2024年建材行业转债梳理报告：哪些转债可能受益城中村改造落地

1 城中村改造：我国城市发展的重要议题

1.1 城中村改造持续推进，项目资金加速落地

自 2020 年“十四五规划”提出“城市更新行动”以来，我国大力推动旧城区功 能性改造。城中村改造成为我国城市发展的重要议题，其对于提升城市整体形象 具有重要作用。2023 年 4 月 28 日，政治局会议明确提出，在超大特大城市积极 稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，规划建设保障性住房。 后续相关政策不断推出，7 月国常会陆续审议通过《关于积极稳步推进超大特大 城市“平急两用”公共基础设施建设的指导意见》。9 月监管部门明确符合条件 的城中村改造项目纳入地方政府专项债支持范围，资金来源进一步得到确认。12 月中央经济工作会议首提城中村改造，将该举措上升至更高规划地位。目前我国 许多城市启动了大规模城中村改造项目，以期完善基础设施与公共服务。因其涉 及到大量居民的迁移和社会稳定问题，且需要充足的改造资本，是复杂而长期的 过程。

2024 年以来，首批城中村改造专项借款渐次落地。截至 2 月 20 日，国家开发银 行发放城中村改造专项借款超 360 亿元，涉及北京、上海、广州等 32 个城市 223 个项目，惠及城中村居民 26 万户，支持建设安置房 54 万套。6 月 14 日晚，住房 城乡建设部将珠海、惠州、中山市申报城中村改造专项借款项目推送中国农业发 展银行、国家开发银行，广东省成为第二批城中村改造专项借款项目首批推送政 策性银行的省份。当晚，三个市共 8 个项目获得两家政策性银行授信 326 亿元， 其中珠海市高新区永丰村城中村改造项目获得首笔全国第二批城中村改造专项借 款，其他项目正在办理放款手续中。甘肃省、海南省、河北省等多地的项目也逐 步获得专项借款授信。

具体看本轮城中村改造政策，我们认为有以下特点：

本轮城中村改造针对超大特大城市，资金主要是财政+专项债+金融机构+自筹+ 社会资本筹集。2021 年以后，我国城镇化率达到 60%以上，城市空间扩展的快 速发展阶段已基本完成，正迈向城镇化综合性、高质量发展阶段。截至 2022 年 末，广州市目前的城镇化率已经达到 86%，上海已经达到 89%，深圳更是高达 99%。在城镇化率达到较高水平、新城片区增量开发项目减少的趋势下，本轮城 中村改造更加着眼于存量市场，城市功能的演化升级是改造业务面临的新机遇。

由于改造主体、拆迁补偿方式、改建房屋类型、土地权属变更及管理体制方面 存在不同，各地已经探索出多种不同的城中村改造模式。整体来看，原来城中 村改造多为开发商作为商业主体行动，现在随着城中村改造项目出台系统管理行 动方案，地方政府对城市更新领域、主体责任人的逐步落地，意味着政府对城中 村改造建设的深入负责。政府引导有利于更好地落实地方性政策，间接降低协商 谈判难度、合规风险和交易成本，提升市场主体参与信心，带动改造业务更加高 效地推进。

1.2 测算：城中村改造拉动建筑建材市场规模

建筑方面，关注建筑企业在设计施工领域面临的改造新机遇。在“减量建设” 与“产业升级”并存的时代，对现有建筑的升级改造与创新利用，老旧街区改造、 城市生态修复、旧中心区改造及旧工业区改造等有望将成为建筑行业发展的重要 增长点，拥有较多城中村改造经验的区域性建筑设计及施工企业有望率先受益。 建材方面，关注城中村改造对各建材品类需求的传导。城中村改造最先受益环节 为开工和施工端，或为防水、管材带来较大增量；城中村改造传导至竣工端需一 定时间，但仍有望带动下游装修需求复苏，涂料、瓷砖类产品亦有受益空间。 我们结合国家统计局发布的《2020 年第七次全国人口普查超大、特大城市人口 基本情况》，以人口数为标准筛选出 7 个超大城市、14 个特大城市。以国家统计 局披露的自建房与家庭户数，我们计算出各省市自建房占家庭户（%）；以城中 村租赁住房户数与家庭户数，我们计算出城中村租赁住房占家庭户（%）。在各超 大特大城市城区人口与人均住房面积的基础上，我们结合各省市计算出的比例测算 出各超大特大城市自建房建筑面积，并假设城中村租户人均住房面积为自建房人均 住宅面积的二分之一，得以测算出城中村租赁建筑面积。自建房建筑面积与城中村 租赁建筑面积之和为测算出的城中村房屋建筑面积。

单平米建安成本及拆建比假设：1）参考广州市发布的房屋建筑工程参考造价， 我们将地上土建、地上装饰及安装的造价加总，按照不同层级的住宅进行平均， 得到广州市住宅平均单平米建安成本为 3613.25元。2）根据住建部发布的《关于 在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，原则上城市更新单元（片区） 或项目内拆建比不应大于 2；同时根据《城中村改造模式与策略研究》，通常城 中村改造拆建比为 1.5-2.0 倍时，才可实现改造成本资金的平衡。 超大特大城市合计拉动建安投资额测算：考虑到广州市整体经济发展水平较强， 单平米建安成本较高，我们以 2500-3700 元/平米为范围进行建安成本假设，并以 1.5-2.0 的拆建比为范围，进行敏感性测算。测算得在中性的建安成本 3100 元/平 米、拆建比 1.7 假设下，可拉动建安投资额 4.6 万亿元。其中，按照地上土建/地 上装饰/安装环节的造价比例，三个环节分别拉动建安投资额 1.95/1.81/0.84 万亿 元。

以测算得的全国超大特大城市城中村改造面积 87324 万平米为基础，我们改造后 能够拉动新增各类建材的需求规模：

（1）防水

防水需求包括防水卷材和防水涂料，防水卷材主要应用于屋面，防水涂料主要应 用于室内卫生间、厨房等地。防水卷材方面，假设现有城中村建筑平均楼层为 3 层，屋顶面积与建筑投影面积相同，电梯房建筑投影系数约为 0.8；防水卷材 （含施工）单价约为 50 元/平。防水涂料方面，通常 100 平住宅对应室内防水施 工约 50 平；防水涂料每平方米用量为 2.4kg；单价为 20 元/kg。根据防水新规， 屋面防水一级场景需做 3 道防水，其中卷材不少于 1 道，因此简单假设 3 道均为 防水卷材；室内防水一级场景需做 2 道防水，其中防水涂料或卷材不少于 1 道。 测算得，超大特大城市城中村改造面积 87324 万平米的场景下，全国城中村改造 总共对应新增防水卷材规模约 349 亿元，新增防水涂料规模约 210 亿元，合计新 增防水规模约 559 亿元。

（2）管材

PVC管材需求包括室外落水管及空调冷凝管道。落水管方面，一根落水管可排约 200 平的屋顶蓄水；平均一根落水管长约 63 米，即住宅楼层 19-26 层（平均 22.5 层）*层高 2.8 米；单价约为 20 元/米。冷凝管方面，120 平住宅对应空调冷凝管 材约 800 元。 测算得，超大特大城市城中村改造面积 87324 万平米的场景下，全国城中村改造 总共对应新增落水管规模约 15 亿元，新增空调冷凝管规模约 58 亿元，合计新增 PVC 管材规模约 73 亿元。

（3）涂料

建筑涂料主要用于内墙及外墙场景。内墙方面，内墙涂料涂刷面积约为（建筑面 积 * 80% - 10/平均每户面积*建筑面积）*3，其中 80%为实际利用率，10 平米为 瓷砖、铝扣板面积，10/平均每户面积*建筑面积为所有改造户数中的瓷砖、铝扣 板面积，3 为底漆和面漆涂刷次数加总；墙面涂料单价为 22 元/平，含腻子粉、 打磨、涂刷。外墙方面，墙涂料涂刷面积约为建筑面积*0.7；外墙涂料单价约为 50 元/平。 测算得，超大特大城市城中村改造面积 87324 万平米的场景下，全国城中村改造 总共对应新增内墙涂料规模约 409 亿元，新增外墙涂料规模约 306 亿元，合计新 增涂料规模约 715 亿元。

（4）瓷砖

瓷砖主要用于地面及墙面场景。地面方面，瓷砖铺贴面积占 60%左右；墙面方面， 瓷砖铺贴面积占 20%左右，并考虑 5%的损耗，假设瓷砖/住宅面积比为 60%+20%*3+5%=125%。每平米瓷砖含人工与辅料费用算得价格为 40 元/平米。 测算得，超大特大城市城中村改造面积 87324 万平米的场景下，全国城中村改造 总共对应新增瓷砖规模约 437 亿元。

2 华阳国际

2.1 公司简介：设计行业转型先行者

专注工程领域，深耕建筑设计三十年。公司以居住建筑设计起家，2003 年开始 逐步向公共建筑、城市综合体等其他业务拓展，并于 2004 年首批启动装配式建 筑设计研发和创新。2015 年公司确定了“以设计和研发为龙头，以装配式建筑 和 BIM 为核心技术的全产业链布局”的发展战略，2019 年上市后形成业务范围覆盖建筑全产业链的集团公司，公司始终致力于发展成为以设计和研发为龙头， 以装配式建筑和 BIM 为核心技术的全产业链布局的设计科技企业。

城市更新领域深耕 16 年，多项旧城改造项目经验积累。公司自 2007 年深圳大冲 旧村改造（深圳华润城），已在城市更新领域深耕 16 年，组建了城市更新业务 的专业部门，是城市更新制度、设计协作制度的深度参与者。2022 年 11 月住建 部总结城市更新试点城市和各地经验做法，形成并印发《实施城市更新行动可复 制经验做法清单（第一批）》，其中就包括由华阳国际负责建筑方案设计的合肥 卫岗王卫城市更新项目。截至 2023 年，公司参与的城中村改造项目遍布深圳、 广州、东莞、合肥、长沙等全国多个超大特大城市核心地段。2021 年度第六届REARD 全球地产设计大奖暨第三届 REARD 城市更新设计奖举办中，华阳国际 作品从全球 1561 件申报作品中脱颖而出，斩获 2 项金奖、1 项银奖、4 项荣誉奖。

建筑设计行业处于工程建设最前端，对建筑施工的多方面要素起决定作用。建 筑设计作为工程建设活动最前端的环节，直接参与建筑工程项目的初期决策阶段 与完成验收阶段，对整个项目的建设过程影响颇深。通过图纸、交底和指导的方 式，建筑设计方一方面决定着建筑的基本情况如外观、空间和使用功能，另一方 面则决定了建筑的施工成本、质量安全及能耗等。 全过程模式不断推广，建筑设计企业综合能力重要性凸显。根据工程勘察设计 行业“十四五”规划，国家强调要“充分发挥建筑设计在工程建设链条中的前端 引领作用，通过工程建设组织模式创新，牵头落实建筑工程全生命周期服务。” 随着全过程工程咨询服务模式的进一步深入推广，建筑设计企业在工程建设的投 资决策、造价咨询、工程监理、招标代理、项目管理，乃至工程建成后的运营管 理等方面，提出更高的专业能力和执业质量要求。因此能够提供建筑工程各环节 综合化服务的建筑设计企业，将在竞争中获得优势。

项目全周期管理趋势下，BIM 为关键技术。建筑信息模型（Building Information Modelling，BIM）是应用于建筑工程设计、施工、运营、维护等全生命周期过程 的一种信息化技术，通过信息化、数字化和参数化的方式建立建筑工程模型，从 而实现管理项目全生命周期历程、优化工程项目资源、缩减工程开支、提升工程 施工效率等目的。在工程建设中，据赵瑞瑞等的《设计优化的降本增效分析》 （2017）分析，设计费一般只相当于建设工程全寿命费用的 1%以下，但这少于 1%的费用对投资的影响却高达 75%以上；在工程质量事故的众多原因中，设计 责任多数占 40.1%，居第一位。因此 BIM 对建筑全生命周期的数据管理具有重要 的意义。

2.2 随勘察设计行业发展，设计+科技战略推进

以设计+科技为发展主线，华阳 BIM 研发持续投入。公司 BIM 数字化转型与 AI 设计主要由华阳城市科技子公司推进，华阳城科搭建了覆盖设计、造价、施工、 软件开发等专业领域的复合型人才队伍。

从产品能力来看，公司当前数字化转型实践有以下成果： 1）采用全专业 BIM 正向设计代替 CAD，自身设计与建模能力已较为成熟。公 司已逐步构建建筑、结构、给排水、暖通、电气、装配式等全专业的 BIM 正向 设计能力，量身打造“华阳速建”以及涵盖房建所有专业、所有建筑类型的标准 族库，实现了设计流程标准化、模型构件标准化、构件信息标准化，让全专业 BIM 正向设计的效率与品质全面赶超传统设计。正向设计相对于传统的逆向翻模 具有更高难度，公司持续更新华阳速建，包含族库管理、产品管理、华阳速建、 云算量管理、设计管理、华阳课堂等子系统。BIM 正向设计平台的构建日趋完善， 将管控的颗粒度提升至参数级。

2）iBIM 实现不同环节数据集成迭代，对 BIM 形成良好辅助。公司 2008 年启动 BIM 专项研究，公司自主研发的建筑全产业链在线管理平台—CAPOL iBIM，截 至 2023 年 12 月已更新至 V5.15 版。iBIM 平台以设计为源头，拉通设计、审图、 施工、运维，使得各类数据能够在平台上共享。华阳 BIM 正向设计模型可以发 布到华阳 iBIM 平台进行一键算量，并可基于不同设计深度的 BIM 模型进行动态 算量，极大的提高了工程算量的时效性和准确性，让项目成本更加透明可控。

3）积极参与国产 BIM 软件研发，商业化进展可期。2022 年 2 月公司与中望软件 设立合资公司，开展国产 BIM 产品的研发和软件销售业务。中望软件是 A 股上 市的第一家研发设计类工业软件设计企业，具有丰富的赋能企业数字化转型的经 验，华阳与其强强联合，未来如若研发步入商业化，则有望更好地推进 BIM 自 主创新知识产权应用，有利于进一步为建筑行业数字化转型创造稳定、安全的环 境。

4）设计+AI 不断探索，覆盖范围和应用深度挖掘进行时。2023 年 4 月政治局会 议提出重视通用人工智能发展，人工智能与产业升级的结合是政策未来十分重视 的方向。公司在此方面较早布局，2021 年底与万翼科技签订 AI 审图相关合作， CAPOL iBIM 平台已与万翼的 AI 审图平台实现数据互通，设计管控与 AI 审图可 以无缝对接，对不断提高设计成果的审查效率、提高 AI 审图的准确度及优化 CAPOL iBIM 平台具有深远意义。公司于 2022 年加入数字化工业软件联盟 （DISA）并担任常务理事单位，公司建筑数字化工业化研究院被深圳市科创委 认定为重点企业研究院。根据公司公告，2023 年以来，公司科技板块已逐步从 投资中心转为利润中心，积极推进科技成果的商业化应用。

设计业务布局全国，不断积累客户资源。公司深耕华南区域市场多年，形成了以 华南地区为中心，辐射华中、华东、西南和华北等地区的业务布局，设立了广州、 湖南、上海、海南、广西、江西、湖北、香港、北京等多个区域公司，香港 （CAN）、深圳、上海三大创作中心持续发力，保证可持续的原创力，引领设 计迭代。公司是深圳市建筑工务署、福田区政府、南山区政府、宝安区政府、龙 华区政府、坪山区政府等政府部门的战略批量采购单位。此外，公司与一批优质 的核心客户建立了长期密切的战略合作关系，包括深铁置业、人才安居集团、万 科、华润、招商、保利、中海等品牌开发商及华为、大疆等知名企业。

财务及经营情况： 公司 2023年营收结构调整，归母净利润同比增长。2023年公司营业收入 15.07亿 元，同比下降 17.5%，主要系营收中占比最大的建筑设计和造价咨询两个项目的 收入出现下滑。2023 年公司实现归母净利润 1.61 亿元，同比增长 44%。2022 年 较 2021 年的大幅下降，归母净利润增速恢复为正，2023 年实现盈利继续增长。

建筑设计为公司主要的收入来源，收入结构逐步改善。公司为建筑设计公司，主 要业务涵盖建筑设计、工程总承包（EPC）、造价咨询、全过程咨询和其他业务， 2023 年各项业务收入分别占比 74.2%、10.6%、12.7%、2.1%和 0.5%。从毛利率 来看，建筑设计业务毛利率较为稳定，五年内保持在 31%-35%的区间，维持较 高水平；EPC 业务毛利率相对较低，仅为 5%左右，2023 年下降至 1%。近两年 低毛利的 EPC 业务收入规模及占比不断收缩，收入结构逐步改善。

减值计提较为充分，2023 年归母净利率回暖。从数据来看，2023 年费用率表现 较为平稳，期间费用率为 15.5%，同比下降 0.54pct。销售/管理/研发费用率分别 为 2.7%、8.0%和 4.5%，分别同比变动+0.25pct、-0.91pct、+0.14pct。2023 年公 司归母净利率为 10.71%，同比增加 4.56pct，受大额减值计提接近尾声的影响， 2023 年公司归母净利率恢复。

经营现金流相对充裕，2023 年底类现金资产为有息负债 2.56 倍。近年来公司年 度经营现金流净额持续为正，2023 年经营现金流净额 2.90 亿元。从资产负债角 度来看，2023 年有息负债规模 4.43 亿元，占总负债规模的 27.8%；且公司 2023 账面类现金资产 11.36 亿元，为账面有息负债规模的 2.6 倍，负债情况良好。

装配式订单回升推动公司订单增长。2023 年公司建筑设计业务新签订单额为 15.54 亿元，同比增长 2.46%，主业订单回归正增长。其中，装配式设计新签订 单增幅明显，2023 年新签合同额 8.78 亿元，同比增长 42.85%，同时其在建筑设 计订单中的占比由 2020-2022 年的 40%左右提升至 2023 年的 56.49%，公司装配 式建筑业务的突破带动新签订单回升。

转债情况：“华阳转债”于 2020 年 7 月 30 日公开发行，发行总额为 4.5 亿元当 前转股价格为人民币 23.99 元/股，2024 年 7 月 18 日的转股溢价率为 184.61%， 剩余可转债金额为 4.50 亿元。 “华阳转债”历史共有四次转股价格的下修，未发生因触发“华阳转债”转股 价格向下修正条款的下修行为。1）由于华阳国际在 2021 年 5 月 25 日实施利润 分配方案，当日转股价格由 25.79 元/股调整为 25.39 元/股。2）由于华阳国际于 2022 年 5 月 20 日实施利润分配方案，将“华阳转债”的转股价格由 25.39 元/股 调整为 25.09 元/股。3）由于华阳国际在 2023年 5 月 23 日实施利润分配方案，当 日转股价格由 25.09 元/股调整为 24.79 元/股。4）由于华阳国际在 2024 年 5 月 8 日实施利润分配方案，当日转股价格由 24.79 元/股调整为 23.99 元/股。

3 旗滨集团

3.1 公司简介：玻璃产业多品类龙头

浮法玻璃行业领军企业，持续进行技术创新。公司成立于 2005 年，并于 2011 年 上市，总部位于湖南株洲，是集优质浮法玻璃、节能建筑玻璃、电子玻璃等研发、 生产、销售于一体的创新型高新技术企业。目前，公司已形成了从生产到深加工 及销售的“一条龙”玻璃产业群体，成为了国内大型玻璃全产业集团之一。

公司产业链完整，多品类扩张。公司当前主要产品有优质浮法玻璃、超白浮法玻 璃、着色玻璃等玻璃原片；各种离线 LOW-E 低辐射镀膜玻璃、阳光控制镀膜玻 璃、减反射镀膜玻璃、抗菌玻璃、在线镀膜玻璃、钢化玻璃（含弯钢）、夹层玻 璃、彩釉玻璃（含数码打印）、中空玻璃及由上述玻璃构成的各种复合节能玻璃； 高性能电子玻璃；中性硼硅药用玻璃；光伏高透基板等。截止 2023 年底，旗滨 集团拥有 24 条优质浮法生产线、7 条光伏玻璃生产线、4 条高性能电子玻璃生产 线、2 条中性硼硅药用玻璃生产线、11 条镀膜节能玻璃生产线、33 条中空玻璃生 产线，在建 3 条光伏玻璃生产线、2 条高性能电子玻璃生产线，正在筹建 2 条中 性硼硅药用玻璃生产线。 从 2012 年至 2018 年，公司业务主要划分为玻璃原片和深加工业务，在此期间玻 璃原片业务一直是绝对核心，平均营收占比超过 95%。自 2019 年起公司开启多 元化战略，业务划分调整优质浮法玻璃和绿色建筑节能玻璃，随着产品结构布局 的逐步完善，优质浮法玻璃营收占比从2019年91.65%下降至2023年的79.57%， 而绿色建筑节能玻璃营收占比则从 2019 年 7.19%上升至 2023 年的 17.74%。

供给端，浮法玻璃产能增难减易，光伏玻璃持续投产。 浮法玻璃方面，2016 年行业进行供给侧改革，2017 年玻璃严禁新增产能同时对 产能置换也提高要求，行业总体产能规模得到控制，因此现有产能的冷修复产成 为行业供给边际变化的核心影响因素。从行业历史的新增产能看，2008 年四万 亿后基建地产需求持续景气带动玻璃行业投资，2009-2015 年产线密集投放，考 虑到冷修时间一般为连续生产 8-10 年后，这批新增产线的冷修高峰期或在 2018- 2024 年。2022 年底行业冷修产线为 66 条，总产线为 307 条，冷修产线相较 2021 年底仅增加 24 条；2023 年底行业冷修产线为 54 条，总产线为 309 条，冷修产线 相较 2022 年底减少 12 条，冷修产线数量边际降低，玻璃生产企业对产线冷修的 意愿不强。在现在环保和能耗政策的双重压力下，企业冷修后复产难度加大，因 此，在行业未出现大面积长时间亏损时，企业冷修启动或在玻璃低价持续一段时 间后。

光伏玻璃方面，光伏企业长单的支撑下，各企业纷纷大规模扩张产能，2022 年 起光伏玻璃各企业加速投产，根据索比光伏网数据显示，2022-2026 年听证会已 公告项目预计分别投产 46650/108300/35850/7200/8000t/d。截至 2022年 12月底， 根据 CPIA 统计，光伏压延玻璃在产企业共 37 家，剔除无效产能后已投产产能 128 座窑 442 条线，总产能约为 8.4 万 t/d。

需求端，浮法玻璃需求待恢复，光伏玻璃需求旺盛。浮法玻璃使用整体与地产竣 工端相关，近年来地产需求调整影响浮法玻璃需求，而因此城中村改造的推进或 有望传导至建筑玻璃下游，推动其景气度恢复。光伏玻璃方面，2022 年以来地 缘政治叠加极端天气，全球各地出现能源问题，对于光伏的装机需求进一步提升， 从组件出口端数据亦能验证全球光伏需求旺盛，拉动光伏玻璃需求。同时，由于 太阳能组件分为单玻与双玻两种，双玻组件的综合性能更好。根据 CPIA 的统计 数据及预测，到 2025 年双玻组件渗透率有望超过 60%，较 2021年提升 22.6pct， 其渗透率提升亦有望拉动光伏玻璃需求增长。

3.2 多措并举维持成本优势，盈利能力领先行业

成本和资金实力是玻璃企业竞争的关键。作为大宗商品，玻璃价格主要由市场供 需结构决定，加上玻璃原片产品差异相对较小，因此价格难以产生较大差距，盈 利要素来源于成本控制。同时，由于玻璃行业具有重资产的特征，新建产能、冷 修等环节都需要较大资金投入，因此资金实力也对企业运营影响较大。旗滨集团 成本优势明显，主要体现在 1）产能布局优势；2）核心原材料自有，产业链一 体化；3）规模化生产。公司持续加固低成本护城河，浮法玻璃毛利率以及公司 整体盈利能力均位于行业前端。 产能布局完善，覆盖地域较广。截至 2024 年 3 月末，旗滨集团拥有建筑浮法玻 璃生产线 24 条，合计日熔化量达 16,600 吨/天；在湖南郴州、福建漳州、浙江宁 波、云南昭通、马来西亚新建或扩建光伏玻璃基地；拥有广东河源、浙江绍兴、 浙江长兴、湖南醴陵、马来西亚森美兰州、天津六大节能玻璃生产基地。此外， 还在湖南醴陵、浙江绍兴、四川泸州建有或在建电子玻璃生产基地，在湖南郴州、 四川泸州等地建有或在建中性硼硅药用玻璃生产基地。2023 年公司实现浮法玻 璃产销量 11035 和 11402 万重箱，产销率达 103.33%。

砂矿自给降低原材料成本，提升玻璃生产利润。截至 2022 年 3 月，旗滨集团拥 有在产硅砂矿 4 个，硅砂自给率达 47.6%。公司在建、规划硅砂矿年产能合计 117.6万吨，全部达产后硅砂自给率将上升至61.2%。而从目前看，硅砂及石英砂 受近几年环保影响，整体供给端收缩，价格出现上涨，目前进口硅砂及石英价格 约为 60 美元/吨，而自产砂的成本大约为 200 元/吨，成本优势显著。一般来说， 一吨浮法玻璃需要 0.8 吨的石英砂，则企业自产砂每吨浮法玻璃可提升 171 元的 利润。

基地选址凸显优势，水运降低运输成本。浮法玻璃运输半径较短，具有较强的区 域性，然而玻璃大部分原材料需要远距离采购，从公司生产基地的布局看，公司 的产能布局主要集中在广东、湖南、浙江以及福建四个省份，加上海外的马来西 亚森美兰州共计八个生产基地，这些基地大多紧邻高速公路和国道，或者拥有码 头经营许可，又或者靠近出海口和港口。七大原片生产基地以及六大节能建筑玻 璃基地均位于上游原料储量丰富、下游产品需求旺盛且靠近沿海或主要水系，大 宗原材料和燃料（纯碱、重油等）可通过海运购进，玻璃产品亦可通过海运到达 我国的长三角区域和珠三角区域，水运运量大、单位成本低，采销运输距离大大 缩减并充分利用水运降低运输费用，公司优越的运输条件在同行业中具有较强的 竞争优势。2019 年公司运输及装卸费用 6650.23 万元，占营收比重仅为 0.71%。 对比来看，同期竞争对手南玻 A 和耀皮玻璃的运输费用营收占比分别为 1.59%和 2.49%。

产能规模位于行业第二，规模化生产降低成本。一方面，规模化生产摊销固定成 本，大型窑炉作为熔融玻璃原材料的重要装置，可以通过降低单吨能耗、提高自 动化率、延长使用寿命、提高良品率以及降低单位资金投入降低生产成本。且大 型浮法窑炉具备显著优势，窑炉产能与投资成本和占地面积并非呈按线性比例， 单线规模越大单位产能投资成本越低、占地面积越小；同时大型窑炉熔化面积与 出料量并非呈线性比例，熔化面积扩大 1.8 倍出料量可扩大 2.2 倍，单位产出能 耗降低，生产成本减少 11%。另一方面，大规模生产下对上游采购议价能力强， 例如公司重质纯碱的集采价格本就低于市场平均水平，同时采取套期保值、低价 备库、海外采购等方式更能抵御大宗商品价格大幅波动风险。 公司 2023 年营收与归母净利润同比增长。公司营业收入从 2018 年 83.78 亿元增 长至 2021 年 145.73 亿元，2022 年营业收入为 133.13 亿元，同比下降 8.64%。 2023 年公司营业收入 156.83 亿元，同比增长 17.8%。归母净利润方面，在经历 2022 年归母净利润大幅下降，较 2021 年负增长后，2023 年实现盈利回升。2023 年公司实现归母净利润 17.51 亿元，同比增长 32.95%。

优质浮法玻璃原片为公司的主要产品，节能建筑玻璃收入占比逐年上升。2019 年以前，公司营业收入来源于玻璃原片、玻璃加工、贸易与装载劳务，其中玻璃 原片收入占90%以上。2019年后，收入结构发生变化，玻璃原片全部转为优质浮 法玻璃原片，无玻璃加工、贸易、装载劳务收入，新增节能建筑玻璃、其他业务 与物流收入。其中玻璃原片业务占比逐年下降，节能建筑玻璃业务占比逐年上升， 且 2022 年新增其他功能玻璃收入。公司产品多元化发展，节能建筑玻璃有望成 为新增长极。

2023 年度费用率总体表现较为平稳，管理费用占期间费用主要部分。2023 年度 期间费用率为 11.15%，同比增加 1.07pct；销售/管理/研发费用率分别为 1.09%、 5.37%和 3.65%，同比变动+0.06pct、+0.23pct、-0.11pct。2019 年公司归母净利率 大幅增长至 29.05%后，2022 年下跌至 9.89%。2023 年公司归母净利率回升至 11.17%，同比增加 1.27pct。

年度经营现金流净额持续为正，但 2022较 2021年有大幅下降。2023 年经营现金 流净额 15.43 亿元，同比多流入 9.75 亿元。从资产负债角度来看，2023 年有息负 债规模 111.15 亿元，占总负债规模的 65.45%，截至 2023 年 12 月 31 日，公司账 面类现金资产 36.92 亿元，为账面有息负债规模的 0.33 倍，存在一定负债压力。

转债情况：“旗滨转债”于 2021年 4 月 9日公开发行，发行总额为 15 亿元，发行 总额为 15 亿元，当前转股价格为人民币 11.76 元/股，2024 年 7 月 18 日的转股溢 价率为 102.03%，剩余可转债金额为 14.98 亿元。

“旗滨转债”历史共经历五次转股价格的调整。1）由于公司实施 2020 年年度权 益分派，转股价格自 2021 年 6 月 18 日起调整为 12.80 元/股。2）由于公司实施 2021 年年度权益分派，转股价格自 2022 年 5 月 27 日起调整为 12.00 元/股。3） 由于公司于 2022 年 7 月对回购专用证券账户中前次回购剩余股份 2,823,592 股实 施了注销，转股价格自 2022年 7月 22 日起价格调整为 12.01 元/股。4）由于公司 实施 2022 年年度权益分派，最新转股价格自 2023 年 7 月 7 日起调整为 11.76 元/ 股。5）由于公司实施 2023 年度利润分配方案，转股价格自 2024 年 7 月 11 日起 调整为 11.43 元/股。

4 科顺股份

4.1 公司简介：持续升级的老牌防水龙头

多年深耕成就龙头，老牌防水行稳致远。公司成立于 1996 年，并于 2018 年上市， 公司总部位于广东顺德，从广东地区经营起家，不断扩张网络布局至全国范围， 如今是防水行业龙头之一，是行业协会认定的建筑防水行业领军企业、行业综合 实力前三。

公司主营建筑防水材料研发、制造、销售、技术服务和防水工程施工，发力小 B 渠道有望受益城中村改造。公司产品涵盖防水卷材、防水涂料、刚性防水材料、 止水堵漏材料、干粉砂浆、防排水板等六大类 100 多个品种，现拥有工程防水品 牌“CKS 科顺”、民用建材品牌“ELOKT 依来德”及堵漏维修品牌“ZT 筑通”。 城中村改造注重改善民生，防水作为民生工程中影响居住体验的一道关键环节，有望于开工端优先受益，且近年来公司不断发力小 B工程渠道，有望在城中村改 造中获取项目。

防水材料具有较强功能性，应用领域多样。建筑防水材料经过施工后在建筑物表 面形成整体防水层，以达到防水的目的或增强抗渗漏的能力，其具有使建筑工程 的结构更加安全、使用寿命延长的功能性作用。防水材料的主要应用领域包括房 屋建筑的屋面、地下、外墙和室内，高速铁路、公路的桥梁、隧道，城市道路桥 梁等市政工程，地下铁道等交通工程，引水渠、水库、坝体、水利发电站及水处 理等水利工程等。 从产业链来看，防水行业上游石化，中游千亿制造，下游地产基建。 防水产业上游以石油化工产品为主要原材料，包括沥青、聚醚、SBS 改性剂、 MDI、乳液等。根据 2023 年报，拆分防水材料成本看，剔除运费后，人工成本、 燃料动力、制造费用等占比较低，合计约为 9%，而直接材料单项占比超 90%， 其中根据招股书数据拆分，沥青占比约 30%，因此沥青的价格波动对防水材料的 生产成本产生直接影响。当然，随着房屋防水要求的提升和运用场景的不断拓展， 传统的沥青油毡类产品逐步被新型的高分子材料取代，原材料也略有变化。

防水企业加速整合出清，行业集中度提升进行时。产业链中游为防水建筑材料制 造商，根据中国建筑防水协会的统计，2022 年度我国规模以上（主营防水业务 营收在 2000 万元以上）防水企业数量达 922 家，规模以上防水企业主营业务累 计实现营收 1192.1亿元，主要系地产集采加速行业内部整合，小企业因资金实力 和产品质量等因素不符合渠道要求而加速出清，规模以上企业则因此受益。目前 防水行业形成以东方雨虹为首的一超多强格局，但行业整体依旧呈现市场分散、 集中度低、小品牌众多等特点。

建材客户渠道不断变革，小 B 或将成为下一个增长主力。家装渠道通常包括清 包、半包、全包三种模式。其中，清包只包含人工服务，客户需要自行采购主材 和辅材，整体装修费用可控，但需要花费较多时间，全包与清包相反，装修公司 负责提供人工服务及主辅材，业主只需要监督验收，花费的时间较少，但费用相 对较高，半包介于清包和全包之间。而根据 2019 年腾讯营销洞察家装行业调研 数据，调研消费者中，有 45%选择半包，35%选择全包，仅有 20%选择清包。超 80%客户选择半包和全包的情况下，装修公司渠道（即小 B 渠道）成为防水公司 C 端竞争的核心渠道之一。

4.2 行业集中度持续提升，转型小 B 实现成长

公司产能布局持续完善，支撑业务开拓和发展。截至 2022 年底，公司具备年产 3.09 亿平方米防水卷材和 41.10 万吨防水涂料的生产能力，公司拥有包括德州、 荆门、重庆、渭南等遍布全国的十大生产及研发基地，且有多条产线处于扩产在 建状态，能够及时、高效地为顾客提供满意的产品和服务。2021年 9 月与法国圣 戈班集团共同成立的高新材料项目落户重庆，双方拟合资开发外露型 TPO 防水 卷材市场；2023 年公司发行募集 22 亿元可转债资金用于投资安徽、福建以及重 庆三个防水材料扩产项目，以及智能化升级改造项目和补充流动资金。

公司自身规模不断扩张，有望推进市占率的提升。公司持续统筹规划产能布局， 以大型生产基地与小型卫星工厂相结合的模式，保持产能稳定增长的同时提升配 送效率，未来随着防水新规的落地，公司大规模扩张的产能也有望进一步抢占市 场提高公司市占率。

防水下游是地产基建等具体项目需求，公司在工程端具有丰富经验。工民建领 域，防水材料主要运用于屋面、地下、厨卫、外墙等，其中屋面及地下室的应用 占比最高；基建领域，防水材料主要用于铁路、轨道交通、桥梁、隧道、水库水 利等。地产方面，公司已连续多年荣获中国房地产 500 强首选供应商品牌。

小 B渠道收现能力更强，但对管理提出更高要求。2023年公司收现比为 104.01% 同增 4.88pct，发展小 B 业务对公司收现能力有一定改善。同时，公司也运用数 字化运营优势，对采购、生产、财务等进行数字化管理，公司搭建集成共享的数 字化运营系统，涵盖了基础架构、业务运营、管理保障、决策支持和协同链接 5 个层面，包括 ERP 集成管控平台、SRM 采购协同管理平台、CRM 营销服务管理 平台、LIMS 研发和质量管理平台、MES 智能制造管理平台、APS 供应链一体化 管理平台 6 大运营平台，财务管控平台、人才管理平台、决策支持平台 3 大管理 平台和 IT 基础架构平台、协同办公平台两大技术平台，涉及 40 多套系统，从 CRM 连接客户、到 SAP 连接计划、生产、采购，到 SCADA 连接车间、SRM 连 接供应商，实现供应链内外一体化、集成化，提升订单交付，实现降本增效。公 司的管理人员由 2018 年 268 人增长至 2023 年的 475 人，五年平均增速为 15.40%。

财务及经营情况： 上市后产能扩张支撑营收高增，但近两年受地产调整拖累经营承压。2018-2023 年，公司营收从 30.97 亿元提升至 79.44 亿元，CAGR 达到 26.55%。在地产调整 以及不可控因素干扰下，公司营收表现强劲主要系公司大力推进经销商体系，增 加经销商数量，加大优质地产客户开发力度，C 端迅速增长带动收入增长。归母 净利润方面，从 2018年的 1.85亿元上涨至 2020年的 8.90亿元，然后下降至 2023 年的-3.38 亿元。2020 年归母利润大幅增加主要系公司降低生产成本以及通过优 化客户结构、产品结构等提升产品毛利率，而 2021-2023 年利润下滑主要系公司 毛利率有所下降以及下游房地产经营承压使得计提应收款项坏账准备增加所致。

防水销售为重点，施工为辅助。从过往收入占比看，公司核心防水材料销售业务 呈现总体下降趋势。最初公司业务简单，主要依靠防水材料销售盈利，防水材料 销售营收占比在85%以上，后随产能提升，防水材料销售占比不断提高，于2019 年达到顶峰 87.97%。近年来公司在产品多元化、销售渠道等方面不断拓展，防 水工程施工业务得到快速发展。防水工程施工业务的营收占比从 2019 年的 10.84% 提升至2023年的18.50%，而防水材料销售占比则从2019年的87.97%下降至2023 年的 76.72%。

规模效应下费用率显著下降，研发费用持续投入。期间费用率方面，公司期间费 用率从 2018 年的 22.98%下降至 2024Q1 的 18.46%，得益于公司拓展销售渠道使 销售费用大幅降低，同时生产规模扩大使生产费用减少。公司提出“双百亿”战略 目标后，对技术研发高度重视，研发费用持续投入，2018 年-2023 年研发费用率 维持在 4%以上，2024Q1 研发费用率为 3.19%。

利润率与原材料价格相关性高，坏账计提影响业绩表现。利润率方面，公司毛 利率从 2020 的 36.94%下降至 2023 年的 21.17%，主要系原材料价格上涨压缩利 润和同行业竞争加剧。公司净利率从 2018 年的 5.97%下降至 2023 年的-4.25%， 利润率大幅回落主要系沥青、乳液等上游原材料价格大幅上涨，加上地产需求调 整后坏账计提拖累公司业绩。

2023 年经营现金流大幅流出，存在一定负债压力。近年来公司年度经营现金流 净额持续为正，公司 2022 年经营现金流净额 2.35 亿元，2023 年经营现金流净额 1.92 亿元，与去年同期相比多流出 0.43 亿元，主要系费用增加。从资产负债角 度来看，截至 2023 年 12 月 31 日有息负债规模 57.69 亿元，占总负债规模的 66.57%；公司 2023 年 12 月 31 日账面类现金资产 37.77 亿元，为账面有息负债 规模的 0.65 倍，存在一定负债压力。

转债情况：“科顺转债”于 2023 年 8 月 23 日起在深交所挂牌交易，发行总额为 21.98 亿元，当前转股价格为人民币 7.00 元/股，2024 年 7 月 18 日的转股溢价率 为 58.99%，剩余可转债金额为 21.98 亿元。 “科顺转债”历史共有一次转股价格的下修： 2024 年 5 月 6 日-2024 年 5 月 24 日，公司股票有 15个交易日的收盘价低于“科顺转债”当期转股价格 10.26元/股的 85%，公司决定将转股价格向下修正为 7.00 元/股，修正后的转股价格自 2024 年 6 月 28 日起生效。

5 蒙娜丽莎

5.1 公司简介：建筑陶瓷领导者

瓷砖龙头，建筑陶瓷领军企业。蒙娜丽莎设立于 1998 年，于 2017 年末登陆深交 所中小板挂牌交易，是集科研开发、专业生产、营销为一体的大型陶瓷企业。公 司旗下有“蒙娜丽莎”、“QD”、“美尔奇”（岩板）三大品牌，并以“大瓷砖、大建材、大家居”为发展战略，是行业陶瓷大板、岩板的开拓者和领跑者， 在研发实力、工艺装备、销售模式、专业的系统服务能力、品牌影响力等方面位 居行业前列。

产品种类丰富，下游应用广泛。蒙娜丽莎集团共有 10家控股子公司，4个现代化 建筑陶瓷生产基地，分别在佛山西樵、广东清远、广西藤县、江西高安共建有 37 条生产线，产品涵盖陶瓷砖、陶瓷板材（薄板、大板、岩板）、瓷艺等品类。 瓷砖产品广泛应用于住宅装修装饰、公共建筑装修装饰中，陶瓷板材在建筑幕墙 工程、户外以及在装配式建筑、复合部件、定制家居、瓷砖胶等在内的新领域也 在不断开拓应用，随着城中村改造逐渐注重多元化多业态的综合体建设，瓷砖有 望在竣工端受益于相关工程。

综合竞争为现阶段瓷砖行业特点，未来趋势或是制造升级。瓷砖行业从最先的 规模竞争进入到之后的品牌竞争，再到目前的综合竞争，共经历了 3 个阶段：1） 1980-2005 年的规模竞争时代：市场处于供不应求，竞争较少，下游房地产发展 带动瓷砖消费需求大幅增长，企业都处于满产满销，企业的上限来自于自身的生 产规模。2）2005-2015 年的品牌竞争时代：瓷砖需求增速减缓，行业进入存量博 弈，大幅提升的环保、能源成本与海外反倾销政策倒逼行业转型升级，龙头企业 走差异化路径，聚焦产品创新，以树立品牌影响力。3）2016 年以后的综合竞争 时代：市场零售迭代加速，通过研发驱动产品创新以提升品牌溢价空间的方式普 遍化，品牌增长遇到天花板，行业内部形成了以 10 余家为代表的一线阵营企业。 当前，龙头企业开始转向综合实力增长，尤其渠道的完善和新产能的替代成为新 的竞争点。

行业产能出清，格局持续改善。由于下游景气度下滑带来产能过剩，瓷砖行业小 产能加速出清。从规模以上企业数量来看，近五年规模以上企业数量持续下滑， 从 2018 年 1265 家降至 2023 年 1022 家，陶瓷砖产量也跟随下降，2023 年约为 67.4 亿平方米；从产线数量来看，2014 年至 2022 年，行业内生产线减少 1136 条， 从 3621 条降至 2485 条。

5.2 制造升级趋势下，积极扩产底部深耕迎复苏

作为头部企业积极扩产，主动提升市场份额。尽管产能明显过剩，但是为了迎合 消费者的新需求，不断增加新的生产线更有利于各品牌抓住新趋势，捕捉增长机 会。在行业小产能出清的同时，蒙娜丽莎作为头部企业坚持积极扩产，截至 2024 年 3 月末，公司共有佛山、清远、广西藤县和江西高安四大生产基地，在建 项目中广西藤县基地已完工投产 7 条生产线。

（1）从渠道来看：“经销+工程”双轮运转，核心区域均已实现覆盖。多年来， 蒙娜丽莎形成“经销业务+工程业务”为主的全渠道销售模式。具体来看，蒙娜 丽莎零售主要以经销渠道为主，已实现重点区域的渠道覆盖，2023 年公司经销 业务占比为 64.63%，占比进一步上升。

“线上+线下”共同拓展，多渠道导流销售。近年来，公司积极探索互联网家装 模式，积极布局电商、直播、互联网家装、设计师等线上渠道，通过电商平台进 行引流，增加顾客的获取渠道，通过线上、线下结合的方式，利用高标准、规范 化的终端店面整体形象实现品牌价值提升，提高 C 端市场市占率、影响力及顾客 体验感。

（2）从产品来看：均质化中寻求差异，新品类不断开拓。公司注重产品的创新 研发，与国内众多高等院校、科研院所展开合作，引进全球一流建陶产品生产技 术。在科技创新下，公司新品研发不断取得突破，2016 年率先推出大板等爆款 品类，2021 年公司先后推出 6100×1830(mm)、9000×1800(mm)超大规格陶瓷大板， 2022年公司突破 3mm超薄岩板柔抛技术，推出 1600×3200×3mm柔抛超薄岩板， 进一步夯实了公司在大规格陶瓷大板领域的地位，丰富了公司陶瓷大板、陶瓷岩 板、特种高性能陶瓷板等系列产品。

开拓产品应用场景，岩板产品有望贡献增长点。公司加深与核心家装公司、互联 网家装渠道、岩板家居定制、岩板家具企业、传统石材渠道的合作。2021 年， 公司全资子公司绿屋建科拿下行业首个房地产岩板 EPC 业务，7 月，成都华府金 沙名城的岩板定制家居项目正式开工，项目包括 1300 多套精装交付住宅，主要 使用家居包括定制橱柜、中岛台、洗手台等，岩板应用面积超 2 万延米。公司亦 成功入围 2022 房地产 TOP500 首选供应商岩板类第二名。

铺贴服务巩固产品力，“产品+服务”提升附加值。由于瓷砖产品铺贴技术对最 终呈现效果具有影响，因此产品销售外各项相关服务同样为消费者所需。公司提 出“微笑服务日”、“微笑铺贴·成品交付系统”等，门店服务六步，为消费者 提供免费量房、全案设计、铺贴指导、补退货等增值服务提升顾客购买体验，一 系列“产品+服务”提升产品附加值，同时加强客户对优质服务的依赖，提升客 户满意度及粘性。

（3）从品牌来看：搭建“口碑+体验”模式，多方式巩固品牌知名度。随着瓷砖 产品消费属性越发明显，品牌效应成为公司经营越发重要的因素。公司在品牌力 量上不断耕耘，一方面强化创新营销服务，搭建“口碑+体验”系统用于线下专 卖店，通过云平台、“智慧门店”、会员系统之家等为用户输出超 3 万套全户型的 案例，提供实时在线的多元化场景体验，以便客户进行选择；另一方面通过广告 及活动合作提高知名度，2023 年抓住杭州亚运会官方合作伙伴契机提高品牌曝 光率。

近两年规模略有收缩，2023 年归母净利润实现扭亏为盈。公司营业收入从 2018 年的 32.08亿元提升至 2021年的 69.87亿元。其中，2019-2021年公司营业收入分 别为 38.04/48.64/69.87 亿元，同比增速分别为 18.57%/27.86%/43.64%，主要系公 司持续推进经销业务，公司积极扩大产能营收持续增长。2022 年公司主营业务 收入为 62.29 亿元，同比下降 10.8%，主要系公司主动收缩部分风险较大的房地 产客户订单所致。归母净利润方面，在经历 2022 年煤炭、天然气等大宗原材料 涨价持续高位运行，叠加房地产遇冷下游需求回落导致当年亏损，2022 年业绩 实现亏损，2023 年归母净利润达 2.66 亿元，实现扭亏为盈。

公司主营建筑陶瓷，收入占比稳定。公司营收主要由建筑陶瓷制品制造以及其他 业务构成，截至 2023年，蒙娜丽莎建筑陶瓷制品制造业务占总营收比重为 99.6%， 其他业务占比为 0.4%。从产品收入结构来看，蒙娜丽莎在陶瓷产品生产方面以 瓷质有釉砖、陶瓷薄板、非瓷质有釉砖和瓷质无釉砖为主，其中瓷质有釉砖营收 从 2018 年 16.53 亿元稳步提升至 2023 年的 45.24 亿元，营收占比从 51.5%提升至 2023 年的 76.4%，为公司主要营收增长来源。

公司主营国内地区，深耕华南及华东区域。公司国内市场占比维持在 98%以上， 其中，2023年国内市场占比前三华东/华南/西南分别占比29.8%/27.2%/12.0%。公 司自华南区域经营起家，同时不断向华东布局拓展，华东地区收入占比从 2018 年的 23.9%上升至 2023 年的 29.8%，逐渐成为公司最主要的经营地区。

公司毛利率略有波动，主要受到原材料价格影响。瓷砖产业营业成本的构成主要 是原材料和燃料动力，两者 2023 年分别占总成本的 30.27%/33.71%。可以看出 2023 年成本更多用于内部材料加工等环节，外购商品成本和其他成本占比则由 18.18%/1.68%分别降到 9.46%/0.62%。毛利率方面，近年来由于原材料价格提升 与行业竞争加剧导致产品降价，公司毛利率从 2020 年的 34.29%降至 2023 年的 29.51%，2023 年前三季度略有回升至 29.6%。拆分产品看瓷质有釉砖、陶瓷薄板 薄砖和非瓷质有釉砖毛利率分别为 31%/31%/20%。

智能产线完善布局，效率与成本兼具。近年来，公司加大智能化新产线建设，同 时促进生产效率提升和制造成本降低。同时，公司通过完善数字化排产系统，持 续优化和推进属地排产系统，使每一笔订单都能够在最经济、合理的生产基地和 生产线生产，提高生产效率和库存周转率。2016年公司发生运输费用1.40亿元， 占工程业务总收入 11.48%，后随着公司生产基地的完善，运输半径缩短，2019 年该占比下降至 8.80%（2020 年以后由于运输费用计入营业成本无法进行对比）。 未来随着公司生产基地布局的进一步优化，该比例有望继续下降。

期间费用率整体稳定，归母净利率回暖。期间费用率方面，2023 年公司期间费 用 率 为 19.18%， 拆 分 来 看 ，2023 年 公 司 销 售/管 理/研 发 费 用 率 分 别 为 6.4%/7.6%/3.6%，得益于效率提升销售费用率不断降低。归母净利率 2018 到 2020 年保持稳定，在 2021 年开始下滑，2022 年降至-6%，2023 年扭亏为盈回升 至 4%。

2022 年起经营现金流好转，存在一定负债压力。近年来公司年度经营现金流除 2021 年为净流出外，其他年份均为净流入， 2023 年经营现金流净额 9.34 亿元。 从资产负债角度来看，截至 2023 年 12 月 31 日有息负债规模 34.85 亿元，占总负 债规模的 59.01%；公司 2023 年 12 月 31 日账面类现金资产 21.49 亿元，为账面 有息负债规模的 0.62 倍，存在一定负债压力。

转债情况：“蒙娜转债”于 2021 年 8 月 16 日公开发行，发行总额为 11.69 亿元， 当前转股价格为人民币 26.27元/股，2024年 7月 18日的转股溢价率为 195.56%， 剩余可转债金额为 11.69 亿元。 “蒙娜转债”历史共经历七次转股价格的调整，未发生因触发“蒙娜转债”转 股价格向下修正条款的下修行为。1）因公司实施 2021 年限制性股票激励计划， “蒙娜转债”的转股价格由原 27.20元/股调整为 27.07元/股。2）因股票期权激励对 象自主行权，公司总股本增加，“蒙娜转债”的转股价格由原 27.07 元/股调整为 26.92 元/股。3）因股票期权激励对象自主行权，且公司实施 2021 年度利润分配 方案， “蒙娜转债”的转股价格由 26.92 元/股调整为 26.63 元/股。4）因股票期 权激励对象自主行权，且公司终止实施 2021 年限制性股票激励计划并回购注销 442 万股限制性股票，“蒙娜转债”的转股价格由 26.63 元/股调整为 26.75 元/股。 5）因股票期权激励对象自主行权，“蒙娜转债”的转股价格由 26.75 元/股调整 为 26.72 元/股。6）因公司实施 2022 年度利润分配方案，“蒙娜转债”的转股价 格由 26.72 元/股调整为 26.57 元/股。7）因公司实施 2023 年度利润分配方案， “蒙娜转债”的转股价格由 26.57 元/股调整为 26.27 元/股。

编辑：火腿肠