2024年乐信公司研究：聚焦提质增利

乐信：重资本为主的头部消费信贷平台

乐信是国内头部消费信贷科技公司，1Q24 贷款余额达到 RMB122bn。乐信经营助贷和电 商业务，其中助贷是主要业务，1Q24 贡献公司 93%的收入和几乎全部利润。电商业务为 助贷业务提供消费场景，两者相互协同，助力公司长期发展。助贷方面，乐信主要经营线 上消费信贷业务，为 23-40 岁之间的消费者发放为期 12.5 个月，APR 约 24%的消费贷款。 乐信拥有扎实的用户基础，1Q24 重复借款率约 86.7%。乐信以重资本模式为主，承担绝大 部分贷款的风险。资金供给端，乐信与金融机构建立了广泛联系，资金成本得以优化。电 商业务方面，乐信的电商业务与助贷业务协同发展，为用户提供完整的消费场景，尽管目 前盈利微薄，但独特的场景优势有望在长期推动业务稳健增长。

发源于分期电商的线上消费信贷平台

乐信成立于 2013 年，开创了分期购物的电商模式，后逐步转型成为线上消费信贷公司。2014 年 7 月，公司推出了桔子理财。监管政策逐渐收紧后，桔子理财于 2018 年 10 月正式提交 备案自查报告，并于 2020 年 12 月 18 日清零存量。2018 年，深圳智能金融大数据工程研 究中心成立，并与数十家金融机构建立战略合作关系。2019 年，单月交易额突破 100 亿元。 2023 年管理在贷余额规模突破千亿，用户数突破 2 亿。 乐信为消费者提供完整的消费生态系统和丰富的产品矩阵，3 类业务和 5 大产品协同发展。 3 类业务包括信贷撮合服务（重资本模式的助贷）、科技赋能服务（轻资本模式的助贷）和 电商服务；5 类产品包括分期乐、乐花卡、买吖、云犀科技、乐信普惠。乐信整合了在线消 费信贷、线下普惠金融、金融科技 SaaS 服务和电商，高效地联结了消费者和金融机构， 打造了完整的消费金融生态系统，是公司的核心竞争力之一。

乐信主营青年群体的线上短期消费贷。通过互联网，乐信为 23-40 岁之间、具有高增长潜 力的优质消费者提供为期 12.5 个月（1Q24），APR 约 24%的消费贷款。2023 年末，公司 拥有 42mn 获信用户，其中 85%的年龄在 23-40 岁之间，城市工作人群占比超过 65%。 多元化的获客方式。乐信通过 4 种方式获客：1）线上广告。乐信基于自身获客模型，通过 定向短信，以及抖音和微信等平台以广告的方式获客；2）天然流量。依赖自身品牌和口碑， 乐信拥有天然的互联网流量，此外乐信还通过 MGM（member get member）的方式获客； 3）线下获客。乐信拥有线下获客团队，能够为用户提供一手信息和精准的信贷评估；4） 电商平台。乐信亦通过自营或第三方电商平台获客。 用户基础扎实，粘性较高。乐信的注册用户和获信用户数量平稳增长，但活跃用户数在 2Q21 后下降，这与公司提升客群质量、收紧贷款审核有关。根据公司业绩电话会，4Q23 新增活 跃用户数量同比提升 51.8%。2024 年 3 月末超优质（super prime）和优质（prime）客群 占比由 1 月的 24%提升至 40%。此外，1Q24 乐信的重复借款率由 2023 年全年的 89.3% 降至 86.7%，整体仍属于较高水平，体现了较强的用户粘性，为长期平稳发展提供支持。

出海探索值得期待

海外业务值得期待。1Q24 业绩会上，公司分享了海外业务的最新进展。乐信尝试在印尼和 墨西哥经营信贷业务。1Q24 墨西哥市场的每月放款量超过 RMB100mn，并实现盈利。海 外业务的放款量实现双位数的季度环比增速。尽管目前海外放款量仍然较小，但未来随着 乐信增加在海外的投资，我们认为海外业务值得期待。

电商消费场景助力长期发展

电商业务是乐信构建自身业务生态的重要一环。乐信凭借自身在消费信贷、消费洞察和风 险管理方面的优势，通过分期乐平台为商户提供店铺管理等服务，同时为消费者提供灵活 的分期购物服务。乐信的电商平台主要销售 3C 电子产品，并且不断扩充 SKU。1Q24 电商 GMV 为 RMB903mn，环比下降 30%，同比下降 20%，主要受消费环境拖累。2023 年全 年，电商业务贡献总收入的 13%，分期电商平台服务超过 1,144,000 个消费者和 1,000 个 商户。 电商业务利润贡献较少。电商业务的收入主要来自线上直销收入和向第三方卖家收取的佣 金。电商 take rate（分期电商业务收入/GMV）呈下降趋势，是 4Q22 以来压制电商业务收 入增长的重要原因。销售成本包括产品的采购价格、运输费用和处理成本，以及库存的减 值。若把销售成本视作分期电商业务的成本，该部分业务盈利微薄。

电商和助贷业务协同发展。相比单季度 600 亿左右的放款量，不到 10 亿的电商业务 GMV 规模较小，但 1Q24 年使用乐信电商服务的消费者数量约占信贷活跃用户数的 7%，电商业 务的渗透率仍有上涨空间。 我们认为公司分期电商业务当前的主要作用是为借款人提供完整的消费生态和直接的消费 场景，与助贷业务协同，提升用户留存率，助力公司业务长期发展。

重资本为主的助贷业务

营收可以分为三部分，重资本业务收入占比最高。乐信的营收来自助贷和电商业务，其中 助贷业务按是否承担信用风险可以分为重资本模式和轻资本模式。表观收入结构上看，公 司营收可以分为：1）信贷撮合服务收入（重资本模式的收入）；2）科技赋能服务收入（轻 资本模式的收入）；3）分期电商平台服务收入。1Q22 后，重资本业务收入占比不断提升， 1Q24 信贷撮合服务收入占比达到 82%。

轻、重资本模式相结合。对于表内贷款，乐信通过出资和提供担保的方式承担表内贷款的 信用风险；对于部分表外贷款，公司通过提供担保/信保（第三方、自身融担公司）的方式 承担信用风险。我们把乐信承担信用风险的贷款称为重资本模式下的贷款。此外，对于另 外一部分表外贷款，乐信不承担信用风险，按放款量的一定比例收取服务费收入，我们称 为轻资本模式下的贷款。 表外重资本贷款有两种模式，主要差异在如何承担担保责任。对于表外重资本模式下的部 分贷款，借款人在某一期逾期时，乐信仅履行该期的担保责任，被称为 G（guarantee）模 式。对于另外一部分表外重资本贷款，贷款人在某一期逾期时，乐信需履行余下每一期贷 款的担保责任，被称为 D（guarantee derivatives）模式。另外在 D 模式下，若借款人提前 偿还贷款，乐信需要向提供资金的金融机构提供全额利息偿还。 重资本业务收入主要来自贷款撮合和服务费。重资本业务收入分为三部分： 1） 贷款撮合和服务费收入：撮合匹配、风险控制、贷后催收等相关服务的收入，包括 G 模式和 D 模式。 2） 融资收入：表内贷款的收入。 3） 担保收入：乐信在 G 模式下赚取的担保收入。值得一提的是，担保收入并不是在贷 款发放时全部确认，而是先计入资产负债表的递延担保收入负债，再逐期释放进入 利润表的担保收入。（D 模式的担保收入被隐含在金融担保衍生工具以及公允价值 贷款的公允价值变动净额中。） 1Q24 贷款撮合和服务费收入占重资本业务收入的 54%。

表内贷款占比较小。乐信将部分所发贷款并表，主要包括公司自有的小贷公司以及并表信 托和 ABS 的放款，其中小贷公司的放款全部由乐信的自有资金支持，并表信托和 ABS 的 资金则大部分来自金融机构。乐信所放贷款的绝大部分来自表外，出资方是金融机构，表 外贷款余额占比维持在 93-97%左右。 重资本模式为主，承担大部分信用风险。撮合、匹配和贷后服务收入与放款量相关性强， 我们认为可以用来观察轻、重资本模式的结构。2023 年来自表外重资本贷款的撮合、匹配 和贷后服务收入占比为 79%，相比 2022 年的 61%有较大幅度的提升。从放款量看，2023 年信贷撮合服务（重资本）促成的放款量约占总放款量的 76%，大于 2022 年的 73%。与 乐信相似，信也科技也承担大部分贷款的风险，我们估算 1Q24 信也科技重资本模式的贷 款余额占比约 85%。奇富科技的风险敞口较小，1Q24 重资本模式的贷款余额占比约 37%。

重资本业务是一把“双刃剑”，关键在于贷款质量。一方面，由于承担了更多的风险，或者 说乐信提供了担保，重资本模式下，乐信在收入端会赚取担保收入；另一方面，承担更多 的信用风险必然导致更高的潜在信用损失。理论上，收取的担保收入和可能信贷损失应大 致相似，那么公司最终是否能够盈利则取决于对贷款质量的把控。若贷款质量较高，那么 信用损失就较小，对应公司能够赚取更高的盈利。但倘若贷款质量恶化，信用损失提升， 公司可能面临亏损。对贷款质量较好的公司来说，重资本业务的盈利性一般大于轻资本业 务。 预计轻重资本结构相对稳定。目前乐信的贷款质量尚未明显好转，盈利亦有压力，我们预 计公司可能仍希望维持较好的盈利能力，短期内可能不会通过轻资本模式快速提升放款规 模，未来公司仍会维持相对谨慎的放款策略，并把提升贷款质量作为首要任务，轻/重资本 占比或维持在现有水平。

资金供给充足，资金成本呈下降趋势。资金来源主要包括金融机构、信托和 ABS。公司与 银行和消金公司等金融机构建立了广泛合作，同时借助 ABS 等手段扩充资金来源，有效地 压降了资金成本。1Q24 成本约 5.84%。5 月乐信通过发行 ABS 筹集 RMB350mn，并且未 来公司仍有发行 ABS 的计划。基于丰富的金融机构合作伙伴和 ABS 的发放，我们认为公 司表内和表外的资金成本有望持续优化。

聚焦提质增利

目前高质量的消费信贷需求仍然没有完全修复，贷款质量边际好转但仍有压力，乐信目前 的放款策略偏审慎，首要任务是提升贷款质量和改善盈利能力。相比同业，乐信的贷款质 量面临更大的挑战。乐信发力升级风控体系，提升贷款质量。目前领先指标首期逾期率已 经边际好转，我们对公司未来贷款质量的修复保持乐观。2Q23 以来，乐信的放款量逐季下 滑，公司对 2Q24 的预期亦偏保守，我们认为在贷款质量显著改善前，放款量增速难以看 到明显提升。贷款质量的波动侵蚀盈利，公司通过三种方式应对，即 1）提升贷款质量；2） 降低资金成本；3）获客效率，其中提升贷款质量是重中之重。

放款量增速放缓

贷款需求仍然偏弱，放款策略质大于量。1Q24 新增放款量环比降低，这与更严格的贷款审 核、较弱的消费信贷需求有关。乐信目前仍然维持谨慎的放款策略，业务重心是提升贷款 质量，对 2Q24 放款量指引是 RMB54-55bn，对应同比下滑 14-15%，环比下滑 5-7%，我 们认为是较为保守的水平。观察历史数据（图表 27），乐信贷款质量和新增放款量同比增速 表现出一定相关性，这与其他消费信贷公司类似，其原因是消费信贷平台会根据贷款的风 险表现调整放款策略。我们认为，公司放款量增速回暖或需等待贷款质量好转，预计乐信 的 2024 年放款量可能负增长。

乐信的放款量和贷款余额规模小于奇富科技但略大于信也科技，部分差异可能来自不同的 展业模式，即轻重资本模式占比的不同。1Q24 乐信新增放款量 RMB58bn，小于奇富科技 的 RMB99bn，略大于信也科技的 RMB48bn；乐信贷款余额为 RMB122bn，小于奇富科技 的 RMB170bn 但大于信也科技的 RMB65bn。我们认为放款量的差异可能与三家公司的展 业模式有关。历史上看，奇富科技贷款余额中的轻资产占比在 4Q20-4Q21 期间提升， 而 乐信和奇富科技放款量的差距也在同一时期逐步拉大。乐信和信也科技均以重资本模式为 主，风险敞口较高，因此在审核风控环节更加谨慎，导致放款量小于奇富科技。 行业整体放款策略偏谨慎，头部消费信贷平台放款量下滑。23 年以来，消费信贷需求偏弱， 贷款质量面临挑战，头部消费信贷平台单季度的放款量出现了不同程度的下滑。逐季度看， 奇富科技和乐信的单季度放款量由2Q23以来持续降低，信也科技则在1Q24出现环比下滑。 由于有季节因素存在，我们亦观察同比增速，1Q24 乐信的放款量同比增速-5%，信也科技 和奇富科技的放款量同比增速分别为 11%和-9%。由于当前贷款质量仍然面临挑战，我们 认为消费信贷行业在 2024 年整体仍会维持目前相对谨慎的放款策略。

贷款质量出现好转迹象

贷款质量仍然面临压力，但先行指标边际好转。1Q24 乐信的 90 天以上逾期率继续走高达 到 3.0%（4Q23：2.9%），一部分原因可以归于贷款余额下滑；先行指标新发放贷款的首期 逾期率（30 天）在近期小幅下降，目前略超 0.8%。重资本为主的模式下，保持可控的风险 是重中之重。公司当前发力提升贷款质量，加强底层风控体系建设，根据公司业绩会，3M24 超级优质（super prime）和优质（prime）客群占比提升至 40%（1M24：24%）；新客户 贷款的首期逾期率（7 天）环比下滑 20%。若宏观经济无大幅波动，我们对公司贷款质量 修复的前景保持乐观。

头部平台 90 天+逾期率近期走高，显示行业正面临贷款质量波动的挑战。此处我们用 90 天 逾期率作为衡量贷款质量的指标，好处是不同公司之间可比性较高，不足是略微滞后（反 映 90 天前所放贷款的质量）。2022 年以来，消费信贷行业在贷款质量上普遍面临压力，90 天以上逾期率始终居高不下。头部消费信贷平台在变动趋势上大致相同，2023 年三家消费 贷平台的 90 天+逾期率纷纷走高。截至 1Q24，乐信的 90 天+逾期率为 3.0%，小于奇富科 技的 3.35%，大于信也科技的 2.45%。 有一点值得注意，在计算中，90 天+逾期率可能在分母端受到公司贷款余额的影响，贷款 余额快速下降往往导致 90 天+逾期率快速升高。1Q24 三家平台的 90 天+逾期率都受到这 一因素的影响，其中奇富科技所受影响较大。 先行指标仍在高位，但略微改善。先行指标（首日逾期率、30 天+首期逾期率）在 2024 年 初已有好转迹象，行业贷款质量在缓慢修复。乐信新发放贷款的首期逾期率近期小幅下降。 除此以外，奇富科技 1Q24 的首日逾期率降至 4.9%（4Q23：5.0%），信也科技 4M24 的首 日逾期率亦降至 5.2%（12M23：5.3%）。

提升贷款质量是盈利改善的重点

贷款质量压制盈利

贷款质量对盈利的影响大。APR、处理和服务成本、拨备和公允价值变动（公允价值变动 指金融担保衍生工具以及公允价值贷款的公允价值变动净额）和营销费用是影响盈利的四 个重要因素，其中拨备和公允价值变动的影响最大。首先，根据图表 6，电商业务的收入和 销售成本大致抵消，因此乐信的盈利状况取决于助贷业务的表现。其次，处理和服务成本、 拨备和公允价值变动、营销费用是三个最主要的成本费用项，1Q24 拨备和公允价值变动占 助贷业务收入的比例达到 48%。

贷款质量拖累盈利。由于贷款质量相对较弱，导致拨备和公允价值侵蚀盈利，乐信的净利 润率和净利润 take rate 低于信也科技和奇富科技。1Q24 乐信的净利润率 6.2%，低于信也 科技的 16.7%和奇富科技的 28.0%，此外 1Q24 乐信的净利润 take rate 为 0.7%，低于信 也科技的 3.2%和奇富科技的 2.6%。 乐信主要通过三种方式增加盈利：1）提升贷款质量，降低拨备和公允价值变动；2）降低 资金成本，增加收入 take rate；3）优化获客模型，提升获客效率。提升贷款质量是核心。

资金成本优化带动收入 take rate 提升

收入 take rate 的变动主要取决于四个因素：APR、贷款实际期限（取决于合约期限和提前 还款率）、资金成本、轻/重资本结构。我们定义：每季度的年化助贷业务收入 take rate = （信 贷撮合服务收入+科技赋能服务收入）/期初期末贷款余额均值*4。 D 模式的担保收入不包括在收入 take rate 中。D 模式下与担保业务相关的现金收款和现金 支付在轧差后计入公允价值计量的担保衍生品负债。公允价值采用现金流折现的方法计量， 主要的假设包括累计损失率和担保服务成本利率润。公允价值会随担保责任释放、预计损 失率变动、相关表外贷款余额变动而变动。在会计准则要求下，担保收入须递延确认，但 要即期确认全部预计的信用损失，我们估计公允价值变动主要受预计信用损失变动影响， 因此被用作评估贷款质量的表观影响，在此处不被纳入分析收入 take rate。

对于表外重资本模式贷款（乐信的主要业务模式），公司能够收取的部分是借款人支付的数 额（APR）扣除资金方资金成本后的部分，贷款的理论久期是贷款的合约期限，而公司是 否能够全额获取这部分收入则取决于借款人是否提前还款。因此，APR 和贷款实际期限的 提升对收入 take rate 有正向促进作用，而资金成本的提升则会拖累收入 take rate。 对于表外轻资本贷款，公司基于放款量收取特定比例的服务费。由于不承担信用风险，轻 资本模式业务的收入 take rate 一般小于重资本模式。因此轻资本模式占比越高，收入 take rate 越低。 伴随资金成本优化，我们预计未来收入端 take rate 有望提升。 1）APR 有望维持在现有水平。乐信未公布 1Q24 APR，4Q23 乐信 APR 约 23.7%， 当前 APR 已经降至 24%以下。公司目前希望增厚盈利，并没有动力主动调低贷款定价， APR 可能会维持在现有水平； 2）贷款实际期限可能维持平稳。1Q24 发放贷款的加权合约期限为 12.5 个月，相比 4Q23（12.3 个月）基本持平。2023 年提前还款率大幅优化，并在 1Q24 进一步改善， 我们认为再提升的空间可能不大； 3）资金成本有望下降。1Q24 资金成本季度环比下滑 34bps 至 5.8%，这得益于市场 充沛的资金供给，以及乐信不断加强的资金方合作关系。乐信能够为资金方提供较高 收益率（约 5-6%）且风险较低（提供担保）的资产，在目前市场环境下，我们预计表 外贷款的资金成本仍有下降空间； 4）轻/重资本结构或稳定。基于盈利性和公司当前贷款质量，我们不认为乐信会大量 增加轻资本模式的放款；此外基于当前宏观环境，我们亦不认为公司会大量增加重资 本模式放款。在贷款质量提升阶段，我们预计贷款结构可能会相对稳定。

贷款质量是提升盈利的核心手段

1Q24 贷款质量的表观影响小幅减弱。乐信 1Q24 拨备和公允价值变动占贷款余额均值的比 例（拨备比例）小幅下降，未来有望进一步修复。拨备比例在 3Q23 季环比提升 1.85ppts 至 4.97%，4Q23 又进一步提升至 5.11%，但 1Q24 则下滑至 4.71%。这与首期逾期率的变 动趋势大致相同。拨备比例在 1Q24 降低显示贷款质量正逐步好转。未来伴随风控体系升 级以及新增高质量贷款的占比提升，我们预计拨备比例有望继续降低。

处理和服务成本长期相对稳定。2021 年以来，处理和服务成本占贷款余额均值的比例在 2% 左右波动，1Q24 这一比例为 1.9%。

乐信的获客回报弱于奇富科技和信也科技，或因贷款质量面临压力。1Q24 乐信每 1 元的营 销费用投放，约产生 3.5 人民币的净收入（助贷业务收入-资金成本-拨备和公允价值变动）， 这一数字低于信也科技的 4.1 人民币和奇富科技的 6.3 人民币，我们认为与乐信贷款质量弱 于奇富科技和信也科技有关。 行业获客效率降低。1Q23 以来头部平台营销费用在新增贷款中的比例上升，显示平台获取 高质量的贷款的难度有所提升。营销费用在新增放款量中的比例越低，说明单位营销费用 产生的放款量越高。这一比例和各平台的轻/重资本结构、贷款审核的严格程度，以及营销 效率有关。我们观察到，2023 年以来，各平台营销费用占放款量的比例出现不同程度的上 升，尤其是奇富科技和乐信相对明显。我们认为这是因为当前平台们纷纷提高贷款审核的 要求以求贷款质量的提升，在高质量信贷需求较少的情况下，单位营销投放产生的效果降 低。截至 1Q24，乐信的营销费用占放款量的比例高于奇富科技但小于信也科技。

贷款质量好转是盈利修复的关键。重资本模式下，较弱的贷款质量长期以来显著拖累公司 盈利，未来若有所修复将带动乐信盈利好转。我们认为，资金成本和营销效率的优化对盈 利性的影响可能弱于贷款质量的提升。1Q24 乐信的资金成本为 5.84%，我们估计最低能降 至 4-5%之间，结合拨备+公允价值变动占贷款余额均值在 1Q22 曾低至 0.49%（1Q24： 4.71%），1Q21-2Q23 均值也仅为 2.2%，我们认为资金成本的降低对盈利性的影响或许小 于贷款质量的提升。此外，乐信近三个季度的营销效率不断降低，我们认为公司在获客方 面的努力能够延缓这一趋势，但对于盈利性的提升可能并不显著，尤其是在当前高质量贷 款需求不强的背景下，获取优质贷款显得更加困难。 行业盈利性有所修复，但较难回到 2021 年的水平。头部平台 1Q24 净利润率和净利润 take rate 均小于 2021 年，这主要和三方面因素有关：1）2021 年监管窗口指导互联网贷款利率 上限不应高于 24%（此前为 36%），行业 APR 整体下调；2）贷款质量承压的背景下，消 费信贷平台选择了提升客群质量，这导致 APR 进一步下降；3）贷款质量波动导致拨备上 升。以奇富科技为代表，目前信贷科技平台的盈利性好于 2022 年的低点（信也科技由于海 外扩张，盈利性的修复不明显）。若宏观经济状况回暖，贷款质量修复，行业盈利性未来有 望进一步提升，但由于 APR 上限下降，盈利能力或许难以回到 2021 年的水平。

宏观环境压制消费信贷行业放款量和贷款质量

消费信贷平台的放款量增速放缓。历史上三家头部消费信贷平台（乐信、信也科技、奇富 科技）的整体放款量增速与消费类和收入类宏观指标展现出较强的正相关性。消费信贷平 台放款量增速在 2Q23 后走低，1Q24 的增速首次为负。同期社零、人均消费性支出、可支 配收入的同比增速下滑，同时消费者信心指数仍低于 2019 年的水平。结合行业增速和宏观 指标的表现，我们认为宏观环境波动下，当前消费信贷需求不足。 贷款质量亦面临挑战。历史上，消费信贷平台的 90 天逾期率和宏观失业率有正相关性。面 临贷款风险指标的波动，平台将提升贷款质量作为首要目标，放款量增速的修复或许要晚 于贷款质量实质性好转。 总体而言，当前高质量的信贷需求仍未完全修复，信贷科技平台的贷款质量边际好转但仍 有一定压力。行业内公司纷纷选择提质增利，并已经看到一定效果。预计行业 2024 年放款 量可能不会高于 2023 年，甚至出现一定下滑，市场更应该关注各平台贷款质量的改善程度。

贷款量和贷款质量驱动公司估值

2020 年以来，信贷科技行业经历了 P2P 业务出清、贷款定价（APR）调整、监管趋严、疫 情扰动等，这些外部因素在一定程度上影响了乐信的估值。但我们认为，贷款质量和放款 量增速是驱动乐信估值变动的主要原因，是估值的锚。 当前信贷需求仍不足，贷款质量面临挑战是导致乐信估值承压的主要原因。我们认为公司 目前股价仍被低估，7 月 11 日市值小于 1Q24 账上现金（包括限制性现金以及限制性定期 存款和短期投资），并且 PB-放款量增速和 PB-90 天+逾期率的位置均在回归线以下。若未 来宏观环境回暖，我们认为公司有望迎来业绩、估值的双重修复。

互联网金融常态化监管

自 2020 年 11 月，中国金融监管机构密集对互联网平台从事金融相关业务进行监管发声。本 轮互联网平台金融监管加强和互金平台业务整改进入第三年，监管框架已经基本建立，监管 思路基本清晰。与此前整治 P2P 网贷不同的是，本轮监管收紧和整改中，监管机构肯定了互 联网平台在金融普惠、提升效率、降低成本等方面的贡献，同时希望将快速发展的互联网金 融业态纳入到正常的金融监管框架下，“金融的归金融，科技的归科技”。 2022 年以来，监管出台新的政策文件的频率较此前有所下降，且内容多是重申此前的监管 重心和细化细节，而非进一步升级监管要求。2022 年年初，发展改革委、中央网信办、工 业和信息化部、商务部、人民银行等九部门联合印发了《关于推动平台经济规范健康持续 发展的若干意见》，重申了互联网平台从事金融业务的监管重点。

2023 年 7 月 7 日，中国人民银行、中国证券监督管理委员会、国家金融监督管理总局和国 家外汇管理局发布了《金融管理部门善始善终推进平台企业金融业务整改 着力提升平台企 业常态化金融监管水平》，表示平台企业金融业务存在的大部分突出问题已完成整改，金融 管理部门的工作重点从推动平台企业金融业务的集中整改转入常态化监管，下一步将着力 提升平台企业金融业务常态化监管水平。随着整改任务的推进和落实，互联网金融行业进 入常态化监管阶段，行业整体面临的监管不确定性下降。 从 2015 年开始整治 P2P 行业，2017 年规范“现金贷”业务，到 2020 年 7 月规范银行互 联网贷款等，直至 2024 年的《消费金融公司管理办法》。监管不断结合互联网金融创新带 来的新风险调整力度和策略。我们认为，监管对互联网平台参与信贷业务的态度和思路越 来越清晰： 1） 明确信贷业务中各方的定位和职责，金融的归金融，科技的归科技。平台公司参与 贷款出资，需要有消费金融公司牌照、小贷牌照或者互联网小贷牌照，共同出资的 联合贷款需要满足 30%出资比例的要求。平台公司承担信用风险需要有担保牌照； 2） 所有的金融业务都要纳入监管，并且持证，同样的业务要接受同样的监管； 3） 信贷业务的核心是信用，监管希望通过持牌的个人征信机构加强个人征信业务规范； 4） 强化金融机构尤其是银行在放贷业务中的核心主体责任，强化互联网贷款中资金流 和信息流的穿透式监管； 5） 监管对消金公司提出了更高的要求，包括提升准入标准和优化部分监管指标。

财务分析和预测

我们预计 2024/2025/2026E 年乐信的新增贷款增速为-9/+5/+5%。高质量的消费信贷需求 仍未完全修复，结合公司 2Q24 的放款量指引 RMB54-55bn，我们预计 2024 年公司放款量 可能负增长。2024-2026E，我们给出较为谨慎的增长预期，主要由于我们暂未看到行业整 体和乐信的贷款质量有明显的改善趋势，乐信的放款量并不具备快速扩张的基础。 如前文所述，助贷业务收入端 take rate 取决于 APR、贷款实际期限、资金成本和轻重资本 结构。我们预计 APR、贷款实际期限和轻重资本模式结构将维持相对稳定，同时资金成本 有望优化，2024/2025/2026E 收入端 take rate 有望达到 10.3/10.5/10.6%。 电商业务与助贷业务协同发展，GMV 增速或与放款量增速相似，结合 1Q24GMV 同比下滑 20%，我们预计 2024/2025/ 2026E GMV 增速为-17/+5/+5%。

成本费用端主要包括销售成本、表内资金成本、处理和服务成本、拨备+公允价值变动和营 销费用。我们预计，销售成本与电商业务收入的变动趋势大致相同，2024/2025/2026E 销 售 成 本 增 速 为 -28/-3/+6% 。 受 益 于 充 沛 的 资 金 供 给 和 ABS 的 发 行 ， 我 们 预 计 2024/2025/2026E 表内资金成本占资金债务的比例为 9.0/8.5/8.5%。处理和服务成本占贷 款余额的比例基本稳定，预计 2024/2025/2026E 这一比例为 1.80/1.83/1.78%。预计 2024/2025/2026E 营销费用占新增贷款的比例为 0.72/0.72/0.80%，预计在高质量贷款需求 不足的背景下，2024/2025E 营销效率没有进一步恶化，同时我们预计贷款质量和宏观环境 在 2026 年有望好转，乐信的营销投放有望增加。 贷款质量提升有望带动盈利好转。风控体系升级和谨慎经营的策略将不断提升新增优质贷 款的占比，我们预计贷款质量有望在 2024 年下半年好转，并带动拨备+公允价值变动占贷 款余额的比例下降，预计 2024/2025/2026E 为 4.6/4.3/3.8%。 综上，在预计未来宏观环境逐渐回暖的背景下，叠加乐信贷款质量改善、资金成本优化和 营销效率提升，我们预计 2024/2025/2026E 年公司净利润 take rate 有望达到 1.0/1.3/ 1.6%， ROE 有望达到 10.9/12.2/14.5%。

编辑：火腿肠