2024年卓越教育集团研究报告：立足广州，剑指广东省外市场

1.公司概况：立足广州，拓展深圳、佛山

1.1.历史回顾：受益于行业出清，23H2 毛利率、净利率创历史 新高

卓越教育集团于 1997 年在广州成立，2018 年在香港联交所主板挂牌上市。公司 起家于高考复读、中考复读以及一对一个性化培训业务。根据公司招股书，按招生 总人次及收益计，公司为华南最大、全国第五大 K12 课外教育服务提供商，2017 年 华南市场份额为 1.6%，全国市场份额为 0.3%。2023 年公司收入/净利/经调净利为 4.90/0.90/0.89 亿元，同比增长-0.4%/66.2%/62.8%。从核心运营指标续班率来看， 18-19 年提升至 83-84%，处于较高水平。 历史回顾来看，（1）双减前，公司扩张不算激进，2016-2020 年收入/店数/店效 CAGR 分别为 17%/15.8%/1.1%；分业务来看，学科教育/素质教育/全日制备考收入 CAGR 分别为 17.0%/13.7%/38.8%，进一步拆分来看，学科教育分为小班辅导和个性化 培训，小班辅导课时数/每课时收费 CAGR 分别为 7.0%/10.2%，2020 年小班每课时收 费/学生人次分别为 90 元/35.7 万人；个性化辅导课时数/每课时收费 CAGR 分别为 10.0%/4.5%，2020 年个性化辅导每课时收费/学生人次分别为 253 元/15.0 万人；素 质教育课时数/每课时收费 CAGR 分别为 31.5%/6.0%，2020 年素质教育每课时收费/学 生人次分别为72元/1.8万人；全日制教育学生人数/人均学费CAGR分别为6.5%/6.7%， 2020 年全日制教育学生人数/人均学费分别为 0.61 万人/2.7 万元。（2）双减期间， 公司关停部分校区、其余校区转为素质教育，并将 K9 学科培训从上市公司中完全剥 离，收入结构从双减前 2020 年学科教育/素质教育/全日制备考占比 87%/3%/10%变为 2023 年素质教育/辅导项目/全日制备考收入占比分别为 29%/30%/42%。

对比双减前后来看，1）收入尚未恢复到双减前最高水平：双减前公司收入最高 为 2019 年 18.99 亿元。2）但毛利率、净利率均创历史新高。双减前公司毛利率最高 为 19 年的 42%，23H2 受益于教师产能利用率提升，毛利率提升至 53%；19 年公司经 调整净利率仅有 9%，23H2 归母净利率达 23%，创历史新高，主要受益于双减后营销 费用和行政费用大幅下降，且系统升级完成后仅需较小的维护和迭代费用，研发费用 下降。3）运营指标：人数尚未恢复至双减前、价格恢复至双减前、多科率超过双减 前。双减前，公司总学生人次最高为 2019 年 71 万人，其中小班辅导/个性化辅导/全 日制备考/素质教育人次分别为 54/14/0.6/2 万人；双减前，公司个性化辅导/素质教 育课时收费最高为 2019 年，分别为 254/73 元，小班辅导课时收费最高为 2020 年的 90 元。 从盈利能力来看，公司毛利率、净利率历史范围在 35%-45%及 6%-18%（21 年因双 减公司净利润为亏损），毛利率主要影响因素为满班率、教师成本、租金成本，净利率 还受到研发费用率、所得税率等影响。（1）2015-2019 年公司优学小班满班率分别为 61.1%/64.9%/67.1%/65.0%/64.1%，相对稳定；英才项目满班率持续提升，15-17 年分 别为 50.6%/58.1%/73.2%。（2）教师和租金成本占比分别为 40%-50%/8%-15%。（2）续 班率影响销售费用率：15-19 年公司续班率分别为 64.8%/71.4%/75%/84.2%/83%，逐步 提升。（3）研发费用率：公司开发系统导致 16-21 年研发费用较高（7%-9%）。（4）所 得税率：2016-2020 年所得税率分别为 32.3%/33.1%/32.2%/14.0%/10.64%，2019 年所 得税率下降主要由于分公司取得广州高新科技企业资格，享有 15%的优惠企业所得税； 2020 年受疫情影响，公司享有税收减免优惠。

1.2. 公司创始人持股比例高，管理层经验丰富

公司董事会主席唐俊京先生曾获得中欧国际中商学院工商管理硕士，及深圳 大学国际金融硕士，负责公司整体发展以及运营；其弟唐俊膺先生作为执行董事以 及资深副总裁，主要负责创新业务，在教育行业拥有 26 年的经验，作为联合创立人之 一。周贵先生在 2016 年曾任霍尔果斯乐学创业投资公司的总裁，同样有着丰富的教育 行业经验，公司高管团队稳定。

截止 2023 年 12 月 31 日，公司三大股东分别为唐俊京、唐俊膺、周贵，三人 为公司创始人，2018 年 6 月，三人签订一致行动人确认书，共同持股 53.88%， 2023 年 11月宣布终止一致行动人后三人持股分别占比 20.38%、16.94%、16.89%， 合计占比 54.21%。上市后大股东从未减持，2020 年公司主席、行政总裁兼执行董 事唐俊京先生通过自有资金购买 877,000 股，占比 0.1%。此外，公司董事徐文辉、 关玮莹持股占比 1.18%及 1.11%，其他管理层未持股。 公司对核心员工通过股份激励进行深度绑定。Soarise Bulex Limited 为公司 的受限制股份持股平台，2019年 9月公司推出 3年期股权激励计划，拟在未来3年 向公司员工授予不超过 6315 万股股份，占公司股本不超过 7.43%；截至 2020年 10 月，公司以 2.82 港元/股回购 1901 万股，用于授出股份。2024 年 4 月，公司计划 向 552 名雇员推出 2 年购股权计划，授出 5800 万股股份，占公司总股本 6.8%，购 买价为 2.97 港元/股。

1.3. 资本市场回顾：历史最高 23X PE

2018 年上市至今（截至 2024 年 6 月 21 日），公司股价上涨 35.8%， 2024 年 6月 21日公司市值为 28亿港元。公司上市以来累计融资金额为 3.43亿港元， 累计现金分红金额为 1.38 亿港元，共计分红三次，分别为 2019 年、2020 年、 2023 年，分红率分别为 42.01%/29.78%/29.58%。

回顾公司 2018 年 12 月以来股价表现：公司在上市后以广州为基点先后开拓 深圳、中山、佛山、上海、东莞、珠海、南宁、北京等地，在双减前公司共拥有 268 家培训中心，实现网点快速扩张。2019 年 4 月，公司发布 2018 年报，收入 大增 29%，股价涨至 22XPE（港元：人民币汇率为 0.93:1）；之后股价随港股整 体调整至最低 7.7X（港元：人民币汇率为 0.93:1）。9 月，公司授出三年期持续 限制性股权激励计划。2020 年初，疫情爆发带动在线教育主题行情，公司股价 涨至最高 PE23X（港元：人民币汇率为 0.93:1）。21 年 7 月双减政策落地，公司 股价最低跌至 0.188 港元/股（2022/3/15），对应市值 1.59 亿港元。23 年教育行 业开始有所复苏，公司也加紧转型素质教育，24 年 2 月教育部公告《校外培训 管理条例（征求意见稿）》，行业政策进一步规范，明确高中不受双减政策影响， 公司股价持续上涨。24 年 4 月，公司以 2.97 港元，授出 5800 万股购股权，授 予对象包括公司 552 位员工，以激励公司员工与公司共成长。24 年 6 月，公司 暑期招生火爆并上调指引，股价最高涨至 4.06 港元（2024/6/3），对应市值 34.39 亿港元，对应 24 年 PE 为 19X（港元：人民币汇率为 0.93:1）。 此后政策 预期不明朗，公司股价出现下跌，最低跌至 2.96 港元（2024/7/3），对应市值 24.82 亿元，对应 24 年 PE 为 14X（港元：人民币汇率为 0.93:1）。

2.行业分析：供给出清，需求旺盛，广州+深圳 K12 千亿市 场规模

2.1.行业政策：监管红线不断清晰，利好行业规范发展，广州 按区发证利好龙头

教育部出台“双减政策”，不断补充细化，监管监测日益明晰。2018 年2 月， 教育部发布《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的 通知》，首次针对校外培训机构进行治理和整改，政策对于校外的培训的监管态 度方向逐步明确。2021 年 7 月“双减”政策正式出台，在压减作业总量和时长， 减轻学生过重作业负担并提升学校课后服务水平同时，要求学科类培训机构一律 不得上市融资、严禁资本化运作，同时各地不再审批新的面向义务教育阶段学生 的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。 24 年 2 月，教育部公布《校外培训管理条例(征求意见稿）》，对比双减政策， 《征求意见稿》进一步对校外培训进行定义界定，行业规范政策进一步清晰，行 业监管保护合规、打击非法趋势愈发明显。与“双减”政策不同的是，新政明确 强调分类管理，K9 学科培训延续了强监管态度（限制营利性、培训时段等），未 限制非学科类培训以及高中学科培训以市场化形式运营，鼓励政府引入高质量非 学科类校外培训参与学校课后服务，为未来行业转型发展指明了发展方向。此外， 新政取消了除 K9 学科培训以外业态的培训时长/时段硬性规定，将决策权交给地 方政府，体现了新政策的灵活性。 双减后，广州多次召开专题会议部署非学科类校外培训机构规范管理工作， 要求各地加快推进非学科类校外培训机构审批办证工作。2023 年 7 月，首批营 利性非学科类办学许可证在荔湾区、花都区颁发，随后其他各区纷纷开始下发营 利性非学科类办学许可证，在大区内拿到该证的教育机构可以进行素质教育办学，不限制办学面积及网点数量，对比深圳需要按网点申请办学许可证，广州素质教 育培训龙头可更快速扩张。

素质教育得到政策积极引导，逐步发放盈利性非学科办学许可证。素质教育的 教育监管细则自 2014 年提出后，正逐年完善，素养教育以培养学生的学习方法、探 究和时间能力、社会认知等为主。双减后，政策积极引导素质教育，目前全国大部分 地区已出台《非学科类校外培训类别细目清单》，并逐步发放营利性非学科类办学许 可证，截止 2024 年 6 月，全国校外教育培训监管与服务综合平台登记在册数量已超 9 万张。

2.2.行业规模： 市场需求旺盛，广州+深圳长期 1300 亿元市场 规模

广州及深圳中高考报名人数持续增加，市场需求旺盛。广州及深圳新生人口 在 2017 年达到顶峰，预计 2024/2030/2033 年小学/初中/高中本地户籍适龄人口 达到顶峰，叠加广州、深圳不断吸引外来人口居住，常住人口持续增加，学生基 数存在稳定增长空间。 1）从学校数量来看，2017-2022 年广州普通中学数量 CAGR 为 1.4%，学 校数量及学位持续扩容，带来学生供给端持续增长。近几年深圳启动“大规模学 校建设计划”，持续加大高中学位供给，根据各市统计局数据，2017-2022 年深 圳市普通中学数量从 368 增加至 521 所，对应 5 年 CAGR 达 7%。 2）受益于供给端持续扩容，根据各市统计局数据， 2022 年广州普通小学/ 初中/高中生在校人数增长至 120.4/43.2/17.0 万人，对应 2017-2022CAGR 为 4%/5%/0%；2022 年深圳普通小学/初中/高中生在校人数增长至 116.7/42.2/19.5 万人，对应 2017-2022 年 CAGR 为 4%/8%/9%；受益于高中学校增加及学额扩 容，根据广州市人民政府数据，2024年广州中考、高考报名人数提升至12.6/6.0 万人。根据我们测算，深圳普通高中录取率从 2010 年的 62%提升至 22 年 67%， 广州从 51%提升至 56%，高中建设的推动为教育市场规模提供增长驱动。

我们认为行业受益于政策见底，开始恢复健康优质增长，广州及深圳教培市 场规模仍有较大增长潜力，从供给端来看，存在本户籍适龄学生人口基数目前仍 未达顶峰，一线城市常住人口仍在增加，市政府正在加快教育基础建设，学校数 量及学额仍有较大放量空间；需求端来看，每年中高考报名人数仍处于较快增长， 随着高中录取率提升，教培市场需求人群也将随之提升，未来市场规模增长主要 受参培率及客单价提升驱动。根据 K12 课外培训市场规模=K12 在校学生人数*参 培率*客单价，将市场主要分为 K9 素质教育和高中教培，具体测算假设如下: 1）在校生学生人数：1）按小学/初中/高中生入学年龄为 7/13/15 岁，即 2022 年入学小学/初中/高中适龄学生人数=2016/2009/2007 年出生人数；2）小 学/初中/高中生适龄人口数=过去三年/六年招生人数之和；3）以 22 年各学级在 校生人数为基数，根据各学级适龄人口增速测算未来各小学/初中/高中生在校生 人数。 2）客单价：根据市场价格，假设小初/高中课时费为 80/120 元，每次上课 3 课时，每周两次，假设小初/高中多科率分别为 1.5/2.5，则小初/高中客单价分别 为3.7/11.2万元/年，由于市场刚性需求较大，家长报班意愿强烈，并且随着市场 逐渐向高质发展，不断提升师资、教学环境以及配套设施等相关条件，未来客单 价仍有较大提升空间，假设未来深圳小初/高中客单价每年提升 3%/5%；广州小 初/高中客单价每年提升 2%/3%。 3）参培率：我们预计双减前高中课外参培率在 55%左右，小初参培率在 30% 左右，主要由于高中教培需求更加刚性，考虑到广州及深圳地区教育竞争压力较 大，以及家长对教育重视程度更高，假设小初/高中参培率为 35%/60%，假设高 中参培率每年提升 0.5PCT；考虑市场对素质教育需求逐渐加大，以及小初教培 市场逐渐规范化，预计 28 年小初参培率有望提升至 38%。 根据以上假设，我们测算预计 2024 年广州/深圳 K12 教培市场规模有望达 411/454 亿元，长期来看，2028 年有望达 564/753 亿元，对应 23-28 年 CAGR 8.7%13.6%，合计有望突破 1300 亿元。卓越教育 2023 年收入为 5.06 亿元，占 广州教培市场份额不足 2%，仍有较大增长潜力。

2.3.广东统一中考，利好龙头机构教研统一化

广东省自 2024 年中考开始除广州、深圳两个副省级城市可继续探索自主命 题，其余 19 个地市实行全省统一命题，广州市发布的关于中考改革的意见征求 中提到，将推进学业水平考试由市统一命题逐步向省教育考试院命题过渡。全省 统一高考有助于广东龙头培训机构实行统一教研，比如卓越、思考乐等龙头机构， 在拓张到广州、深圳外的城市时，可以实行统一教研、统一教学，既节省教研成 本，又可更好在当地拓展校区，不受本地化限制。

2.4.竞争格局：供给侧出清，龙头企业市占率有望提升

行业大幅出清，刚需旺盛，龙头受益。根据中研网数据，截至 2022 年底义 务教育阶段线下学科类培训机构数量由 12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%， 线上学科类培训机构由 263 个压减至 34 个，压减率 87.1%，行业供给端大幅出 清。双减政策前，广州和深圳的校外培训机构数量众多；双减政策后，广东省教 育厅公布，为贯彻落实《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训 负担的意见》，广东省教育厅会同省市场监管局等部门共同制定了《广东省校外 培训机构专项治理行动方案》，全面规范校外培训机构的培训行为，包括学科类 及非学科类培训机构。 对比广州市场教培机构，许多培训机构开始向素质教育领域、高中及全日制 复读，以及学习机、教育 AI 应用等转型，同时受双减政策及疫情双重影响，一 些小型机构不得不退出市场。对比来看，当前卓越教育与龙头好未来、新东方仍 存在很大收入规模差距，但卓越教育目前专注于广州市场，陆续扩张到深圳、珠 海等大湾区城市，对比深圳教培龙头思考乐教育体量相当。卓越教育毛利率、净 利处于行业内较高水平，主要由于卓越师生比较高，且公司双减后降低营销费用， 带动净利率提升。

3.竞争优势：强语文优势持续，探索 AI+教育新发展

3.1. 素质教育延续强语文优势，长期增长动力十足

卓越拥有强语文优势，包含学科语文及大语文/素养语文，是唯一有双语文体系 的培训机构。对比卓越、豆神、学而思来看，1）卓越的收费处于中档水平，高于豆 神但低于学而思的价格。2）卓越大语文课程包含中国古代文学、中外现代文学名著 及新派小作文三大板块，旨在引导学生感受中国古文的美妙语言、教授东西方地理知 识及历史知识、培养学生欣赏比较文学的能力以及提高创意写作技巧。学科语文与大 语文双体系并行发展，为学生提供多元语文培训课程。3）截至 2018 年 6 月 30 日， 卓越约 85.6%的全职教师拥有学士或以上学位，但公司不同于其他两家，不依赖名师 教学，因语文赛道更难标准化、提分难度更大，所以更需要老师针对学生情况进行个 性化培训。

充分发挥强语文优势，素质教育规模增长动力十足。公司自 2015 年起已开始探 索投资与自营模式的素质教育，在 “双减”后，公司快速推动素质教育产品的创新 和升级。卓越原有语文学科培训优势复用，充分发挥其双减前“强语文”优势，对原 有爆品进行非学科转型，推出 “奇趣小记者”、“嘀嗒文学”、“文学美育”3 款非学 科语文类产品，教学内容等全维度均符合政策要求，并通过教育主管部门鉴定的非学 科语文类产品。至此，卓越教育素质赛道“元语宙”已具雏形，致力于提升学生阅读 鉴赏和创作创新能力。 国家重视语文课程，卓越强语文优势愈发突出。国家新课标明确指出学生应更 重视语言表达能力，广州义务教育阶段课表中也可以看出，每周语文课程安排的数量 是最多的，可以看出国家对语文的重视程度，卓越作为大语文为基因发展的教育公司， 有望持续受益。

公司素质教育已形成卓越编程、奇趣小记者、思考星球、嘀嗒文学、文学美育、 躬行实践、双语文化、多元思维、社会科学素养等九类课程，为广东省首批通过教育 主管部门非学科鉴定的素质类产品，多元思维课程、双语文化课程、编程课程等素质 教育课程与语文类产品并进，旨在给学生提供多选择素质教育课程。培养孩子勇于思 考、科学态度、思辨能力、逻辑思维。2024 年 4 月，公司联合发起的“卓越教育鲲 鹏少年生长营”正式启动，顺应素质教育理念，培养具有创新思维和创新能力的社会 主义建设者和接班人。 2023H2 公司素质教育业务已实现显著增长，收入同比增长 251.6%，带动全年收 入增长 71.1%，我们认为素质教育行业春风已来，素质教育业务长期增长动力十足。

3.2.完整的教师团队培养体系，AI 赋能教学生态

3.2.1.教师团队有望迅速扩充

公司重视教师团队的培养，打造科学完善的教师培训体系，以提升教师的专业技 能和教学水平，从而增加优秀教师的人才存留，实现共同成长。 1、开展“扶光计划”等教师培养计划，为不同等级教师开展不同技能培训，提 供量身定制的培训课程：定期组织内外部培训课程，同时提供丰富的在线学 习资源和自学材料，确保教师能够随时随地进行知识更新和技能提升。为了 拓宽教师的视野和深化专业知识，安排教师参加行业峰会和教学研讨会，以 此为契机促进其与行业前沿的接轨。公司鼓励员工通过实践项目和工作轮换， 如“星耀计划”，在实际工作中提升技能，并通过参与案例研究，如“扶光计 划”，加强理论与实践的结合，力求培养并留住优秀教师。 2、实施导师带领制度，并定期进行考核：实施导师制度，将经验丰富的资深员 工与新入职或技能提升需求较高的员工进行配对，提供个性化的指导和支持。 公司定期进行绩效评估和一对一辅导，确保每位员工都能得到针对性的成长 建议和职业发展路径规划。 3、卓越大学是公司的人才培养和学习发展的核心机构，致力于统筹规划和实施 教师职业发展项目：在校长的主导下，卓越大学与人力资源中心紧密协作， 实行专人管理，以确保高效运作。卓越大学重点在于对经验丰富的教师进行 深入培养，同时也为新教师的培训制定标准和提供指导。公司各业务部门均 设有专业的职业发展中心，负责执行新教师的标准化培训程序。

公司双减前教师人最高达 3947 人，双减后教师人数下降较多，截至 23 年底公 司教师数量为384人。公司已开启多渠道社会招聘及校园招聘，培养优秀老师，并制定三年计划，第一年聚焦优秀教师培养及存留，第二年利用标杆教师的引导作用，推 动新教师的培养和成长，第三年致力于稳定的教师发展生态，实现教师队伍的良性循 环。未来随着学习中心网点增加及学生人数增加，凭借公司标准化培养体系，公司教 师团队有望实现快速扩充。 对比思考乐教育、新东方、好未来，公司的教师数量最低，仅有 384 位老师， 公司双减前老师 85.6%具有本科及以上学历，且教师留任率高达 76.9%（2017），行 业平均留任率约为 65%，说明公司具有招聘且留任优秀老师的能力。双减后公司大 力招聘教师发展素质教育，教师数量有望大幅提升。公司教师平均薪酬低于思考乐教 育、新东方、好未来。卓越师生比高达 1:185，高于行业其他公司，说明公司老师带 课量高，有助于公司提升运营效率及利润率。

3.2.2.拥抱 AI，科技赋能公司发展

公司致力于科技赋能，打造个性化学习体系。公司致力于运用科技赋能的精准 教学体系，打造一个集人工智能与全人教育为一体的教学生态。公司利用大数据、人 工智能等技术打造智能教学场景，将“传统课堂”转变为“智慧课堂”，自主研发卓越慧学系统，为教师、学生、家长和学校提供一站式解决方案的教学系统，能够让教 师“精准教”、让学生“高效学”、让家长和学校“智慧管”。

借助 AI 提效教研，探索 AI+教育发展。公司积极拥抱新科技，加强研发投入， 研发支出从 2015 年的 0.64 亿元增长到 2021 年的 1.42 亿元，CAGR 为 14.2%。公 司自研开发卓越“教育 AI 基地”等免费 AI 工具，进一步提升智能化教学和办公效能。 “教育 AI基地”系统目前已实现 AI助手对话、PDF 分析、代码注释、创意作图、提 示语库等五大功能，其中 AI 助手覆盖营销、教学、编程、学英语、职场、提示语工 程、历史人物等 7 大领域共 37 个小助手角色，可满足不同业务职能与岗位的工作教 学需求，辅助教师或员工进行底层数据拆解分析整合、批量化分析学生群体形成千人 千面的个性化课程教学计划、智能生成推送丰富多彩的教学图片文章或其他教育内容 等，极大提高人力效能。

3.3. 高续班率低退费率，良好口碑打造竞争壁垒

教育公司的口碑是其发展和竞争力提升的关键因素，良好的口碑可以帮助机构建 立品牌形象，提高市场竞争力，而良好的口碑，跟公司的教学效果和师资质量息息相 关。卓越教育自 2015 年起学生续班率由 64.8%大幅提升至 2019 年的 83%，可见卓越 深耕大湾区，在教学质量方面的口碑逐年提升。公司自 2015 年以来退费率持续下降， 2017 年公司小班辅导课程退费率仅 0.9%，低于另一广深龙头思考乐 9.8%退费率。也 可看出公司在大湾区的良好口碑。 双减后，公司凭借着积累的良好口碑，在素质教育领域快速扩张，素质教育招生 人次、课时数等均快速增长，且公司 2023 年销售费用率仅有 5.16%，处于同行中较 低水平，可见公司凭借良好口碑，在双减后招生能力强劲。

4.成长驱动： 开启素质教育拓张之路

4.1. 以广州为核心，辐射大湾区

双减之前，截至 2020 年 12 月 31 日，公司拥有 268 家学习中心，覆盖 广州、深圳、中山、佛山、珠海、上海、东莞、南宁、北京等多个城市，主 要集中在大湾区。双减后，公司于 21 年开始关闭大量学习中心，并宣布停止 义务教育阶段学科类培训，逐渐探索转型素质教育。目前除广州总部外，公 司已在深圳、佛山开设学习中心，积极开启大湾区素质教育拓张之路。

4.2.单店面积+教师带课量存在提升空间

在扩张网点数量的同时，卓越教育学习中心老师的生均带班数量、满班率也 存在提升空间。双减前公司学习中心网点面积平均在 1000 平方米左右，根据单 店面积假设我们测算估计首年亏损，第二年开始盈利，随着产能爬坡单店税后净 利率在 8%左右。我们预计双减后供需关系发生改变，公司报名学生人数增长， 单店面积有望逐步将店面扩增至 1200 平。 根据我们测算，双减后公司的学习中心首年能实现略微盈利，受益于双减后 需求大于供给，满班率、续班率、生均带班数量、班均学生等均有提升，根据我 们测算，公司 1200 平店面成熟后有望实现 22%净利率。

编辑：火腿肠