2024年紫金矿业研究报告：多品种矿产齐头并进，高行业景气扬帆起航

紫金精神铸就全球矿业龙头

砥砺前行、艰苦奋斗，紫金精神铸就全球矿业龙头

专注采矿业三十余载，紫金精神铸就全球矿业龙头。紫金矿业前身上杭县矿产成立于1986年，1993年开发建设紫金山 金矿，根据当时的工业标准，紫金山金矿的矿石每吨含金量不超过1克，被认为是没有价值的“废石”，公司通过技 术创新，使这座矿山成为了中国产金量最大、入选品位最低、成本最低的单体黄金矿山，实现“废石”变金山。紫金 山的成功开发，使公司掌握了最大化利用矿产资源的领先技术，开创了资源绿色高效开发的“矿石流五环归一”的矿 业工程管理新模式，形成了以地质勘查、湿法冶金、低品位难选冶资源综合回收利用，以及大规模工程化开发为代表 的核心技术。经过多年砥砺前行、艰苦奋斗，逐步发展成为全球矿业龙头，目前在中国17个省（区）和境外15个国家 拥有重要矿业投资项目。截至2023年底，紫金矿业资源量、储量为: 铜7456万吨、金2998吨、锌（铅）1068万吨、银 14739吨，锂资源量（当量碳酸锂）1347万吨。

紫金矿业拥有极为优秀的管理团队。紫金矿业核心管理团队均在公司工作超过20年，以创始人陈景河先生为首的管理 团队具有丰富的管理经验、优异的战略眼光、艰苦创业的企业家精神，为中国的采矿业写下浓墨重彩的一笔。

公司收入及利润持续增长，费用管控能力优异

冶炼、加工和其他业务为主要收入来源，矿山产铜、矿山产金为主要毛利来源。从收入结构来看，冶炼、加工和其他 业务占比超过70%，其次是矿山产铜、矿山产金、锌精矿等。从毛利占比来看，由于冶炼、加工和其他业务毛利率较 低，毛利贡献主要来自于矿山产铜、矿山产金业务，分别占比约50%、25%。从毛利率来看，2023年公司矿山产铜、 矿山产金毛利率分别为55%、45%，冶炼、加工和其他业务毛利率为4%，铁精矿、矿山产银毛利率维持较高水平，锌 精矿毛利率有一定下滑。

公司内生增长强劲，收入及利润实现持续增长。2019-2023年，公司营业收入从1361亿元增长至2934亿元，复合增速 为21%；归母净利润从43亿元增长至211亿元，复合增速为49%。公司内生增长能力强劲，2019-2023年权益矿山产铜 量从37万吨增长至81万吨，复合增速为22%；权益矿山产金量从39吨增长至67吨，复合增速为14%。

铜、金价格中枢看涨，公司内生增长能力突出

近年来全球铜矿企业资本开支处于偏低位置

近年来全球铜矿企业资本开支处于偏低位置，铜矿长期供应增量乏力。根据USGS统计，自2016年以来全球铜矿产量 增速放缓，2016-2023年全球铜矿产量从2010万吨上升至2200万吨，复合增速为1.3%。2011年后，由于铜价经历了较长 时间的下跌，全球铜矿企业资本开支自2013年见顶后逐步放缓。通常全球铜矿产量较资本开支具有一定的滞后性，矿 山开发周期平均在6-8年以上，长期资本开支偏低导致供应增量不足。根据Bloomberg预测，全球铜矿企业资本开支将 于2024年达到872亿美元，较2013年历史高点仅68%，未来全球铜矿供应增量较为乏力。

新发现铜矿数量不足，全球铜矿品位持续下降

新发现铜矿数量不足，全球铜矿品位持续下降。由于铜矿资源勘探程度已经较高，近年来新发现铜矿数量很少，中长 期铜矿资源储备愈发不足。由于新增矿山的匮乏，随着持续开采，存量矿山品位下滑成为长期趋势，根据S&P Global 统计，全球铜矿平均品位自2015年以来呈现持续下滑趋势。品位下滑意味着矿企需要投入更大的矿石处理量和原材料 运输量以维持相同的铜矿供应，会造成成本端的上升及供应量的减少，且更易出现矿山事故，对铜矿长期供应带来隐 患。

铜下游主要为电力、家电等行业，近年来需求增速有所回升

近五年全球精铜消费增速有所回升。根据ICSG数据，2023年全球精铜消费量为2655万吨，同比+2.78%。回顾过去20 多年铜消费量，1999-2023年全球精铜消费量复合增速为2.62%，其中精铜消费量增速较快的时间段为2001-2007年（复 合增速3.33%）与2009-2014年（复合增速5.06%），均与下游需求，尤其是中国城镇化带来的需求增量有关。2015- 2019年铜需求复合增速为1.36%，处于较低水平；此后，2019-2023复合增速为2.22%，增速回升，主要受益于新能源 快速增长带来的铜需求的增量。

铜价波动主要受全球宏观经济景气度，近年来供应端扰动加大

铜价波动主要受全球宏观经济景气度影响，近年来供应端扰动愈发明显。从铜价历史波动来看，主要受到全球宏观经 济景气度的影响，其上行多伴随全球经济的快速发展，下行多源于不同国家金融危机引发的衰退。近年来，由于铜矿 长期资本开支不足，存量矿山资源品位不断下滑，供应端的扰动对价格影响愈发明显，铜矿供应不足或成为长期趋势。

黄金供应量较为稳定，价格与美国联邦基金利率呈现负相关性

黄金供应量较为稳定，需求端主要包括珠宝首饰、央行净买入、投资需求等。根据世界黄金协会统计，2011-2023年 全球黄金供应量从4526吨增长至4930吨，年复合增长仅0.72%，黄金供应弹性较低。需求端，2023年全球黄金需求量 为4468吨，其中珠宝首饰、央行净买入、投资需求、技术领域需求占比分别为49%/23%/21%/7%。

黄金价格与美国联邦基金利率呈现负相关性，与VIX恐慌指数呈现一定正相关性。回顾黄金价格历史，黄金价格与美 国联邦基金利率呈现较强的负相关性，与标准普尔500波动率指数（VIX恐慌指数）呈现一定的正相关性，有明显的避 险属性。当前美国联邦基金利率处于5.33%的历史高位，有较大的下降空间，我们预计随着利率下行，黄金有望开启 新一轮上涨。

公司具有丰富的矿产资源量，以及优异的成长能力

公司主要矿产产品产量持续增加，2025年碳酸锂有望成为重要补充。公司主要矿产产品产量持续提升，2023年矿产铜、 矿产金分别为101万吨、68吨，预计2028年增长至150-160万吨、100-110吨。公司主要的增量项目包括：（1）塞尔维 亚丘卡卢-佩吉铜（金）矿下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目，2025年总体有望形成矿产铜30万吨/年产能；（2）刚果 （金）卡莫阿铜矿三期采选工程，预计2024年第二季度建成投产，届时年产能将提升至60万吨铜以上；（3）西藏巨 龙二期改扩建工程，建成达产后总体年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨等。锂资源方面，公司至 2025年当量碳酸锂总产能有望达到12-15万吨，未来五年将努力建成全球最重要锂生产商之一。

铜、金价格对公司盈利影响显著，涨价或带来更大的利润弹性。我们测算了公司铜金价格业绩敏感性分析，假设公司 2024年矿产铜、矿产金销售量分别为89.6万吨、71.3吨，费用率不变：铜价每上涨1000元/吨，公司利润增厚约5.4亿元； 金价每上涨10元/克，公司利润增厚约5.3亿元。考虑随着收入体量增加，四费率会有一定程度摊薄，价格上升或带来 更大的利润弹性。

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