2024年紫金矿业研究报告：全球领先的铜金矿石服务提供商，估值有望提升

1 同样作为世界级矿企，紫金矿业和南方铜业存在估值差异

紫金矿业和南方铜业，同样作为世界级矿企，但二者在估值上存在明显差异。我们从 PE （TTM）的角度观察二者的估值差异，发现紫金矿业估值显著低于南方铜业，2024 年以来，紫 金矿业的 PE（TTM）为 20 左右，而南方铜业却超过了 30 倍。

从市值/铜储量、市值/铜资源量的角度出发（见图表 2），似乎紫金矿业与南方铜业棋逢 对手。但考虑到紫金矿业庞大的黄金资源量和储量，我们从价值量出发，以 1 吨黄金约等于 8000 吨铜的比例折算过后（见图表 3），发现紫金矿业的估值依然相较于南方铜业较低，不论 是市值/铜储量，还是市值/铜资源量。 本章节我们将从股权结构、生产成本以及矿山寿命等角度对二者的估值差距问题进行探 讨。

1.1 南方铜业估值偏高原因分析

1、南方铜业股权集中，墨西哥集团控股 88.9%

南方铜业股权结构集中而稳定。南方铜业成立于 2005 年，由南秘鲁铜业与墨西哥矿业合 并而成。公司的大股东是墨西哥集团（Grupo Mexico），持有公司 88.9%的股权，其余股权为 公众持股，股权比率集中以及公众持股较少可能是南方铜业估值偏高的原因之一。 墨西哥集团是全球领先的铜生产商。墨西哥集团是墨西哥最大的矿业公司。此外，公司还 具有强大的铁路运输和基础设施、有利的政策和地理条件（墨西哥政府鼓励外国投资、提供税 收优惠等激励措施），以及广泛的国际贸易网络，共同促进了南方铜业作为龙头矿企的竞争力 之一。

2、南方铜业是全球成本最低的大型铜企

南方铜业极具竞争力的成本运营带来持续的竞争优势。南方铜业副产品收益高，吨铜成本 较低，位于全球铜成本曲线的最左侧，是成本最低的大型铜企。2023 年南方铜业成本有一定 提升，不计副产品的铜成本为 2.19 美元/磅（以 7.2 的汇率估计为 34750 人民币/吨），同比 2022 年提升 8.4%，扣除副产品后的每磅铜的现金成本为 1.03 美元/磅(折合 16344 人民币/ 吨)，同比提升了 32%，除了本来的生产成本提升外，副产品抵扣成本的下降也影响了最终的 成本。24 年 Q1 扣除掉副产品的铜现金成本为 1.07 美元/磅(折合 16978 人民币/吨)，仍然是 全球成本最低的铜矿企业。相比之下，23 年紫金矿业铜精矿现金成本约为 19998 人民币/吨左 右，虽然绝对数值依然较低，但相比南方铜业依然有一定差距。 南方铜业主要采用火法与湿法冶炼相结合的技术。对于品位偏低的矿石，公司采用湿法工 艺进行处理。尽管湿法工艺的效率较低，且回收率不高，但其过程简单，所需投资较少，能耗 和材料消耗也较低，因此生产成本相对较低，这一特点构成了公司成本竞争力的重要组成部分。 同时南方铜业凭借其优质的钼等副产品的价值对铜成本进行相应的抵扣，使得铜的总体成本 进一步降低。

较低的生产成本给予了矿企应对商品价格波动的能力，相应给予更高的估值水平我们认 为较为合理，因此控制成本能力对于矿企至关重要。

3、铜储量和剩余开采年限高

南方铜业是具有全球最大储量的铜矿企业，显著高于其他主流铜矿公司。虽然每家铜矿公 司遵循的储量认定标准、口径有一定差异，但南方铜业仍然是全球铜储量最大的公司，主要得 益于公司 5 座在产主力矿山丰富的资源储备。储量的绝对值来看，南方铜业的铜储量依然领 先，达到 4480 万吨，领先于其他世界著名矿业公司如自由港（3650 万吨）、必和必拓（2830 万吨）等。根据 2023 年年报，紫金矿业铜储量为 3340 万吨，低于南方铜业和自由港。南方铜 业铜资源量达到 7190 万吨，同样处在世界铜矿企业的前列。

南方铜业的矿山寿命在所有铜生产商中遥遥领先，拥有 4 个大型露天矿。由于资源储备 丰富，虽然公司矿山均已服役超过 40 年，但可采年限还有 70 年左右，即使考虑到 2028 年后 公司扩产，可采年限仍有 50 年，领先于同类的其他知名矿企。

1.2 紫金矿业基本情况简析

紫金矿业是一家国际领先的铜金矿石供应商。公司在全球范围内从事金、铜、锌、锂等矿 产资源的勘探与开发，并适度延伸至冶炼加工和贸易业务，拥有较完整的产业链。公司于 2000 年 9 月 6 日成立，总部位于福建省上杭县，是一家上市且国有控股的股份有限公司。公司实控 人为上杭县财政局，整体股权结构稳定。截至 2024 年 3 月 31 日，闽西兴杭国有资产投资经营 有限公司为公司控股股东并持有公司 23.11%的股权，实际控制人为福建省上杭县财政局。股 权相对分散，相较南方铜业差别较大。

紫金矿业立足于铜金，是国际领先的铜金矿石供应商，未来产能增速依然较快。2024 年 规划生产 111 万吨铜，73.5 吨黄金，铜金产量国内国际领先。

截至 2023 年底，紫金矿业铜储量为 3340 万吨，黄金储量为 1148 吨，锌（铅）储量为 470 万吨，白银储量为 1864 吨，钼储量为 160 万吨，多种矿石储量国内领先，是中国矿业的领头 羊公司。

在矿山剩余开采年限、分红以及负债率角度，南方铜业领先，可能是其估值相对高的原 因。

1、矿山剩余开采年限低于南铜

从主力矿山情况来看，南方铜业仍具备优势。从主力矿山剩余开采年限来看，南方铜业由 于资源储量较大，公司在产 4 座主力矿山都是老矿山，除 Buenavista 外，其余主力矿山在不 进行增储的情况下都至少还有 35 年的开采年限，Cuajone 和 Toquepala 矿山的可开采剩余年 份更是达到了 47 年和 49 年。与国内迅速成长的铜矿企业不同，南方铜业旗下的矿山投运时间 大都在 20 世纪 60-70 年代，主力矿山 Buenavista 矿山甚至从十九世纪末就开始运营。得益 于优异的资源禀赋和良好的维护保养，这些矿山至今仍在稳定运营。 而紫金矿业最为核心的卡莫阿铜矿、巨龙铜矿和 TIMOK 下带矿的剩余可开采年限为 41、 43、36 年，虽然也较为优异，但是其余矿山剩余开采年限相对较低，这也导致了市场对于其 估值偏低。

2、周期成长的必然——目前紫金矿业负债率偏高，分红偏低

相较南方铜业，紫金矿业的资产负债率偏高。2016 年以来紫金矿业并购、投资较为频繁， 长期借款增多的同时资产规模大幅扩张，16 年一度来到 65.1%。近 3 年，随着铜价在疫情后大 涨并维持在历史高位，公司盈利大增，资产负债率总体呈现下降趋势。而南方铜业的资产负债率处于中等水平，截至 24 年 Q1 为 54.7%；而紫金矿业收并购项目较多，资产负债率虽较高位 有所降低，2024 年 Q1 为 58.30%左右。

从分红率来看，南方铜业的分红率稳中有升，2017 年分红率维持在 70%以上，2022 年和 2023 年股息率分别为 5.8%和 4.42%，而紫金矿业股息率在 2%左右波动，这主要因为南方铜业 创立时间较早，其高速并购发展期集中在 2010 年以前，2012 年以来以稳步扩建为主，对流动 性资金的需求相对较小，而紫金矿业 2016 年以后进入扩张周期，先后收购了多宝山铜矿、博 尔铜矿、Timok 铜矿、巨龙铜矿、海域金矿、武里蒂卡金矿、圭亚那奥罗拉金矿以及罗斯贝尔 金矿等，同时铜金矿新建、扩建项目较多占用了较多的现金流。因此客观上紫金矿业的分红率 和股息率相较于南方铜业较低。

2 紫金矿业，探矿处理矿能力全球领先

2.1 亮点一：历史印证，发家于卓越的探矿、处理矿的技术能力

紫金矿业崛起于强大的找矿和处理低品位矿产资源的能力。紫金矿业起源于福建省龙岩 市上杭县的紫金山，由福州大学地质专业毕业生陈景河领导地质队进行勘查，提出并验证了 “上金下铜”的成矿预测。1993 年，上杭县矿产公司转型为紫金矿业总公司，专注于开发紫 金山金矿。紫金矿业决定冒险采用“堆浸”工艺，即用氰化钠溶液喷淋破碎后的金矿石，再收 集含金溶液提炼黄金，开创了南方多雨坡地大规模堆浸成功工业生产的先例。堆浸工艺不仅操 作简单、投资小，而且大幅降低了生产成本，使原先不具备开采价值的低品位矿具有了开采价 值，紫金矿业就此崛起。从 1994 年紫金山金铜矿开始大规模开发起，紫金矿业依靠紫金山起 家，通过持续不断地技术优化、降低入选品位、扩大生产规模，实现了紫金山的长期持续增长。 复刻“紫金山模式”，低成本并购处理难开采矿山。随后，紫金矿业开始走向全国，实现 了紫金山发展历程的多次复制。紫金矿业相继收购了贵州水银洞金矿、吉林珲春曙光金铜矿， 开发这两个矿山与紫金山的发展异曲同工。在贵州水银洞金矿，紫金矿业通过应用自己研发的 加压预氧化技术实现了难选冶矿石的经济化回收。在吉林珲春的小西南岔曙光金铜矿，紫金矿 业在国企改制中将这家老国企整合，实现了低品位资源、低综合成本管理的成功之路，成为国 内入选金品位最低的矿山企业。

紫金矿业在地质勘探、湿法冶金、低品位资源综合回收利用、大规模工程化开发方面拥有 核心技术，居行业领先地位，主要如下： （1）紫金矿业从低品位难选冶矿山开发起步，培育形成自主技术和管理创新能力； （2）在地质勘查评价、开采技术、低品位难选冶资源综合回收利用及环保等方面，具有 行业领先技术优势和丰富实践经验； （3）独创“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，拥有地勘、采矿、选矿、冶金、环保全流 程自主技术与工程研发能力； （4）公司技术输出能力强，能针对项目公司的实际开展系统的技术攻关和方案输出，解 决权属企业的技术问题，如原长期亏损的塞尔维亚博尔铜矿、苏里南罗斯贝尔金矿等大型项目， 公司主导运营后不到 1 年均扭亏为盈。

公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。以 既有矿山就矿找矿为重点，积极布局绿地、棕地矿产战略选区，实施风险勘查投资业务，自主 勘查获得超过 50%的黄金、铜资源，超过 90%的锌（铅）资源。

此外，根据紫金矿业的最近公司公告，其巨龙铜矿及铜山铜矿找矿增储取得了重大突破： 获得自然资源主管部门出具的矿产资源储量评审意见，合计新增备案铜金属资源量 1837.7 万 吨、铜金属储量 577.7 万吨，其中新增储量约占中国 2022 年末铜储量的 14.2%。具体来看： 其资源量新增合计 1837.7 万吨，其中巨龙 1472.6 万吨，多宝山 365.1 万吨；而储量新增合计 577.7 万吨，全部为巨龙所增。 紫金最新找矿增储的突破充分体现了其强大自主研究和找矿勘查能力。此次新增，能够增 加公司矿山可采年限与开采规模，有助于公司未来充分提升其估值。 紫金矿业的核心竞争力在于其卓越的探矿、处理矿的技术能力。不断增储有望提升其矿 山生产寿命，最终带来估值水平的提升。

2.2 亮点二：逆周期并购头部剥离资产，成长空间大

紫金矿业在大宗商品低谷期时加快企业并购步伐，具备一定成长能力。在全球经济增长放 缓、矿产需求下降、资源勘探和开采费用增加的背景下，许多矿业企业承受资金链即将断裂的 压力，亟待出售，而紫金矿业在金、铜资源周期底部（价格下滑或低位阶段）果断出手并购， 在行业重大调整和洗牌的过程中用低成本取得高效率，实现跨越式发展。 由下图表可以看出，紫金在铜价低位或下跌时期收购科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿、Timok 铜金矿上下矿带以及金价下跌时收购新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿、山东海域金矿 30%权益、苏 里南 Rosebel 金矿、招金矿业等，公司对金属价格把握准确，不但以价格持续强势的金铜为基 进行扩张，而且精准把握周期底部，果断进行大规模并购，快速控股行业优质资产。

紫金矿业不断加快扩张节奏。23 年紫金矿业矿山产铜超过 100 万吨、产金约 68 吨， 从 2020 年以来矿产品年均复合增速铜约 30%、金超 15%，为全球 15 家顶级矿业中唯一连续三年铜矿实际产量达成产量指引的公司。面向未来，顶级资源及产能配置将助力公司产 量快速爬坡，高位再进阶。

2.3 亮点三：财务表现维持稳定，成本控制能力得到验证

紫金矿业的财务表现亮眼，营业总收入与归母净利润逐年提高。2023 年实现营业收入 2934.03 亿元，同比增长 8.54%；实现归母净利润 211.19 亿元，同比增长 5.38%，24 年 Q1 营 业收入基本维持不变，同比减少 0.22%，但受益于优良的成本控制能力以及金价上行，归母净 利润同比增长 15.05%，增长趋势向好。

从期间费用来看，24 年 Q1 紫金矿业销售费用、管理费用、财务费用分别为 1.79 亿元、 17.87 亿元、8.03 亿元、3.26 亿元，其期间费用率稳中有降，分别为 0.24%/2.83%/1.07%。

紫金矿业铜业务位于全球铜企成本曲线左侧。2023 年铜企平均成本同比上涨超 15%，而 紫金矿业的铜 C1 成本受人民币汇率贬值因素、入选品位下降、燃料、电力成本及生产辅料等 价格上涨、采剥运输距离增加，以及低品位矿山产量提升拉高平均成本等影响有所波动，但较为稳定，始终位于全球前 20%分位，其中铜精矿 22 年单位销售成本为 18852 元/吨，23 年为 19998 元/吨，同比仅提升 6.08%，低于全球平均水平。 成本控制优良，通胀背景下 24 年 Q1 成本环比下降实属不易。2024 年初，紫金矿业董事 长陈景河在 2023 年度业绩说明会上表示：从 2023 年起，公司高度重视海外的运营管理；2024 年开始，公司的海外成本上升趋势将会得到有效地遏制。 最终在 2024 年 Q1，紫金矿业铜精矿成本为 18546 元/吨，环比 2023 年均值下降 7.26%， 成本快速下降提升公司盈利能力。

2.4 紫金矿业估值有望提升，对标南方铜业

我们认为紫金矿业目前估值低于南方铜业的原因主要有三点：一是南方铜业更低的成本 带来了更优质的盈利能力，减小了盈利的波动率。 二是南方铜业拥有更高的分红率和更低的 资产负债率。三是南方铜业目前的储量水平带来了更长的矿山生产寿命。 但我们认为随着紫金矿业成本控制能力得到市场验证、分红率的不断提升以及增储不断 提升矿山寿命，估值有望不断提升： 1、在通胀、地缘政治不稳的大背景下，2024 年 Q1 紫金矿业铜生产成本下降了超过 7%， 对比南方铜业抵扣副产品后成本上升了 3.88%，此消彼长下紫金矿业的成本劣势在快速缩减， 叠加产能扩张带来的规模效应有望在未来持续显现，等紫金矿业此轮资本扩张结束，铜 C1 成 本与资本支出有望降低并维持稳定。 2、随着扩张、改建项目的建成投产，铜金价格维持高位的情况下，紫金矿业利润有望持 续提升，资产负债率预计下降、分红率有望提升，总体均有望看齐南方铜业。 3、紫金矿业的核心竞争力在于其卓越的探矿、处理矿的技术能力。不断增储有望提升其 矿山生产寿命，最终带来估值水平的提升。

3 铜金大时代来临，价格持续高位有望稳定估值

紫金矿业眼光独到，专注铜金，未来有望量价齐飞。紫金矿业拥有世界级铜、金、锂、钼 等多元资产组合，赋能公司形成较强应对宏观经济风险能力，助力企业财务表现持续稳健增长。 主力矿种铜、金资源量及产能位居中国领先、全球前十。在铜金价格稳定上行的大时代下，紫 金矿业有望脱颖而出。

3.1 铜：资源壁垒造就中枢价格逐渐提升

铜受困于资源禀赋以及资本开支的下降，产量增速本就处于下行的区间，同时伴随着资源 民族主义的抬头，铜的产量在最近两年内常常不及市场预期，未来的供需结构有望持续好转。 尽管历史上，铜价在美联储降息的过程中，随着通胀预期的下行难有较为可观的表现，但是我 们认为铜相对健康的供需平衡表有望使得铜价维持在较高的位置，从而支撑铜矿股估值趋于 稳定。

1、长期的资本开支不足、资源禀赋下滑以及资源民族主义使得铜供给边际放缓

矿山开采周期较长，根据 S&P Global Market Intelligence，铜矿从发现到投产需要 16 年以上的周期，其中勘探平均需要 12.4 年、可研到建设需要 1.4 年，建设到投产需要 2.4 年， 总体周期相较于金矿更长。短期内即使铜价提升，供应端依然存在一定刚性，铜矿短期内难以 有较为可观的释放量。 铜企业的资本开支来看，2021 年的铜牛阶段并未出现明显的提升，对应 2.4 年的建设投 产时间，目前的产量增速可能已经位于高位。从铜企业的勘探资本来看，尽管 2020 年开始见 底，2023 年提升至 3.12 亿美金，但是由于勘探到投产的长达 16 年的周期，资源禀赋下降使 得未来的铜矿勘探难度增大，从 2017 年开始，全球没有新发现大规模的铜矿资源，体现出资 源禀赋的制约已经开始逐渐显现。虽然短期内的影响较为有限，但是长期来看，铜的供给增速 下滑的逻辑确定性在不断增强。 世界大变局，资源民族主义抬头。2023 年 11 月第一量子旗下的巴拿马 Cobre Panama 铜 矿因为违宪而停产（该矿年产量达 35 万吨，占全球铜产量的 1.5%左右）。截至目前仍未复产。

2、供需情况转好，2024 年后铜供给增速下行

铜的需求结构中，中国占比超过 60%，同时房地产占比相对较小，中国需求中的建筑占比 仅有 15%，相关性相对较小，而与电力以及制造业的相关性更大，因此无需担忧地产下行压力 给铜价带来过大的影响。 铜供给受到第一量子旗下矿山违宪影响，截至目前仍未复产。2023 年 11 月第一量子旗下 的巴拿马 Cobre Panama 铜矿因为违宪而停产（该矿年产量达 35 万吨，占全球铜产量的 1.5% 左右）。 需求方面，随着新能源大趋势下铜用量大增，预计 2024 年-2026 年铜都会保持相对的紧 平衡状态。铜价高位得到了充分的基本面支撑。

铜的需求结构中，中国占比超过 60%，同时房地产占比相对较小，中国需求中的建筑占比 仅有 15%，相关性相对较小，而与电力以及制造业的相关性更大，因此无需担忧地产下行压力 给铜价带来过大的影响。

3.2 金：上行趋势不改，黄金大时代来临

黄金大时代来临，上行趋势可能延续。2024 年黄金虽然已经录得较大的涨幅，但是我们 认为本轮的上涨还未结束，影响黄金价格的本质是美国政府的赤字率，随着美国经济的逐渐转 弱，以及全球地缘政治局面的紧张，我们认为美国赤字率的上行趋势可能带动黄金的继续上涨。 详细行业观点见我们之前发布的《贵金属八问八答：黄金牛市或还将继续》。

1、央行购金预计长期持续，中国央行暂停购金为暂时扰动

2024 年 5 月和 6 月，中国央行停止购金引发了黄金市场的波动，我们认为该因素为短期 扰动。 从长期来看，中国目前的外汇储备中，黄金占比为 5%左右，相比美国、德国以及其他欧 洲国家依然有较大的差距，未来继续购入黄金的空间依然较大。

历史上来看，中国央行停止购金后往往伴随黄金价格的趋势性上涨，而并非市场担忧的 行情转向。从历史上来看，中国央行对于黄金的择时胜率非常高，在 2002 年、2009 年、2019 年以及 2022 年，在中国央行停止增持黄金之后，金价都有不同程度的趋势性上涨行情，因此 可以在一定程度上把中国央行的增持黄金看作是“抄底”。 央行暂停购金的原因在于价格敏感性。央行在购入黄金时在一定程度上会考虑黄金的价 格，2024 年黄金价格上涨幅度较大，创出历史新高。在金价连创新高后，买盘会存在一定的 价格敏感性，从而央行购金出现了阶段性的减弱。

2、美国信用货币体系式微，赤字率上行

黄金从长期来看，与美国的赤字率强相关。尽管黄金早已不作为法币存在，但是其特有的 货币属性可以认为是信用货币的一面“照妖镜”，信用货币背后的支撑即为政府信用，政府信 用的可视形式即为赤字率。赤字率越高隐含其信用越弱，例如 60 年代美国在越南战争和“伟 大社会”的进程下赤字率飙升，1968 年美国联邦政府赤字达到了 251 亿美元，较 1 年前上涨 了 2 倍，引发了各国开始挤兑黄金，而尼克松总统于 1971 年单方面宣布放弃金本位，不予兑 换黄金，最终布雷顿森林体系崩溃。现如今虽然已不再是布雷顿森林体系，但是各国在储备资 产方面依然考虑信用因素，抬升的美国赤字率会使得央行减少美元资产储备，转而使得黄金需 求提升，最终造成黄金和赤字率的同向关系。黄金和赤字率的关系较为稳固，在实际利率大幅 下行的 80 和 90 年代，黄金的下跌可以用赤字率的下行来解释，而实际利率的传统框架似乎 曾经就不存在。

诚然，目前巴以冲突为黄金带来了避险属性端的利好，但从更深远的层次来说，美国在中 东控制力的减弱削弱了美国信用货币体系。近年来，随着俄乌战争、巴以冲突等事件的影响， 以及美国长期高赤字和逆全球化的倒行逆施，美元占全球外汇储备的比重降低至 25 年以来的 最低水平。而这也解释了为何各国央行持续不断的购入黄金。

而目前美元资产的吸引力逐渐降低，对应美元占全球外汇储备的比重降低，这意味着美国 财政部必须依靠更高的利率从而吸引国际投资者。而高利率无疑是一把双刃剑，一方面较高的 利率可以加大美债的吸引力，从而帮助其获得外部融资，但是另一方面高成本的国债也无疑加 大了财政支出的压力，从而造成赤字率的不断提升，最终侵蚀美债和美元资产的信用。根据美 国财政预算办公室的预测，美国财政中债务利息占比在未来十年会不断提升，预计 2034 年超 过总体预算支出的 16%，如果考虑美国由于二次通胀的担忧从而使得降息节奏低于预期，这一 比重可能还会继续提升，在法定支出刚性，自由性支出（国防支出为主）由于地缘政治不稳而 难以下行的局面下，我们预计美国整体的赤字率水平会高于预期。

3、降息周期有望开启，交易盘入场有望加速黄金涨势

美国经济的复苏程度难以确认，根据美国非农临时工这一数据来看（由于裁员先裁临时工， 这一数据在过去以较为敏感的捕捉美国经济的下行趋势），临时工就业同比目前连续十九个月 为负，且绝对数值也在不断下降，2024 年 6 月为 266.65 万人，是 2020 年 12 月以来的最低 值，因此我们认为美国经济的风险可能在酝酿，美国实质性降息的行为出现可能会使得交易资 金快速入场，从而加速黄金涨幅。 交易盘入场实际需要等待降息的确认，目前对实际利率敏感的交易型资金还未入场，甚至 为负贡献。24 年黄金大涨的局面下，全球最大的黄金 ETF 基金——SPDR 的持仓量并未有上涨 的情况发生，反而相比 2024 年初（大涨前）的持仓量却有所下降，说明利率敏感型资金在本 轮黄金上涨中参与和贡献为负。从历史上看，SPDR 的入场一般在实际利率出现确定性下移之 后，因此我们认为若后续美国货币政策出现转向，SPDR 为代表的交易盘入场，可能会加速本 轮黄金的上涨势能。

编辑：火腿肠