2024年澳华内镜研究报告：国产软镜龙头，旗舰机型引领新成长

公司简介：深耕内镜赛道，产品管线日益丰富

发展历程：聚焦内镜诊疗，2022年推出旗舰产品AQ-300

公司创立于1994年，成立以来一直专注于内窥诊疗领域器械的开发。经过三十年的发展，公司已经可以提供包括内镜设备和诊疗手术耗材的完整内镜解决方案，产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等多个临床科室。公司坚持通过技术积累和创新构筑自身核心竞争力，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术。

产品持续升级迭代，高端产品陆续推出。公司在被国外厂商垄断的软性内窥镜领域占有一席之地，在海外公司产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。近年来，公司的产品升级成效显著，2022年底推出旗舰产品AQ-300，2023年推出AQ-200 Elite，有望引领软镜设备国产替代的浪潮。

股权结构：顾康父子为公司实控人

截至2024年3月31日，顾康、顾小州父子累计通过直接和间接方式合计控制公司31.37%的股权，为公司的实际控制人。上海小洲光电科技有限公司为2017年公司进行上市前中高管理层股权激励的平台，截至2024年一季度末小洲光电占公司股权比例为2.3%。

管理层介绍：核心管理层稳定，具备丰富行业经验

董事长顾康、总经理顾小舟具备丰富行业经验，为公司发展奠定坚实基础。顾小舟担任公司总经理和研发中心主任，负责全公司产品研发的统筹以及研发团队的建设，并担任重大项目的负责人。公司核心管理层多位成员具备丰富的医疗设备相关学术或行业经验，引领公司沿正确道路扬帆远航。

产品管线：从基础到旗舰系列，管线布局丰富

公司主要产品按照用途可分为内窥镜设备和内窥镜诊疗手术耗材。内窥镜设备包含主机、镜体和周边设备，为公司目前的核心产品。作为国内率先进入4K领域的超高清内镜系统，AQ-300在图像、染色、操控性、智能化等方面的创新与升级，为内镜诊疗和疾病管理打造了高画质与高效率的平台。此外，AQ-200 Elite、AQ-100以及VME系列等不同层级的产品构筑了公司完整的多层级产品矩阵。

业绩回顾：2021年以来公司收入持续快速增长

2021年以来公司收入持续快速增长。公司2023年实现收入6.78亿元，2021-2023营业收入同比增速分别为31.8%/28.3%/52.3%。24Q1实现营业收入1.69亿元，同比增长34.9%。2024年7月1日，公司发布半年度业绩预告，预计24H1营收同比增长19.6%～23.7%。分产品来看，内窥镜设备为公司主要的收入来源，2023年公司内窥镜设备收入6.22亿元，同比增长58.6%，占总收入的91.8%；内窥镜诊疗耗材收入0.43亿元，占总收入的6.3%；内窥镜维修服务收入0.12亿元，占总收入的1.8%。

国内市场为公司收入主要来源。2023年公司在国内收入5.64亿元，同比增长64.0%，占收入比重为83%；国外收入1.13亿元，同比增长11.7%，占收入比重为17%。公司23年收入实现高增长主要受益于旗舰产品AQ-300在国内的逐步放量，预计随着AQ-300在海外获批以及海外销售体系的逐步建设完善，公司海外收入将会进入快速增长阶段，在总收入中占比有望不断提升。

股权激励：两轮股权激励计划彰显发展信心

公司分别于2022年1月和2023年10月推出了两轮股权激励计划，设定了高速增长的业绩目标，彰显公司管理层对未来发展前景的信心。2023年10月的股权激励计划中，公司将24-26年的收入考核目标分别设定为9.9/14/20亿元，净利润考核目标分别设定为1.2/1.8/2.7亿元。该目标对应23-26年营业收入CAGR为43.4%，净利润CAGR为64.4%。股权激励考核目标的制定反映了管理层对于未来2-3年公司实现业绩高速增长的决心和信心。

2023年股权激励覆盖激励对象范围较广。2023年10月公司推出的股权激励计划拟激励对象共计113人，占当时公司员工总数的11.22%，包括公司的董事、高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员以及董事会认为需要激励的其他人员，其中104名中层管理人员及其他人员获授的限制性股票数量占总比例为87.40%。

行业分析：进口替代+出海加速，国产软镜行业迎黄金发展期

医用内窥镜：主要组成部分介绍

医用内窥镜是集光学、人体工程学、精密机械、现代电子、计算机软件等为一体，用于临床检查、诊断、治疗中为医生提供人体内部解剖结构图像的医用设备。医用内窥镜主要由图像采集系统、图像处理系统和照明系统三个部分组成，分别负责实现图像的采集与传输、图像处理和成像显示以及发射光线的功能。

医用内窥镜：电子软镜工作原理及关键技术

软性内镜多用于观察和诊断，典型使用如胃肠镜、胆道镜、支气管镜。软性医用内窥镜的插入部分由柔软可弯曲的高强度材料制成，一般通过人体自然腔道进入。电子软性内窥镜设备主要包括内镜主机、镜体以及CO2送气装置、内镜送水泵、监视器等其他装备。内镜设备通常搭配内镜诊疗耗材同时使用，可以实现取组织活检、微创手术治疗等目的。主机装备的冷光源所发出的光经镜体内的导光纤维导入受检体腔内，镜身前端装备的微型图像传感器接受到体腔内黏膜面反射来的光，将这些反射光转换成电信号。图像处理器通过图像信号处理后，在监视器上呈现出受检脏器的内镜图像。

光学放大和窄带成像技术为电子软镜的关键技术。光学放大为在原有内镜基础上增加一个放大镜头，以实现对粘膜组织光学放大1.5~150倍的技术，能够为医生提供更为精细的诊疗依据。窄带成像（NBI）则是通过窄带滤光片消除掉蓝色和绿色波长之外的其他波长，使得黏膜和血管结构成像更加清晰的技术。

国内消化道肿瘤整体情况：发病率占比靠前

我国的消化系统疾病问题越来越严重。根据《中国卫生健康统计年鉴》的数据，2021年我国公立医院消化系疾病出院人数为870.77万人，2012年至2021年的复合增长率为11.62%，处于高发阶段。

受饮食习惯、环境因素的影响，我国是消化道肿瘤高发国家。根据国家癌症中心的数据，2022年我国新发恶性肿瘤病例约482.47万例，消化道肿瘤中的胃癌、结直肠癌和食管癌的发病人数为124.35万人，占比25.77%。中国男性癌症发病前十位中，消化道肿瘤结直肠癌、胃癌和食道癌分别位列第二位、第四位和第五位，占比分别为14.68%、11.77%和7.99%，累计发病人数72.18万人；中国女性癌症发病前十位中，消化道肿瘤结直肠癌、胃癌和食道癌分别位列第四位、第六位和第十位，占比分别为9.14%、4.89%和2.47%，累计发病人数37.80万人。

市场分析：全球市场长期被日系企业垄断

全球软性医用内窥镜市场稳定增长，预计2028年之前将以7.6%的年均复合增速扩容。根据Grand View Research及ResearchandMarkets的统计及预测，2024年全球软性内窥镜市场可达到97亿美元，2028年将达到130亿美元，对应2024-2028年CAGR为7.6%；到2033年，全球软性内窥镜市场规模预计可达167亿美元，对应2028-2033年CAGR为5.1%。

行业壁垒较高，全球市场被日系企业垄断。由于软性内窥镜为需要多学科支撑的高端医疗器械，行业的进入壁垒较高，日本的奥林巴斯、富士胶片、宾得医疗三家企业进入行业较早，经过长期的技术积累在市场上展现出显著的先发优势。经GBI Research的统计，2018年的全球软性内窥镜市场中，奥林巴斯、宾得、富士三家日本企业占据超过90%的市场。近两年国产软镜企业虽在高端产品及海外业务上有一定突破，未来国产品牌出口的空间十分广阔。

政策助推：设备更新政策有望助推中高端产品加速放量

国务院推行设备更新政策，各省工作规划陆续出台，从投资规模看，有望释放广阔市场空间。2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，其中指出，到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。在医疗方面，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。从时间节奏上看，从各地市政策出台落实到具体医院的采购还需要一段时间，对医疗设备采购的促进有望在下半年得以体现。随着下半年行业整顿影响减弱，叠加设备更新政策的利好，医疗设备行业有望迎来景气度拐点。

内窥镜产品方面，奥林巴斯的产品在存量市场占比较大，进入市场较早的CV-260系列或将成为被替代的主要型号。根据奥林巴斯的销售数据以及存量市场市占率，我们推算国内20-30万台软镜主机存量中奥林巴斯占15万台左右（～60%），其中约20%为CV-260系列产品（约3万台）。我们假设CV-260的8%、奥林巴斯其他型号的2%以及其他品牌存量的5%有更新的需求，其中40%为此次设备更新政策带来的增量，国产品牌在竞标中具有性价比优势，参考澳华AQ-200、AQ-300以及镜体等国产产品的大致出厂价范围，我们预计软镜主机对应的市场空间为～5.5亿元，镜体对应的市场空间为～6.3亿元。因此我们预测设备更新政策预计会为国产软镜主机+镜体带来约11.8亿元的市场空间，其中，澳华作为国产软镜领军企业预计会在其中占据较为可观的份额。

竞争优势：研发技术优势突出，渠道力及品牌力持续提升

技术优势突出：AQ-300参数达行业领先水平

公司于2022年推出AQ-300，搭载4K、5-LEDs、CBI-Plus、CMOS等全球领先技术，硬参数比肩进口品牌旗舰产品。AQ-300实现了全方位升级，成像方面搭载的全国首款4K超高清消化内镜，图像增强、分光染色均实现进一步升级，同时提高了医生使用友好程度和患者舒适度，为临床提供更好的医疗解决方案，开启了国产内镜的全新时代。AQ-300基本性能可对标奥林巴斯最新的内镜系统EVIS X1，AQ-300作为公司高端产品，目标客户定位为全国三级医院，其性价比高且产品力强，未来放量可期。

技术优势突出：4K放大内镜图像表现优异

放大内镜是通过增加一个放大镜头的方式，使得内镜下病变处黏膜组织放大高倍数的技术。由于放大内镜在观测黏膜细微形态改变、确定病理类型和病变边界等方面具有特定的优异性，因此在消化道早期肿瘤诊断方面具备优势。放大内镜在白光成像下的对比度比较低，所以一般需要搭配电子染色、高分辨率技术等同时使用。奥林巴斯、富士和宾得对应搭配放大内镜的图像处理技术分别为NBI（窄带成像技术）、BLI（蓝光成像技术）和原始光学增强i-scan OE技术。

AQ-300为首款4K超清放大内镜，为放大内镜领域的佼佼者。澳华的AQ-300的最大放大倍率为100倍，无损放大图像达500万像素，搭配CBI Plus分光染色技术可以实现组织微小病变的观察。下图为各公司的内镜产品放大效果比较，可以看出AQ-300在放大倍率及图像清晰度方面均表现优异。

产品力持续提升：镜体操作全面升级，优化医生体验

AQ-300以及AQ-200 Elite配套的镜体实现了多方位的操控升级，优化了临床医生的使用体验。结肠镜适应性推进技术包含同步传导、软硬调节以及随动弯曲功能，在提升医生进镜精准度和流畅度的同时提高患者的舒适度。全线副送水、3光窗照明系统以及胃镜和结肠镜的超大钳道（胃镜3.2mm、结肠镜4.2mm）有效地提高了诊疗效率，在提升图像效果、保持清晰视野以及耗材选用的便捷性方面都做到了显著提升。在手柄的设计上根据人机工程学和临床反馈，优化了虎口弧度设计，结合轻质材料的制作，改善了长时间握持手柄的舒适性。

报告节选：

编辑：火腿肠