干、坚果、冻干、奶糕、果蔬干、 山楂等多种休闲食品，供货客户包括沃尔玛、大润发、胖东来、永辉超市等商超 系统和好想来、老婆大人、零食很忙等零食量贩系统。我们认为，公司控股股东 零食行业从业经验丰富，零食供应链能够赋能量贩零食业务，看好量贩零食业务 长远发展。

1.2 股权结构稳定，股权激励充分

股权结构稳定，有助于保障经营稳定。王泽宁、王丽卿、陈文柱为公司实际控制 人，截止 2024 年 3 月 31 日，王泽宁通过直接或间接方式持有公司 43.12%股权， 同时担任公司副总经理，与董事长和总经理为亲属关系，对公司控制能力强，有 助于保障公司经营稳定。

合资方式并购旗下品牌，股权合作深度绑定优秀团队。公司旗下各品牌被收购时 均具有一定规模，各品牌团队负责人从业经验丰富。公司与各品牌团队创始人采 取合资设立子公司的方式合作，从各子公司最终受益股份来看，各品牌创始人均 持有不低的股权份额，如好想来创始人彭德建分别持有万好 30.87%股份和万拓 14.40%股份，老婆大人袁振勤持有万权 49%的股权，吖嘀吖嘀创始人持有万昌 34.02%的股权，来优品创始人持有万优 49.04%股权。能够实现深度绑定。合资公 司成立以后，原品牌团队主要负责日常经营如门店开发等事务，可以实现快速决 策，总部统筹物流仓储、商品采购、数字化建设和品牌宣传等事项，有助于发挥 规模效应。

管理层经验丰富，员工激励充分。公司推出股权激励计划覆盖高管及核心团队， 2023 一期、二期和 2024 年股权激励股份占比分别为 7.88%、5.07%、6.57%，激 励较为充分，有助于提升团队的稳定性和凝聚力。最新一期股权激励目标为 24/25/26 年营收分别达到 200/220/240 亿元，24Q1 已实现收入 48.3 亿元，随着 门店数量不断扩张，股权激励目标有望实现。

基于共同初心合并，业务团队向心力强。我们认为，公司旗下不同品牌合并是基 于共同做品牌的初心，即①让跟随公司的员工可以有更大的舞台在未来得到更大 的回报；②让信任公司的加盟商可以长期稳定地赚钱；③让消费者可以买到价格 更低品质更好的零食。品牌合并后可以将资源和精力聚焦于一个品牌，通过规模 化实现品牌效益提升、供应链成本优化，区域性品牌升级为全国性品牌，从而实 现共赢，在共同的初心引领下，业务团队具有极强的向心力，这对于业务发展极 为关键。

1.3 财务分析：量贩零食驱动营收快速增长，规模效应下盈利能力不断增强

切入零食量贩营收快速增长，零食量贩前期投入较多利润有所波动。2022 年公司 进军零食量贩业务，随着门店数量的不断扩张，收入快速提升，2023 年实现营收 92.94 亿元，同比增长 1592%，24Q1 实现营收 48.30 亿元，同比增长 534%。2023年公司首次出现亏损 0.83 亿元，主要系①公司为激励核心业务团队推出 2 轮股 权激励；②前置性投入如仓库、人员招募等较多，随着收入提升规模效应显现， 预计利润将逐步改善。

量贩零食收入爆发式增长，食用菌业务保持平稳增长。量贩零食业务营收 2022 年 和 2023 年分别为 0.67 亿元和 87.59 亿元，营收占比从 2022 年的 12.12%提升至 2023 年的 94.25%。食用菌农业业务收入保持稳定增长，2022 年增长 13.44%至 4.83 亿元，2023 年增长 10.78%至 5.35 亿元。

量贩零食业务以加盟为主。2022 年刚刚开始布局量贩零食业务时开设了一定数 量的直营门店不断打磨优化店型，随着门店模型不断成熟，向加盟门店供货成为 量贩零食业务主要营收来源，批发供货占零食业务收入比重从 2022 年的 53.2%提 升至 95.3%。毛利率方面，门店销售毛利率从 2022 年的 6.39%提升至 23 年的20.96%，批发供货的毛利率从 22 年的 21.45%下降至 23 年的 8.74%，我们认为 22 年公司量贩业务处于起步期，随着 23 年规模扩大，23 年的毛利率更有代表性。

受益规模效应，毛利率逐步改善，费用率逐步下降。量贩零食业务毛利率从 2023H1 的 7.87%提升至 2023H2 的 9.99%，环比提升 2.12pcts。销售费用率从 2023H1 的 5.76%下降至 2023H2 的 4.67%，环比下降 1.09pcts。

2 零食量贩风起，千亿赛道看好强者恒强

2.1 量贩零食快速崛起，掀起效率革命

量贩零食行业规模快速扩张，头部系统加快开店。根据《中国零食硬折扣白皮书》， 我国量贩零食店销售规模从 2017 年的 37 亿元增长至 2022 年的 300 亿元，2023 年有望达到 700-800 亿元，量贩零食门店数量从 2017 年的 1250 家增长至 2022 年的 8000 家，2023 年预计达到 2.2-2.5 万家。头部系统近两年来加快开店速度， 零食很忙从 2021 年的 600 家扩张至 2024 年 4 月的 5000 家，好想来 2022 年以来 通过并购整合和快速开店 2024 年 4 月门店数量达到 5200 家。

本轮变革本质上是效率革命，终端低售价具有可持续性。此轮零食折扣革命本质 上是效率革命，效率提升带来的低价具备可持续性，以赵一鸣为例，其采取以下 措施提升效率：①总部直采直供压缩流通层级，由从传统的“厂商-多级经销商终端”转变为“厂商-零食系统-终端门店”，同时通过更好的结算条件如更短的账 期等减少加价倍率；②集约化仓储配送体系，传统经销商达到 2000 万已经是较 高水平，但随着其代理产品增加成本也会增加，零食系统如赵一鸣的单仓每年履 约效率可达到数亿，是经销商的数十倍，且仓储面积更大，可以通过规模化运营 降低成本；③数据驱动的高效采买体系，集中采购数据、每个门店销售占比等数据通过数字化分析工具可以高效识别并下架动销差的产品，大幅领先于传统零售 行业。

我们认为量贩零食店除了提供低价商品外，还能提供更加丰富的产品组合、不断 上新的产品、现代化的门店场景体验以及一定的便捷性，对消费者有较强的吸引 力，对于部分消费者而言是消费升级。 多：产品丰富度高。与便利店、夫妻老婆店和自有品牌零食店相比，量贩零 食店的面积更大，SKU 数量在 1000 个以上，便利店等零食 SKU 数量为几百 个，广义休闲食品包括烘焙、膨化食品、果冻及果脯蜜饯、辣卤零食、坚果 炒货、糖巧、水饮等，如果再加上散称，几百个 SKU 很难满足大部分消费者 的一站式零食采购平台。 快：生产日期新，产品更新快。传统经销模式下商品到终端后一般都有 1、 2 个月的时间，而量贩零食店通过总对总的形式能够实现产品新鲜上架。此 外量贩零食店产品更新较快，每月上新 100 款，每年可上新近千款产品。 好：门店的场景式体验。现代化的装修风格，丰富的产品组合可以满足下沉 市场消费者逛的需求（如有小孩子的家庭、情侣），实现消磨时间的目的。 省：低价。通过高效率流转和低加价实现优质产品的低价，让消费者感受到 实惠。 近：开在社区。近些年商超、大卖场销售收入下滑，越来越多的品类从商超 中独立出来成为垂直业态并开在社区周边，这背后反映了消费者生活方式的 变化，开在社区能够满足消费者的便捷需求。

2.2 竞争格局：集中度提升，强者恒强

存在大量中小品牌，有助于提升量贩业态热度但竞争力不强。行业中存在许多门 店数量在 100-500 家及 100 家以下的尾部品牌，从成立时间来看，这些品牌大多 数为 2020 年以后成立并不断扩张，这些品牌的存在及宣传有助于加强消费者对 零食量贩业态低价的认知，加快消费者对新业态的接受。从竞争格局来看，这些 品牌体量较小，无论是资金还是供应链优化能力均无法与大品牌竞争。

2023 年以来量贩零食行业并购整合加剧，行业集中度不断提升。零食很忙 2 月 投资河南王否否，4 月投资陕西喜喜，8 月投资广西的恰货铺子，11 月与赵一鸣 零食进行战略合并；万辰集团 9 月将旗下四大零食品牌整合为好想来品牌零食并 收购了浙江的老婆大人；爱零食 8 月控股成都的恐龙与泰迪，9 月收购贵州胡卫红，10 月控股陕西零食泡泡；零食舱 10 月整合广东零食么么。经过此轮并购后， 量贩零食行业集中度有所提升。

两超多强格局确立，零食很忙系和万辰集团系遥遥领先。继万辰集团整合旗下量 贩零食品牌后，23 年底门店数量达到 4726 家，24 年 4 月好想来门店数量达到 5200 家，老婆大人（浙江）门店数量超 1000 家。零食很忙合并赵一鸣后二者门 店 24 年 4 月已达到 9000 家。二者门店数量遥遥领先，且在多个省份具有领先地 位，其他品牌如零食有鸣门店超 2500 家（主要布局西南），糖巢零食门店数量超 1500 家（主要布局福建），爱零食门店数量超 1400 家（主要布局湖南），零食优 选门店数量超 1300 家（主要布局湖南），零食舱超 1000 家门店（广东为主），桔 子花开超 600 家门店（浙江为主）。

推出更加优惠加盟政策，行业竞争加剧。为了抢夺加盟商资源，2024 年以来各系 统均推出了更加优惠的加盟政策，如免除加盟费、管理费、服务费、保证装修 0利润等，此外还有一次性补贴、迁址补贴、竞品降级补贴等，行业竞争加剧。这 些加盟政策均有限时期限，预计短期内开店速度将加快。

以好想来为例，新加盟政策预计可减少约 5 个月的回本周期。根据我们测算，对 130 ㎡的好想来加盟商来说，新加盟政策可节省装修费用 1 万元、加盟费 3.8 万 元、提供补贴 5 万元，期初投入减少 9.8 万元，回本周期减少约 5 个月。

我们认为，量贩零食行业竞争要素主要包括三方面因素： 1）规模：包含门店数量和资金实力两方面。门店数量越多，收入规模越大，对上 游供应链议价能力越强。为支撑门店运营和保证物流效率，需要建设物流体系和 仓配基地，需要前置资金投入。 2）先发优势：优质点位且租金合理的地址有限，先布局者具有先发优势，后来者 面临租金高和人流量低的问题，可以通过补贴加盟商等方式解决，但需要系统有 较强的资金实力。 3）运营能力：零售业本质是效率的比拼，业务运营涉及店铺拓展选址、门店装 修、开业培训至日常运营等各个方面，运营能力更强的企业能够在为消费者创造 价值的同时提升加盟商的盈利水平。 零食很忙集团和万辰集团龙头地位稳固难被撼动，有望擢取更多市场份额。龙头 企业具备领先的规模优势和门店布局的先发优势，同时可以吸引更加优秀的人才， 并进而不断提升运营能力，看好龙头企业强者恒强。目前零食很忙集团和万辰集 团门店数量遥遥领先于其他品牌，且均有扎实的高密度根据地市场，同时资金实 力强劲，无论是抢占密度不高的空白潜力市场还是区域市场的攻防战，头部两家 系统均具有领先优势，因此我们认为头部两家系统的市占率有望进一步提升，且 很难有第三家系统进入第一梯队。

2.3 长期开店空间测算：可容纳 76619 家门店，仍有翻倍以上开店空间

截至 2024 年 5 月 14 日，根据百度地图数据，当前湖南量贩零食店七大头部品牌 门店总数为 3271 家，考虑到区域内还有其他小品牌门店，湖南量贩零食门店总数约为 3500 家。由于湖南市场相对充分，推测湖南门店饱和度为 80%，则对应湖 南省远期饱和门店数为 4375 家。我们以湖南门店为基础对其他地区开店空间进 行测算，主要考虑三方面因素： 1）人口数量：人口数越多，能容纳的门店数越多，以湖南为基准，人口系数=每 省人口数/湖南省人口数。 2）人均可支配收入：人均可支配收入越高，消费能力越强，能够支撑更多的门店 数量，收入系数=每省人均可支配收入/湖南省人均可支配收入。 3）地区差异：不同地区零食消费习惯存在差异，北方地区的消费习惯弱于南方， 此外部分人口密度较低的省份物流仓储等成本较高，预计开店密度较弱，假设南 方地区（除湖南）、北方地区、人口密度较低地区系数分布为 0.9、0.75、0.6。 各省预期饱和门店数=湖南省预期饱和门店数*该省人口系数*该省收入系数*区 域系数，我们预计量贩零食店远期空间为 76619 家，截止 23 年底全国现有门店 约 3 万家，仍有翻倍以上开店空间。假设每年单店收入 300 万元，量贩零食行业 收入可达 2299 亿元。

3 公司优势：规模领先，品牌&招商&运营多维发力筑深护城河

3.1 营收快速增长，仓储加快建设，规模效应持续显现

营收快速增长，议价能力不断提升。2023 年公司量贩零食业务营收为 87.59 亿 元，三只松鼠 23 年营收为 71.15 亿元，良品铺子 23 年营收为 80.46 亿元，来伊 份 23 年营收为 39.77 亿元，公司营收已超越传统零食零售企业。24Q1 公司量贩 业务已实现营收 46.95 亿元，随着门店数量持续增长，24 年股权激励考核目标中 200 亿营收有望达成，庞大的营收将不断提升公司的议价能力，提升毛利率和降 低费用率。

营收以华东、华中为主，初步实现全国化布局。从量贩零食区域营收占比来看， 2023 年华东区域实现营收 61.38 亿元，占比为 70.07%，华中区域实现营收 15.03 亿元，占比为 17.16%。其他区域营收规模不高，但都有一定的门店规模，2023 年 底华东、华中、华北、西南、西北、华南、东北地区分别有 3245、699、408、190、 73、66、45 家门店。

多省门店数量遥遥领先。分省份来看，公司在山东、江苏、河北、安徽、浙江（老 婆大人）等地门店数量领先，除安徽外其他省份的门店数量领先优势较大，山东、 河南、江苏、浙江均为千店规模。在公司的优势省份，第二大零食系统均为赵一 鸣。优势区域以外，公司在四川（111 家）、福建（68 家）已布局一定数量门店。

仓库数量不断提升，密集分布实现高效配送。2023 年 9 月公司仅有 15 个仓库， 此后加快仓库基地建设，截止 2024 年 4 月，共有 31 个仓储基地，可辐射超 7000 家门店。公司计划在 2025 年建设 50+仓库，可支撑超 12000 家门店。从地域分布 来看，公司在河南、山东、安徽等地都建设了多个仓库，平均每个仓库可覆盖约 200-400 家门店，密集的仓库分布可以保障配送效率，满足门店供货需求，实现 “T+1”配送原则。部分仓库目前支持门店数量较少，主要系前置性投入，随着门 店数量不断扩充，规模效应下费用率有望趋于下降。

3.2 运营能力：品牌&招商&运营多维发力，不断筑牢护城河

3.2.1 重视品牌建设，不断增强 C 端消费者培育

四大品牌合并为“好想来”，增强品牌势能。公司与著名营销咨询公司华与华合 作，将旗下四大品牌合并为“好想来”，同时发布全新品牌形象 IP 和好想来主题 曲，统一的品牌形象和主题曲能够在 C 端形成较强的品牌势能。

积极布局抖音，加强品牌宣传。好想来抖音粉丝数量为 308.5 万，在众多零食量 贩品牌中处于靠前位置，抖音作为领先的内容社交平台具有较强的品牌建设和宣 传，公司布局抖音平台有助于增强年轻消费群体互动。

3.2.2 招商加盟：全方位覆盖招商更加精细化，标准化运营赋能加盟商

线下招商会&抖音直播讲解，招商加盟精细化。线下方面，公司在全国各地举行 品牌招商说明会，邀请意向加盟商参会，举办线下会议有助于宣传品牌，会上可 直接签约。公司在抖音开设线上直播对加盟要求、加盟优惠政策、运营管理等进 行全方位介绍，主播可根据观众的问题进行实时答疑互动，同时还有预约登记链 接，有助于招商人员 1v1 为意向加盟商答疑解惑。

强选址能力&标准化运营体系，为经销商赋能降低其开店门槛。选址对于门店经 营至关重要，公司具备丰富的选址经验，可以为加盟商提供铺位选择清单，如加 盟商自己有铺位，需经过招商团队评估后方可开店，有助于提升开店成功率。在 后续店铺运营中，公司坚持强管控，对门店提出精细化运营标准并定期巡店。同 时为加盟商提供培训体系，降低开店门槛。

3.2.3 门店运营：战略合作品牌供应商，线上直播赋能线下门店

合作头部零食品牌，保障商品力和供应稳定。从盈利能力来看，量贩零食店主要 为低价品牌引流、白牌商品盈利的模式，消费者对品牌商品的认知更强，商品结构中更多数量的品牌商品能够提升消费者的购物体验，避免陷入低价低质的陷阱。 公司在肉类零食、方便食品、糖果糕点、素食、饮料、果干、坚果等品类上均与 一线大牌建立战略合作关系，有助于提升门店整体商品力和供应稳定。随着双方 合作的进一步深入，有望实现商品共创。

打造精细化会员体系，提升消费者黏性。好想来为会员提供了一系列专属优惠和 服务，0 元入会，终身享受会员权益，消费 1 元得 1 积分，100 积分兑换 1 元现 金抵用券，并在每月 8 日，享受全场商品 8.8 折优惠，为顾客提供健康、划算的 购物选择，增加消费者黏性，建立长期顾客关系。

线上直播增加曝光度，为线下门店导流。公司在抖音开设直播间，直播间会讲解 推荐优质商品，消费者在直播间能够以优惠购买商品并在线下门店核销，全国所 有门店通用，除了以优惠价格为线下门店导流外，直播间还具备新品介绍功能， 直播讲解形式能够让消费者快速、较为全面的了解新品，从而吸引到店消费。除 了官方直播间外，许多门店也通过抖音直播的方式吸引客流。

3.3 盈利能力不断提升，规模效应下提升空间巨大

资产周转天数略低于同行。2023H1 零食很忙及赵一鸣资产周转天数分别为 49.38 天和 27.32 天，24Q1 公司资产周转天数为 58.15 天，略低于同行水平，我们认为 主要系公司出于业务扩张考虑，前置性投入较多。

量贩零食盈利能力不断提升。2023 年各季度量贩零食业务净利润分别为-0.12 亿 元、-0.66 亿元、-0.43 亿元、0.16 亿元，剔除计提的股份支付费用后分别为0.11 亿元、-0.31 亿元、0.05 亿元、0.70 亿元。对应净利率分别为-2.03%、- 2.23%、0.18%和 1.82%，盈利能力不断提升。对比零食很忙及赵一鸣，净利率可 达到 3%以上，我们认为，随着公司规模增加带来的议价能力增强及仓储物流、运 营人员薪酬等费用被摊薄，净利率仍有较大提升空间。

少数股东损益占比较大，根据约定有望收回增厚利润。公司旗下多个品牌以合资 公司形式运作，万辰集团的股权比例不高，因此少数股东损益占比较大，2023 年 净利润中归母净利占比为 57%，剔除菌类业务的利润后归母净利占比为 39.9%。公司收购时与子公司约定“未来 3 年内如子公司经营业绩良好，公司或关联方有 权收购少数股权”，利润有望得到增厚。

4 菌类业务：产能逐步释放推动收入增长

营收持续增长，利润波动性大。食用菌业务营收从 2014 年的 1.3 亿元增长至 23 年的 5.35 亿元，CAGR 为 17.04%，21 年收入下滑主要系销售价格下滑严重。归母 净利方面受销售价格和成本波动影响也出现较大波动，20 年最高盈利达 0.96 亿 元，2023 年出现亏损主要系 23 年 2 月投产的“年产 53000 吨金针菇工厂化生产 项目”亏损 4279.08 万元，原因包括①前期产能未充分释放；②受行业竞争和需 求变化影响食用菌销售价格有所下降。

产能建设持续推进。2021 年食用菌日产能为 259 吨，其中金针菇 231 吨，真姬菇 28 吨。后续新增了金针菇和鹿茸菇产能，目前食用菌日产能达 393.5 吨，其中包 括金针菇日产能 354 吨，真姬菇日产能 28 吨，鹿茸菇 11.5 吨，还有日产 60 吨 真姬菇工厂化生产项目在建。

编辑：火腿肠