2024年有色金属行业中期投资策略：中长期看好资源，重视铜金铝锡

1 回顾：资源股铜金铝锡涨幅明显，加工板块估值低位

金属价格窄幅震荡

截至2024年7月16日，CRB金属现货指数年初至今上升5.16%。

贵金属：美联储降息预期加强，黄金价格震荡上行

贵金属ETF波动率指数在2023年9、10月大幅增长，11月大幅下跌，又回到9月之前的水平 。截至2024年7月16日，美国黄金ETF波动率指数为17.15%，较年初上涨9.03%。美联储 利率维持在5.25-5.5%。美国通胀指数国债（tips）震荡上行，市场普遍预期美国即将开始 降息周期。今年黄金价格震荡上行，截至2024年7月16日，COMEX黄金结算价较年初增 幅19.02%。

工业金属：上涨幅度亮眼，锡、铜涨幅靠前

LME：截至2024年7月16日，所有工业金属价格相比年初均有所上升。锡、铜、锌、铅、铝、镍 在2024年初至2024年7月16日同比分别+31.01%/+13.47%/+9.74%/+4.97%/+1.73%/-0.99%。

SHFE：截至2024年7月17日，上期所有色金属指数收盘于4409.69，较年初上涨11.9%。截至 2024年7月17日，锡、铅、铜、锌、镍、铝2024年初至今分别上涨 30.30%/24.17%/14.20%/11.49%/4.50%/1.10% 。

工业金属：沪铜沪铝库存增幅明显

工业金属库存增幅明显。截至2024年7月12日，较于年初，LME铜库存上涨26.4%； COMEX铜库存减少49.8%；上期所铜库存涨幅854.1%。铝：截至2024年7月12日，较于 年初，LME铝库存增加75.0%；COMEX铝库存减少23.9%；上期所铝库存增加171.3%。

锌：截至2024年7月12日，LME锌库存251125吨，较于年初，增幅14.1%；上期所锌库存 125892吨，较于年初，增幅477.1%。 铅：截至2024年7月12日，LME铅库存211475吨，较于年初，增幅65.6%；上期所铅库存59408 吨，增加13.3%。

锡：截至2024年7月12日，LME锡库存4440吨，较年初下降40.4%；上期所锡库存15175吨，较 年初涨幅137.0%。 镍：截至2024年7月12日，LME镍库存98526吨，较年初上涨52.7%；上期所镍库存20874吨， 较年初增幅55.0%。

能源金属：锂、镍保持弱势，钴钨、稀土表现疲弱

截至2024年7月12日，LME镍库存为98526吨，较年初上涨52.7%；上期所镍库存为20874 吨，较年初增加55.0%；截至2024年7月17日，中国镍均价为133620元/吨，较年初上涨 3.8%；镍矿指数为131919.8，较年初上涨3.4%。

截至2024年7月15日，电池级碳酸锂价格为8.98万元/吨，较年初下跌11.1%；截至2024年 7月17日，锂矿指数为3424.9，较年初下降26.9%。

截至2024年7月17日，钴矿指数为1431.3，较年初下降2.7%；钨矿指数为1248.5，较年初 下降3.1%；四氧化三钴12.9万元/吨，较年初下跌0.4%；仲钨酸铵价格为19.9万元/吨，较 年初上涨10.1%。

截至2024年7月17日，稀土与磁材价格方面，氧化镨钕最低价格回落至35.0万元/吨，较年 初下跌19.2%。截至2024年6月3日，烧结钕铁硼N35价格124元/公斤，较年初下降8.1%。

有色板块触底反弹

2024年有色金属板块跑赢大盘。2024年初至2024年7月17日，有色金属累计涨幅4.96%，上证指数累计 账幅0.02%（截止2024年7月17日）。

整体板块年初至今累计涨幅达18.3% ，目前估值低于历史均值

有色板块估值目前低于历史均值，整体估值已降至历史低位。2020年至今，有色板块PE 历史估值中枢为28.06倍，PE最高值为60.6倍（2021年2月22日）。截至2024年7月17日 ，有色行业PE为21.49倍。2020年至今有色板块PB历史估值中枢为2.67倍，截至2024年7 月17日为2.07倍。

有色个股：黄金、银锡相关标的表现亮眼，中游加工标的受需求拖累

涨幅居前的个股有两大特征，1）紧随资源价格景气度波动，黄金和铜相关标的盈利和估 值双升，表现亮眼；2）需求复苏类金属铝、钨、锡相关标的后来居上，涨幅靠前。 跌幅居前的个股，多处于有色金属行业中游加工环节，受上游大宗价格波动影响较大，同 时受下游需求疲弱拖累明显，企业开工率、出货量和加工费均出现明显下滑

2 分母端铜金银：数据和政策真空期，短期回调为中长期留足机会

黄金：美联储降息预期上升至100%

美联储降息预期持续强化。美联储自2022年3月开始共加息11次，将联邦基金利率目标区间自0.25%- 0.5%上调至5.25%-5.5%。进入23Q4之后，随着美国经济数据的走弱和通胀的平稳回落，市场对美联储转 鸽的预期不断增强。6月FOMC会议上维持联邦基金区间在5.25%-5.5%之间不变，从美联储最新的点阵图 来看，中值在4.5-4.75%之间，当前利率为5-5.25%，意味着2024年将会有两次降息机会。从CME的美联 储利率观察工具显示，2024年8月美联储将维持利率不变的概率为95.35%；对降息时点的预期上，美联 储在9月的会议上降息的可能性冲高至99.35%，预计年内将降息两次共计50BP。

铜：降息预期提升铜金融属性

美联储降息有望提升铜金融属性。铜被视为宏观经济的晴雨表，价格波动受金融属性影响大。美元指数 和国际铜价有明显的负相关性，从近五年二者的拟合来看，美元指数的大幅下行往往带来铜价重心的趋 势性提升。美元指数自2022年10月加息节奏放缓后开始筑顶回落，随着降息预期的逐渐提升及降息的最 终落地，预计还有较大的回落空间，铜的金融属性有望受到提振。

3 分子端铝锡钨：地产冲击渐弱内需望企稳，供应受限铝值得重视

铝：新开工、竣工累积缺口或平滑利空影响

年内地产竣工支撑真实需求，关注新开工向竣工的传导。2023年国内竣工面积累计同比增速17.0%，竣 工的高增速对金属的真实需求形成支撑，密集应用在后周期的铝收益更明显。以新开工增速的12个月移 动平均增速滞后两年来拟合竣工增速，2024年前端的负反馈风险或逐渐释放，但由于过往新开工面积的 绝对值和竣工面积之间累计的缺口较大，“保交付”及城中村改造等政策或冲抵自然周期的部分利空影 响。

铝：长期供需缺口扩大，铝价中枢有望阶梯式上移

紧平衡格局对价格形成强支撑，长期供需缺口放大。年内虽然电解铝产量增幅较大，但受益于地产竣工 增速的强势、光伏及新能源汽车的高景气，电解铝并未出现明显累库，平衡表预测年内电解铝小幅短缺 ，库存仍将维持历史低位，对价格形成强支撑。2024年假定西南地区来水中性，产量增速2.3%，考虑到 房地产前端向后端的负反馈及光伏消纳的风险，测算国内电解铝需求增速1.8%，电解铝仍维持紧平衡格 局，库存端压力有限。远期来看，国内电解铝冶炼天花板已至，海外冶炼产能建设进度较慢，光伏和汽 轻量化将带给需求稳定的高增速，电解铝供需缺口将逐渐扩大，铝价和行业利润保持向上。

锡：矿山端“三巨头”主导，供给日趋乏力

全球锡资源主要分布在中国、缅甸、澳大利亚，这三个国家的储量占全球储量总量的56%。根据USGS，2023 年全球锡储量约为430万吨。其中，中国锡储量110万吨，占全球总储量的25.6%，位居世界首位。缅甸、澳大 利亚的锡储量分列二三位，分别为70万吨和62万吨，储量占比为16.3%和14.4%。 全球2023年锡产量主要分布在中国、缅甸、印度尼亚、秘鲁、刚果（金），这五个国家的产量占全球产量的 75%。根据USGS，2023年中国仍以6.8万吨的年产量居全球之首，占全球总产量的23.4%。缅甸、印度尼西亚 年产量为5.4万吨（全球占比19%）和5.2万吨（全球占比18%）。

4 先进新材料：新质生产力驱动半导体芯片，金属新材料将受益

软磁：AI技术方兴未艾，半导体金属新材料将受益

软磁行业目前处于高速发展期。磁性材料按照磁化后去磁的难易程度可以分为永磁（硬磁 ）和软磁材料。与铁氧体软磁材料相比，金属软磁材料具有电阻率高、低磁导率、均匀微 观气隙漏磁小、温度稳定性高、适合功率电感设计等特点。软磁材料主要分为铁氧体、金 属软磁材料以及其他软磁材料。铁氧体软磁行业由于发展时间长、技术相对稳定，市场竞 争比较激烈。金属软磁行业目前处于高速发展期，且与铁氧体软磁相比，随着下游光伏逆 变器、芯片电感、变频空调、新能源汽车及充电桩等领域持续发展，行业增长更加迅速。

光储逆变器高增速，金属软磁粉将充分受益

从供应端看，高性能软磁金属粉芯技术壁垒高，生产呈现寡头格局。高性价比金属磁粉芯（铁硅铝和超 级铁硅铝合金粉芯等），国内厂商已经完全取代国际同行；但在高性能金属磁粉芯领域（如铁镍合金系 列），全球市场主要由美磁、昌星、铂科新材、东睦科达等少数几家生产厂商占有。随着碳化硅和氮化 镓技术的发展，电力电子向高频化发展有了进一步提升空间，这对金属磁粉芯的高频特性提出更高的要 求，也为金属磁粉芯在某些应用场景下取代铁氧体提供了更多的可能性，下一代高频低损耗金属磁粉芯 是SMC行业新的增长点。 从需求端看，全球软磁材料市场增长迅速。以中国软磁材料市场为例，据中国磁性材料器件行业协会数 据，2018年中国软磁市场总需求量达到41.5万吨，同比增长7.3％。据华经产业研究院，由于电子、电 信和汽车等下游产业的持续增长，2022年至2027年全球软磁材料市场将以8.3％的年均复合增长率增长 ，预计到2027年全球软磁市场将达到438亿美元。

5 新能源相关：估值底部，关注底部反弹机会

锂：资源端供应多元化，澳非矿山和南美盐湖增量明显

2022-2024年锂 供给 （ 折合 碳酸 锂 当量 ）总 量 分别 为 72.4/100.2/127.7万吨 ， YOY+ 32%/38%/27%，其中国外矿山（澳洲+非洲）2024年锂供应增速+30%，国内矿山（川矿 ）2024年锂供应增速+70% ，南美盐湖2024年锂供应增速+39%，国内盐湖2024年锂供应 增速+7%，锂云母2024年锂供应增速+11%。

锂价估值：24年锂价中枢10万元/吨，成本曲线最右端产能出清

2023年碳酸锂价格中枢约为25万元/吨，基于上文供需平衡预测，2024年我们判 断碳酸锂均价回落至10万元/吨附近。长期看，锂盐成本最右侧产能将陆续出清 ，行业有望见底回暖。

报告节选：

编辑：火腿肠