2024年食品饮料行业中期策略：大浪再淘沙，价值再定位

一、 白酒：重质新共识，看龙头价值

1.1 预期与情绪筑底，长期价值凸显

2024H1：板块充分调整，旺季效应与结构分化显著。2024 年上半年白酒板块股价表现 整体相对疲软，1-6 月 SW 白酒指数累计跌幅（总市值加权平均）-13.2%。1）从节奏来 看，核心动销节点春节旺季效应延续，2024 年春节旺季延续平稳复苏趋势，整体预期平 淡的情况下走亲访友、聚饮、宴席等场景复苏趋势支撑 2-3 月白酒板块行情，进入 Q2 淡 季后整体动销反馈平淡叠加茅台批价下行板块整体表现较弱。2）从结构来看，结构化趋 势延续，从 1-6 月累计涨跌幅来看，高端白酒贵州茅台、五粮液及区域性酒企今世缘、 古井贡酒、迎驾贡酒等跌幅相对较小。

茅台批价企稳，情绪有望修复。白酒淡季叠加 618 电商扰动，飞天茅台批价持续走弱， 其中 6 月短期波动显著。从短期维度看，贵州茅台股价与飞天批价相关度较高，且股价 反馈略领先于批价。端午节后茅台酒厂密集出台取消拆箱、停止 12 瓶装/箱发货、非标 茅台停货等政策进行量价管控，强化价格稳定性与渠道信心。短期事件冲击减弱叠加酒 厂管控积极的情况下茅台批价迎来见底回升，有望对白酒板块形成较强支撑作用，除茅 台之外普五、国窖、青花 20 等核心批价价格趋势相对平稳，尤其是普五以“有价才有 市”的长期观念为核心战略思路下量价管控积极、批价表现坚挺，头部大单品韧性依旧。

分价格带看，地产酒>高端酒>次高端，各价格带龙头更占优。根据中国酒业协会发布的 《2024 中国白酒市场中期研究报告》，2024 年 1-6 月白酒市场经销商、零售商反馈市场 动销最好的前三价格带分别为 300-500 元、100-300 元、100 元及以下，我们认为目前 白酒板块延续此前价格带分化趋势，且各价格带中龙头反馈更加积极，其中地产酒（大 部分为 100-300 元或百元以下）整体动销反馈相对更好，高端整体较为平淡，次高端整 体与商务复苏节奏相关，其中汾酒青花 20 反馈良好。

淡季修炼内功，静待旺季发力。目前白酒进入动销淡季，酒企重点在于量价管控、产品 推新、渠道政策等经营实力升级方面：1）重视量价平衡，淡季控量挺价提升渠道信心、 维护渠道利润，例如茅台 1935 超进度完成任务的情况下暂停发货，国窖高低度先后进 入停货状态。2）产品推新或升级，强化价格站位、丰富产品体系。例如五粮液高端产品 经典五粮液升级焕新，共推出经典 10、20、30、50 四款新品，定位 2000 元+的超高端 市场，强化高端站位、抬升品牌价值。3）阶段性发力渠道政策，例如 7-8 月布局宴席政 策抢抓升学宴旺季。根据近期我们与市场交流反馈来看，白酒市场预期处于低位，淡季 夯实经营基础叠加旺季效应，环比改善可期。

重质新共识已形成，龙头优势持续凸显。白酒行业顺周期属性显著，与经济发展相关性 较强，消费复苏在途的情况下白酒整体面临动销平淡、库存消化、批价波动等新挑战， 行业结构周期下良性发展共识逐步形成，从酒企到渠道均传递出以稳求进的思路，注重 发展质量、不刻意追求速度、不强压库存等信号积极，行业有望延续高质发展。与此同 时，近年来优质酒企综合实力不断提升，企业治理、产品体系、渠道营销、股东回报等 方面不断发力，应对周期波动能力持续提升、增长工具箱持续多元、股东回报持续强化，我们认为龙头酒企核心竞争力强化、未来头部价值将进一步凸显。

预期底部，把握反弹。目前白酒板块市场预期逐步回归理性、未来降速预期已充分反映， 我们以 Wind 一致预期进行测算，假设未来分红率维持，即使 2025 年盈利预测下修，头 部酒企估值与股息率依旧具备较高性价比。我们再次提出白酒板块整体进入“基本面修 复、股价风险释放”阶段，短期悲观预期充分释放把握反弹机遇，从反弹级别来看，小 级别看批价与旺季反馈、中级别看政策预期与分红发力、大级别看需求修复，中长期视 角下优质酒企配置价值已逐步凸显。

1.2 重点公司更新

贵州茅台：韧性凸显，高质发展。上半年目标圆满完成，实现任务与目标双过半，目前 批价企稳回升，市场管控能力持续凸显。坚持稳健发展思路，多元化渠道强化抵御风险 能力。积极主动回应投资者，重视股东分红回报、常态化沟通机制搭建等均进一步体现 现代化治理水平与思路提升。 五粮液：龙头品牌势强，分红强化回报。龙头定力充分、坚持稳健发展，产品端强化产 品矩阵，核心大单品八代五粮液控量挺价，同时向上推新经典系列梳理价格标杆、强化 价值表达，向下发力 1618、39 度以及 45 度和 68 度新品等完善增长工具。渠道端传统 渠道持续优化投放结构和节奏，量价管控积极下有望进一步优化渠道利润、强化渠道信 心。2023 年股东大会上明确未来在稳健发展基础稳步提升现金分红，未来有望进一步强 化分红力度、与投资者共享发展红利。

泸州老窖：注重增长质量，坚定数字化改革。公司延续良性基础上能跑多快跑多快的发 展思路，在此基础上更加看重增长质量、反对为短期增长而压货。近年来持续推进五码 产品数字化改革，通过营销体系数字化实现精准投放、管理提效、费用优化等效果，未 来将持续推进数字化转型带动管理体系变革。十四五期间公司已逐步实现供应链稳定战 略，展望十五五将继续推进生态链战略。 山西汾酒：清香引领，持续发力。2024 年四大发力方向包括营销突破增效益、品牌升级 促发展、强根筑基提质量、数智赋能聚合力，全年 20%营收增长目标有望顺利完成。产 品结构方面持续优化，玻汾稳存量、做增量，青花 20 进一步突破，青花 30 高端化占位， 巴拿马、老白汾下半年加大力度、发力宴席。区域层面，省内省外协同，省内以结构提 升为主，省外贡献更多增长。

古井贡酒：优化大单品管控，立足省内强化省外。产品端聚焦年份原浆大单品，其中古 8 作为次高端的重点单品，古 5 为大众价格带塔基产品，强化价格管控，市场投入围绕 消费者教育如宴席拉动、酒店开瓶、渠道建设等。省外分批次打造规模省区、规模市场、 规模网点，持续全国化、次高端发展战略。 迎驾贡酒：洞藏引领，势能延续。近年来洞藏大单品引领下公司产品结构持续升级，未 来持续加快中高端产品布局，产品策略围绕“主推洞 20 和大师版，主销洞 6、洞 9、洞 16，稳步提升金银星”。渠道端持续优化调整，省内进一步精耕细作，省外以长三角为核 心逐步扩张。 今世缘：上市十载，百亿向上。2024 年正值今世缘上市十年，上市以来公司持续强化营 销组织能力，通过国缘事业部、国缘 V 系事业部、今世缘事业部、高沟销售公司的三部 一司协同作战实现全价格带策略，其中四开、对开维持并稳步提升市占率，重点升级 V 系保持较快增长。市场建设上采取省内精耕攀顶、省外攻城拔寨，实现市场覆盖的深度 与广度双突破。我们认为进入后百亿时代，今世缘有望持续市场布局实现规模再突破。

珍酒李渡：动销表现领先，持续优化升级。2024 年以“强身健体”为发展方针，旗下多 品牌同步发力，我们认为全年目标完成信心较大。分品牌看，珍酒核心市场增长表现积 极，聚焦双渠道增长战略，预计后续将推动核心单品珍 15 和珍 30 升级换代、强化产品 竞争力；李渡从小而美到大而精的策略，2024 年聚焦产品矩阵提升和流通渠道占比提升、 全国化扩张两方面；湘窖围绕次高端和高端产品升级，2024 年提升经销商质量、大网点 战略、体验式营销。 老白干酒：改革升级，盈利提升。产品战略重心聚焦次高端价格带，核心发力衡水老白 干 1915、十八酒坊甲等 20、甲等 15 等，同时成立创新酒事业部专注百元价格带等大众产品，产品结构升级及费用管控优化有望持续带动盈利能力改善，2024 年全年锚定 10% 收入目标。

二、大众品：优选高景气与高股息，底部赛道静待反转

2.1 啤酒：期待旺季环比向好，成本红利稳步释放

2.1.1 24H1 总结：量增放缓，中高端扩容

基数+天气+需求多重扰动，24Q2 量增环比放缓。根据国家统计局数据，2024 年 1-6 月啤酒累计产量同比增速 0.1%，增幅较年初 1-2 月收窄，24Q2 啤酒销量增速环比放缓， 我们认为主要原因为：（1）23H1 啤酒企业及渠道乐观预期下加大生产及库存，上年同期 高基数；（2）24Q2 华南及中部雨水天气显著增加、南方气温偏低，终端消费场景受限； （3）消费需求弱复苏。分地区来看，北方高温天气预计对需求有拉动作用；新疆、云南 等旅游城市需求拉动下表现更优。

低端缩量，高端放缓，中端及中高端扩容。自 2017 年后啤酒行业高端化显著提速，高 端、超高端增速领先，但当前高端及以上扩容速度放缓，我们认为主要与餐饮、夜场等 高端消费场景短期承压相关；而供需两端持续推动低端产品向上升级，低端价格带缩量， 中端及中高端成为主力扩容价格带。

2.1.2 趋势：旺季向好，成本红利稳步释放

24Q3 旺季基数下降，天气、赛事有望拉动旺季表现。复盘啤酒企业历史收入及销量， 2023 年 A 股啤酒板块收入增速逐季下降，23Q3 旺季销量同比下降，当前啤酒行业高基 数期已过，展望下半年，随着天气转热、降水减少，叠加奥运会等赛事期间各公司空中 广宣投放拉动，24Q3 收入端在低基数下有望环比好转。

成本红利稳定释放，渠道费用投放或小幅增加。成本端来看，由于啤酒企业多在年末锁 定下年大麦成本，2023 年大麦成本仍处于高位，2024 年大麦成本显著下行；玻璃、铝 等包材价格回落红利部分在 2023 年兑现，2024 年尽管铝材价格上行，但瓦楞纸、玻璃 价格同比仍有下降，24Q1 毛利率端全年成本红利有望持续释放，贡献利润弹性。费用端 来看，旺季来临、体育赛事催化下啤酒企业或小幅增加渠道及终端费用投放追赶销量， 但当前利润诉求下各企业费用管控良好，销售费用率预计持平或小幅度提升。

2.1.3 投资分析及核心公司

24Q2 在高基数及外部消费环境、天气多重扰动因素下，啤酒板块股价出现不同程度回 调，24Q3 旺季基数回落后天气转好、赛事催化有望提振啤酒消费，全年成本红利持续释 放下利润端表现更优。建议重点关注青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、华润啤酒。 青岛啤酒：旺季加大费投提振销量，分红率有望提升。24H1 因高基数及需求端扰动，公 司销量短期承压，展望下半年进入低基数期，随着旺季及赛事提振啤酒需求，公司加大 渠道费投力度，销量增速有望环比改善。且公司经典、白啤、纯生三大单品构建的中高 端基本盘稳固，高端化趋势下将持续享受结构升级红利。利润端结构升级吨价提升、大 麦包材成本回落均将贡献业绩弹性。公司现金流充裕、产能充足，未来预计不会新增大 额资本支出，分红率或逐步提升。

燕京啤酒：U8 持续引领高增长，改革成效持续兑现。24H1 燕京 U8 保持高增长势能， 巩固北京、河北、内蒙三大基础市场，发力东三省、四川、山东三大成长性市场，加快 弱势市场华中、华东、华南的开拓力度，持续向百万吨目标迈进；且随着市占率提高、 规模效应显现盈利能力亦有显著改善。利润端公司改革成效及成本红利有望持续兑现， 对标龙头净利率仍有较大提升空间。 重庆啤酒：经营稳健、旺季有望加速，股息率行业领先。24H1 公司在外部环境扰动下预 计保持稳健经营，调整费投结构，向拉动动销的渠道及终端费用倾斜，旺季来临销量增 长有望提速，中长期大城市计划持续精进。公司质地优秀，产品结构高端化、盈利能力、 人效、资产周转率等均领先于啤酒行业，2022-2023 年平均分红率 100%，未来有望维 持高分红策略，股息率在食品饮料行业内领先。 华润啤酒：把握 Q3 旺季窗口，白酒业务贡献增量。啤酒业务方面，24H1 低端产品销量 下降影响整体销量，但公司持续推进“决胜高端”战略，以喜力为主要抓手，费用端向 喜力倾斜，预计喜力保持较好增长，力争实现第二个五年战略销量翻倍目标；吨价受益 于结构改善或同比提升。啤酒业务 7-8 月为低基数下的重要窗口期，旺季销量增长有望 环比提速。白酒业务方面，公司持续推进品牌建设、经销商及渠道拓展等工作，库存消 化后当前步入良性增长，有望贡献更高增量。

2.2 软饮料：旺季催化，享受成本红利

旺季催化，行业迎来高景气。Q2 随着天气逐渐转热，厂商加速出货，软饮料逐渐迎来旺 季，根据 Wind 数据，3-5 月软饮料产量同比分别 3.3%/9.7%/7.9%。高景气行业出现繁 荣，其中东鹏饮料延续增长态势、高性价比加速市占率提升，电解质水产品补水啦表现 持续超预期，大咖、鸡尾酒等新品表现亮眼，预计提前完成年度任务。部分企业加大费 用投放力度，东鹏加大冰柜投放力度，加速营销网点布局；李子园 4 月聘请成毅为甜牛 奶大单品代言人，同时重点发力气泡奶新品。

成本红利释放，毛利率进一步企稳。白砂糖、玻璃、PET、瓦楞纸为软饮料行业的原材料 和核心包材，占营业成本比重较高。白砂糖 Q2 价盘止增，4-6 月同比分别-2%/-8.5%/- 9.3%；玻璃 4 月价格回落，5-6 月有所回升，整体 Q2 在下行通道；PET 价格 4-5 月下 行较大，6 月企稳；瓦楞纸 Q2 延续 Q1 回落态势，预计将继续保持低位。Q2 整体成本处于下行通道，预计饮料行业享受成本端红利。

估值整体回落，股价出现分化。截至 2024 年 7 月 21 日，从 PE（TTM）估值来看，当前 软饮料板块估值整体回落，除养元饮品外，个股估值基本均回落至 2017 年 1 月 1 日以 来 30%分位数以下水平。从股价来看，板块出现一定分化，龙头东鹏饮料股价仍处高位， 表现坚挺，泉阳泉、承德露露、欢乐家和养元饮品紧随其后，李子园、维维股份股价处 于历史低点。

2.3 休闲食品：渠道产品交替驱动，景气度维持高位

2.3.1 24H1 总结：Q1 开门红表现亮眼，Q2 淡季叠加降速预期估值明确回落

Q1 开门红表现亮眼，Q2 行业淡季仍维持高景气度。24Q1 休闲食品板块营收/利润分别 同比+27.9%/+22.0%，即使剔除春节错期带来高增，行业亦实现快速增长，Q2 进入行 业淡季，预计在消费趋势变化、行业去库存背景下，环比略有降速，但渠道驱动及部分 单品放量依然支撑零食板块高景气度。利润方面，瓜子、夏威夷果、鹌鹑蛋等成本红利 持续释放利润空间，同时规模效应逐步显现对冲渠道结构变化影响，带动盈利能力提升。 从股价层面来看，Q1 核心催化春节动销及一季报业绩，5 月后受消费环境及量贩零食店 增速放缓等预期演绎，板块走势阶段性下行。 拓渠道推新品，持续拓展能力边界。从个股维度看，盐津铺子/甘源食品/劲仔食品在 24Q1 依然延续高速增长趋势；三只松鼠由内部供应链改革实现终端性价比，在 Q1 年货节礼 赠需求带动下，实现高速增长；礼赠属性清晰的洽洽食品/好想你在春节错期背景下同样 实现环比提速。Q2 各家零食企业积极把握量贩零食店、抖音等高速增长渠道进行布局，以及劲仔食品持续拓展大包装及散称布局，好想你积极开拓商超、便利店等零食适配渠 道，不断拓展渠道边界。产品端，各家均持续修内功，培育新品的同时注重生产效益精 进。

2.3.2 24H2 展望：渠道产品势能充足，成本红利持续释放

展望 24H2，我们认为前期渠道及产品交替驱动的逻辑仍有望延续，依然看好量贩零食店 开店、抖音扩张等所带来的渠道红利，以及鹌鹑蛋等成长期品类所带来的产品放量空间。 同时伴随成本红利及规模效应的释放，预期行业盈利能力仍将上行。且休闲食品板块基 本面确定性依然较强，行业降速预期已逐步消化，积极看好板块 H2 发展。 量贩零食店开店破 3 万家，扩张步伐迈向东北。量贩零食店从 22H2 进入加速扩店通道， 根据我们从官网及第三方地图软件统计，当前已突破 3.3 万家门店，且行业格局逐步清 晰，零食很忙&赵一鸣率先破万店，万辰集团门店数量超 6500 家，其次零食有鸣、爱零 食等破千店，另有多家几十至几百家区域小系统。行业仍在跑马圈地，抢占空白市场、 下沉市场空间中，经历近两年高速扩店阶段，当前已形成泛全国化布局，在华中等原有 市场逐步饱和的情况下，正向东北等相对空白区域开拓，渠道端红利依然能持续支撑上 游供货企业放量。 进入开店后半程，具备产品叠加能力的公司更占优。开店前半程，积极布局新兴渠道的 公司更能把握先发优势。当前进入量贩零食店开店后半程，在基数影响下，门店数量扩 张所带来的纵向增长已相对放缓，当前具备丰富产品矩阵，能够往量贩零食系统中进驻 更多产品实现横向增长的公司更具相对优势。

抖音高速发展，高佣金率考验公司运营能力。抖音等社交电商在去中心化浪潮中快速发 展，2023 年直播电商市场规模突破 4.9 亿元，达到电商市场的 31.8%，同比高增 35.2%， 明显跑赢全网零售额11.0%增速，成为线上新增长极。抖音根据用户兴趣推送直播内容， 能够实现快速种草转换，并且作为品宣窗口，流量能溢出到其他渠道。但抖音依靠达人 直播，佣金抽成率处于高位，对各品牌在抖音的运营能力和全供应链的运营模式提出了 更高的要求。

推陈出新，积极打造第二曲线。对于产品型公司而言，持续精进产品力，不断打磨培育 第二曲线，持续巩固产品力成为公司成长的重要支撑。劲仔食品自 2022 年推出鹌鹑蛋， 以单颗去壳独立包装给予鹌鹑蛋品类零食化属性，在 2023 年完整推新的第一年即实现 超 3 亿营收，即使鹌鹑蛋行业竞争加剧，盐津铺子、无穷等品牌均跟进布局，但公司在 风味创新及渠道铺市等方面仍具备充足成长空间。好想你在红枣礼赠之外打造红小派等 零食化产品引领公司新的增长极，2023 完整推新及渠道开拓第一年即实现超 2 亿营收。 甘源食品在坚果品类心智及优秀风味研发实力基础上推出风味坚果，并不断丰富产品矩阵，有望开拓新的市场空间。

原材料降幅收窄，但依然支撑利润弹性释放。行业成本自 2022 年走高后，2023 年油料、 黄豆、夏威夷果等原材料价格持续回落，23Q4 瓜子新采购季价格明确回落，成本红利持 续释放。24H1 棕榈油价格同比企稳；夏威夷果价格在国内种植面积提升，供需结构调整 带动价格持续下行。鹌鹑蛋价格自 2023 年进入下行通道，24H1 同比回落 15.22%趋势 延续，24Q1/24Q2 分别环比-0.27%/+5.46%，成本红利虽有所收窄，但盐津铺子布局上 游鹌鹑养殖，劲仔食品与上游农户达成深度合作，预计仍将持续受益成本红利。食用瓜 子在 2023 年种植面积扩大后，价格较前期高点回落 10%，洽洽的瓜子在 10 月-次年春 节后采购完成将持续使用至新采购季，预计有力支撑 Q3 利润弹性。结合各品牌对供应 链效率把控、规模效应释放，预计将继续带动净利率上行。

2.4 调味品&餐饮供应链：B 端弱复苏，强化经营内功

Q2 餐饮修复力度环比回落，上半年整体延续弱复苏态势。2024 年餐饮延续了 2023 年 宏观环境调整后的弱复苏态势，受春节错期影响，Q1 餐饮复苏力度呈前高后低，进入 Q2 后整体表现较为平淡，环比有所回落，预计下半年延续弱复苏态势。根据社零总额（餐 饮）数据，2-3 月单月同比分别 12.5%/6.9%，4-6 月单月同比分别 4.4%/5.0%/5.4%； 根据社零总额（粮油、食品类）数据，2-3 月单月同比分别 9%/11%，4-6 月单月同比分 别 8.5%/9.3%/10.8%。

成本红利延续，盈利持续改善。从成本端来说，Q2 延续 Q1 成本下行趋势，其中以白砂 糖为代表的粉类原材料价格止增，4-6 月同比分别-2%/-8.5%/-9.3%，肉类原材料呈现 分化，生猪/白鲢鱼价格同比提升显著，牛肉价格持续回落，4-6 月同比分别-17.7%/- 21.9%/-20.3%。粮油类原材料延续前期价格下行趋势，大豆、大麦、小麦普遍呈现不同 程度的回落，豆油 5-6 月同比虽有所增加，但幅度较小，分别 1.1%/1.8%，对利润的影 响甚微，辣椒等其他类原材料价格继续下行，行业整体有望受益于成本红利，盈利能力 提升可期。

调味品：库存趋于良性发展，零添加表现突出。基础调味品方面，企业表现稳健，海天 强化餐饮、预制菜、线上等多场景的渠道建设，中炬改革有效推进，千禾零添加产品表 现亮眼。复合调味品方面，餐饮弱复苏背景下，延续增长势头。 股价+估值均处历史低点，配置性价比突出。截至 2024 年 7 月 12 日，从股价来看，调 味品板块个股除安琪酵母（股价为 2017 年 1 月 1 日至今 28%分位数水平）外，均回落 至 2017 年 1 月 1 日以来 10%分位数以下；从 PE（TTM）来看，除恒顺醋业（估值为 2017 年 1 月 1 日至今 98%分位数水平，下同）、中炬高新（14%）外，估值同样回落至 5%分位数以下水平，目前板块配置性价比凸显。

餐饮供应链：强化渠道，拓展品类，备战旺季。短期来看，餐饮复苏斜率较低叠加 Q2 速 冻淡季，市场整体保持平淡，龙头企业经营重点在于进一步强化渠道布局和产品布局。 以安井为例，渠道端在过去小 B 渠道优势基础上进一步积极拓展大 B，产品端丰富烤肠 等新品矩阵并进行产品与渠道匹配协同。下半年期待餐饮环比改善叠加冻品消费旺季， 长期看随着我国餐饮连锁化率提升及家庭消费品质升级，餐饮供应链赛代发展趋势积极， 我们认为餐饮供应链龙头凭借高效运营与管理优势有望享有更多份额。

板块估值大幅回调，回落至 5%分位数以下水平。截至 2024 年 7 月 12 日，安井食品、 三全食品、千味央厨 PE（TTM）分别回落至 2017 年 1 月 1 日以来 0%/4%/1%分位数 水平，处于历史低点。从股价来看，安井食品、三全食品/千味央厨分别回落至 41%/38%/1% 水平，板块估值回调背景下，建议关注配置性价比。

2.5 保健品：优选中游代工+强品牌公司

2.5.1 24H1 总结：短期增长承压，品类表现分化

短期高基数下增长承压，行业保持较高强度竞争。保健品行业 23H1 受益于免疫需求激 增、健康意识提升迎来需求爆发，但其中部分增量为短期需求，我们预计 24H1 在基数 显著偏高下行业增长短期承压。根据汤臣倍健线上、线下分渠道增速，23H1 行业增量主 要集中于线上；根据魔镜报告，2023 年电商渠道在行业内占比提升至超过 50%，而线 上渠道进入门槛较低、竞争较激烈，费用投入较高。电商分平台来看，2024 年 1-4 月抖 音保健品市场规模仍保持高速增长态势，预计对传统电商平台仍有分流；从市场集中度 来看，随着入驻品牌增多、新兴品牌崛起，抖音保健品行业集中度在 2021 年-2023 年上 半年呈下降趋势，但 2023 年下半年后 CR8 趋于稳定，多保持在 20%~30%之间。

品类表现分化，改善睡眠、眼部健康等细分品类保持高增长。分品类来看，我们预计免 疫相关品类在高基数下增长短期承压，根据魔镜数据 24Q1 淘系平台益生菌销售额同比13.8%，而汤臣倍健主品牌（包括蛋白粉、维生素等）及益生菌品牌 Life-space 24Q1 收 入均有下降。但根据京东 618 数据，改善睡眠/口腔益生菌/孕产益生菌/眼部健康品类增 速均达 100%或以上，各品类表现有所分化。我们认为健康需求提升为大势所趋，未来 符合需求趋势的功能性品类仍有望维持较高增速。

2.5.2 趋势：长青赛道，优选中游代工+强品牌公司

经济发展、老龄化下的长青行业，仍有稳步扩容空间。随着居民人均消费能力提升，医 疗保健支出占比亦提升；随着年龄段提高，营养补充、疾病养护等功效性需求提升。根 据欧睿数据，2022 年中国保健品人均消费金额为 38 美元，略高于全球平均水平，约为 美国的 1/5，人均消费金额与发达国家仍有差距，行业未来仍有稳步扩容空间。

基数下降、需求修复，优选代工+品牌龙头。24Q1 高基数期各保健品公司增长均承压， 我们认为随着基数环比回落、需求逐步复苏，各企业收入增速有望环比持续改善。当前 品牌商竞争较激烈的环境下，我们认为中游代工环节受益于下游对产品质量诉求、供应 链稳定性及响应速度诉求提升，有望持续集中。而下游品牌商中全品类布局、强品牌、 电商运营能力突出的龙头公司更有望穿越周期、抢占更高份额，把握行业长期扩容机遇。

2.6 乳制品：行业短期承压，关注后续奶价企稳节奏

2.6.1 24H1 总结：春节礼赠需求稳定，奶价下行行业相对承压

春节礼赠需求旺盛，奶价下行叠加淡季短期相对承压。24Q1 乳制品板块营收/扣非归母 净利润分别同比-4.5%/+12.4%。春节期间礼赠需求依然旺盛，但日常需求相对平淡，预 计在乳制品刚需属性支撑下，销量相对稳定，但奶价下行带动行业促销，可能推动单价下行。在行业短期承压背景下，乳企对内提质增效，对外调整产品结构及渠道运营。股 价层面来看，在春节礼赠带动下，板块整体走势相对稳定，5 月后受淡季需求扰动，短 期相对承压。 个股差异较大，龙头及内功扎实乳业韧性凸显。从个股角度看，行业个体差异较大。收 入层面，新乳业核心布局低温奶并积极拓展市场、天润乳业以新疆奶差异化属性拓展疆 外市场且收购新农乳业并入一定增量，均实现营收同比增长，其余乳企短期相对承压。 利润层面，伊利股份、新乳业在原奶成本红利以及运营管理强化背景下均实现净利率提 升，而燕塘乳业受营收下滑规模效应减弱、天润乳业先于行业节奏处置牛只造成利润下 滑。进入节后淡季，需求端反馈相对平淡，供给端奶价延续下行趋势，乳企喷粉及促销 压力并未减小，龙头在市场竞争中处于领导地位，预计伊利股份表现相对较优，新乳业 战略规划清晰，低温品类结合渠道拓展能够贡献增量业绩，短期更具α。

2.6.2 24H2 展望：行业积极应对奶价下行，长期发展稳健可期

需求端，短期或有扰动，长期向上潜力充足。短期来看，乳制品需求一定程度上与经济 环境及消费趋势相关，但长期来看，乳制品具备刚需属性，且根据奶协陈萌山主任 7 月 3 日在奶业大会发言，近年中国每日人均饮奶量仅 113g，与《中国居民膳食指南》标准 300-500g 仍有显著差距，且各家乳企对乳制品的创新持续进行，推出了契合各年龄段多 样化需求的产品，预计长期需求仍具充足提升空间。 供给端，行业供需格局错配，带动奶价持续下行。根据国家奶牛产业技术体系首席科学 家李胜利博士在奶业大会分享，近 2 年乳制品市场需求显著下降，行业收入增速由 2021 年增长 7.9%变化为 2022-2023 年下滑 6.5%及下滑 2.4%，但同期供给仍保持 7%增幅。 供需错配下，原奶价格自 21H2 后持续处于下行阶段，24H1 全国主产区检测站点平均奶 价 3.49 元/kg，同比-11.8%，6 月 27 日奶价 3.27 元/kg，同比-13.7%。

奶价下行，成本红利与行业调整压力并存。奶价持续低迷一方面对牧业端经营状态形成 巨大挑战，另一方面给乳企释放成本红利的同时，也对乳企如何消化奶源提出了一定挑 战，具体来看：1）价格促销：当前乳制品市场促销力度依然相对较强，但相比过去周期 低点行业竞争已相对保守，龙头净利率变化不大。根据商务部统计，24H1 牛奶/酸奶市 场零售价分别为 12.30/16.07 元/L，分别同比-2.5%/-1.3%。2）喷粉：当前行业过剩原 奶主要以喷粉形式使用及储存，由李胜利博士在奶业大会分享，4-5 月龙头乳企每日喷 粉的生鲜乳达 2 万吨，约占收奶量的 25%，6 月后下降至 0.8 万吨/天，但过剩情况依然 高于 2023 年。3）供给出清：行业此轮周期持续时间长于以往，在于行业大规模牧场占 比明确提升，整体抗风险能力明显增强，存栏去化节奏也相应较慢。但在供需错配，且需求端强劲增长尚需时日的情况下，上游养殖业环节逐步开始存栏去化，如 2023 年原 奶自给率达 92.4%的天润乳业于 23Q3 率先开始主动处置牛只，澳亚集团也逐步进行牛 只去化，虽然短期承受一定压力，但利好行业长期供需格局改善。 行业有望逐步改善回暖，关注龙头及具备增量的公司。考虑乳制品需求回暖仍是行业主 线，且供给端逐步出清，奶价有望企稳回升，推动行业竞争趋缓，驱动经营回归正常增 长中枢。

编辑：火腿肠