2024年有色金属行业中期投资策略：吹尽狂沙始到金，坚守资源股

一、整体处于底部，周期品种开始有超额收益

1、有色金属行业股票分化明显，资源股领涨

2024 年初至 6 月 30 日，有色金属行业上涨 2.72%，涨幅排名第 8。行业细分来 看，贵金属涨幅明显，上半年上涨 21.65%，超过银行行业 4.62 pct.，其中黄金 上涨 22.01%。工业金属上涨 19.3%，超银行行业 2.28pct.，其中铜上涨 29.3%。 但能源金属表现较弱，下跌 33.35%。

从商品价格端来看，今年以来，贵金属涨幅明显，黄金白银分别上涨 15%和 29%； 工业金属普遍上涨，铅价上涨 23%，锌价上涨 15%，铜价上涨 15%，铝价上涨 4%；能源金属普遍小幅下跌，其中碳酸锂和钴价均下跌 6%。

2、商品需求增长趋向多元化

从全球来看，2024 年美国经济保持强势地位，欧洲和日本经济增长速度较低。 东南亚地区经济增速较快，2024 年 Q1 菲律宾 GDP 不变价同比增长 5.75%，马 来西亚同比增长 5.11%。有色金属的直接需求来自全球制造业，全球主要经济体 制造业景气度从 2021 年初开始下行，目前处于较低位置，向好趋势已现。东南 亚制造业景气度相对较高。

过去 20 多年，主要有色金属全球消费增量基本来自于中国，市场习惯了观察中 国判断金属商品性消费。随着东南亚城镇化建设，欧美制造业回流，电动化智能 化发展，以及全球性的电网建设，有色金属从行业结构和经济主体上都正在变得 多元。

3、流动性趋向于宽松

2024 年 6 月 12 日，美联储宣布联邦基金利率目标维持在 5.25%～5.5%之间不 变。美债收益率小幅抬升，5 年期国债收益率从年初的 3.93%升至 4.13%。美元 指数高位震荡。利率维稳，美元指数小幅波动，对全球有色金属需求较 2023 年 负面影响有所好转。

伴随美国通胀回落和失业率提升，美联储货币政策有望从紧缩转向宽松。截至 2024 年 6 月，美国失业率达 4.1%，较年初增长 0.4%。CPI 同比提升 3%，涨幅 较 5 月收窄 0.3 个百分点；核心 CPI 同比提升 3.3%，涨幅较 5 月收窄 0.1 个百 分点，通胀呈现放缓趋势。

根据 CME FedWatch 工具，市场目前认为美联储 9 月降息的可能性为 100%。 降息释放流动性，刺激资本开支增加以及资金流入商品中。

4、库存处于底部

中美库存周期处于历史较低位置。今年 1-5 月中国工业企业产成品平均库存为 6.27 万亿元，同比增长 2.74%，增速下降 4.59pct.。美国平均库存 8576.34 亿美 元，同比增长 0.23%,增速下降 2.59pct.。

铜铝铅锌等较多金属库存处于历史较低水平。虽然今年春节之后国内铜铝等金属 去库不佳，但是全球库存数据看，依然处于历史的底部区域。随着有色资源属性 和过去十年熊市下市场缺少资本开支，资源端供应增速收窄，金属端库存处于历 史较低水平，下游加工到终端的库存或许也处于较低位置。全产业链的低库存可 能放大任何一次消费超预期和供应不及预期对市场多头的刺激。

5、行业估值处于低位

有色金属行业整体估值处于历史较低位置。2020-2021 年金属价格上升一个台阶， 企业利润得到改善。2022-2023 年股价有所下跌，市盈率普遍大幅下降至历史低 位。2024 年上半年资源股上涨，但整体看，行业市盈率仍处于历史较低位置。 市净率同样处于历史较低位置。当前工业金属、小金属及金属新材料市净率处于 2-2.5 倍区间，贵金属在 3-3.5 区间波动，能源金属处于历史低点，为 1.3-2 倍。

铜标的市盈率普遍不超过 15 倍市盈率，多个标的集中在 11-12 倍。南方铜业、 紫金矿业、江西铜业三家龙头企业当前 PE 均处于历史低位。企业 ROE 整体表 现上升趋势，紫金矿业 10 年净资产回报率 CAGR 达 9.8%，江西铜业达 3.87%， 南方铜业达 2.9%。企业盈利能力持续上升，多家铜业企业其股价表现及 PB 与 LME 铜价格走势相符。

二、 铜：下半年继续戴维斯双击行情

上半年铜价冲高回撤。上半年全球铜精矿紧张，加工费跌到 0 附近，冶炼厂减产 预期增强。光伏等新能源数据靓丽。加上全球制造业一度回暖，上半年 LME 铜 价最高涨幅一度达到 36.6%。但是随着冶炼厂减产迟迟不能兑现和铜价持续上涨 制约消费，铜价回撤。

我国进口铜精矿 tc 从去年 8 月 94 美元/吨一路下滑，5 月至今在在 0 美元/吨附 近徘徊。铜精矿现货大幅度的亏损并没有造成冶炼厂如期减产，一方面源于企业 性质，另一方面源于今年进口铜精矿 80 美元/吨的长单价格对原料供应和盈利的 支撑。此外，二季度，铜价大涨，经费价差拉大，废铜冶炼量增加补给了原料供 应。 据 SMM 了解，2024 年 6 月 27 日 Antofagasta 与中国冶炼厂就 2025 年 50%的 铜精矿供应量的长单 TC/RC 敲定为 23.25 美元/干吨及 2.325 美分/磅。 2023/2024 年我国进口铜精矿长协 TC 定为 88/80 美元/吨。Antofagasta 与中国 部分冶炼厂 2025 年 50%铜精矿长单供应量结果的敲定，对 2025 年长协 TC 的 定价或将有一定的参考和借鉴意义。如果明年铜精矿长协 TC 大幅下滑，冶炼厂 经营将更加困难。国内外冶炼厂均将面临减产或者检修时间拉长进而影响产量的 风险。 据 SMM 调研，未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜 矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量；世界范围内 再难见大型的可供开发的铜矿项目。中长期供给刚性的逻辑在不断的被证明。

4-5 月国内电解铜库存没有像往年一样去库。逆季节性趋势增加的库存，引发市 场对中国铜消费担忧。根据 SMM 数据，2024 年 1-6 月铜实际消费量同比增速 -0.2%。 4-5 月传统消费旺季，下游消费因铜价持续大涨持续走弱。5 月下旬以来铜价回 调，下游消费恢复性增长。我们考虑上半年被抑制的消费下半年释放，预计下半 年消费环比改善明显，而 TC 约束下，供应端增幅收窄。预计下半年国内铜去库 是大趋势。 Comex 库存比 5 月异常行情时期还要低。Comex 存在再次逼仓的可能性，且低 库存支撑铜价走强。

三、 铝：高分红加持

下半年供应端增速预计明显下滑

据 SMM 统计，截止 6 月份底，国内电解铝建成产能约为 4536.2 万吨，国内电解铝运行产能约为 4324.8 万吨左右，行业开工率同比增长 4.76 个百分点至 95.34%。SMM 预计 7 月底国内电解铝年化运行产能环比增加 15.30 万吨左右至 4340.1 万吨。6-8 月内蒙古华云 3 期 17 万吨/年的新增项目通电投产，截止 6 月 底该项目起槽 1/3，剩余产能将于 7、8 月陆续起槽。年内或许基本没有其他新 建产能，各种原因下其他不在产产能复产缓慢，不考虑限电等干扰，预计年内电 解铝运行产能较难突破4400万吨，对应4543万吨产能天花板产能利用率97%。 上半年电解铝产量增速 5.3%。假设下半年平均运行产能 4370 万吨，下半年产 量较上半年产量 2117.6 万吨增 3.2%，较去年同期 2140.5 万吨增 2.1%。产量增 速明显下滑。 据 SMM 统计，2024 年 6 月（30 天）海外电解铝总产量为 245.2 万吨，同比增 长 1%。截至 2024 年 6 月，累计产量达 1487.4 万吨，同比增长 1.6%。海外平 均产能利用率为 87.3%，环比持平，同比略增 1.1%。 海外建设项目落地困难，预计今年的扩建项目主要是两个，一个是 Vedanta 在印 度的电解铝厂从 58 万吨扩能到 120 万吨，预计年底投产 10 万吨，剩余明年投 产。此外，印尼华青铝业去年二季度投产 25 万吨之后，第二个 25 万吨项目投产 缓慢，根据 smm 报道，年底预期投产。这两个项目投产预计年底，年内贡献产 量较少。预计年内海外电解铝产量增幅维持 1%左右。

预计下半年国内电解铝库存下降： 2024 年国内电解铝产能越发逼近天花板，不考虑冬季枯水期限产等干扰，电解 铝产量增量预计明显缩小。海外，欧洲停产产能难复产，东南亚等地区新增产能 释放缓慢，海内外供应增量预计较小。 需求端，上半年因为担忧房地产用铝量下滑，二级市场对铝的预期普遍不乐观， 但是铝消费、铝价和股价都表现相对强劲。光伏和新能源汽车持续拉动铝消费， 特高压带动铝消费的高增长，以及海外电网建设拉动铜的同时，也在拉动铝的需 求。此外，铜铝比走高之后，铝在部分领域替代铜。 2024 年 7 月 8 日，SMM 统计电解铝锭社会总库存 79.1 万吨，国内可流通电解 铝库存 66.5 万吨，较前一个周四累库 1.8 万吨，处于近三年的同期高位，同比 去年同期高出 26.1 万吨。往年，3 月底 4 月初是库存高点，之后持续去库，但 今年铝库存居高不下。上半年由于进口量大增，供应增幅较大，达到 8.7%。这 是库存高位的一个很重要原因。下半年供应增速预计回落，库存有望趋势下降。 当前 79 万吨库存，相对于全年 4400 万吨左右的消费量来算，也不过就是不足 1 周的库存。在供应瓶颈位置，库存较低的基础上持续下降，预计将对铝价有更加 明显的刺激。

电解铝企业保持高盈利，高股息加价格弹性，电解铝投资价值进一步提升。 2024 年氧化铝强势，但是随着阳极和煤炭价格回落，以及电解铝价格持续走强， 电解铝企业盈利改善明显。上半年国内电解铝产能几乎一致处于全行业盈利状态。 据 SMM 数据显示，2024 年 6 月份中国电解铝行业含税完全成本平均值为 17,680 元/吨。截至 2024 年 6 月底，国内电解铝运行产能达到 4,324.8 万吨，行业最高 完全成本约为 20,046 元/吨，若行业采用月均价测算，6 月份国内 100%电解铝 运行企业处于盈利状态。 电解铝企业持续高盈利，生产企业业绩向好。随着上市公司对分红的重视，未来 电解铝板块上市公司分红增长空间较大，股息率有望逐步挑战煤炭板块标的。

四、黄金：新一轮上涨启动

24H1 金价大幅上行后短期陷入震荡行情，随着美联储 9 月降息预期升温，金价 新一轮上涨已经启动。 金价 2 月启动上涨，自 2000 美元左右上涨至 2400 美元以上，涨幅超 20%，脱 离实际利率分析框架，与实际利率同步走高, 4 月份以来金价陷入长达 3 个月的 横盘震荡; 7 月 16 日金价突破前期横盘区间，创历史新高，市场对 9 月开启首次 降息预期升温，ETF 资金开始流入，7 月份以来全球最大的黄金 ETF——SPDR 持有量持续增加，截至 7 月 17 日持有量达 842.02 吨，较月初增加 14.41 吨。金 价有望迎来主升浪。

央行购金预计将持续, 为金价提供中长期支撑。2023 年中国为全球央行最大黄 金买家，购金量 225 吨，中国黄金储备占外汇储备（含黄金）比例为 4.6%（截 至 2024 年 5 月，下同），较全球平均水平的 16.2%仍差距较大。根据世界黄金 协会 2024 年的调查，各国央行对黄金未来角色的看法变得更加乐观，69%的人表示黄金将在总储备中占有更大的份额，高于2023年的62%和2022年的46%。

美联储货币政策拐点将至，金价有望迎来主升浪。美联储 6 月点阵图暗示年内将 降息 1 次。根据 CME FedWatch 数据，截至 7 月 17 日，市场预期美联储大概率 在 9 月份开启降息，年内有望 3 次降息，美联储货币政策拐点临近，金价有望迎 来主升浪。

五、锡：去库或推动锡价上涨，消费电子需求复苏

1、库存持续下降，锡价有望企稳走高

佤邦印尼供应扰动，矿端供应整体偏紧。供给端，2024 年 2 月，佤邦政府对锡 精矿出口征收 30%实物税，4 月暂停所有矿洞作业和运输，导致多商户资金运转 不畅、设备停机和精粉积压，同期锡出口大幅锐减至 900 吨金属量以下，环比下 降 73.8%，同比下降 59.2%。6 月佤邦中央经济委员会同意恢复曼相矿区运输，但生产仍然停滞，复产时间未明。其他国家锡矿进口量保持稳定，预计或有小幅 增长空间。印尼方面，政府监管力度加大，叠加出口配额审批延缓，一季度印尼 精锡出口量同比大幅下滑 35.2%，但最大锡矿商已在 3 月初恢复出口，有望加快 出口审批进程。总之，短期佤邦恐难复产，继续冲击供给端。 2024 年 4 月我国锡精矿进口量为 3674.8 金属吨，环比下滑 38.2%，同比下滑 6.3%。截至 2024 年前 4 个月，我国累计进口锡精矿 1.78 万吨金属量，同比仍 有 3.5%的增长，预计后续锡矿进口量或将持续下降。国内方面，2024 年 1-5 月 精炼锡产量 7.56 万吨，同比增长 7.23%，国内精炼锡产量整体维持稳定。 根据我们预测，2024 年全球锡矿山产量 29.9 万吨，同比下降 3.7%，主因佤邦、 印尼等减量。

下半年有望迎来去库周期。需求端，2024 年 1 月以来，受锡价持续走高影响， 现货交易市场冷清，并且近两年锡锭大量进口，隐性库存转向显化，导致锡锭库 存持续累增，触及历史新高。由于需求逐渐恢复，5 月下旬开始，锡锭库存呈现 去化趋势。截止 2024 年 6 月 22 日，三地（苏州、上海、广东）社会库存总量 16602 吨，较年内高点下降 14.47%。LME 锡库存方面，2023 年 12 月以来呈持 续下行趋势，截止 2024 年 6 月 24 日，LME 锡库存 4610 吨，较 12 月最高累计 去库 3470 吨，主因印尼 RKAB 许可延迟影响库存交割少以及海外需求回暖。今 年以来，我国锡锭表观需求量保持波动上升趋势，近期表需已高于前三年同期水 平，锡需求回暖势头已现。相关下游消费需求稳定增长，各行业以旧换新政策落 地并临近产业旺季，市场已开始消化库存，预计 24 年下半年末锡锭将持续去库， 有望推动锡价持续上涨。

综合因素推高锡价，未来或将持续上涨。2024 年以来，锡价基本面表现出强金 融属性。地缘政治紧张分割全球产业链，美元与大宗商品脱钩推动上涨周期，资 金参与增强导致锡期货市场挤仓，综合因素致锡价大幅上涨。截至 2024 年 6 月 21 日，锡现货价 273887.50 元/吨，同比上涨 25.31%。截止 6 月 21 日，沪锡主 力合约 271800 元/吨，年涨幅 27.73%；LME 伦锡收报 32630 美元/吨，年涨幅 28.97%，主因海外多头持仓集中和库存下降。未来，随锡锭去库周期，市场供 需缺口逐渐扩大，预计锡价有进一步上涨空间。

2、锡需求：半导体需求复苏，光伏焊料稳定增长

锡广泛应用于电子、电器、冶金、食品包装、航天等尖端科技领域，被誉为“工 业味精”。据安泰科数据，2023 年全球锡下游需求仍以锡焊料为主。其中锡焊料 占比 51.3%，锡化工占比 15.6%，马口铁占比 13.7%，铅酸蓄电池占比 9.1%， 铜合金占比 4.1%，其他占比 6.2%。焊料的终端主要是电子行业，电子焊料占焊 料消费的 85%。 锡焊料是最主要的锡消耗领域，半导体、光伏成为未来主力需求点。 电子、半导体复苏。锡焊料的需求量与半导体行业景气度息息相关，目前行业开 始复苏。据 IDC，2024Q1 全球智能手机出货量为 2.89 亿部，同比增长 7.74%。 据全球半导体行业协会（SIA），全球半导体行业销售额已连续 7 个月实现同比正 增长，2024 年 4 月全球半导体销售额 464 亿美元，同比增长 15.8%，实现今年 首次环比正增长。世界半导体贸易统计组织（WSTS）预测，2024 年全球半导体销售总额将增长至 6112 亿美元，同比增长 16%；2025 年全球销售额将达 6874 亿美元，同比增长 12.5%。随着大电子行业复苏，锡焊料的需求有望增长。 硅料产能释放，光伏焊带刺激锡需求增长。锡在光伏行业主要应用于光伏焊带， 光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，又称镀锡铜带或涂锡铜带，其表面涂料为 锡基焊料，用于光伏电池封装中的连接。得益于终端需求快速增长，2023 年中 国新增光伏装机 216.02GW，同比大幅增长 147.13%；受产业链价格持续下降影 响，2024 年 1-4 月，中国光伏新增装机容量累计 60.11GW，同比增长 24.43%。 据中国光伏协会，2024 年我国光伏新增装机容量有望达到 190-220GW，同比基 本持平，主因 2023 年国内光伏新增装机量“暴增”，且光伏制造各个环节出现产 能过剩。据 ITA 测算，1MW 光伏组件所需锡金属的量约为 105kg；综上，预计 2024 年光伏耗锡约 2 万吨。虽光伏行业增速有所放缓，但预计中短期光伏焊料 需求持续增长，成为锡消费在新能源领域较为稳定的增长点。

3、锡业股份：全球锡铟龙头，产储量位居第一

公司是全球锡行业唯一集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公 司，公司在云南拥有红河个旧、文山都龙两大矿区。其中锡和铟资源储量均位居 全球第一。2024 年第一季度公司生产有色金属 9.07 万吨，同增 12.81%，其中 产品锡 2.24 万吨，同增 7.69%。

4、华锡有色：锡锑双轮驱动，区域有色龙头

公司是广西唯一的国有有色金属行业上市公司，采矿业务是支撑公司稳定发展的 核心业务。公司保有的锡、锑、锌矿产储量在国内排名前列，公司持有（含控股） 并经营两座矿山，分别为河池市南丹县铜坑矿、河池市南丹县高峰矿，其中高峰 矿 100、105 号矿体是世界上罕见的特大型特富锡多金属矿体，伴生矿种多，品 位高，矿石中的锡、锌、铅的含量均达到独立矿床的工业要求。2023 年公司锡 精矿（含低度锡）产量 6500.19 金属吨，同比上升 22.91%；锌精矿产量 35900.09 金属吨，同比上升 32.69%；铅锑精矿产量为 14123.23 金属吨，同比上升 22.69%。

5、兴业银锡：具有资源禀赋优势的银锡龙头企业

公司所在的内蒙古自治区地域辽阔，资源丰富，成矿条件优越，矿产资源储量居 全国之首，发现和已查明储量的矿种多，储量大，矿产地分布广且相对集中。公 司所拥有的矿产资源丰富，储量规模较大，品位较高，具有较强的资源优势。目 前，公司旗下拥有 9 家矿业子公司，其中融冠矿业为所在地的龙头企业，银漫矿 业为国内最大的白银生产矿山之一。

六、钨：供给紧张，需求有望边际改善

1、钨供给：钨资源集中度高，短期新增产能有限

我国是全球最大的钨矿储藏国和开采国，储量占全球的 52.27%，产量占全球的 80.77%。为防止过度采掘和盲目竞争，确保钨供应的稳定性和持续性，自 2002 年起，我国实施了钨矿开采配额制度，每年自然资源部和工信部会公布两批开采 指标。具体而言，2023 年我国钨精矿的开采指标为 11.1 万吨（标吨），同比增 加 1.83%。2024 年第一批钨矿开采指标为 6.2 万吨，同比下降 1000 吨，出现 5 年来首次下降。近年来，钨精矿的总体控制指标变化不大，对矿石产量有较严格 的限制。

2、钨需求：硬质合金占主导，光伏钨丝逐步量增

硬质合金与钨丝是目前最值得关注的下游领域。中高端产品国产化替代进程的加 速，有望带动硬质合金市场规模扩容。光伏钨丝的需求快速增长，将成为未来钨 需求的重要推动力。

（1）硬质合金：硬质合金切削工具崛起，国产数控刀片追求替代突破

硬质合金由金属碳化物基体（主要是碳化钨）、难熔金属粉末和金属粘结剂粉末 构成，是钨资源消费的主要领域。我国硬质合金主要需求来自切削工具合金。 2023 年以来，汽车制造、航空航天、电子信息等下游行业的快速发展为刀具市 场带来了新的增长机遇，我国刀具市场的总消费规模为 512 亿元，同比增长 10.34%。我国机床行业正处于数控化的转型升级阶段，新增金属切削机床数控 化率从 2015 年的 37.16%上升至 2023 年的 45.50%，但与美日等制造业强国相 比仍有较大提升空间。在“中国制造 2025”等政策的推动下，高附加值硬质合 金产品如数控刀片的国产替代加速，2023 年进口依赖度为 17.19%，较 2022 年 大幅下降 9.97 个百分点。未来随着国产替代不断深入，切削刀具，特别是高端 刀具市场空间广阔。

（2）钨丝：硅片切割需求升级，光伏钨丝提质增效

近年来，钨丝在光伏领域的应用率持续上升。它可用作金刚线母线，对光伏硅片 进行切割，其优点在于抗疲劳性好、强度高、耐腐蚀、断线率低，并且具有更细 的线径，可以显著降低硅料的损耗，降低硅片的生产成本。 根据中国光伏行业协会（CPIA）的数据，2023 年，中国的硅片产量达 622GW， 同比增长 67.5%；中国光伏组件产量达 499GW，同比增长 69.3%。按当前光伏 产业发展速度预计，2024 年全球光伏装机规模有望维持在 490~550GW 区间， 同比增长约 50%，我国光伏新增装机容量有望达到 190-220GW，同比增速有所 放缓。基于以上数据，我们预计到 2025 年和 2030 年，光伏领域的钨丝金刚线 市场规模将分别达到 44 亿元和 85 亿元，年复合增长率（CAGR）为 20%。

3、供需缺口不断扩大，钨价有望持续上涨

供给端，虽然海内外部分新增产能开始释放，但受限于扩张速度和环保政策，整 体供应增量依旧有限。需求端，中国钨消费量预计为 69900 吨，同比增长 5.00%； 海外钨消费量预计为 58367 吨，同比增长 1.99%。预计 2024 年全球钨总供应量 为 113724 吨，总消费量为 119267 吨，形成约 5543 吨的供需缺口。在供需缺口 不断扩大的背景下，2024 年钨价有望将继续上涨。

2013 年至今，钨价基本围绕着成本线呈现周期性波动，一些重大事件则会对价 格变化起到助推作用。短期来看，受供给持续紧张和需求缺口扩大的影响，钨价 中枢或上涨。2024 年上半年，黑钨精矿（折三氧化钨 65%）均价为 13.43 万元/ 吨，环比增长 11.45%，同比增长 12.76%。从长期来看，钨在许多领域都有着广 泛的运用，随着需求进一步拓展，钨价有望呈稳定上升态势。

4、中钨高新：硬质合金龙头企业，矿山注入或增厚业绩

公司旗下有六家硬质合金企业，是国内硬质合金龙头企业。2023 年，公司的硬 质合金产量超过 1.4 万吨，产量居全球首位。数控刀片的产量超过 1.4 亿片，占 据国内总产量的 20%；在 PCB 微钻领域，CB 用超长、涂层、极小径微钻及微 铣产品持续引领市场。 公司目前托管五家矿山，包括柿竹园公司、香炉山钨业、瑶岗仙矿业、新田岭钨 业和远景钨业，拥有充足的钨矿资源保障。2024 年 6 月，公司公告将通过发行 股份及支付现金的方式，购买柿竹园公司 100%股权，交易价格（不含募集配套 资金金额）为 51.95 亿元，未来其他矿山或将依次注入，将增强公司对钨全产业 链条的掌控力，提高公司盈利水平和核心竞争力。

5、章源钨业：国内钨精深加工领域行业骨干，粉末制品销量领先市场

章源钨业是国内少数拥有完整钨产业链的企业之一，拥有 6 座采矿权矿山，8 个 探矿权矿区，保有钨资源储量 9.46 万吨，锡资源储量 1.76 万吨，铜资源储量 1.29 万吨。2023 年，公司钨精矿（65%）产量 4154 吨，同比增加 5.64%；锡金属 （100%）产量 882 吨，同比增长 6.23%。 公司精深加工领域主要布局粉末制品以及硬质合金。粉末制品方面，2023 年度， 公司钨粉产量排名国内行业第一，碳化钨粉产量排名国内行业第二；硬质合金方 面，全资子公司赣州澳克泰坚持高端刀具品牌发展战略，以替代同类进口产品为 方向，2023 年开发刀片新产品 990 款，同比增加 15%，硬质合金（刀片）销量 2041.17 万片，同比增长 27.66%，毛利率持续提高。

6、厦门钨业：光伏钨丝龙头，积极拓展钨板块业务

厦门钨业专注钨钼深加工、稀土深加工和新能源材料三大业务板块。依托其所拥 有的三个在产钨矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎）和一家待建钨矿企 业（博白巨典），公司在钨的深加工方面享有稳定的资源保障。公司钨深加工产 品包括细钨丝、钨粉末、可转位刀片等，均具有较强市场竞争力，2023 年细钨 丝全年销量 868 亿米，同比增长 219.12%，其中光伏用钨丝销量 760 亿米，同 比增长 375%。目前公司正在进行中的 1000 亿米光伏用钨丝产线建设项目，预 计到 2026 年公司将实现年产能 2000 亿米。随着新增产能逐步释放，2024 年公 司预计出货可达 1300 亿米以上。

七、锑：供需矛盾突出，上涨趋势有望延续

1、供给：短期产能增量有限，长期储量不容乐观

锑资源稀缺度高，全球静态储采比仅为 24:1。根据 2023 年部分金属的储量、产 量数据进行计算，现已发现的锑资源储量仅能满足全球使用 24 年，远低于稀土 （433 年）、锂（200 年）等金属，略高于银（23 年）。因此长期来看，锑供给或 将持续趋于紧张。

中国产量快速收缩影响下，全球锑矿产量逐步下降。根据 USGS 数据，中国锑 矿产量由 2008 年的高峰 18 万吨下降至 2022 年的 4 万吨，降幅达 78%；同期 全球锑矿产量由 19.7 万吨下降至 8.3 万吨，降幅 58%，除中国外其它国家和地 区的锑矿产量由 1.7 万吨上升至 4.3 万吨，增量主要来自于塔吉克斯坦、土耳其、 缅甸和俄罗斯，近年来中国锑矿产量占全球比重呈下降趋势。

锑矿扩产周期长，短中期内较确定性投产的新矿山少。梳理全球主要锑矿的生产 与建设情况，目前产能增量主要有华钰矿业持有 50%股权的塔吉克斯坦塔铝金业 康桥奇锑金矿，规划产能 1.6 万吨，2022 年 7 月正式投产，2023 年锑产量 469 吨；国内华钰矿业持有的柯月矿山，目前在推进采矿证的办理，产能 2000 吨。 此外，英国远东锑业持有的俄罗斯 Solonechenskoye 锑矿原计划于 2022 年底投 产，但受国际局势影响仍处于在建状态，暂不确定投产时间，产能 6000 吨；美 国米达斯黄金持有的斯蒂布耐特金锑矿预计 2026 年开始商业运营，储量为 6.74 万吨，矿山服务年限为 14.3 年。 部分锑矿因资源、战争等因素影响，预期产量减少。近年玻利维亚奥鲁罗金锑矿、 澳大利亚蓝规金锑矿面临资源逐渐枯竭问题，均出现不同程度减产；俄罗斯奥林 匹亚金锑矿产量波动较大，2021-2023 年产量分别为 0.25、0.44、2.7 万吨；湖 南有色控股位于加拿大的水獭溪锑矿因运营成本高昂、产量意外下降影响，于 2022 年末宣称或将无限期停产。

2、需求：光伏用锑增量显著

勿低估阻燃剂对锑价的容忍度。2021 年溴素价格飙升，单吨 ABS 所需阻燃剂（溴 +锑）总成本最高达到 1.5 万元/吨，随着溴素价格下跌而快速下行，近期因锑价 上涨而提升至 1.03 万元/吨（十溴二苯乙烷和氧化锑分别为 4700 和 5600 元）。 我们测算，假设其他不变，氧化锑需涨至约 25.5 万元/吨，才能使得总成本升至 1.5 万元的历史高位。

光伏玻璃锑需求量预计保持高速增长。假设光伏玻璃中焦锑酸钠的添加比例为 0.25%，测算可得 2021-2026 年光伏用锑需求将由 1.6 万吨提升至 6.8 万吨，年 均复合增长率达 34%。

3、供需共振：缺口持续扩大

我们测算，2023-2026 年全球锑资源供需缺口将由 0.8 万吨增加至 2.1 万吨，光 伏需求占比将由 2023 年的 24%提升至 2026 年的 39%，缺口比例由 5%上升至 12%，供需缺口持续扩大。

八、稀土：供给配额缓增，永磁需求未来可期

1、供给：配额增速放缓，海外增量较多

2023 年全球稀土资源储量总量约为 1.1 亿吨 REO 等价物。全球稀土资源主要在 中国，2023 年其储量占全球的 39.21%，产量占全球的 68.57%，两者皆居首位。 产量方面中国、美国、澳洲产量持续前三，储量方面中国、越南、巴西持续领先。

2023 年全球稀土产量约为 35 万吨 REO 等价物。其中，中国产量为 24 万吨， 同比增加 14.29%；美国产量为 4.3 万吨，同比增加 2.38%，澳大利亚产量为 1.8 万吨，基本持平。海外大部分国家稀土产量供给近 4 年基本保持稳定。

自 2011 年起，我国实施稀土矿开采配额制度，每年自然资源部和工信部会公布 两批开采指标。具体而言，21-23 年配额年均增速超 20%，今年以来配额增速放 缓。2024 年第一批稀土生产配额，稀土开采和冶炼分离总量控制指标分别为 13.5 万吨和 12.7 万吨，较去年同期分别增长了 13%和 10%。轻稀土矿产品配额为 12.49 万吨，同比增长 14%；重稀土矿产品配额为 1.01 万吨，同比减少 7%。冶 炼分离指标为 12.7 万吨，同比增长 10%。轻稀土供应仍保持宽松增长，中重稀 土供应收紧。北方稀土和中国稀土开采指标占比分别为 70%、30%，形成主要 由两家企业主导配额的双雄格局。

预计未来 3 年全球稀土矿产能有所增加。国内的稀土矿增量仍在之前勘探过的矿 山之中，增量较少。但海外稀土矿增量显著，新增的重要矿山项目预计 2024-2025 年新增产量 4.32 万吨，占 2023 年全球产量的 12.34%，2025-2026 年新增 9.57 万吨，占 2023 年全球产量的 27.34%。主要增加地区为美国和澳洲的稀土矿项 目。世界各国都在加强自己的供应链和恢复开采。美国、澳大利亚等国家扩大产 能，预计未来稀土供给趋势将多元化。

2、需求：永磁材料应用最高，新能源及机器人拉动需求

永磁材料为稀土下游主要应用，2022 年占稀土消费下游的 41%。新能源汽车和 工业机器人成为未来主力需求点，进一步推动永磁材料应用需求。新能源汽车和 工业机器人领域未来所需钕铁硼预计 2030 年合计 24.98 万吨，2023-2030 年钕 铁硼消费量的总复合增长率（CAGR）为 22.48%。其中新能源汽车市场的增速 已经趋于稳定，到 2030 年复合增长率（CAGR）为 11.79%。工业机器人由于人 工智能的快速发展及政策布局，到 2030 年复合增长率（CAGR）为 29.80%。

（1）新能源汽车：驱动电机需求广阔，高性能永磁材料占据主导

在能源结构转型的大背景下，新能源汽车和风力发电领域对高性能钕铁硼的需求 增长尤为明显。稀土磁材料在新能源汽车中的应用十分广泛，一辆新能源汽车驱 动电机一般要用 2.4 kg 左右的稀土永磁体，除了驱动电机之外，汽车上还有几十 个部位需要用到稀土永磁体。 钕铁硼新能源总消费市场规模测算：我们预计到 2025 年和 2030 年，新能源领 域的钕铁硼市场规模将分别达到 4.66 万吨和 6.78 万吨，2023-2030 年复合增长 率（CAGR）为 11.79%。

（2）机器人：磁性材料即将放量，期待未来机器人产业化更新迭代

工业机器人是实现智能制造的自动化设备，驱动电机是其核心部件。稀土材料在 机器人中起重要作用，主要用于伺服电机系统和线性电机，提升机器人的运动控 制和工作效率。特别是钕铁硼材料的应用，极大地提升了机器人的反应速度和性 能，支持了机器人的智能化发展。每台工业机器人平均需要高性能钕铁硼 25kg， 服务和特种机器人参考特斯拉人形机器人参数预计平均每台高性能钕铁硼用量 为 3kg。 光伏钨丝市场空间测算：我们预计到 2025 年和 2030 年，机器人领域的钕铁硼 市场规模将分别达到5.44万吨和18.19万吨，2023-2030年复合增长率（CAGR） 为 29.80%。

3、中国稀土：重稀土龙头

公司作为稀土分离行业重要企业，近年所获得的中重离子型稀土冶炼分离总量控 制计划指标居行业前列。2021 年由中国铝业、中国五矿、赣州市政府等获批成 立国资委控股的中国稀土，并于 2023 年以 51%控股两家合资公司中稀厦钨和中 稀金龙运营厦门钨业的稀土矿项目，从此整合了南方大部分的重稀土企业。 2023 年公司稀土矿产量 2384 吨，销量 1931 吨，同比分别上升 27.55%和 10.84%。 稀土氧化物产量 3756 吨，同比上升 2.5%，但是销量 3622 吨，同比下降 6.1%。 稀土金属销量 787 吨，同比增长 548%。公司实现营业收入 39.88 亿元，同比下 降 5.4%，归母净利润为 4.18 亿元，同比下降 45.66%。2024 年一季度，下游行 业需求恢复不及预期，2024 年第一季度营业收入为 3.02 亿元，同比下降81.94%； 2024 年一季度归属于上市公司股东的净利润为-2.89 亿元，同比下降 364.98%。

4、盛和资源：国内国外双重布局

盛和资源在中国境内参股了冕里稀土、中稀稀土公司。公司在境外参股了美国 MP 公司，并包销其稀土精矿等主要稀土产品；澳大利亚 ETM 公司、Peak 稀土 公司、重要金属公司，并成为其第一大股东或重要股东。 公司主营业务包括稀土矿采选、冶炼分离、金属加工以及锆钛矿选矿业务。2023 年，钛精矿产量 6.44 万吨，销量 6.70 万吨同比上升 119.05%和 30.16%。锆英 砂产量 2.79 万吨，销量 3.13 万吨，同比增长 157.1%和 184.91%，主因锆钛价 格处于低位，销量增多。公司有两个稀土冶炼基地，分别在四川和江西。越南有 稀土废料回收的许可。同时，公司在广西和湖南有稀土冶炼企业的合作。

2023 年公司实现营业收入 178.77 亿元，同比增长 6.68%，归母净利润为 3.33 亿元，同比下降 79.12%。主因 2023 年受主要稀土产品市场价格振荡下行，锆 钛产品市场价格相对弱势运行，以及进口稀土精矿和海滨砂等原材料成本变动滞 后等因素影响，公司主要产品销售均价及毛利率较上年同期大幅下降。2024 年 2024 年第一季度营业收入为 28.86 亿元，同比降低 39.92%；2024 年一季度归 属于上市公司股东的净利润为 2.16 亿元，同比降低 378.59%。

5、北方稀土：轻稀土龙头

北方稀土建立了全球规模最大的稀土原料生产基地和稀土功能材料制造基地，是 集稀土冶炼分离、功能材料、应用产品、科研和贸易一体化的公司，享有显著的 市场地位和行业影响力。公司由国资控股，其控股股东为包钢集团，持有 36.84% 的股份。 2023 年度公司分配到稀土矿产品总量控制指标 17.87 万吨，较上年增长 26.12%。2023 年公司稀土金属产量 3.08 万吨，销量 3.11 万吨，同比分别上升 26.79%和 30.27%。稀土氧化物产量 1.67 万吨，销量 2.88 万吨，分别同比上升 30.24%和 21.50%。稀土盐类产量 12.74 万吨，销量 8.72 万吨，同比增长 22.86% 和 30.93%。公司实现营业收入 334.97 亿元，同比上升 36.76%，归母净利润为 23.71 亿元，同比下降 60.38%。2024 年第一季度营业收入为 57.62 亿元，同比 上升 37.59%；2024 年一季度归属于上市公司股东的净利润为 0.52 亿元，同比 下降 94.35%。

6、包钢股份：全球最大的稀土上游资源供应商

包钢股份是全球最大的稀土工业基地，并且是中国西部地区最大的钢铁上市公司 之一，在中国稀土行业和钢铁行业中均占据重要地位。公司成立于 1964 年，经过 60 年的发展成为了中国重要的钢铁工业基地。公司控股股东是包头钢铁（集 团）有限责任公司，持有 55.24%的股份。 在稀土行业中，储量方面，公司白云鄂博矿稀土折氧化物储量 3900 万吨，居世 界第一。公司拥有的白云鄂博矿尾矿库，资源储量 2 亿吨，稀土折氧化物储量 约 1382 万吨,居世界第二。产量方面，公司拥有 45 万吨稀土精矿生产能力， 2023 年生产稀土精矿 35.71 万吨。 在钢铁行业中，2023 年公司板材产量 905.23 万吨，销量 912.29 万吨，同比分 别上升 4.59%和 6.30%。管材产量 174.74 吨，销量 172.26 吨，分别同比上升 5.58%和 5.07%。线棒材产量 199.01 吨，销量 202.10 万吨，同比增长 5.58%和 41.74%。公司实现营业收入 705.65 亿元，同比下降 2.23%，归母净利润为 5.15 亿元，同比上升 170.59%。2024 年第一季度营业收入为 177.48 亿元，同比上升 3.49%；2024 年一季度归属于上市公司股东的净利润为 0.64 亿元，同比下降 78.12%。

九、永磁：上游供小于求，下游增速可期

钕铁硼永磁是清洁能源和节能环保领域必不可少的核心材料，有助于降低各类电 机的耗电量，其节能效果显著。钕铁硼永磁材料的应用符合国家大力倡导的节能 环保理念，对国家实现节能减排目标意义重大，更为全球早日实现“碳达峰、碳 中和”做出突出贡献。随着世界对全球气候变化的共识，碳减排成为环境保护的 关键方面。为应对气候变化，全球各国政府在推广新能源及减少碳排放方面采取 积极行动。我国计划分别于 2030 年及 2060 年前实现碳达峰及碳中和。稀土永 磁材料在减少碳排放方面突显出固有优势。根据弗若斯特沙利文的报告，全球 50%以上的电力消耗来自电机，而与传统电机相比，钕铁硼永磁材料电机可节省 高达 15%至 20%的能源。 产业链：永磁材料行业产业链上游主要是稀土矿开采、稀土冶炼及能源电力行业， 下游是消费类电子产品和基础工业等传统应用领域，以及新能源和节能环保等新 兴应用领域，包括新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、节能电 梯、机器人及智能制造等。

1、金力永磁：全球永磁材料龙头，具备全产业链优势

江西金力永磁科技股份有限公司专注于研发、生产和销售高性能钕铁硼永磁材料 及磁组件。截止 23 年底，公司拥有以晶界渗透技术为核心的 115 项国内外专利， 其产品线涵盖多个代表性系列牌号，如 50H、50SH、50UH、45EH、30AH(TH 系列)等，牌号齐全，稳定性强，性价比优越，综合品质高，在行业中具有较强 的竞争力。 公司拥有业界领先的产品配方和生产工艺技术，掌握以晶界渗透技术为核心的六 大自主核心技术及专利体系，包括晶界渗透技术、配方体系、晶粒细化技术、一 次成型技术、生产工艺自动化技术以及耐高温耐高腐蚀性新型涂层技术。截至 2023 年末，公司在国内外共计拥有已授权和在审中的发明及实用新型专利 115 件。

公司积极布局海外市场， 2023 年，公司计划投资 1 亿美元用于“墨西哥新建年 产能 100 万台/套的磁组件生产线”，预计 2025 年投产。该项目可以满足客户在 人形机器人、新能源汽车等领域磁组件的订单需求，进一步提升公司在全球的市 场竞争力，对公司国际市场扩展及增深与国际客户合作关系具有战略意义。 23 年公司业绩基本保持稳定。2023 年公司实现营业收入 66.88 亿元，同比下滑 6.66%；实现归母净利润 5.64 亿元，同比下滑 19.78%；扣除 2022 年度因港股 上市融资取得的汇兑收益 1.5 亿元及本年新增研发费用 1,640 万元等因素影响， 23 年公司净利润较 22 年基本保持稳定。分下游应用领域来看，公司在新能源汽 车及汽车零部件领域营收占比持续扩大，2023 年，公司在新能源汽车及汽车零 部件领域实现营收 33 亿元，同比增长 14.33%，占比从 2019 年的 17.5%迅速增 长至 49.4%；公司在节能变频空调领域实现营收 13.2 亿元，占比 19.8%；公司 在风力发电领域实现营收 5.9 亿元，占比 8.7%；公司在机器人及工业伺服电机 领域实现营收 2.2 亿元，占比 3.2%。

2、正海磁材：布局海外市场，产品性能全球领先

公司成立于 2000 年，是国家级高新技术企业、国家级企业技术中心、国家地方 联合工程研究中心、山东省磁性材料工程技术研究中心，拥有强大的综合竞争实 力。公司致力于高端稀土永磁材料及元器件的研发和制造，凭借多年积累所构建 的“3456”体系(“3 大核心技术”、“4 大竞争优势”、“5 大产品特色”、“6 大应用市场”)，在德国、日本、韩国、美国、马来西亚设立子公司，在国内烟 台、湖南江华、南通建立了 5 处生产基地。 深耕钕铁硼磁材领域二十余载。公司专注于高性能钕铁硼永磁材料和新能源汽车 电机驱动系统的全产业链运营。在高性能钕铁硼永磁材料领域，公司致力于开发 善一系列前沿产品，包括“低重稀土磁体”、“无重稀土磁体”、“超轻稀土磁 体”等。其多个牌号产品，性能均达到世界领先水平。随着新能源汽车市场的蓬 勃发展，公司钕铁硼产品在汽车市场的出货量也实现了显著增长。2023 年公司 钕铁硼产品在汽车市场出货量同比增长了 20%，完成节能和新能源汽车驱动电机 磁体交货量 449 万台套，同比增长 29%。在新能源汽车电机驱动业务领域，其 子公司上海大郡以“提效、降本、打基础”为核心理念，积极落实各项基础管理 工作。

2023 年公司总营收为 58.73 亿元，同比降低 7.05%，6 年 CAGR 为 30.44%； 公司归母净利润为 4.48 亿元，同比增加 10.74%，6 年 CAGR 为 28.03%。2024 年 Q1 公司总营收为 11.73 亿元，同比降低 14.76%；公司归母净利润为 0.8 亿元，同比降低 32.7%。受上游原材料价格大幅下跌影响，产品随之降价，公司 2023 年营收有所下滑，但归母净利仍有所增加。公司的主要营收来自钕铁硼永 磁材料，其收入占据 2023 年总营业收入的 98.23%。自 2020 年后，新能源汽车 电机驱动系统营收有所回升，直至 2023 年，其营收达 1.04 亿元。但受钕铁硼永 磁材料营收增量较大影响，整体营收占比下降。公司盈利能力较强，钕铁硼永磁 材料毛利不断提升。自 2017 年来，钕铁硼永磁材料毛利不断攀升，6 年 CAGR 为 32.74%；受原材料价格影响，2022 年产品毛利率触底达 14%，2023 年产品 毛利已有所修复，上升至 18%。

十、新材料

1、AI 新材料

（1）沃尔核材：传统业务毛利率提升，电线业务受益 AI 服务器

传统业务：受益原材料价格下降，毛利率有望提升。公司在热缩材料领域为国内 中低端市场龙头之一，竞争力较强，有议价能力，毛利率 35%+，目前正在进行 高端市场（核电、汽车、轨道交通）进口替代。观察公司电子业务毛利率和主要 原材料 EVA 和 PVC 价格历史趋势，呈明显反向关系，今年公司热缩材料业务盈 利能力有望大幅受益原材料价格下降。

子公司乐庭智联：预计将受益 AI 服务器需求爆发。24Q1 控股子公司乐庭智联实 现营业收入 3.4 亿元，同比+29.1%，其中高速通信线产品的增速较快。目前高 速通信线订单需求量持续增长，公司 400G 高速通信线实现稳定量产，800G 产 品开发完成，直接下游为泰科、安费诺等，目前公司已完成了多款单通道 224G 高速通信线样品的开发，并已完成小批量交付，尚需配套客户产品进行验证。

（2）铂科新材：三大主线扩产增量

公司主营金属软磁粉、金属软磁粉芯和芯片电感等磁元件的研发、生产和销售， 构建一站式金属磁粉芯服务平台，主要为新能源和节能环保领域提供产品和解决 方案，涉及光伏逆变器、新能源汽车及充电桩、变频空调、不间断电源、信息通 讯等新兴行业。 磁性电感元件收入飙升，前景可期。公司成功研发 AI 芯片专用电感，其中配合 700W 级别 GPU 的电感料号已实现量产并显示强大竞争力。与 MPS、英飞凌等 厂商合作，已获批量订单，应用于全球领先 GPU 厂商。2023 年公司已实现 500 万片/月的产能目标，2024 年将根据市场需求继续扩充到 1,000-1,500 万片/月。 此外公司与核心员工持股平台成立“新感技术”子公司，促进芯片电感业务专业 规模化发展。新感团队独立运作成效显著，2024 年计划引进更多高素质人才， 增强竞争优势。

金属软磁粉芯增长稳健，新品蓄势待发。新能源汽车市场的扩大、充电桩建设以 及人工智能技术的快速发展。在光伏发电领域，随着光伏装机规模的持续增长和 逆变器老化，公司迎来新的增长机遇。我们预计 2026 年全球新增光伏装机容量 有望达到或超过 536GW。公司新推出的铁硅和铁镍系列磁粉芯市场反馈佳，份 额稳步上升。公司不断优化升级 NPV、NPC 系列，并成功研发 GPV、GPC 系 列，计划 2024 年推向市场，丰富了产品线。同时，铁硅 5 代磁粉芯研发取得突 破，损耗降低约 50%，满足高频市场需求。 金属软磁粉性能飞跃，量产加速逐步实现进口替代。AI 技术推动电子产品升级， 对电子元器件提出更高要求。一体成型电感因其优良性能被广泛应用，而其核心 原材料——金属软磁粉末，需求迎来增量。公司已成功开发了高球形超细铁硅铬 粉末，该粉末具有良好的球形度和高饱和特性并兼顾防锈特性，性能与日本进口 粉末相当，已量产并逐步替代进口。非晶纳米晶粉末也非晶纳米晶粉末也获客户 验证，开始量产。公司开始筹建年产能达 6,000 吨/年的粉体工厂，预计 2025年建成，将解决产能不足问题，为公司带来新的增长动力。 公司 2023 年实现营业收入 11.59 亿元，同比+8.71%，实现扣非归母净利润 2.39 亿元，同比+29.58%。合金软磁粉芯产品毛利率稳定，2023 年产品毛利率为 39%， 合金软磁粉毛利率有所下降，较 2019 年下降 22%。

（3）悦安新材：构筑多元化工艺矩阵，降本增效开疆拓宇

公司聚焦超细金属粉体，积极参与海内外市场竞争。江西悦安新材料股份有限公 司成立于 2004 年，并于 2021 年在科创板上市，公司主要处于粉末冶金上游， 以羰基铁粉、雾化合金粉及相关粉体深加工产品为基本盘，依托行业领先的工艺 技术与系统完善的研究开发与综合技术服务能力，为下游金刚石工具、3C 精密 件、电子元器件、3D 打印、软磁电机、电磁吸收屏蔽等多个板块提供重要基础 原材料。凭依高技术含量与质量水平的微纳金属粉体成品，公司在实现对欧美供 应商关键材料的进口替代的同时积极参与国际竞争，产品远销全球 20 余个国家 与地区，并获得了台达电子集团、韩国三星电机等电子元器件行业龙头，VIVO、 华为、三星等 3C 行业知名企业的认可。 公司目前形成了以羰基铁粉和雾化合金粉为基底，以软磁粉、金属注射成型（MIM） 喂料与吸波材料为更高附加值加工延伸、完善的微纳金属粉体产品体系。 公司战略布局宁夏基地，意指部分替代电解铁粉和高端超细雾化铁粉。公司在宁 夏投资的“年产 10 万吨金属软磁微纳粉体项目”将在未来 2-3 年释放 10 万吨/ 年的软磁粉系列产能。

通过宁夏项目，公司自主研发出创新工艺，大幅降低羰基铁粉成本。公司主要以五条路径实现降本：（1）转用新化学反应方程，以废料 代替海绵铁原料，（2）以西北地区煤化工基地的低价隔墙 CO 等代替原公司高 成本自制 CO，降低原料成本，（3）以更大容量的反应釜（扩产优势下）代替 原反应釜，降低设备成本，（4）生成副产品人造金红石等，售卖后抵扣成本， （5）扩产后人工等成本递减。公司预计在保持羰基铁粉产品 40%以上毛利率的 前提下，将基础版本羰基铁粉的售价从目前的 4 万元/吨降至 2 万元/吨左右。 2023 年公司总营收为 3.69 亿元，同比降低 13.76%，5 年 CAGR 为 12.15%； 公司归母净利润为 0.83 亿元，同比降低 16.16%，5 年 CAGR 为 14.06%。公司 产品的终端下游包含新能源、消费电子、汽车等。受光伏组件去库存、消费电子 景气度不佳等影响，公司 2023 年营收有所下滑，目前已布局其产品在折叠屏铰 链、高频电机、军工隐身材料、雾化铁粉替代等领域的应用，未来或将显现出增 长弹性。公司的主要收入来源于雾化合金粉、羰基铁粉与合金软磁粉，三者收入 占据 2022 年总营业收入的 87.62%。

2、折叠屏新材料

（1）东睦股份：下游需求回暖趋势明确，主营业务增长潜力较大

公司系粉末冶金头部厂商，基于 P&S，MIM，SMC 三大主营业务，着力拓展三 大技术在新能源汽车、机器人、光伏、储能、消费电子、医疗器械等方面的覆盖， 受益于下游需求的充分增长。24Q1 公司实现营业收入人民币 11 亿元，同比 +37.42%。

P&S：公司连续多年在国内粉末冶金行业中处于绝对领先地位。据 BCC Research 预测，2027 年全球粉末冶金市场规模将达 340 亿美元。未来受益于下 游汽车需求量的提升及粉末冶金替代传统制造工艺的可能性提升，公司 P&S 业 务具有较高发展潜力。同时，公司积极开拓海外市场，凭借技术优势及品牌效应， 已实现较高的海外业务毛利率。 MIM：下游消费电子行业回暖趋势明确，加以大客户折叠机项目上量影响，公司 MIM 业务有望实现回升，24Q1MIM 业务营收同比+171.67%。公司组建折叠屏 铰链设计及组装部门并构建多条手机铰链模组生产线，实现了由折叠机 MIM 零 件向零件+模组的跨越式发展；同时搭建平台，以增资扩股形式引入投资者。 SMC：全球合金软磁总需求量主要由光伏、储能、新能源汽车、直流充电桩、变 频空调、UPS 等模块贡献，预计 2026 年总需求将达 112.85 亿元，市场增长潜 力大。公司 SMC 业务板块产能迅速扩张，现有产能 7 万吨，规划产能达 10.6 万吨，规划由浙江东睦科达、山西东睦磁电及宁波本部共同实现。22、23 年度 公司 SMC 业务毛利率分别为 22.4%、19.2%。未来公司将通过原料外购等策略 进一步降低原材料成本，毛利率提升空间较大。

3、非晶新材料

（1）云路股份：三大主营业务共同赋能公司业绩增长

公司聚焦先进磁性金属材料的设计、研发、生产及销售，产品下游应用广泛。23 年主营业务境外收入达 6.52 亿元，同比+38.5%，主营业务出口推动海外市场不 断开拓。 非晶业务：国内非晶带材市场 2019 年已达近 10 万吨规模，全球范围来看，2022 年全球非晶带材市场销售额达 3.3 亿美元，预计 2029 年达 6.2 亿美元，CAGR 达 7.9%。其中亚太市场为非晶带材的最大市场。公司为业内最大的非晶合金薄 带供应商，规模优势显著，技术领先。公司自主研发并掌握“小流量熔体精密连 铸技术”、“极端冷凝控制技术”等极端核心制造技术及非晶立体卷铁心产业化 技术，精准解决行业痛点问题。未来公司将充分受益于国内及海外非晶需求空间。 纳米晶业务：公司 23 年纳米晶业务实现销售收入 2.27 亿元，同比+5.5%。纳米 晶业务增长系量价共同增长所致，其中销量 5060 吨，同比+10.7%，单吨价格约 为 4.48 万元。公司纳米晶超薄带宽度可达 142mm，5000 吨募投项目将进一步释放产能。 磁性粉末业务：24 年 AIPC 浪潮涌起，AI 算力提升下芯片电感材料需求空间较 大。光伏、储能、新能源等领域景气度仍然高涨，推动全球合金软磁总需求高。 公司磁性粉末业务发展潜力较大。产能方面，公司2022年产出水平为0.46万吨， 市占率约为 7%，预计 25 年产能将达 0.965 万吨，市占率为 4.26%，产能爬坡 趋势显著。目前公司汽车领域软磁粉芯已进入量产阶段，推动 23 年磁性粉末业 务模块盈利水平提升。据 23 年财报数据，公司 23 年磁粉业务实现销售收入 1.42 亿元，同比+11.6%；销量 7266 吨，同比+19.8%，单吨均价约 1.96 万元；毛利 率 11.2%， 同比+9.4%。

编辑：火腿肠