2024年度房地产行业中期策略报告：行业迈向存量房时代

1 市场回顾：销售小阳春成色不足，房地产投资开发持续低迷

1.1 2024H1 房地产市场表现回顾

1.1.1 Q1 新房销售小阳春成色不足，4-5 月行业成交数据创 2016 年以来新低

2024H1 全国房地产销售热度仍处低位，1-5 月商品房累计成交依然负增。2023 年一季 度受益于疫情管控优化后疫情积压需求集中释放，行业销售小阳春表现亮眼：1-2 月商品房 销售迅速冲高，销售面积和销售金额均已超疫情前 2019 年同期水平，为十年来第三高，仅 低于 2021 年和 2022 年同期成交表现，3 月商品房销售面积出现下滑，回落至 2017 年同期 水平，销售金额创十年来同期次新高，全国商品房成交保持高位。从 2023 下半年开始，全 国商品房销售额和销售面积明显下行。2024 年以来，房地产市场延续低迷态势，Q1 销售小 阳春成色不足，叠加 2023 年同期高基数背景，2024Q1 全国商品房累计销售额 21354.96 亿 元，累计同比下滑 27.6%，全国商品房累计销积 22667.53 万平方米，累计同比下滑 19.4%。 进入 4 月份后，新房销售数据大幅回落，5 月单月行业成交数据虽环比小幅增长，但 1-5 月 商品房累计销售依然负增。2024 年 1-5 月全国商品房累计销售额 35665.0 亿元，累计同比 下滑 27.9%，全国商品房累计销售面积 36642.0 万平方米，累计同比下滑 20.3%。从全年 销售表现来看，我们预计 2024 年商品房销售面积和销售总额或在 2023 年低基数基础上继 续下滑，整体成交热度依然低迷。

Q1 全国商品房市场小阳春后成交热度迅速回落，4-5 月新房成交表现创 2016 年以 来新低。2024 年以来，新房市场成交持续低迷：1-2 月全国商品房销售额和销售面积已分 别回落至 2016 年、2017 年水平；3 月单月全国商品房销售额创 2016 年以来次新低，商 品房销售面积创 2016 年以来新低；在 3 月成交数据低基数基础上，4 月全国商品房市场 进一步回落，商品房销售额环比下降 37.8%，销售面积环比下降 41.7%，5 月商品房销售 额和销售面积虽分别环比正增 13.2%和 12.2%，但仍处于相对低位水平，4-5 月单月全国 商品房销售额和销售面积均创 2016 年以来同期新低。

1.1.2 新房库存持续高企，去化压力仍在

库存仍处高位，新政后一二线城市去化周期缩短。2023 年 Q1 疫情积压需求持续释放， 13 城新房库存总量出现明显下滑，其中二线、三线城市库存总量下滑更为明显。2023 年下 半年以来，随疫情积压需求带来的短期销售脉冲逐步回落以及市场价格继续调整的影响，新 房库存面积及去化周期开始持续走高。2024 年 3 月，13 城去化周期高达 147.40 周，创 2022 年以来新高水平。今年以来，销售小阳春成色明显不足，市场持续低迷，4 月国家层面出台 行业利好表述，5 月各地松绑政策持续跟进，房地产销售逐步有所修复，13 城库存去化周期 持续下行，其中一二线城市库存去化周期明显下行，三线城市去化周期仍在持续走高。近期 随政策效果逐步淡化，部分城市的库存去化周期逐步出现延长迹象。

1.1.3 二手房成交占比提升，2024H1 成交表现优于新房

2024 年 1-5 月二手住宅成交面积仅次于 2021 年和 2023 年同期水平，创 2018 年以来 次次新高。自 2021 年下半年政策调控收紧以来，新建商品住宅和二手住宅销售面积同比下 行，2022 年 7 月，江西景德镇部分楼盘延期交楼，随后全国范围内出现“停贷风波”，出于 对新房交楼的担忧，二手房交易持续提升。2022 年 7 月，二手房成交面积同比增速为 6.0%， 率先实现回正。2022 年 11 月防疫政策优化之后，受益于疫情积压需求集中释放，新房与二 手房市场均出现明显的回暖迹象，其中二手房成交表现明显优于新房市场。2023 年 2 月 15 城二手房成交面积实现同比倍数级增长。从 2023 年全年成交表现来看，新房市场经历一季 度的销售小阳春行情后，成交表现逐步回落，受季节性因素影响，二手房成交面积虽有所下 滑但同比仍保持正增。今年以来，行业销售持续下滑，叠加去年 Q1 二手房销售的高基数背 景，二手房同比跌幅虽短暂高于新房，但自 4 月以来二手房销售面积同比跌幅已持续明显收 窄。回顾历史成交表现，2024 年 1-5 月 15 城二手房成交面积创 2018 年以来次次新高，仅 低于市场 2021 年和 2023 年同期水平。

1.1.4 土拍市场冷淡，房地产投资开发依然低迷

土拍市场冷淡，土地成交总价和土地成交规划建面仍处下行阶段。自 2021 年 8 月以 来，土拍市场持续冷淡。2021 年 100 大中城住宅类土地累计成交建筑面积 75628.87 万平 方米，累计同比下降 23.7%，100 大中城住宅类土地累计成交总价 42603.09 亿元，累计同 比下降 6.7%。2023 年 100 大中城住宅类土地累计成交建筑面积 42666.51 万平方米，100 大中城住宅类土地累计成交总价 25369.03 亿元，较 2021 年全年土地成交表现大幅下降， 降幅分别为 43.6%和 40.5%。2024 年 1-5 月土拍市场累计成交数据继续下行，100 大中城 住宅类土地累计成交建筑面积 7223.47 万平方米，累计同比下降 25.0%，100 大中城住宅 类土地累计成交总价 4274.50 亿元，累计同比下降 32.0%。

房地产投资开发仍然低迷，新开工面积、竣工面积、房地产投资开发完成额均同比下滑。 2021 年下半年随行业调控收紧，房地产销售数据出现下滑，新开工面积随之减少。2021 年 房屋新开工面积 198895.05 万平方米，同比下滑 11.4%。2023 年房屋新开工面积 95375.53 万平方米，同比下滑 20.4%，较 2021 年全年房屋新开工面积已下滑 50.2%。2024 年 1-5 月，在 2023 年的低基数基础之上，房屋新开工水平继续下滑，同比下降 24.2%。竣工端， 一方面受新开工面积下滑影响，一方面受到行业信用风险事件冲击陷入资金流动性困境，数 据从 2022 年初开始出现下滑。2022 年房屋竣工面积 86222.22 万平方米，同比下滑 15%； 2023 年受益于保交楼工作推进，竣工面积同比正增 17.0%；2024 年以来，房屋竣工面积下 滑，1-5 月累计同比下滑 20.1%。房地产开发投资完成额方面，2022 年房地产开发投资完 成额出现下滑，同比下降 10.0%；2023 年房地产开发投资完成额 110912.88 亿元，较 2021 年已下降 24.9%；2024 年 1-5 月，房地产开发投资完成额进一步下滑，降幅为 10.1%。

1.2 房价已经历深入调整，核心城市价格有望率先止跌

1.2.1 本轮周期房价下行时长已远超历史水平，2024 年有望迎来房价拐点

70 个大中城市二手住宅价格指数环比下行时长已远超历史水平，二手住宅价格已经历 深入调整回落至 2018 年水平，2024 年房价有望逐步企稳止跌。受行业调控等因素影响， 2021 年下半年 70 个大中城市二手房住宅价格进入漫长的下跌通道，在房价下行过程中，由 于疫情积压需求的集中释放，2023 年 Q1 房价出现过短暂的微幅上涨随后迅速回落。本轮 房价下行周期已长达 33 个月，远超上一轮周期 11 个月的下行时长。从房价下跌幅度上来 看，当前 70 个大中城市二手住宅价格已回落至 2018 年中水平，剔除季节因素影响，70 个 大中城市二手住宅价格单月同环比跌幅自 2023 年 4 月以来均持续扩大，单月同比跌幅已突 破 2006 年以来最大单月跌幅，环比跌幅已达到 2006 年以来单月最大跌幅。我们认为当前 房价已经历了深度调整，结合过往房地产周期表现，我们预计房价底部拐点已现并有望逐步 企稳。

分城市能级来看，70 个大中城市中一线城市二手住宅价格已回落至 2020 年 8 月水平， 二线城市和三线城市二手住宅价格均已回落至 2018 年 7 月水平。本轮房地产下行周期中， 三线城市二手住宅价格率先调整。剔除2023年Q1疫情积压需求集中释放带来的微幅上涨， 三线城市二手房价格调整已长达 35 个月，远超上一轮周期 13 个月的下行时长。二线城市 随后启动调整，已调整长达 33 个月。一线城市的二手住宅价格韧性相对更强，2022 年下半 年进入调整阶段，目前一线城市二手房价格已回落至 2020 年下半年水平。自 2023 年 Q4 以来，70 个大中城市二手住宅价格环比跌幅连续收窄，其中一线城市变现尤为明显，4 月以 来跌幅虽再次扩大，但考虑到 5 月重磅行业政策持续出台，我们预计在政策推动作用下，后 续二手住宅价格跌幅有望继续收窄，年内主要城市二手住宅价格有望逐步企稳。

1.2.1 市场延续分化态势，分化行情是未来市场主旋律

价格在分化中下行，部分城市跌幅已超 3 成。根据冰山指数统计口径，104 座样本城市 中，已有 10 座城市的冰山指数较本轮周期中冰山指数峰值下跌超 30%，已有 40 座城市的 冰山指数跌幅处于 20%-30%区间，53 座城市的冰山指数跌幅处于 10%-20%区间。由于冰 山指数主要监测二手住宅的挂牌价格，与实际成交价格之间存在一定的议价空间，因此我们 预计 104 座样本城市中近半数以上城市二手住宅成交价格跌幅可能已超过 30%。在本轮房 价下行周期中，过往房地产管控较严的城市在同能级城市中表现出了较强的价格韧性，如北 京、成都、长沙、西安等。

部分城市价格跌幅已逐步收窄，分化行情是未来市场主旋律。从近期冰山指数来看，部 分城市二手住宅的挂牌价格跌幅已经开始逐步收窄，104 座样本城市中，76 座城市 6 月第 2 周的冰山指数环比跌幅较前一周有所收窄，但仍有部分城市在经历了大幅的房价调整后， 二手房挂牌价格跌幅仍在持续扩大，市场延续分化态势。我们认为城市间的分化行情是未来 市场的主旋律，一线城市及核心二线城市房价有望率先企稳，低能级城市的房价可能仍然面 临一定的阶段性压力。

2 市场展望：房地产行业或逐步进入存量房时代

2.1 重点城市：当前全国主要城市的二手房成交热度均优于新房

深圳二手住宅成交面积已超过新房，杭州二手住宅成交面积接近新房水平。深圳自 2021 年 2 月二手房指导价新政出台之后，二手住宅成交面积明显回落。2023 年成交热度有所恢 复，8 月二手住宅成交面积超过新房成交水平并不断提升，2024 年 5 月，深圳单月二手住 宅成交面积占比已达新房 2 倍。过去杭州楼市以新房交易为主，进入 2023 年二手房交易明 显修复，二手住宅成交面积与新房成交占比的差距持续缩小。2024 年 4 月杭州房地产新政 出台后，二手住宅成交持续修复并实现正增，2024 年 5 月杭州二手住宅成交面积同比增幅 高达 46.8%。 517 新政后北京二手住宅成交面积同比由负转正，成都二手住宅成交修复优于新房。 2023 年 Q1 受益于疫情积压需求集中释放，北京二手房成交面积迅速反弹，2023 年 3 月单 月北京二手住宅成交面积高达 194.08 万方，已与 2021 年 3 月的市场高点二手房成交面积 基本持平。行业销售持续下滑叠加高基数，2024 年北京新房和二手房销售均面临一定压力， 517 新政后，北京单月二手住宅成交面积同比由负转正，修复表现优于新房。2023 年 2 月， 成都二手房成交面积首次超过新房，同比增幅高达 159%。2024 年以来，成都二手住宅面 积跌幅持续收窄，成交热度明显优于新房市场。

人口达峰城市二手房销售占比更高。我们发现，二手房销售占比与人口增速有负相关关 系。一方面，北京、上海、香港等人口达峰城市，二手房占比明显较高。根据 2017 年发布 的《北京城市总体规划（2016 年－2035 年）》，北京常住人口上限为 2300 万，2014 年北京常住人口达到 2195 万，随后常住人口稳定在这一水平。上海 2014 年人口达到 2467 万， 之后的常住人口也开始保持稳定。另一方面，杭州、成都、青岛、南宁等人口流入城市新房 占比更高。杭州人口容量为 1500 万，2023 年末人口 1252 万，仍有一定提升空间。

2.2 海外经验对标：发达国家二手房成交占比大幅提升

2.2.1 美国：较早步入存量时代，经济复苏前期占比提升

1970s后美国二手房成交占比持续高于新房，2022年末单户型成屋销售占比达到88%。 由于住房市场发展时间较长，美国房地产很早便进入存量时代。自 1968 年有交易数据以来， 美国二手房交易套数便远超新房。从销量看，新房销售的历史高位出现在 2005 年 3 月，当 月单户型新房销售 12.7 万套，但这一数字才刚刚超过二手房在 1968 年 1 月的水平（11.83 万套）。从占比来看，二手交易占总交易比例也在持续提升。1968 年末美国二手房交易占 76%，2016 年成屋销售占比超 90%，尽管此后二手房成交占比有所回落，但目前全美二手 房交易占比依然处于 85%左右的高位水平，超过 2006-2008 年次贷危机前的水平。

2008 年次贷危机后，成屋销售恢复时点早于新房。2005 年美国新房与二手房销售量达 到 836 万套的市场高点，随后开始快速下滑。二手房销售套数在 2008 年触底，而新房直到 2011 年才见底回升。由于恢复较快，二手房占总交易套数比例在 2008-2011 年上升到超过 90%的水平，之后随着新房交易的复苏，二手房占比略有回落，但处于相对较高位置。

金融危机期间美国成屋销售占比阶段性提高，2013 年后回落。2006-2011 年期间，成 屋占比提升分为三个阶段：第一，2006-2007 年，新房与成屋销售交替回落，二手房占比震 荡；第二，2008-2009 年，二手房销售率先触底，占比提升；第三，2010 年 11 月，新房单 月销售量降至 2 万套的低点，随后开始恢复，而成屋占比在 2011 年 1 月达到 94.02%的高 位，之后有所回落。 新房去库快于成屋，成屋供给充裕且价格较低，成屋成交占比提升。从中位价来看，美 国新房相对于二手房存在 10-40%的溢价，2009-2011 年期间，新房溢价持续提升，二手房 价格优势凸显。二手房价格较低的一大原因是供给充裕。2006 年开始，美国主要地产开发 商主动去库，新房库存快速回落。但二手房库存（挂牌量）保持高位，直到 2013 后才回落 至较低水平。供给充裕叠加价格低，可能是导致二手房占比阶段性提升的主因。

2.2.2 日本：2015 年后大都市圈步入存量时代

日本主要都市圈于 2014 年前后进入存量时代，目前二手房交易占比在 60%左右。从日 本首都圈和近畿圈数据来看，1993 年后，日本首都圈与近畿圈新建公寓签约户数大幅增长， 二手房成交占比降低。2010 年以后，尽管两地区新房销售均有恢复，但二手房销售持续上 升。2014 年开始，日本首都圈二手房销售量首次超过新房，之后二手房交易占比基本保持 在 50%以上。

日本二手公寓均价远低于新建公寓，累计涨幅也低于新公寓。从日本两大都市圈房价均 价来看，新建公寓均价相比二手公寓更高，新房溢价率通常在 60%以上，2020 年以后溢价 率有所降低。二手公寓累计涨幅低于新建公寓，1994 年日本首都圈新建公寓均价约 4500 万 日元左右，2024 年上涨至 7500 万日元左右；而 1994 年首都圈二手公寓价格在 3300 万日 元左右，2024 年在 4800 万日元左右，涨幅较小。

3 全年展望：需求中枢下移，二手房成交挤压新房

3.1 需求中枢及 2024 年销售测算

3.1.1 需求中枢测算

需求总量测算方面，我们考虑两种测算思路。 第一，根据房地产新开工面积长期中枢 = 总城镇人口 × 稳态人均新开工面积。根据海外 经验，城镇化率增速放缓后，人均新开工面积有望稳定在 1-1.4 平方米/人。未来总人口不发 生较大变动的情况下，预计我国城镇化率达到 70%后，城镇人口高增时期或接近尾声，在此 常态情况下，我国城镇人口规模有望保持在约 10 亿人水平，因此年新开工与销售面积有望 保持在 10-14 亿平。 第二，根据新增市场需求=刚性需求+改善需求+更新需求。刚需方面，我们假设 2024 年后新增城镇人口保持在 2023 年水平不变（1196 万/年），城镇人均建筑面积保持在 2020 年“七普”数据城市家庭人均居住面积（35.73 平/人），则年新增刚需 4.3 亿平。改善方面， 假设城镇人口常态稳定在 10 亿人左右，同时假设人均住房建面每年增长面积为六普至七普 间的增长均值，保持在 0.58 平/人，则年新增改善需求 5.8 亿平。则每年合计的刚性与改善 需求约 10.1 亿平。更新方面，我们根据六普和七普数据中不同房龄住房面积变化情况分组 测算拆除率，假设未来不同房龄住房拆除率保持在这一水平，预计 2020-30 年每年拆迁更 新需求 1.30 亿平。假设拆迁实物化安置/货币化安置占比均为 50%（2016 年棚改货币化安 置水平），则商品住宅市场需求中枢有望保持在 10.75 亿平以上。 我们预计未来我国商品房销售中枢有望保持在 10.5-14 亿平左右规模。

3.1.2 2024 年商品房销售面积测算

我们预计 2024 年商品房销售面积 10.59 亿平，同比下降 5.2%；销售金额 11.27 万亿 元，同比下降 3.4%。

3.2 2024 年商品房投资展望

预计 2024 年房地产开发投资同比下降 9.2%。房地产开发投资分为施工投资和土地投 资，其中施工投资 = 施工面积 × 单位面积施工投资，2024 年施工面积 = 2024 年新开工 面积 + 2024 年承接上年施工面积 − 2024 年净停工面积。新开工方面，2023 年全国新开工 面积累计同比下降 20.4%。由于 2022-23 年开发商频繁出险，大量房企信用受损，能够进 行新开工投资的主体减少。对于有持续开发能力的主体，2023 年拿地面积继续下降，可能 限制 2024 年的新开工规模。我们预计 2024 年新开工可能仍然下行，假设 2024 年新开工 面积同比下降 15.0%。2022-23 年房企资金端压力有所上升，净停工面积占施工面积比例在 9-10%左右，我们假设 2024 年净停工面积占施工面积的比例为 12%，可推算 2024 年施工 面积同比下降 9.1%。假设 2024 年施工单位投资强度同比持平，则整体施工投资下降 10.9%。 土地投资方面，2021-23 年土地购置费同比增速持续负增，我们假设 2024 年土地投资增速 下降 6.0%。根据以上测算加总，预计 2024 年房地产开发投资同比下降 9.2%。

编辑：火腿肠