2024年化工行业下半年投资策略：行业供给端约束偏强，优选景气向上细分赛道

行情回顾及供需分析

行情回顾：化工下行周期，显著跑输市场

2024年至今（2024年6月21日）申万化工指数下跌10.04%，跑输同期沪深300指数11.92%。 2024年以来，化工指数经历先抑后扬再抑，受到经济修复相对缓慢，下游需求低迷影响，叠加上游原材料高位震荡，化工 行业仍在周期底部。 细分子行业来看，2024年至今石油化工、化学原料、化学制品、化学纤维、塑料和橡胶的涨跌幅分别为+6.91%、-7.79%、- 7.80%、-11.32%、-21.92%、-19.17%，细分板块股价表现分化明显，偏上游石油化工表现更好一些，高股息主线下，“三 桶油”涨幅较大带动板块上行，而偏中下游的子行业（化纤、橡塑）跌幅较大。

估值分析：估值仍处于历史低位

纵向对比：截止2024年6月21日，申万基础化工行业PE为19.98倍，PB为 1.71倍，从2021年9月开始估值波动回落，目前PE和PB都处于历史低位， 基本反映悲观预期，下行空间有限，板块估值有较大修复空间。  横向对比：目前化工PE在申万31个行业中排名第13，处于中游位置。 细分子行业：目前塑料行业PE估值最高（32倍），炼化及贸易PE估值最 低（12倍），各个子行业PE均处于历史均值以下。

资金端：基金持股比例高位回落，2024Q1已降至7年均值以下，等待底部回升

从基金持股比例来看，化工行业2021Q2基金持股比例达到2016年以来的高位，几次波动后，24Q1化工行业基金持股比例已 经降至7年历史均值以下，化工行业的配置价值等待底部回升；从细分子行业来看，24Q1配置比例均出现了大幅度下滑， 行业进入基金持股比例较低位置，未来在需求预期逐步好转下，上游原材料价格向下传导更加顺畅，化工行业投资价值 有望底部回升。

业绩表现：23年业绩探底+24Q1回暖，业绩仍在磨底状态

收入端：2023年基础化工行业整体实现营收21150亿元（同比-6.1%），24Q1 实现营收4950亿元（同比-2.5%，环比-6.0%）。 业绩端：2023年基础化工归母净利润为1113亿元（同比-44.7%），24Q1归母 净利为289亿元（同比-13.8%，环比+99.4%）。24Q1单季度基础化工行业毛利 率16.5%（同比-0.6pct，环比+0.1pct）， 24Q1单季度净利率6.1%（同比2.5pct，环比-0.6pct），24年初国内经济悲观预期，市场景气下滑，但节后 随春旺来临，叠加海外能源价格冲高，化工价差扩大，景气底部V型反转。

供给端：投资增速高位，警惕细分行业产能过剩风险

行业固定资产投资完成额：2024年1-5月石油和天然气开采业/石油、煤炭及其他燃料加工业/ 化学原料及化学制品制造业/化学纤维制造业/橡胶和塑料制品业固定资产投资完成额累计增 速分别为1%/4%/10%/5%/14%。行业中石油天然气开采投资降速明显、而化学原料及制品、橡 胶和塑料制品行业投资增速较高，警惕相关行业产能过剩风险。上市公司在建工程&资本支出：从行业上市公司数据，23年行业在建工程同比下降、资本支出 同比小幅正增，24Q1增速均为负数，绝对数来看行业扩张周期尚未结束，龙头持续资本开支。 5月29日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，为国内化工供给优化指明路径； 6月7日，国家发展改革委等部门印发钢铁、炼油、合成氨、水泥行业节能降碳专项行动计划， 进一步细化上述行业节能降碳路径。

需求端：传统下游房地产较弱、汽车、家电、纺服需求底部企稳，温和复苏

化工行业传统下游房、车、家电、纺服需求从21年下半年高位回落，市场下行压力之下，政策端不断在地产、基建、汽车等行业释放积极信 号，24年以来，地产竣工端显著回落、投资端依然较弱，传统燃油车产量平稳、新能源车降速，家电中空调冰冷较为亮眼、纺服温和复苏。

价格：CCPI随油价高位震荡，行业PPI增速呈企稳回升态势

化工品价格指数：22年以来油价持续上行最高突破120美元/桶，而中国化 工品价格指数（CCPI）随油价不断攀升，创近10年以来新高，22下半年油 价开始快速回落，CCPI也显著回调，至23年6月末达到较低位置后随油价上 行波动向上，目前CCPI价格指数处于60%的历史分位。

化工行业PPI：2021年10月开始化工行业PPI从历史高位回落，22年内外需 放缓，行业景气低迷，23年上半年国内经济复苏不及预期，仍有较强不确 定性，在国内政策端逐步发力下，Q3以来PPI增速企稳回升，24年1-5月化 工行业PPI同比增速保持回升态势，24年有望继续向上。

四条投资主线

半导体材料：行业增长+国产替代双重驱动，材料迎来放量时刻

行业景气短暂承压，材料端周期性较弱：1）半导体市场：根据美国半导体行业协会（SIA）及世界半导体贸易统计组织（WSTS） 数据，2023年全球半导体行业销售额5247亿美元，同比下降8.2%；第四季度销售额为1460亿美元，同比增长11.6%，环比增长 8.4%，实现20年来最佳增长。2024年在人工智能、智能汽车等新兴应用驱动下，全球半导体行业有望复苏。2）半导体材料市场： 根据SEMI报告，由于半导体行业整体增长放缓以及晶圆厂产能利用率下滑，2023年全球半导体材料市场同比下滑8.2%至667亿美 元，其中仅中国大陆销售额实现同比正增长（2023年销售额131亿美金，同比+0.9%），其他国家及地区材料销售额同比下滑；根 据TECHCET数据及预测，长期来看全球晶圆厂扩张及新技术应用将持续推动材料市场增长，预计2027年全球半导体材料市场规模 将达到870亿美元以上，复合增速超过5%。

氟化工产业链：高端氟化工产品空间较大

氟化工产业链全景：最上游萤石，是制取氢氟酸最经济、最关键的矿物原料；氢氟酸是氟化工产业链的起点。氟化工上游原 料还有甲烷氯化物、液氯和电石。中游包括有机氟化物（包括制冷剂、氟聚合物、氟精细化学品三大块）和无机氟化物（包括 氟化铝、冰晶石等氟化盐等产品）。

国内氟化工市场规模超600亿，未来复合增速14%：根据前瞻产业研究院数据，2020年国内氟化工市场规模超过600亿元， 2016-2020年复合增速达到27%，主要得益于下游空调制冷系统和新能源车行业对氢氟酸和六氟磷酸锂的需求拉动。未来氟化 工行业市场规模逐年提升，复合增速14%，市场规模有望在2026年超过1300亿元。

萤石供给端：我国是全球最大萤石产地，储采比低

萤石是我国战略性矿产资源：我国2016年公布《全国矿产资源规划（2016-2020年）》，划定了24种“战略性矿产资源”，其中 非金属矿产包括4种（磷、钾盐、晶质石墨、萤石）。萤石（CaF2）是工业中唯一可大量提供氟元素的矿物资源，又名“氟石”。 

中国储采比低，资源安全需要加强：根据USGS数据，2022年全球萤石总储量为2.6亿吨（100%氟化钙），中国储量4900万吨（占 比约19%）；2022年全球萤石产量830万吨（100%氟化钙），中国产量570万吨（占比69%）。从储采比来看（年末剩余储量除以 当年产量），22年全球大概在31.3，而中国仅8.6，资源保障能力和安全亟待加强。2022年4月7日，工信部等六部委发布《关于 “十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》解读中提出，保护性开采萤石资源，鼓励开发利用伴生氟资源，维护产 业链供应链安全稳定。2024年3月8日，国家矿山安全监察局综合司发布关于开展萤石矿山安全生产专项整治的通知，供给端收 缩有望带动价格中枢上行。

轮胎：国内外出行需求持续恢复，成本端压力略有提升

价格端略有下行：24Q2轮胎经销商价格指数-轿车和卡客车分别环比变动+0.59%和-0.83%，24Q1价格指数分别环比变动0.91%和-1.33%。 需求情况：近期国内半钢胎及全钢胎开工率持续高位，6月21日周数据为79%和58%。国内23年橡胶轮胎累计出口量同比增长 11.8%，累计出口金额同比增长13.2%；24年1-5月橡胶轮胎累计出口量同比增长9.5%，累计出口金额同比增长2.4%。23年海 外轮胎去库完成，国内订单逐步恢复。

24Q2原材料价格略有回升：天然橡胶价格21Q4以来趋势下行，23Q2降到最低均价1.19万元/吨，后续逐步提升，至24Q2均价已经达到1.48万元/吨， 合成橡胶价格趋势基本相同。炭黑价格也在经历了高位波动后于22Q4高位回落，23Q2均价降到最低，23Q3-Q4均价逐季度环比提升，24Q1-Q2均价 环比下降；钢丝、帘子布的价格也自21Q2和21Q4开始高位回落，至24Q2仍在较低位置。总体原料成本端压力有所提升但仍然可控。海运费：中国 出口集装箱运价指数（CCFI）在2022年2月末高位回落，恢复到疫情前的正常价格水平，24年初至今红海事件运费提升，尤其是欧线价格抬升明显。 毛利率回到较好水平：行业上市八家轮胎公司毛利率均值，21Q4单季度毛利率降到了9.05%，和2011年Q4的最低点基本持平，后单季度毛利率总体 回升，24Q1毛利率回升到20.95%。三家龙头公司的情况，玲珑毛利率自21Q4的6.2%回到了24Q1的23.43%，赛轮毛利率自21Q4的15.1%回到了24Q1的 27.68%，森麒麟毛利率自21Q4的18.9%回到了24Q1的31.32%。

万华化学：全球聚氨酯龙头，底部向上弹性大

全球聚氨酯龙头，行业格局稳定，公司市占率抬升：公司现有MDI产能310万吨（国内270+海外40），全球市占率30%居全球第一。随着24年 福建基地40万吨（24年4月公告已具备试生产条件）+宁波基地60万吨技改项目投产，公司MDI产能将达410万吨，市占率提升至36%。公司聚 氨酯成本在全球成本曲线最左侧，优势明显。现有TDI产能95万吨（国内70+海外25），全球市占率31%居全球第一。25年预计有福建基地33 万吨TDI产能投放，届时公司TDI总产能达128万吨，市占率提升至37%。长期看，全球聚氨酯新产能投放以万华为主，供给端可控，而需求端 一旦底部向上，万华将充分受益。

石化提供低成本原料，新材料贡献新增长极：石化板块现有75万吨丙烷脱氢（PDH）和百万吨乙烯一期项目，大乙烯二期审批通过，包括120 万吨/年的乙烯裂解及下游装置，预计24年12月建成投产。C2-C3产业链产品价格及价差处于历史低位，待需求回暖有望底部向上。新材料板 块除现有特种胺、ADI 类、特种 PC、特种 TPU、水性涂料等产能继续扩张；在光伏、锂电等也加强布局，包括三元材料和磷酸铁锂等电池 材料、PBAT和PLA等可降解材料、POE等高端聚烯烃材料、柠檬醛和薄荷醇等香精香料产品、有机硅胶、抛光液和抛光垫等半导体材料。

华鲁恒升：一头多线煤化工龙头，内部精细化挖潜+荆州二基地推动成长

24Q2产品价格总体跌多涨少：煤化工产品下游涉及衣食住行，Q2进入需求淡季，大部分产品产品价格有所回调，目前尿素、辛醇及正丁 醇价格分位数在30%以上，其他主产品价格（DMF、醋酸、己二酸、乙二醇、DMC、己内酰胺）都在30%历史分位以下，仍有较大提升空间。

德州本部布局新能源及新材料，荆州第二基地打开成长空间：1）高端溶剂，30万吨/年的碳酸甲乙脂（EMC），5万吨/年的碳酸二乙酯 （DEC）和30万吨/年的草酸于2023年Q2-Q3投产，提升公司电解液溶剂综合供应能力。2）尼龙新材料：2022年尼龙66高端新材料项目开 工，一期包括20万吨/年己二酸（销量14.8万吨），2024年Q2在调试阶段，后续有8万吨/年尼龙66、1.35万吨/年的副产二元酸产品，另 有20万吨二元酸项目预计25年底建成。3）荆州第二基地：一期项目于2021年6月启动建设，23年10月逐步投产提升负荷。后续启动建设 16万吨/年NMP、20万吨/年BDO、10万吨/年酸酐、16万吨/年密胺树脂（配套52万吨/年尿素）等产品。荆州二期项目预计2024年底建成 投产，中长期打开公司成长空间。

报告节选：

编辑：火腿肠