2024年可选消费行业中期策略：消费回归理性，把握结构机遇

社零：消费稳健复苏，结构有所分化

1-6 月，我国社会消费品零售总额达 23.6 万亿元，同比增长 3.7%；其中 6 月达 4.1 万亿元， 同比增长 2.0%。社零增速维持稳健，我们认为主要有以下三点原因：1）居民消费信心逐 步修复；2）出行链消费带动，包括餐饮、商品（美护、服装）消费等；3）必选消费受益 价格上涨，包括粮油食品、饮料等保持较快的增长。

线上消费体验改善，1-6 月电商零售保持同比高个位数增长。本次 618 大促，各电商平台 对“预售”等规则进行了优化，较大幅度提升了消费者的购物体验，线上销售增长有所提 速。1-6 月，我国线上零售额（商品/服务）与实物商品线上零售分别同比增长 9.8%、8.8%。

分品类看，必选、可选、地产后周期消费分化加深

必选消费方面，整体表现稳健，增速环比看烟酒、中西药品表现较弱，粮油食品表现稳健， 日用品有所提速。6 月，我国限额以上企业零售额——烟酒、中西药品、粮油食品、日用品 同比增速分别为 5.2%、4.5%、10.8%、0.3%，增速环比分别-2.5pct、+0.2pct、+1.5pct、 -7.4pct。 可选消费方面，化妆品、服鞋针纺提速明显，金银珠宝因金价震荡表现较弱。6 月，我国限 额以上企业零售额——化妆品、服鞋针纺、金银珠宝分别-14.6%、-1.9%、-3.7%，增速环 比-33.3pct、-6.3pct、+7.3pct。金银珠宝的增速环比改善表现，我们认为主要因金价企稳 以及消费信心修复，我们认为后续有望持续回暖。 地产后周期消费方面，伴随地产相关政策以及以旧换新政策的逐步落地，家具/家电消费有 一定改善。6 月，我国限额以上企业零售额——家具/家电同比增长 1.1%、-7.6%，增速环 比-3.7pct、-20.5pct。

美护：时夏方长，正待新机

24H1 回顾：大盘弱复苏、个股有分化

市场层面：24年初至今（7月16日），申万一级行业指数美容护理行业指数累计跌幅 17.83%， 在消费类行业中市场表现位居第 4 位，次于家用电器（+5.18%）、农林牧渔（-12.83%）和 食品饮料（-15.83%）。从个股表现来看上美股份（+57.69%）、美丽田园医疗健康（+47.11%）、 巨子生物（+13.62%）累计涨幅居前。 行业层面： 美妆：38 节、618 两大促均有亮点。38 大促抖音增速领先、天猫相对较弱，整体国货崛起 趋势明显。刚刚落幕的 618，渠道端抖音继续领衔增长，天猫有望修复；需求端回归理性、 产品创新增强。品牌端，618 期间珀莱雅主品牌天猫/抖音美妆 GMV 排名皆为第一名，同 比+70%/+110%，彩棠天猫/抖音彩妆行业排名第一名/第十名，GMV 同比+80%/持平；巨子 生物旗下可复美品牌线上全渠道 GMV 同比增长 60%+，可丽金品牌线上全渠道 GMV 同比 增长 100%+；上美股份主品牌韩束天猫/抖音 GMV 同比+141%/136%，截至 24 年 6 月 18 日活动结束，抖音 GMV 总计达 33.58 亿已超 23 年全年 GMV33.4 亿元（截至 24 年 7 月 16 日，抖音 GMV 已达 34.49 亿元），New Page 一页则在活动期间全渠道 GMV+420%。 医美：需求端与整体消费环境有更强相关性；供给端差异化新品有渠道渗透红利。需求端， 中短期消费力的变化可能会影响居民的医美消费预算；供给端，锦波生物旗下薇旖美仍处 快速增长期，公司 24Q1 营收 2.26 亿元（yoy+76.09%）/净利 1.01 亿元（yoy+135.72%）； 江苏吴中旗下 AestheFill 艾塑菲于 24 年 1 月获批，于 6 月 16 日举办产品发布会，讲解 AestheFill 艾塑菲的优势与未来展望。AestheFill 艾塑菲自 2019 年上市中国台湾地区后， 凭借其优秀的产品性能位列台湾再生针剂市场第一，其上市或将改变目前内地由伊妍仕、 濡白天使、爱维岚组成的再生针剂市场的“三分”态势。

美妆：内容电商仍盛，新功效、新品类势起

渠道端：抖音仍是兵家必争地

2023 年我国美妆行业线上渗透率已达 43.6%；线下渠道整体增长仍有压力，线上是孕育成 长机遇的主引擎。23 年抖音/淘系美妆 GMV 分别达 2025 亿元/2402 亿元，yoy 分别为 +40%/-10%。24 年以来，抖音依然维持较快增长，而天猫发布品牌经营策略、全面聚焦于 让品牌商家获得未来可期的生意增长，呈现出弱复苏。刚刚落幕的 618，抖音以高度可视化 内容、高互动性优势带动美妆 GMV 强劲增长，护肤/彩妆 GMV110-150 亿/35-45 亿，较 23 年同期 113 亿/34.9 亿有所增长；天猫取消预售机制，有助于聚焦用户本身、提升消费体验， 618 护肤/彩妆 yoy+2%/+7.5%，相较 1-4 月有所回暖。

品牌产品小样销量占比持续提升。我们观察到 23 年以来，天猫 30 元以下价位带的产品其 月度销量占比同比有明显提升（炼丹炉数据）。该价位带主要以品牌产品试用装、小样为主。 以 24 年 5 月为例，自然堂大金罐胶原霜（1.5g）、红宝石面霜（1.5g*2）、兰蔻尝鲜盒销量 均在 7-9 万。对于品牌商，低客单价、低消费门槛的小样触达更多用户群体、收集用户反 馈；对于消费者，小样或体验装可降低试错成本。 大众价位带销量占比同比提升、中高端价位带销量占比同比略承压。据炼丹炉数据，618 大促已经开启的 5 月，销量占比同比提升最明显的价位段是 130-285 元（yoy+5pct），该价 位段产品 TOP5 分别为理肤泉 B5 面膜、欧莱雅玻色因安瓶面膜、珀莱雅双抗精华面膜、韩 束红蛮腰护肤礼盒。与此同时，285 元以上价格带销量占比同比去年则有明显下滑 （yoy-4pct）。另从海关数据来看，24 年 1-5 月（剔除 4 月），中国进口美容化妆品及洗护 用品单位价格同比亦下降。

品牌端：国货强崛起、外资弱复苏

大单品是国货品牌提升产品力的核心抓手。成分党趋势下，消费者日益结合自身功效需要 理性选择产品，不再单纯“迷恋”大牌；头部国货品牌依托供应链实力提升，借力大单品 持续提升份额。 巨子生物可复美：胶原棒仍处快速增长期，焦点系列初战告捷。2024 年 1-5 月，可复美淘 系/抖音平台护肤 GMV分别为 7.97亿（炼丹炉）和 5.90亿（飞瓜），同比分别+298%/+123%。 胶原棒作为大单品 GMV 领先并带动其他产品销售。根据炼丹炉数据，2024 年 1-5 月淘系 平台不同规格的胶原棒实现 GMV 超 5.36 亿元，占比淘系平台总 GMV 达 67%。24 年 4 月推出的新品焦点面霜（369 元/50g），以 I 型、III 型、Mini 小分子蛋白肽等四种重组胶原 蛋白加弹力多肽等核心功效成分为依托，为改善皮肤疲态、松垮暗沉等皮肤亚状态问题提 供针对性解决方案，自推出以来天猫旗舰店累计销量超 4 万件。随后品牌陆续推出焦点精 华（356 元/50ml）、焦点面膜（179 元/5 片），持续拓宽产品线。

上美股份韩束：护肤套盒仍是重要抓手，红蛮腰为主力，白蛮腰/聚时光/蓝蛮腰等有望接力。 24 年 1-5 月，抖音韩束品牌 GMV 已达 30.55 亿/yoy+326%，其中红蛮腰占比 23.14%；除 红蛮腰系列，白蛮腰系列（主打美白提亮）、聚时光系列（主打紧致补水，专为妈妈级打造）、 蓝蛮腰系列（主打敏感肌修护）亦在起量。单品层面，公司 24 年 4 月全新推出重磅大单品 韩束活肤水（179 元/130ml），以品牌十年专研的双菌双酵独家成分活肤因为核心成分，主 打肌肤焕活，天猫旗舰店累计销量已达 4 万件。公司亦推出新款气垫、白蛮腰防晒，并推 出红蛮腰套盒 2.0（添加自研环六肽专利），增强产品力。 珀莱雅：“早 C 晚 A”系列已有较强消费者认知，源力/能量/净源/恒光系列有望带来新增长 曲线。珀莱雅通过“早 C 晚 A”将其护肤理念和产品深度绑定，在国货品牌中率先实现转 型。24 年 1-5 月，珀莱雅淘系/抖音 GMV 分别为 27.87 亿元/12.54 亿元，同比+133%/+104%。 其中，红宝石精华/红宝石面霜/双抗精华淘系平台 GMV 分别为 5.11 亿元/2.64 亿元/5.55 亿 元，占比 18.34%/9.47%/19.91%。依托珀莱雅在环肽领域的硬实力和核心成分环肽-161， 其红宝石精华、红宝石面霜均已升级至 3.0。24 年 3 月，源力面霜 2.0 升级，加入 XVII 型 胶原蛋白，助力细胞基底膜修护；23 年 9 月，推出中高端产品线能量系列，系列定价在 400 元以上，主打提亮与美白。24 年 5-6 月，品牌又陆续推出净源/恒光系列，首款单品分别为 净源油皮水（198 元/150ml）/恒光净透精华液（269 元/30ml），分别定位控油祛痘和美白， 持续扩宽细分人群，天猫旗舰店累计销量已达 1 万件/5000 件。

龙头国货集团打造多品牌矩阵扩大版图。单一品牌难以全面满足不同群体需求，参考海外 龙头，打造多品牌矩阵扩大人群覆盖是必然抉择。据欧睿，23 年我国美妆品牌 TOP5 分别 为欧莱雅/兰蔻/雅诗兰黛/OLAY/珀莱雅，份额分别为 4.3%/2.8%/2.4%/1.7%/1.7%；而美妆 集 团 TOP5 为 欧 莱 雅 / 宝 洁 / 雅 诗 兰 黛 /LVMH/ 资 生 堂 ， 份 额 分 别 达 14.1%/8.4%/5.2%/3.0%/2.9%。头部国货企业中，珀莱雅（旗下有珀莱雅/彩棠/悦芙媞/原色 波塔/Off&Relax/惊时）、巨子生物（可复美/可丽金）、上美股份（韩束/一叶子/红色小象/一 页/高肌活/安敏优）等均在打造多品牌矩阵，覆盖护肤/彩妆/洗护/婴童等多元品类；其中， 营收过 5 亿的第二品牌有珀莱雅旗下的彩棠（10.01 亿元）、巨子生物旗下的可丽金（6.17 亿元）等。

外资品牌在中国市场短期可能呈现“弱复苏”，中长期被国货替代的空间依然较大。外资品 牌表现出现分化，资生堂中国市场/LG 生活健康中国市场 24Q1 同比增长回正，欧莱雅北亚 市场/雅诗兰黛亚太市场/高丝海外亚洲市场等 24Q1 同比减亏，整体呈现“弱复苏”状态。 根据欧睿数据，近三年我国美妆个护市场市占率 TOP3 一直被欧莱雅、兰蔻和雅诗兰黛占 据，同时本土品牌种薇诺娜、珀莱雅、自然堂也逐渐跻身市占率 TOP10 品牌中。国货品牌 有望随原料创新和技术进阶进一步抢占市场份额。

功效端：控油/祛痘/提亮/美白

品牌商持续拓展新功能，以覆盖多元化护肤需求。从护肤品功效看，多品牌针对消费者场 景化与多元化需求，发力控油、祛痘、提亮、美白等细分功效。 控油：春夏季节因素推动需求，珀莱雅推出创新控油产品。受当代消费者生活作息影响， 油皮人群持续增量，美丽修行数据显示，2022 年油皮消费者占比就已达到 65.4%；又由于 春夏季节因素影响，上半年消费者对控油需求攀升，多品牌推出调节水油平衡护肤品。如 珀莱雅推出净源油皮水，主打源头控油，以酶焕肤。 祛痘：消费者偏好转型，可复美点痘棒成分包装双升级。据青眼情报，23 年祛痘护肤品市 场规模为 864 亿元，2017-2023 年 CAGR 约为 7.3%。消费者对于祛痘问题的偏好逐渐由 医疗祛痘转为护肤品预防，目前祛痘护肤品主要聚焦于于面部精华、面膜、洁面等类目， 随着消费者理念逐渐加深，品牌在祛痘功效产品上进行创新升级，如可复美推出秩序点痘 棒，采用专利成分稀有人参皂苷 CK，有效应对“突发痘”。

提亮：聚焦熬夜垮脸，祛黄抗氧化引领新趋势。24 年护肤新产品中，多品牌抓住上班族痛 点，开辟“治疗熬夜、劳累垮脸”赛道，主打祛黄、抗氧化、提亮功效。如可复美焦点系 列添加多种亢黄成分，瑷尔博士摇醒精华采用虾青素成分，改善皮肤亚状态。 美白：关注度持续升温，品牌新品竞逐美白淡斑市场新高点。美白淡斑依然是功效护肤主 流阵地，据青眼情报数据，美白功效化妆品使用渗透率持续增加，使用过美白产品的人群 占比由 2022 年 6 月的 43.1%提升至 2024 年 6 月的 48.3%。多品牌推出美白淡斑护肤新品， 如韩束白蛮腰系列主打美白淡斑功能，薇诺娜新品修白瓶精华采用云南高原青刺果油成分， 珀莱雅在 24 年 618 大促中也上推出新品恒光净透精华试用装。

品牌商正深化对于配方、原料乃至生物科技等尖端技术的开发，研发实力不断增强。功效 后时代，品牌企业不仅持续强化自身的研发能力，精心打造高品质的产品，还敏锐捕捉消 费者需求的演变。这包括对基础科学研究、有效成分研究、临床试验和学术成果的全方位 投入。在美妆行业内，品牌商正不断扩展其在生物科技领域的专业能力。从研发费用率来 看，品牌商 23 年的平均研发费用率为 3.5%，相比 19 年提升了 1pct。

品类端：各品牌商进军洗护/头皮/口腔/婴童赛道

洗护市场规模平稳增长，国货品牌加速布局洗护市场。我国洗护市场作为美容与个护行业 第二大子行业，2023 年市场规模占比为 11.6%。根据 Euromonitor 数据统计，2023 年国内 洗发护发市场规模为 635.8 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 3.31%，市场增速趋于平稳。2023 年中国洗护市场 TOP20 品牌中各个地区品牌市占率来看，美国/法国/中国品牌位居前列， 市占率分别达到 33.3%/17.4%/15.0%，欧莱雅、卡诗的优异表现驱动法国品牌市占率持续 提升。国货护肤品牌加速布局洗护赛道，如珀莱雅旗下头皮护理品牌 Off&Relax，23 年收 入增速为 71.2%，是珀莱雅旗下增速最快的品牌；上美股份将洗护品类加入公司“2+2+2 战略”，现有洗护品牌一叶子洗护和 2032，专研植物护理概念。 头皮护理市场增长空间广阔，“护肤式护发”趋势明显。由头发向头皮延伸，洗护市场增长 带动头皮护理行业蓬勃发展，仅由洗发水和护发素组成的“黄金 CP”已经被市场新需求所 打破，消费者对头皮健康需求更加专业、个性化，更关注控油蓬松、防脱育发、抗敏舒缓 等功效，“护肤式护发”趋势明显。例如，头发护理产品中防脱产品比例逐年上升，由 2018 年的 1.69 亿元增长至 2023 年的 19.5 亿元。定价方面，目前高端市场由海外品牌主导，卡诗、 馥绿德雅独占鳌头，均价在 350-500 元区间，而国内品牌大多集中在 150-300 元的大众市场，在高 端化上还有增长空间。国货新锐洗护品牌功效化趋势明显，如惊时（珀莱雅集团）、即沐（福瑞达 集团）和滋源（环亚集团）主打头皮微生态护理；Off&Relax（珀莱雅集团）、函得仕（巨子生物）和 ProtYouth（锦波生物）提出“头品抗衰”理念，应用 XVII 型胶原蛋白成分防脱育发。

我国口腔护理市场规模趋于稳定，近年来增速放缓。23 年市场规模为 491.5 亿元，增速 1.95%。其中牙膏品类占总市场规模的 61%。功效角度，牙龈护理、美白和抗敏感类牙膏 是主要品类，2018 至 2023 年，消费者对牙膏产品需求逐渐功效话、细分化，传统牙膏、 综合护理和美白牙膏市场份额明显下降，牙龈护理和抗敏感等强功效、高溢价的功能品类 占比持续提升。其中代表性国产口腔护理品牌包括云南白药、好来化工、登康口腔、狮王 等。

婴童市场增速放缓，已趋于稳定。在出生率逐渐下滑的趋势下，婴童护理市场仍然保持较 大规模，并且在居民消费力提升、育儿及消费观念转变的情况下保持一定增长。据欧睿数 据，23 年我国婴童市场规模已达到 320.04 亿元，增速为 6.86%。婴童市场整体集中度低， CR10 为 24.2%，竞争激烈，其中上美股份旗下品牌红色小象、上海家化旗下启初位列前十。 其他国货美妆公司也逐渐布局婴童赛道，如华熙生物润熙禾满足儿童自然健康发育需求， 贝泰妮薇诺娜宝贝专注婴童敏感肌护理，上美股份 newpage 一页主打蛋黄油概念。

医美：重组胶原维持 C 位、再生针剂有新亮点

锦波生物薇旖美：总结成功经验，提出全程抗衰理念，布局胶原联合战略，助力行业发展。 24 年 6 月 19 日，薇旖美于上海举办首届人源化胶原蛋白产业发布大会暨薇旖美胶原联合 战略发布会及倍护产品上市会，明晰公司对重组胶原领域认识与未来规划，具体要点为： 1）过往成绩：2021 年 9 月 16 日薇旖美极纯Ⅲ型上市后，产销已超百万支。 2）理念揭幕：提出全程抗衰理念。公司瞄准抗衰新赛道，创新性提出全程抗衰健康新美学 的理念，持久发力布局增长。 3）战略升级：布局胶原联合战略。公司以求美者不同抗衰需求为核心，全球首创多胶原体 系，综合“全疗程、全层次、全场景”的全程抗衰理念，推出 3+17 的胶原联合战略，用于 医美术后修护，助力全程抗衰理念与健康新美学的发展。 4）新品发布：薇旖美倍护系列产品发布。倍护系列贯彻薇旖美 3+17 的胶原联合策略，以 Ⅲ型弹力胶原修复破损胶原蛋白纤维网，恢复紧致饱满;以ⅩⅦ型修复胶原强化基底膜带， 维护皮肤稳态，预防外源性衰老。该产品实现全层持续直补胶原，可以使得胶原的再生效 果更加持久。

江苏吴中：推出医美业务第一个落地品牌 AestheFill 艾塑菲，演绎再生材料新亮点。24 年 6 月 16 日，江苏吴中举办产品发布会，推出 AestheFill 艾塑菲聚乳酸面部填充剂产品，该 产品是国内首款进口“童颜针”。AestheFill 艾塑菲的核心成分为 PDLLA 微球，相较于其他 再生针剂产品，具有即刻效果明显、术后自然不易结节的优势，能够让新的胶原沿多孔微 球结构生长，使再生的可控。据公司官网，自 2014 年上市韩国以来，品牌已上市 60 余国 家，累计销量 50 多万瓶，其中在中国台湾位列再生类 TOP1 产品。同时，在产品使用过程 中，兼顾有效性与安全性，未曾产生医疗纠纷。

华东医药少女针：以“再生高定”为主题，全面实施品牌、理念、产品的升级。24 年 6 月 19 日，旗下品牌伊妍仕举办主题为“科学高定，焕耀新生”的第二代产品发布会，推出“再 生高定系列”的三款产品，分别为臻妍、致臻、紧妍，以不同尺寸的微球，针对性满足不 同维度不同需求的“高定”效果。

珠宝：金价明显扰动短需，静待金价企稳、动销回暖、估值修复

金价 Q2 高位震荡短期抑制需求

上海金价于 3 月初开始快速上涨，Q2 维持高位震荡态势，7 月开始金价进入上涨通道。3 月初，沪金价格（Au9999）从 480 元/g 左右开始快速上涨，4 月中旬金价进入 560 元/g 后 进入较快的调整阶段，5 月初调至最低 543 元/g，而后快速上涨，在 5 月 20 日创历史新高 574 元/g，后开始回调，5 月底至 6 月在 550 元/g 上下波动，7 月开始持续上涨。 大众消费者因高位震荡的金价产生观望情绪。据周大福 2023 年底发布的《2023 年珠宝消 费趋势报告》，59%/61%的中国内地/香港消费者购买黄金首饰是因为其具有保值价值，在 金价的快速波动下消费者难以产生保值的心理，因此会产生观望的情绪。具体举例看，若 消费者于 5 月 20 日采购 30g 左右的金镯，上海金价/周大福等大品牌金价分别为 574 元/743 元，5 月 21 日上海金价调整为 569 元（各品牌定价有粘性、降价调整相对慢），金价下调 幅度为 5 元/g，考虑到金饰较沪金加价倍率约为 1.3 倍（20M1-24M5 数据），则消费者价值 感知下跌 30g*5 元/g*1.3，合 195 元。

社零也验证了这一点，3、4、5 月黄金珠宝逐步走弱，且 5 月明显跑输化妆品与鞋帽针纺。 据统计局，3、4、5 月，金银珠宝限额以上企业零售同比增速分别为+3.2%、-0.1%、-11.0%， 走弱明显。其中 5 月明显跑输同为可选消费的化妆品与鞋帽针纺。

看涨金价背景下，仍看好 Q3 珠宝消费的相对景气

我们对金价长期看涨。长期看：在美元信用下滑及地缘政治扰动背景下，全球央行购金趋 势或将大概率延续，多重因素共振下，据华泰研究所有色组 2024 年 4 月 10 日发布《“黄金” 新时代，未来或突破$3000》，金价有望在本轮 24-25 年上涨周期中突破$3000/盎司。尽管 我国 5 月暂停增持黄金储备，在 6 月 7 日我国外汇局更新官方黄金储备资本造成当日黄金 COMEX 下跌 3.34%，但我国央行增持黄金这一长期趋势并未改变。

6 月金价延续窄幅波动的态势。6 月 5 日，美国公布 5 月季调 CPI 数据同比增长 3.3%、核 心 CPI 同比增长 3.4%，均低市场预期，但随后的 FOMC 新闻发布会，美联储主席鲍威尔 发言偏鹰，致使降息预期高涨情绪有所回落，国际金价先上涨、后回落。6 月 19 日，美国 国会预算办公室上调 2024 财年联邦预算赤字 27%至 1.9 万亿美元。整体看，6 月国际金价 呈窄幅波动向上。

这为消费者提供消化高位金价的时间窗口，我们认为珠宝动销有望在 7 月逐步回暖。珠宝 动销通常需要 1 个月左右的时间消化高位的金价（假设在金价高位窄幅震荡 1 周后陆续有 消费者接受当前金价开始购买，动销于接下来的 1 周逐步改善，品牌商/加盟商陆续下单给 工厂生产制造更轻的黄金产品，这一环节通常需要 1-2 周）。考虑到上海金价自 4 月底开始 进入 550 元/g 上下的震荡，我们认为珠宝动销有望在 7 月呈回暖态势。叠加 Q3 金银珠宝 销售旺季，珠宝消费的相对景气有望修复。

板块估值快速下挫，已具备高性价比

5 月底，板块加速下挫。我们以潮宏基、周大生、老凤祥、中国黄金、菜百股份、周大福作 为观测标的，其平均动态 PE 在 3 月底达 2024 年高点 16.44x，后持续调整，6 月中旬平均 为 12xPE 左右。 分红率高的珠宝个股估值韧性相对更足。以 3 月底为起点，截至 7 月 18 日，潮宏基、周大 生、老凤祥、中国黄金、菜百股份、周大福动态 PE 分别下滑 38.1%、37.3%、33.7%、29.6%、 27.4%、17.5%，其中周大福 PE 下降最少，一方面系大福 6 月发布 FY24 后，动态 PE 基 数切换至 FY25，另一方面也与周大福的分红率相关，大福 FY24（对应其他个股 FY23）分 红率达 84.6%，是当中分红率最高的珠宝个股。

板块 7 月中上旬（1-18 日）平均动态 PE 达 11xPE，估值隐含约 6.5%股息率，已具备较 高的配置性价比。7 月中上旬（1-18 日），行业平均 PE 为 11xPE，若按照行业平均分红率 71.7%，则股息率达 6.5%，已具备较高的配置性价比。

跨境出口：海运费、汇率扰动，不改出海领先企业长期成长性

Q2 海运费、汇率扰动或造成跨境电商卖家盈利承压

2024 年，较旺的出口需求以及红海绕行影响，使得集装箱海运价格快速上涨。年初至 7 月 12 日，根据上海航运交易所数据，中国/上海/东南亚出口集装箱运价指数同比增长 123%、 94%、188%（CCFI 含长协价格、因此涨幅相对窄）。 本轮上涨明显快于 2021 年，对跨境电商卖家而言，或导致货物停滞港口、运费高涨、供应 中断等问题。以上海至美西集装箱运价为例，2024 年 4 月-6 月，价格实现翻倍，而 2021 年全年涨幅也未超过 100%。

对于跨境电商卖家而言，盈利能力对海运费较为敏感。2023 年，头程物流占致欧科技、赛 维时代、安克创新的销售收入分别为 5.9%、4.1%、7.0%左右（安克未披露 23 年运费明细， 假设头程、尾程占比与 2020 年相当），其三家毛销差/营收比重、净利率分别为 13.1%/10.2%/21.3%、6.8%/5.1%/9.2%。尽管规模较大的跨境电商卖家会通过签署海运长 协一定程度降低海运费，但较高的经营杠杆也使得卖家的净利率对头程物流的变化较为敏 感。

23H1，对主销欧美的跨境电商卖家，汇率相对友好，多数录得较高的汇兑损益。23H1，美 元、欧元、英镑兑人民币升值，使得包括主销欧美的华凯易佰、赛维时代、致欧科技录得 较高的汇兑损益，尤其是欧洲占比高的致欧科技。安克创新则由于在日销售占比相对高 （2023 年占营业收入达 14.2%），日元贬值造成了相对高的汇兑亏损。24H1，除日元贬值 外，美元/欧元/英镑走势相对稳定，部分跨境电商卖家或承受 23H1 汇兑收益的基数压力。

商流驱动国际物流市场的变革，带动海外大件渗透率快速提升

跨境电商物流出口目的国多且分散，各环节均有独特性和复杂性。跨境电商主要环节包括： 揽收、国内转运、仓内分拣处理、出口报关、国际运输、境外清关、境外转运、尾程派送。 相比国内电商快递，跨境出口电商物流目的国众多且分散，在各个环节均有着较多的独特 性和复杂性。1）整个业务链条长，合作方较多（例如：国际运输、境外转运、尾程派送等）， 跨境物流服务商须具备较高的统筹管理能力；2）海外通关环节复杂，对关务、外语沟通能 力要求高；3）操作及分拨环节多，需投入更多成本和采取更多措施降低包裹遗失和破损率； 4）逆向物流难度大，退换货不易处理。 目前，跨境电商物流模式主要包括邮政小包模式、国际快递模式、专线物流模式、FBA 模 式（Fulfillment by Amazon）和海外仓模式：

卖家规模的快速增长下，亚马逊自营物流（FBA）模式弊病凸显：品类局限、仓库容量有 限。FBA 模式下的诸多痛点，核心还是仓库容量有限，造成品类的局限。主要的痛点如下： 1：中小件卖家入库亚马逊，收费贵，旺季易爆仓；2：对大件卖家收费更贵；3、4：中小 件、大件卖家入库第三方仓，管理成本增加；5：入库衔接慢，有时需排队；6：无流量打 标，前端流量骤减；7：自安排履约配送，管理成本增加；8：直邮时间长，消费者易取消 订单，且前端流量很少。

以亚马逊为代表的欧美电商在长尾商品和大件商品上，有明显的短板。据 Enterprise Apps Today 2024 年 2 月发布的《2024 年亚马逊卖家统计数据》，2022 年亚马逊全球范围内有 950 万卖家，同时，根据 JungleScout 2022 年发布的《亚马逊卖家状况年度报告》，2022 年亚马逊第三方卖家数量占平台 70%，约有 200 万中小企业卖家（年收入低于 200 万美元）。 而据拼多多官网，截至 21H1，拼多多已有 860 万卖家，大部分均为中小卖家；据阿里年报， 淘宝 23 财年一年便增加了 512 万卖家，其中以中小卖家为主流。这使得亚马逊在长尾商品 品类/低价值品牌有明显的短板，23 年 4 月至 24 年 1 月，亚马逊商品的件均单价为 29 美 元。

伴随消费者对便宜小件、高性价比大件商品需求提升，第三方海外仓优势凸显。跨境电商 平台通过借助第三方海外仓、自营海外仓等仓储资源实现电商订单的履约以及存储功能， 减少消费者对于头程及中间跨国运输长时效的不佳体验，并节约大件重货配送成本，提升 产品销售转化率的同时也利于卖家积极参与海外市场的竞争。2018 年以来，我国在全球主 要国家海外仓数量快速增长，其中在俄罗斯/加拿大/美国/西班牙/德国海外仓数量 CAGR 为 199%/85%/50%/48%/45%（2019-2022 年）。

海外仓的快速发展提振了海外大件的线上渗透率，推动了大件卖家的销售增长。 据《2023 海外仓蓝皮书》，海外仓主要发货的订单中，占比最高的仍是家居与园艺品类，2022 年达 41.8%，增幅也较为可观，同比增长了 10.9pct。海外仓与大件发货量的增长持续助力全球 范围内家居线上销售的渗透率，2023 年全球/美国/法国/德国/英国的家居线上渗透率分别为 17.1%/23.0%/11.0%/16.2%/23.0%。

率先布局海外仓的卖家有望享受“需求扩容、成本优化”的双重红利。对于销售规模较大 的中大件卖家，有望销售线上大件渗透率的快速提升，同时也可通过布局海外仓降低海外 的仓储费用、尾程运费，改善自身盈利能力。

轻工制造：逢低布局核心资产，顺势掘金景气赛道

2024 年开年以来，轻工制造业企业经营整体亦有序复苏，但同样面临不少挑战，我们观察 到需求恢复弹性仍然是今年制约轻工板块企业经营及市场表现的核心变量：国内地产复苏 偏弱、居民消费信心不足、行业竞争加剧导致轻工行业企业经营压力仍然存在。据 Wind 数 据，截至 24 年 7 月 18 日，申万轻工制造指数累计收益率为-23.6%，在 31 个申万行业内 位列第 27，其中主要细分行业家居用品、包装印刷、文娱用品累计收益率分别为 -22.5%/-29.6%/-28.1%，相较沪深 300 指数超额收益率分别为-26.4%/-33.5%/-32.1%。

展望 2024 年下半年，我们建议从两条主线把握行业投资机会：1）逢低布局核心资产，轻 工行业细分赛道龙头企业在经营端积极变革以应对更为复杂多变的市场环境，长期看配置 价值仍突出，当前估值普遍回落至低位但业务均具亮点，建议把握低估值龙头估值修复机 会，关注欧派家居（大家居龙头）、顾家家居（软体龙头受益存量需求+海外业务高景气）、 晨光股份（传统核心业务修复+零售门店跑通）、裕同科技（消费电子景气向上）等细分赛 道龙头，以及经营有望迎来改善的思摩尔国际；2）掘金具备独立成长逻辑的高景气消费赛 道，在总需求面临压力的背景下，内贸端建议关注依托品类渗透&渠道开拓等红利继续保持 增长韧性、演绎独立增长逻辑的轻工赛道个股，例如受益国货崛起的卫生巾、智能卫浴以 及部分二线家居标的；外贸端建议关注受益海外需求回升、客户补库需求崛起、中长期制 造出海/品牌出海逻辑顺畅的出口型个股。

家居：存量崛起&格局优化，把握低估机会

复盘：政策利好频出，需求温和复苏，估值再回低位

政策端，24 年以来地产利好政策频出，期待基本面改善。1）4 月 30 日，政治局会议首次 提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，为市场注入信心；2）5 月 17 日，央行推出“房贷利率+首付比例+公积金贷款”放松组合拳，释放需求端利好政策；同 时保交楼会议明确支持存量房收储，央行拟设立 3000 亿元保障性住房再贷款；3）此后北 上广深及全国其他多个城市陆续跟进，从放开限购、信贷政策优化、以旧换新等领域推出 地产新政。从数据端看，24 年 1-6 月商品房销售面积同比-29.0%至 4.79 亿平米，其中 6 月单月同比-14.5%至 1.13 亿平米；24 年 1-6 月房屋竣工面积同比-21.8%至 2.65 亿平米， 其中 6 月单月同比-29.6%至 0.43 亿平米；地产销售及竣工仍然较弱，产业链信心及需求表 现仍有待进一步恢复，期待后续地产基本面迎来改善。

需求端，24 年以来国内家居需求温和复苏，仍需进一步提振。据 Wind 数据，24 年 1 至 6 月家具类零售额同增 2.6%至 721.0 亿元（vs23 年全年+2.8%），其中单 6 月家具零售额同 增 1.1%至 148.0 亿元；24 年 1 至 5 月规模以上家具制造业企业营业收入同增 5.9%至 2529.10 亿元（vs23 年全年-4.4%），尽管整体有所改善，但考虑到去年同期低基数，当前 需求复苏可能依然有限。

估值端，板块在政策催化与数据兑现之间反复博弈，当前估值再回低位。复盘 11M22 以来 家居板块行情走势，板块在政策改善及基本面承压之间反复博弈，期间共经历两轮政策催 化行情：1）11M22-1M23，金融 16 条、地产融资“三箭齐发”等政策频发，政策转向催 化家居板块估值明显修复；2）6M23-8M23，7 月政治局会议对稳地产定调积极，8 月起关 于认房不认贷、信贷政策调整、限购放开等需求端政策频繁落地，同时家居促消费等政策 亦在此期间出台，家居板块估值随之修复。而本次 517 地产新政落地后，家居再次进入数 据验证阶段，地产及家居消费数据端的改善效果成为市场关注的核心问题；同时，7 月三中 全会前，市场对地产政策预期仍存，板块在政策催化与数据兑现之间反复博弈。据 Wind 数 据，截止 7 月 18 日，家居用品指数对应 PE(FY1)回落至 13.8X，估值分位数（2018 年以 来）0.1%，估值再度回落低位，建议把握家居企业低估值布局机会。

展望：把握存量崛起&格局优化下家居龙头布局机会

展望一：存量装修需求占比提升，有望接力新房支撑中长期家居需求。我们从客户数视角 出发，将家居需求拆分为三类，即新房需求、二手房需求及存量自住房翻新需求，假设住 宅平均面积为 100 平米/户。其中： 1）新房需求，华泰地产团队在中期策略报告《志在稳市场，不成章不达》（6 月 3 日发布） 中的测算 24 年竣工面积同比-22%结合该数据，我们预计 24 年住宅新房竣工套数为 565 万 套； 2）二手房需求，据贝壳研究院数据，2023 年我国二手房销售套数 596 万套，考虑到二手 房不受推盘节奏影响且交付风险低，销售表现韧性优于新房，我们假设 24 年二手房交易量 同比-5%，对应 24 年销售 566 万套；3）存量翻新需求，假设新房住宅在使用 15 年起进入翻新周期，15-24 年间每年翻新 10%， 结合历史竣工面积，易得 2021-2024 年存量翻新面积分别为 258、295、330、371 万套。 综上，我们计算可知 24 年家居行业潜在客户数达 1503 万套，其中二手房+存量翻新贡献 的潜在客户数比例达到 62.4%。考虑到新房竣工到交房装修存在一定时滞，二手房交易后 消费者也不一定选择立即装修，因此潜在客户数测算不能代表真实装修客户数，但从趋势 上可以反映出，以二手房交易+自住翻新为代表的存量需求正逐步成为装修需求的主导来源， 有望接力新房支撑中长期家居需求，未来能够深耕存量市场、品类属性上存量贡献提升的 家居企业有望优先受益。

展望二：性价比诉求仍然明显，竞争加速行业格局优化。消费信心略显不足之下，部分消 费者家装预算收紧，对产品性价比的诉求提升，在品牌及产品的选择上存在降级及减配动 作，对家居企业客单值的提升形成一定制约。例如，定制家居方面，头部企业陆续推出普 惠套餐、多层实木板定制套餐等，提升产品服务性价比；据索菲亚 23 年报，主品牌客单价 19619 元（yoy+8.2%），客单值提升速度较 21A/22A 放缓；软体家居方面，头部品牌发力 下沉系列，产品结构倾向于性价比，据敏华控股年报，FY2024 中国区沙发销售收入人民币 口径增长 15.7%，但其中 ASP 同比下降 7.9%。短期看，尽管 24 年以来消费者消费意愿有 所恢复，但相较于 2022 年前的正常水位仍有不小差距，未来如果价格竞争程度加深，或将 在一定程度上对企业盈利能力产生扰动，但头部企业端普遍已通过今年的降本增效动作提 前做好对冲准备，且需求传导压力下引流的重要度应高于利润，头部企业若在价格端补上 短板，长期有望凭借价格/产品/品牌/渠道优势加速份额提升。

值得关注的是，行业格局优化仍为主旋律，竞争加剧之下上市家居企业整体韧性更优。23 年以来，市场担忧在需求复苏面临压力、消费信心不足的大环境下，家居家装需求或将向 白牌的中小企业集中，导致大中型上市家居企业订单流失，但我们认为，尽管 23 年存在部 分地方小品牌甚至白牌抢夺大厂订单的情况，但行业格局优化的步伐实际并未改变。收入 端看，据 Wind 数据，24 年一季度 34 家家居用品板块上市公司营收同比+10.8%至 356.50 亿元，增速仍快于同期家具社零（+3.0%）及工业企业增速（+7.7%）；利润端看，截止 24 年 5 月，7330 家家具制造业企业中亏损企业数占比达 30.82%，上市企业经营表现仍明显 优于大盘，行业格局优化仍然是家居行业主旋律。

展望三：分红率提升&估值回落下红利价值日渐凸显。一方面，上市家居企业面向 C 端的 业务普遍采用先款后货的模式（消费者付款→经销商下单→公司生产发货），收现模式较好， 现金回款有保障，以零售模式为主的家居企业账面货币资金普遍比较充足。据各公司公告， 24Q1欧派家居/索菲亚/顾家家居/慕思股份账面货币资金分别为 137.8/29.0/25.6/35.9亿元， 占到总资产的比重分别为 38.3%/21.7%/16.1%/50.6%。另一方面，头部家居企业普遍已完 成全国化的产能布局，需求偏弱之下，工厂以消化现有产能为主，我们预计未来资本开支 有望下降，为公司分红比例提升创设条件。即使假设 2024 年分红比例保持 2023 年不变， 参考现有 Wind 一致预期（截至 2024 年 7 月 18 日）计算，定制企业中欧派/索菲亚/志邦 24 年预期股息率为 6.2%/7.7%/6.7%，软体企业中顾家家居 24 年预期股息率为 6.1%，股 息率较好，建议关注分红率提升&估值回落下，顾家/欧派/索菲亚/志邦等头部家居企业的红 利价值。

轻工消费：关注必选属性强的消费白马及成长性个股

文具用品：龙头企业估值低位，经营稳步向前

文具龙头估值处于历史低位，把握后续估值修复机遇。复盘晨光股份股价走势，21 年以来 公司相对沪深 300 指数的超额收益率以及 PE 估值整体有所下行，主要系：1）21 年起“教 育双减”政策推出，同时人口老龄化话题讨论广泛等影响估值；2）期间外部环境因素反复 扰动致使消费偏弱，消费白马股估值普遍调整；3）学生居家上课导致校边店生意受压制， 零售门店线下客流受到一定冲击，公司传统业务及零售大店业务收入在 22年增长有所降速， 但 23 年以来该因素影响逐步弱化。截至 24 年 7 月 18 日，公司 PE(FY1)为 15.9 倍，处于 2015 年以来 1.8%分位数，作为具备长期投资价值的白马龙头，公司估值性价比凸显。

我们认为双减政策影响偏可控，而出生人口数量的影响缓冲期较长：1）参考日韩经验，我 们认为“双减政策”对文具消费的影响可控，文具消费长期看与宏观经济增长、品类渗透 提升等关系更大，成熟市场由量增驱动转为价增驱动，长期看市场仍可扩容；且“双减政 策”出台两年有余，对企业经营、经销商信心的过程影响已逐步消化，23 年以来公司单季 传统核心业务收入增速已然回正，后续有望延续改善趋势；2）出生人口数量的影响缓冲期 较长，参考出生人数，我们计算 2024 年 K12 适龄人群（6-17 周岁）规模达 1.97 亿人 （yoy-0.3%），仍处相对高位，我们预计至 29 年下降至 1.72 亿人，较 23 年高峰回撤约 12.6%， 6 年 CAGR 为-2.2%，可见人口基数影响实际偏缓，公司有望通过海外市场开拓/品类扩张 等实现积极对冲。

展望后续，传统业务复苏+科力普稳增+零售大店跑通，我们认为公司经营仍具亮点：1）传 统业务方面，产品端重视提质增效，梳理产品结构，聚焦核心 SKU，重点推广经典畅销款 产品；渠道端持续优化线下渠道体系及运营效率，线上端积极拓展抖音、拼多多等新兴渠 道；23 年以来传统核心业务单季增速稳步向好，24Q1 单季收入增速恢复至双位数（11.7%）； 2）科力普方面，短期看受集采大环境影响，但公司持续深耕并开拓优质客户，品类端由办 公物资向 MRO、员工福利领域拓展，24 年在行业压力下仍有望实现稳增，行业地位进一 步夯实；3）零售大店方面，九木杂物社运营模式基本成熟，有望逐步进入快速复制阶段， 且 23 年零售大店已实现扭亏为盈，期待后续坪效提升及盈利能力改善。

卫生用品：必选属性突出，国产品牌加速崛起

据中国造纸协会生活用纸专业委员会发布的中国生活用纸年鉴数据，2017 年我国卫生巾渗 透率已达 100%趋于饱和，女性个护卫生巾行业进入稳健发展期，当前市场以价格增长为主 要驱动因素。据 Euromonitor 数据，2023 年国内卫生巾市场规模为 1021 亿元，同比+3.1%， 2011-2023 年 CAGR 为 7%。 销量趋于稳定：2017 年卫生巾销量触顶后趋于稳定。2023 年我国女性人口数为 6.9 亿，同 比-0.05%；国内卫生巾市场零售量在 2017 年触顶，达到 1208.82 亿片，之后持续稳定在 1200 亿片左右。 单价稳步提升：2010-2023 年卫生巾单价实现 CAGR+4.4%的稳步增长。据 Euromonitor 数 据，2009-2023 年卫生巾平均片单价由 0.49 元/片增长至 0.90 元/片，品类消费升级驱动市 场扩容，未来中高端产品占比提升仍有望带动卫生巾平均片单价进一步上升。

竞争格局：外资品牌占据主导，国货品牌逐步发力，行业集中度有较大提升空间。美日两 国卫生巾市场起步早，因此外资品牌较早进入中国市场，并在品牌、产品、渠道等方面具 备先发优势，拥有较稳固的消费客群。据 Euromonitor 数据，2018-2023 年间我国前五大 卫生巾品牌格局相对稳定，其中七度空间及 ABC 为国产，外资品牌仍占据主要市场，2023 年我国卫生巾行业 CR5 为 30.4%，同比下降 4.2pct；对标海外成熟市场，2023 年美国/日 本卫生巾企业 CR5 分别为 68.0%/97.2%，我国卫生巾行业市场集中度或有较大提升空间。

必选消费属性突出+消费者粘性强，中长期提价升级逻辑顺畅。卫生巾是个护用品领域内优 质消费品种，中长期提价升级逻辑顺畅：1）一方面，卫生巾对于女性来说具备较强的必需 消费属性，客单价不高因而消费者对价格并不敏感，即便在居民消费信心有待进一步复苏 的大环境下，该品类需求受到的冲击也较为有限；2）另一方面，卫生巾具备较强的消费粘 性，事关女性卫生健康，体验大于价格，消费者在养成使用习惯后一般不愿更换品牌，且 愿意接受产品在功能/材质/形态等方面的微创新，由此更易形成品牌溢价并推动消费升级。 2023 恒安国际/稳健医疗/百亚股份整体毛利率分别为 33.7%/49.0%/50.3%，而卫生巾业务 销售毛利率分别为 63.8%/66.3%/54.8%，盈利水平明显高于公司其他个护产品。 国货品牌崛起，推动产品向中高端升级，线上线下加速拓展。目前我国卫生巾市场玩家众 多，头部苏菲、高洁丝、护舒宝等外资品牌通过领先的品牌和渠道优势、丰富的产品矩阵 等坐拥稳定客源。本土卫生巾品牌选择顺应国内消费趋势：一方面切入中高端卫生巾赛道， 基于使用场景（例如睡眠/裤型等）或附加功能（例如抑菌/抑制异味/呵护敏感肌）等进行产 品升级；另一方面，积极发力线上渠道，通过传统电商平台并结合抖音等直播电商平台进 行引流，完成销售的同时并实现品宣，反向赋能线下渠道开拓，助力品牌走向全国。建议 关注受益于个护领域消费升级、渠道端线上线下积极拓展的女性个护用品龙头。

电子烟：美国 FDA 首次批准薄荷醇电子烟，合规市场迎利好

据 FDA 官网，2024 年 6 月 21 日 FDA 批准 NJOY 旗下 4 款薄荷醇电子烟上市销售，包括 2 款换弹式薄荷醇烟弹（NJOY ACE 2.4%和 5%浓度）和 2 款一次性产品（NJOY DAILY 4.5% 和 6%浓度）。本次为 FDA 首次批准非烟草口味电子烟在美销售，考虑到此前薄荷醇均收到 营销禁令，本次通过 NJOY 产品信号意义明显，反映监管思路变化：1）FDA 认可过审产 品对成年吸烟者的减害效应超过潜在负面影响，即认可适度的口味电子烟存在价值；2）结 合此前 FDA 主动撤回对 JUUL 旗下产品营销禁令，意味着 FDA 对电子烟监管并非一揽子 禁止，而是重视科学依据，符合技术及安全性要求的合规企业有望受益。 建议关注雾化设备龙头企业思摩尔国际。短期视角看，NJOY 作为首个获批的薄荷醇口味 电子烟品牌，合规价值下终端备货及销售均有望提升，且 NJOY 被奥驰亚收购后渠道持续 扩张，为合规产品销售提供渠道支撑，而公司作为 NJOY 核心供应商有望受益。中长期视 角看，NJOY 过审为其他品牌薄荷醇电子烟过审带来更多可能性，公司在美换弹式产品销售 有望提振，带来业务结构优化&盈利能力提升；长期看各国对非合规电子烟市场执法趋严， 公司有望受益合规市场发展，且公司持续加强产品创新与品类延展，不断夯实竞争壁垒， 长期价值属性凸显。

包装印刷：消费电子需求复苏，关注配套产业链龙头

需求：整体需求表现平淡，消费电子贡献结构性亮点

包装景气度与下游消费表现密切相关，23 年以来整体需求偏弱运行。据中国包装联合会数据， 2023 年我国纸和纸板容器制造业规模以上企业营业收入同比下降 4.44%至 2682.57 亿元，营 业利润同比增长 35.65%至 108.67 亿元；2023 年金属包装容器制造业规模以上企业营业收入 同比下降 1.56%至 1505.62 亿元，营业利润同比增长 25.47%至 71.72 亿元。包装需求景气 度与下游消费及出口需求等密切相关，23 年纸包装及金属包装企业收入仍有所承压，我们判 断主要受下游消费及出口表现制约，全球经济恢复较慢、消费信心不足向上游传导，导致包 装需求有所承压；但受益于原料成本同比下行，汇率利好以及产品结构化，包装行业 23 年营 业利润表现仍优于收入。

3C：24 年消费电子需求有望回暖，有望贡献结构性增量。据 IDC 数据，23Q4-24Q1 全球智 能手机出货量分别同比增长 8.6%/7.7%至 3.26/2.89 亿台（而此前 22Q4-23Q3 全球智能手机 出货量分别同比下滑18.3%/14.6%/7.8%/0.1%）；随着渠道库存去化及智能手机换机潮到来， 24 年智能手机出货量有望迎来拐点，据 IDC 预测，2024 年全球智能手机出货量将同比增长 4.0%至 12.1 亿部。可穿戴设备方面，据 IDC 数据，23 年全球可穿戴设备出货量达 5.01 亿 台，同增 1.7%，其中 Q3/Q4 出货量分别为 1.48 亿台/1.38 亿台，24Q1 全球可穿戴设备出货 量达 1.13 亿台，同增 8.8%，而 IDC 预测 24 年全球可穿戴设备出货总量可达 5.60 亿台，智 能手机及可穿戴设备需求回暖，有望支持 24 年包装需求，相关企业有望受益。

成本：原料价格仍处低位，关注后续成本变化

包装纸价整体同比下行，包装企业盈利能力有望提振。由于需求端有待复苏、供给端新产能 投放，2022 年以来包装纸价格在跨越峰值后整体出现回落趋势。据卓创资讯数据，2023 年 中国箱板纸、瓦楞纸、白卡纸市场均价同比分别下降 16.5%/18.8%/19.4%至 3947/2914/4713 元/吨，24H1 均价同比分别下降 8.7%/7.8%/4.2%至 3746/2752/4594 元/吨。当前纸包装上游 原材料价格仍处低位，且 24H1 继续同比下行，包装企业盈利能力有望提振，建议关注后续 成本走势。

包装印刷板块建议关注有望受益 3C 需求回暖、降本增效稳步推进的纸包龙头裕同科技。据 公司年报及一季报，23 年实现营收 152.23 亿元（yoy-6.96%），归母净利 14.38 亿元 （yoy-3.36%），扣非净利14.94亿元（yoy-5.26%）。24Q1实现营收34.76亿元（yoy+19.36%）， 归母净利 2.19 亿元（yoy+20.55%），收入与利润增速表现均较 23 年改善。展望后续：1）公 司深耕的 3C 包装领域下游需求有望迎来复苏，尤其大客户新品推出后公司订单有望迎来回 暖，有望带动 24 年收入增速继续抬升；2）积极开拓烟包、酒包、环保纸塑等业务领域，践 行大包装战略，烟包新业务开拓取得突破，叠加卷烟需求稳定，新客户订单有望逐步释放；3） 据公司年报，23 年马来西亚新工厂和越南环保包装新工厂均已建设完成并顺利投产，湖南、 苏州、成都三地智能工厂建设也已完成，其他区域如泸州、重庆、九江、烟台和海口等重点 生产基地智能化也在不断推进中，打造公司制造端竞争壁垒，上述智能工厂投产及产能爬坡， 有望提高公司整体运营效率，降低生产成本，从而进一步释放利润弹性。

纺织服装：制造景气向上，户外品牌领跑

纺织制造：24Q1 去库基本结束，供应链集中强者愈强

下游鞋服品牌由去库转为主动补库，纺织服装中上游企业订单有望持续改善，其中，龙头 企业具备规模、成本、质量、全球销售网络等显著优势，随着下游品牌纷纷集中供应链建 立稳定合作关系、纺织品出口增长，龙头原料供应商和制造商有望强者更强，建议重点关 注申洲国际。

品牌供应链集中化，高质稳定龙头制造商成长性回归

NIKE/Adidas2023 年供应商为 414/461 家，供应链集中优胜劣汰。据 NIKE 和 Adidas 公 司公告，NIKE 供应商数量由 536 家（2016）减少 29.5%至 414 家（2023），Adidas 供应 商数量由 1335（2016）减少 65.47%至 461 家（2023），为健全稳定合作关系、保障供应 质量、发挥规模效应，下游知名鞋服品牌纷纷集中供应链，为中游优质龙头代工商提供进 一步扩大市场份额机遇。

海外订单景气度回升，出口优势供应商扩张机遇凸显

2024 年 5 月纺织出口同比增长 8.1%，海外订单景气度回升赋能国际龙头制造商扩张。据 中国统计局和海关总署数据，5 月，中国纺织纱线、织物及其制品出口金额高达 128.87 亿 美元（YoY+8.1%），国内服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额高达 1147.6 亿元（YoY+4.4%）， 国际纺织品需求成为上中游企业营收重要增长极，建议重点关注具有出口优势的纺织制造 企业。

下游品牌去库基本结束，有望迎来补库阶段。据各公司公告，24Q1，下游品牌持续去库存 （海澜之家存货金额由 93.37 亿元下降至 82.2 亿元、森马服饰存货金额由 27.47 亿元下降 至 25.87 亿元），目前由去库转为主动补库，下游品牌订单增加预期赋能制造企业需求回补。

品牌服装：户外运动增速领跑，关注理性消费崛起

户外运动品牌：据欧睿国际数据，2023 年中国户外/时尚/专业运动鞋服市场规模同比增长 22.1%/8.7%/3.1%，户外运动鞋服品牌成长性强，其中始祖鸟、萨洛蒙等高端户外品牌营 收增长率显著高于中端品牌，建议关注高端户外品牌。 高性价比品牌：消费信心有待恢复，2024Q1 高端奢侈品牌营收平均下降 3%，同时，“理 性实用”消费观念盛行、品牌科技创新能力增强，大众性价比品牌营收多同比上涨 5%以上， 建议重点关注具有高性价比优势的安踏体育、特步国际、森马服饰、李宁。 优质国货品牌：据欧睿国际数据，随着国产品牌提质增效和逐步推进全球化战略，2022 年 国内/国际品牌在中国/全球 CR5 的市占率之比分别为 0.88/0.09，国内市占率追赶国际品牌， 随着国货品牌全球化战略推进，国货品牌成长性将进一步增强。

户外运动增速高于时尚专业运动，高端户外品牌成长性强

2023E 户外运动鞋服市场规模同比增长 22.1%，显著高于时尚和专业运动服饰。据欧睿国 际预测，2023 年中国户外运动鞋服市场规模达 458 亿元，同比增长 22.1%，高于时尚运动 （8.7%）和专业运动（3.1%）；预计随着中国户外运动产业持续扩容、运动群体运动类型 细分、年轻人探索户外兴趣高涨，户外运动 2022-2025 将保持 6.36%的年复合增长率，有 望成为运动鞋服领域新增长极。 始祖鸟 2023 年营收同比增长 51.3%，高端户外品牌景气度提高。据各公司财报，2023 年， 高端户外运动品牌始祖鸟/萨洛蒙/北面营收同比增长 51.3%/22.2%/10.8%，中端户外运动品 牌哥伦比亚/迪卡侬/骆驼营收同比变化 0.9%/-1.3%/4.9%，受益于奢侈品客群迁移、竞争者 较少的格局、社媒营销宣传，高端户外运动品牌增长潜力大。

大众消费理性回升，大众性价比产品成长性优于高端奢侈品

消费心态转变叠加创新困境，高端奢侈品销量平均下滑 3%。据各公司财报，2024Q1， Gucci/YSL/范思哲/Burberry/LV 集团营业收入同比下降-21%/-8%/-7%/-4%/-2%，受消费者 虚荣消费心理减少、奢侈品品牌难以兼顾“经典款”和“时尚爆款”、高价策略失效等因素 影响，高端奢侈品出现销售困境。 理性因素在消费决策中重要性增强，大众性价比产品销量顺势上升。据各公司财报，2024Q1， 森马/海澜之家/史蒂夫·马登/雅戈尔营业收入同比上升 5%/9%/19%/1%，受经济下行消费 疲软、消费者对商品实用性关注度增强、品牌加强创新降本提质等因素影响，大众性价比 品牌营收能力普遍上涨。

科技提质+国内外扩张，国货品牌市场影响力提高

国产品牌加大研发力度，强化性价比优势。据各公司财报，2023 年安踏体育/李宁/特步国 际研发投入分别为 16.14 亿元（YoY+26.2%）/6.18 亿元（YoY+16%）/3.98 亿元（YoY+33%）， 并与清华、北体等多所高校合作建立运动科学实验室，国产品牌对研发创新重视度提高， 并凭借规模优势降本增效，提高产品性价比和消费者信任度。 国产品牌掀起“跨国并购”浪潮，全球化战略开拓市场。2019 年安踏体育收购芬兰品牌亚 玛芬体育、2023 年李宁收购欧洲户外品牌 Haglöfs 火柴棍，国产品牌近年纷纷通过收购海 外品牌获得海外经销渠道，并借助原有品牌知名度提高在国际和国内市场占有率；据欧睿 国际数据，安踏体育于 2022 年以 16.2%/3.1%的国内/国际市占率超过 Adidas/斯凯奇，成 为中国第二大/全球第四大运动品牌。

编辑：火腿肠