2024年上美股份研究报告：再立潮头，上美的爆发是偶发性成功还是确定性增长？

1 老牌国货深耕美妆，穿越周期再立潮头

1.1 历经波折重塑辉煌，立足大众进军高端

护肤+母婴+洗护多领域布局，立足大众进军中高端。上美股份是国内较早跑出多品牌 影响力的美妆集团，旗下布局护肤、母婴和洗护三个领域共 8 个品牌。 1）护肤：韩束（大众）+一叶子（大众）+安敏优（中高端），韩束是上美的主品牌， 定位大众抗衰，23 年占比 74%，收入 30.9 亿，体量国货第五；一叶子处于品牌调整期；安 敏优为合资品牌，定位敏感肌微生态护肤，主打自研专利成分青蒿油 AN+。 2）母婴：红色小象（大众）+newpage 一页（中高端）+安弥儿（中高端），红色小 象23年收入3.8亿，占比9%；newpage一页专注婴童敏感肌，2023年营收+498%至1.5亿， 占比 3.6%；安弥儿定位孕期敏感肌护理。 3）洗护：韩束洗护、一叶子洗护（大众）+极方、2032，极方使用腺苷赋活精华专研 固发；2032 为合资品牌，定位头皮和发丝护理。

我们认为，上美的发展历程可以划分为主品牌培育期、多品牌初创期、多品牌进阶期。 1）主品牌培育期（2002-2013）：培育主品牌韩束，打牢研发&供应链基础，凭借高 效渠道迅速积累国民度。2003 年吕义雄乘韩流之风成立韩束，并布局自主研发，2005 年首 个工业园区“苏州黎姿生产基地”动工，布局自主供应链。打牢产研基础的同时，韩束不 断开拓高效率渠道，2009 年进军电视购物，合作湖南快乐购等 30 多家电视购物频道，造就 了第一次爆发式增长，2011 年韩束在化妆品电视购物中占据 38%份额；2010 年在淘宝开设 旗舰店，开辟电商业务；2014 年成立微商事业部，微商是韩束第二次爆发式增长，曾创下 40 天销售破亿的业绩。高效渠道迅速放量，使韩束的曝光度和知名度大大提升，成长为国 民度极高的国货化妆品品牌之一。 2）多品牌初创期（2014-2019）：前瞻性布局多品牌抢占细分市场，开启强势大屏营 销时代，不断巩固产研硬实力。凭借韩束的成功经验和对中国护肤市场的洞察，上美陆续 推出一叶子（2014 年）、红色小象（2015 年）、安弥儿（2019 年）等品牌，逐步完成多赛 道、多价格带布局。同时不断巩固产研硬实力，2016 年在日本神户成立红道科研中心， 2018 年上海环球港总部科研中心和上海奉贤上美科技园（中翊日化）投入运营，2019 年日 本岗山工厂投产，上美中日双科研中心、双供应链体系正式形成。营销端，此时期正值中 国综艺大繁荣时代，上美自 2013年起开启大屏营销时代，冠名/植入湖南卫视、江苏卫视等 一线卫视热门综艺，大屏营销使韩束和一叶子多次出圈，业绩增长迅速，2016 年上市仅两 年的一叶子成为市场份额第一的面膜品牌，韩束红 bb 也成为爆款明星产品。 3）多品牌进阶期（2020 年至今）：韩束转型科学抗衰逐步建立心智，开始加大对母 婴品牌和中高端品牌的投入。2021 年功效护肤风起，韩束升级定位科学抗衰，一叶子也进 行转型探索。同时上美加大中高端布局力度，2021 年推出护发品牌“极方”，2022 年 5 月 推出专注婴童敏感肌的“newpage 一页”，6 月推出敏感肌专业护理品牌“安敏优”，在多 个细分赛道布局中高端品牌，满足不同需求不同消费水平的群体需求。2022 年 12 月公司在 港交所上市，2023 年韩束凭借短剧在抖音强势出圈，继电视购物、微商、综艺冠名后韩束 第四次踩中渠道/营销风口，实现爆发式增长。

1.2 股权结构高度集中，实控人吕义雄合计控股 83%

股权结构高度集中，实控人吕义雄合计控股 82.56%。公司股权结构高度集中，实控人、 董事长吕义雄直接持股 37.05%，并通过南印投资、红印投资、韩束企管、上海盛颜、诚印 企管间接持股 45.51%，合计控股 82.56%。南印投资、红印投资和诚印企管是上美的三个员 工持股平台。

1.3 管理层洞察敏锐、反应迅速，多次切中行业风口

吕义雄深耕美妆行业 22 年，罗燕任职上美 12 年。董事长、CEO 吕义雄 2002 年开始在 上海从事化妆品行业，2003 年创立韩束，从事化妆品行业超过 20 年，经验丰富。副总裁罗 燕 12 年加入公司，从事化妆品行业 12 年，对新媒体平台电商运营有独到方法论，2023 年 带领韩束在抖音实现了断崖式领先。副总裁宋洋 13 年加入公司，从业 10 余年，曾担任上 美全球新产品创新中心总经理和一叶子品牌总经理，现负责公司的研发和产品创新。董秘 廉明曾任丸美股份董秘，化妆品从业经验亦超过 10 余年。 管理层洞察敏锐、反应迅速，多次切中风口成就爆发式增长。上美早期曾在电视购物 和微商渠道爆发式增长，也曾凭借冠名综艺屡次出圈，打造出韩束、一叶子和红色小象三 大主品牌，一叶子和红色小象均曾达到细分赛道中市占率第一，韩束也是国民度和知名度 极高的国货品牌。2023 年韩束在抖音凭借短剧出圈，并通过直播带货顺利承接短剧流量， 实现爆发式增长。多次营销出圈和爆发式增长，管理层和组织架构的卓越能力可见一斑：1） 吕义雄和管理层具有敏锐的市场洞察和果断的决策能力；2）组织架构灵活稳健，吕义雄和 管理层对职能团队拥有较强的控制力，职能团队反应迅速、调整灵活，具备较强把握机遇 的能力。 股权激励落地，锁定核心人才共享成长红利。2023年 11月公司通过限制性股票单位激 励计划，拟授出不超过 3980 万股新 H 股，合计不超过已发行股份总数的 10%。此次股权激励计划旨在吸引新人才及挽留对公司长期发展及成功有重要贡献的雇员，并表彰及奖励雇 员参与者对公司的贡献。

2 主品牌韩束强势破圈，业绩和盈利双重突破

2.1 23 年收入/利润+57%/+213%，毛利率 72.1%跻身行业前列

23 年强势复苏，收入/利润同增 57%/213%。公司 19-21 年分别营收 29/34/36 亿，20-21 年增速分别为 18%/7%，增长稳健；归母净利分别为 0.6/2/3.4 亿，20-21 年增速分别为 225%/67%，增长迅速，利润增速高于收入增速，盈利能力显著提升。2022年，受特殊外部 环境影响，上海生产物流营销多环节受冲击明显，公司收入/利润同比-26%/-57%。2023 年 伴随经营环境企稳，主品牌韩束的礼盒套装在抖音迅速起量，收入/归母净利强势回升，分 别实现 41.9/4.6 亿元，同比 21 年分别同增 16%和 36%，同比 22 年分别同增 57%/213%。

盈利能力显著提升，23 年毛利率跻身行业前列。19-22 年上美盈利能力在行业内并不 突出，毛利率位于行业中等水平，分别为 60.9%/64.7%/65.2%/63.5%，盈利能力较高的巨子 生物和贝泰妮毛利率在75%以上；净利率在行业内偏低，分别为2.1%/6%/9.4%/5.1%，行业中等水平在 10%-20%。23 年盈利能力显著提升，毛利率达 72.1%，跻身行业前列，净利率 升至 11%，达到行业中等水平。 销售费用率位于行业高位，23 年抖音投放增加创新高。上美销售费用率始终位于行业 较高水平，19-22 年分别为 46.1%/45.4%/43.4%/47%，23 年提升至 53.5%创新高，主要系加 大了抖音宣传投放和渠道建设力度。管理费用率和研发费用率与可比公司无差异，管理费 用率 19-22 年稳定在 7%-8%，2023 年下降至 5%，研发费用率始终稳定在 2%-4%范围内。

2.2 韩束占比增至 74%，抖音 GMV33.4 亿

按品牌看，韩束 74%+一叶子 9%+红色小象 9%+其他 9%。自 2020 年起韩束占比最 大，且占比提升迅速，由 2019 年的 32%提升至 2023 年的 74%，收入达 30.9 亿；一叶子 19 年是第一大品牌，但收入逐年减少，20 年被韩束超越，21 年被红色小象超越，目前仅为排 名第三，占比9%；红色小象在19-21年呈上升趋势，并超越一叶子成为第二大品牌，但 22- 23 年又有所下滑。

按品类看，护肤 86%+母婴 13%+1%其他；按渠道看，线上自营 69%+线上其他 17%+ 线下 13%+ODM4%。按品类看，护肤始终是第一大品类，19-22 年占比 73%-78%，23 年升 至 86%，韩束和一叶子主要系韩束占比提升迅速，第二大品类为母婴。按渠道看，线上自 营始终是最主要的渠道，20 年随化妆品渠道变革，线上自营和线上分销占比增长较快，分 别达 47%/23%，23 年主品牌韩束在抖音的短剧+自播策略大获成功，GMV 33.4 亿，线上自 营占比大幅提升至 69%。

3 老牌重塑还是新锐崛起？看美妆江湖的变与不变

3.1 美妆行业增速走平，国货崛起依旧为主旋律

15-21 年中国美妆个护市场复合增速 10%，22 年来增速放缓。中国是全球第二大化妆 品市场，由于经济发展以及个人消费开支增加，化妆品市场于 2015 年-2021 年快速增长， 据欧睿数据库，美妆和个护市场 15-21 年复合增长 10%至 5680 亿，护肤市场 15-21 年复合 增长 10.5%至 2936 亿。2022 年后增速放缓，22 年负增长，23 年美妆和个护/护肤市场分别 增长 3.2%/2%，预计 24-28 年以 4%-5%的增速稳健增长。

23 年下半年以来美妆高增不再，延续跑输社零趋势。2024 年 1-6 月社零整体/化妆品累 计同比+3.7%/+1%。21 年及之前化妆品增速持续跑赢社零，但 2022 年起化妆品增速较多时 候弱于社零整体，最终全年跑输，23 年后这一趋势延续。究其原因，我们认为主要系：1） 可选消费表现相对较弱；2）化妆品电商渠道变革后期自然增速放缓。

赛道红利减弱背景下，美妆已进入格局加速优化阶段。21-22年行业主要趋势是马太效 应，国货龙头崛起，国际大牌中规中矩（整体仍正增），而研发或供应链弱的品牌易遇到 增长瓶颈，中小品牌淘汰率高。2023 年起行业内则呈现龙头分化趋势，头部品牌此消彼长， 行业竞争进入半决赛。据青眼数据，24Q1中国美妆行业总销售额为 2196亿元，同比-0.28%， 其中线上/线下+3%/-4%，与此同时部分龙头公司 24Q1 收入增速大幅跑赢行业整体，展现 出更明显的阿尔法效应。 中国美妆经历“外资品牌主导→经典国货复苏→新锐品牌爆发→国货龙头提速”路径， 国货崛起仍为当前主旋律。1）2005-2010 年：国货品牌雏形；2）2010 年-2016 年：线下渠 道为王，外资强势，国货避其锋芒下沉三四线；3）2016 年前后：国货借助电商和新社媒 逐渐崛起，外资仍处于优势地位。4）如今：国货崛起之势凸显，与国际品牌差距缩小。例 如 2023 年珀莱雅、韩束、可复美等品牌市占率增长强势，对应驱动珀莱雅、上美股份、巨 子生物等公司业绩靓丽兑现。与此同时，兰蔻、Olay、SK-II 等多个定位涵盖高端及大众的 国际品牌市占率降低。如果说 2010-2016 年是初赛（初步孵化）；2016-2020 是复赛（渠道 红利，单品牌模式）；则 2021-2025 年是半决赛（β 弱化 α 凸显，龙头开始建立品牌矩阵）。

3.2 抖音为核心渠道增量，竞争格局历经多轮演化

23 年淘系依旧为最大美妆电商渠道但同比下滑，抖音仍处高增期。与此同时，抖音竞 争格局迭代较快，且能较为直观反映行业最新趋势，例如 24 年 38 大促领跑的国货正是 23 年市占率提升亮眼品牌（韩束：0.9%→1.1%；珀莱雅：2.5%→3.2%；可复美：0.6%→0.9%； 自然堂：2.7%→2.8%）。 复盘抖音竞争格局，可大致分为兴趣电商兴起、大牌入局和龙头领跑新锐崛起三个阶 段。1）兴趣电商兴起初期（主要为 2021 年）：国货凭借对渠道的敏锐度先发布局，彼时 抖音美妆 GMV 前 10 国货可占 9 席（包括数个新锐白牌）。2）大牌入局竞争升级（2022- 2023 年）：国际大牌凭借品牌势能和差异化产品策略切入，这一阶段抖音前 10 国际大牌日 常可占 4-5 席，大促甚至占据 7-8 席。3）龙头领跑新锐崛起（2023-2024 年）：此外抖音运 营方法日新月异，从达人带货到中腰部并举，从自播矩阵搭建到短剧营销等，对公司自身 消费心智、人群聚焦和选品能力提出更高要求，例如 23 年韩束引领短剧风潮，此后入局者 众，但韩束依旧持续霸榜，红蛮腰系列成为明星爆品。

3.3 化妆品半决赛群雄逐鹿，管理稳健+推新精准尚能行稳致远

硬实力向软实力过渡，管理稳健性、灵活性成业绩分化主要原因。龙头在研发/供应链 等方面均可圈可点，但业绩分化，可见“硬实力”已经是龙头基础要求，我们判断是管理稳 定性、灵活性等差异导致业绩分化。1）稳定性：可通过高管/组织架构是否存在大幅度调 整来衡量管理稳定性；2）灵活性：往往根据新品成功率、子品牌成长速度等方面判断。 推新在精不在多，强化优势心智+重视客群延展为胜负之要。近年来美妆行业竞争激 烈，产品更新加快，化妆品平均生命周期由 2-3 年缩短至 1 年甚至更短。推新在精不在 多，思路清晰、产品协同性强才是有效推新。一般常见推新策略包括：1）明星产品迭代+ 产品矩阵打造：核心在于配方升级和品牌故事推陈出新，例如雅诗兰黛小棕瓶 1982 年以来 更新 7 代并延伸出系列产品线，抗衰心智稳固。2）赛道延展+客群拓展：核心在于把握已 有的品牌心智，并切入使用场景或人群画像相近的管线，常见的包括抗衰→修护（功效诉 求协同），底妆→彩妆（使用场景协同）等。

4 流量赋能还是经年沉淀？论韩束破局的“术”与“道”

23 年 3 月韩束抖音 GMV 破亿，8 月破 4 亿，Q4 保持 5 亿，24 年 1 月破 7 亿；23 全年 收入 30.9 亿，自 23 年 8 月持续霸榜抖音美妆大类。23 年韩束在抖音的 GMV 达 33.4 亿， 同比增长 374.4%。销售额方面，23 年 1-2 月韩束在抖音的 GMV 仅为千万级规模，3 月破 亿，8 月破 4 亿，四季度 3 个月均维持 5 亿以上，24 年 1 月破 7 亿；排名方面，自 23 年 8 月起，韩束已连续 11 个月位列抖音美妆第一，保持断层式领先优势。

韩束的成功不能简单的归功于借势短剧风口或兴趣电商的流量赋能，而是上美多年渠 道布局能力和营销能力积累与沉淀的必然结果。我们认为，韩束爆发式增长的过程可归纳 为短剧起势、直播承接、产品留存三步。1）短剧起势：23 年 3-9 月与拥有超过 3700 万粉 丝的达人姜十七合作的 5 部定制短剧连续上线，每集剧情中都会软植入韩束“红蛮腰”系 列产品，播出后每个剧集都获得了高达 6-12 亿不等的曝光量，也为品牌带来了大量的曝光 与互动。2）直播承接：完善的自播矩阵和受众画像精准匹配的达播承接了短剧流量并顺利 完成了销售转化。3）产品留存：极致性价比和质价比的产品带来高留存和高复购。本文将 从韩束的定位、营销、渠道和产品四个方面对其爆发式增长的成功因素进行分析。

4.1 定位：卡位高性价比套盒，把握黄金消费人群

定位极致性价比抗初老套盒，与市场已有竞品相比差异化优势明显。韩束红蛮腰礼盒 定位极致性价比的抗初老礼盒，水+乳套盒仅需 219 元/套，水+乳+霜套盒 279 元/套，水+乳 +精华套盒 299 元/套，水+乳+精华+霜+洁面套盒 399 元/套，与多数竞对产品相比，韩束礼 盒价格更低、更具性价比。与 Olay、欧莱雅等主要面向一二线城市精致人群的品牌相比： 1）价格便宜；2）配置适配更广泛消费人群：Olay、欧莱雅等品牌套盒中包含洁面的组合 较少，部分组合包含眼霜，据艾媒数据，洗面奶是中国网民护肤品使用最多的品类，有 73% 的人群使用，而眼霜则仅有 38.2%人群使用，可见洁面是基础护肤必备单品，而眼霜是进 阶护肤单品，包含洁面的套盒能匹配更大范围消费者的需求。与自然堂、百雀羚等老牌套 盒品牌相比：1）价格相近甚至更便宜；2）配置齐全，水乳、精华、面霜、洁面任意组合 的礼盒都有；3）全渠道和全年各时段价格统一，利于心智建立，提高消费者信任。

面向三四线城市 24-40 岁黄金消费人群，套盒形式可满足自用和送礼两种需求。韩束 核心消费人群为三四线城市 25-40 岁人群，兼具消费意愿和消费能力，是化妆品的核心消 费人群。1）消费意愿方面，据前瞻产业研究院，Z 世代注重体验、个性鲜明，同时拥有较 高的消费力，Z 世代女性是美妆护肤的消费主力。据艾媒数据，53.2%的消费者在 26-35 岁 开始关注抗衰老问题，因此这部分人群不仅是化妆品的核心消费人群，更是抗初老产品的 最主要受众，可见韩束在市场细分方面精准定位抗初老护肤品的黄金消费人群。2）消费能 力方面，据麦肯锡，三四线城市 Z 世代（18-25 周岁）是 2024 年消费信心最乐观的人群之 一，受访者乐观人数占比高达 88%-89%，三四线城市千禧一代（26-41 周岁）也是较乐观 人群，受访者乐观人数占比为 65%-85%。此外，套盒形式既可匹配自用需求，也可匹配送 礼需求。1）自用方面，仅需一次下单便可完成全套护肤流程，极具性价比，且缩短了决策 时间，提高了成交转化率；2）送礼方面，包装精美，数量足够，价格适中，较大单品的产 品形式拓展了使用场景。

4.2 营销：先发优势+稳定运营，充分获享短剧红利

前瞻性布局短剧，获得大量曝光，积累 A3 人群。韩束前瞻性布局短剧，2022 年签订 头部达人姜十七，2023 年上半年陆续上线 5 部定制短剧，每集剧情中都会软植入“红蛮腰” 系列产品，播出后每个剧集都获得了高达 6-12 亿不等的播放量，也为品牌带来了大量的曝 光与互动。据参与《以成长来装束》制作的欧游集团统计，该剧总计展现韩束红蛮腰产品 及韩束 logo44 次，品牌口播 32 次，还柔性植入了红蛮腰系列抗衰、抗氧抗糖等功效。巨大 曝光率为韩束积累了大量潜在消费者，为后续成交转化打好了基础。

与短剧受众高度重合+共情女性消费群体+抖音扶持优质内容，多因素共振成就韩束短 剧营销成功。1）与短剧受众高度重合：韩束客群画像与姜十七等短剧达人的粉丝画像高度 重合，以姜十七为例，粉丝画像有 43%来自三四线城市，韩束这一比例为 50%；24-30 岁/31-40 岁占比 22%/49%，韩束这两个比例为 19%/50%。2）共情女性消费群体：自 2022 年 起加大情感营销力度，关注女性情感和生活痛点，引发女性群体共鸣，获得女性消费者情 感认同，如 22 年 38 特辑“致同龄人”、23 年母亲节特辑“她的爱，是底气”、24 年 520 特辑“越爱越有底气”，定制短剧延续了韩束深度理解与共鸣女性情感与生活的品牌关怀。 3）抖音扶持优质内容：抖音 2022 年起开启了“春雨计划”，对优质内容进行长期扶持， 2024 年 1 月抖音开启扶持精品短剧的“辰星计划”，精品微短剧成为官方认可的优质内容。

先发优势+稳定运营使韩束成为通过定制短剧获取流量较多的品牌。韩束与姜十七定 制的 5 部短剧累计为韩束带来了超过 50 亿的播放量，是抖音平台上通过定制短剧获取流量 较多的品牌，我们认为这主要受益于先发优势和稳定的运营输出。1）先发优势：韩束与姜 十七的定制短剧播出时间较早，最早一部《以成长来装束》于 2023 年 3 月 1 日开播，此前 姜十七的定制短剧只有 2022 年 11 月开播的《需要浪漫和你》（海澜之家定制）和 2023 年 1 月开播的《添加一点爱与你》（小度定制），此后连续 5 部都是韩束定制的，占据先发优 势的同时形成强曝光效应，获得了较高关注度。2）稳定运营：据不完全统计，韩束 2023 年共合作6位女性剧情达人创作22部短剧，上半年以姜十七为主，下半年平均每月2-4部， 2024 年仍保持较高频率的稳定输出，数量多+节奏稳定，保证了声量的可持续性。

4.3 转化：自播达播相辅相成，承接短剧+达人流量

搭建“日不落”自播矩阵，精细化管理短剧和达人流量。为承接短剧积累的流量，韩 束搭建标准化直播间和标准化自播流程，反复触达 A3种草人群。同时，韩束建立了自播矩 阵号，承接从短剧中完成对韩束“认知－兴趣－偏好”的消费者，并在自播间沉淀出更精 准的目标客户，实现抖音场域生意的长久性。截至 2024 年 6 月 25 日，韩束的自播号多达 32 个，自播号命名中包括用途（护肤/美妆/洗护）、功效（美白/控油/补水）、肤质（敏感 肌）、品类（水/乳/精华/面霜）、产品名称（红蛮腰/红蛮腰精华/红蛮腰水/红蛮腰乳/活肤 水等）、性别（男士）等多种类型的标签，这些账号在日常运营的过程中，也会结合自己 的标签有针对性的匹配重点产品。这些标签能够起到触点的作用，一方面契合了抖音根据 标签进行流量分发的算法逻辑，提高了“货找人”的效率；另一方面通过产品、功效、品 类的垂直细分，将前期积累的流量进行了进一步的精细化管理，给消费者主动检索提供了 触点，提高了“人找货”的效率。据飞瓜数据，韩束自播间的流量来源中，2023 年 12 月后 付费流量占比有明显下降，而短视频引流占比显著提升，可见自播间在很大程度上承接了 短视频的流量。

合作头部带货主播，受众匹配实现高效转化。韩束同时增加与带货主播的合作，承接 短剧带来的流量。据飞瓜数据，2023 年 8 月后，韩束直播场数、直播销量和销售额都有明 显的量级跃升，其中单场直播销售额最高的带货达人为贾乃亮，在双 11 专场和 618 专场都 完成了 2500w-5000w 销售额，其他销售额较高的带货达人有幸福一家人周甜丽、董艳颖等。 韩束合作的带货达人的受众与主要客群也有较高的匹配度，提高了转化效率。

4.4 留存：产品力保证复购率，绝对控价增加信任

抗衰为主向外拓展，产品矩阵丰富，热门成分含量高迎合功效护肤趋势。韩束定位 “科学抗衰，专研亚洲肌肤之美”，专注于满足亚洲女性不断变化的抗衰需求，专注抗衰 赛道的同时向修护、美白等赛道拓展，产品系列整齐，添加各大热门成分，研发和产品思 路符合科学护肤理念、迎合功效护肤趋势，极具产品力，性价比凸显。据公司数据，韩束 在抖音的 30 天平均复购率达 20.99%，其高复购率的背后是兼具质价比和性价比产品力。 专研“TIRACLE”和“环六肽-9”抗老核心成分，加码“了不起的中国成分”，研发 驱动产品升级。上美建立上海、神户双科研中心，深耕“多肽”领域，目前已取得 TIRACLE、TIRACLE PRO（活肤因）、AGSE、青蒿油 AN+及环六肽-9 等先进研究成果。 其中 TIRACLE和环六肽-9 是韩束的专研核心抗老成分，环六肽-9 是首个备案成功的品牌自 研环肽，标志着韩束以计算生物学为基础，围绕科学抗衰的品牌定位，形成了一条能够撑 起品牌长线发展的技术主线。研发驱动产品升级，品质好带来高复购，正在让韩束跑赢抖 音算法，也成为了韩束不断崛起的“引擎”。

绝对控价助力强心智迅速建立，差异化赠品促成交同时避免比价。韩束实行全渠道统 一价的绝对控价标准，不论是自播间、带货达人直播间还是旗舰店，韩束红蛮腰系列价格 始终保持一致，价格的一致性增强了消费者信任，助力韩束红蛮腰系列迅速建立起强心智， 并且减少了后置比价环节因为价格差异而选择退货的情况，也缓解了乱价带来的品牌价值 下降的问题。在促成交方面，韩束采取差异化赠品机制激励成交，通过搭赠更多样化的赠 品，不仅能够促成主品成交、避免不同渠道和不同时段的比价，也能够多样化触达消费者 的多重需求。

5 “2+2+2”品牌矩阵徐徐展开，六六战略支撑可持续发展

面向未来三年，上美将遵循“2+2+2 战略”，即由 2 大护肤百亿超级品牌（韩束+一叶 子）、2 大母婴强势品牌（红色小象+一页），以及 2 大洗护超级品牌共同扩大上美在多品 类、多赛道、多价格带、多受众人群的影响力，全面提升集团业绩及企业价值。而面向更 长期的可持续发展，上美将持续明晰“六六战略”，具体包括：1）六大竞争面赋能企业 穿越周期：通过组织驱动领先、科研领先、信息 AI 领先、营销领先、智能化生产领先、从 个性化发展走向共性化发展；2）六大版块不断拓宽增长曲线：大众护肤、洗护个护、母婴 用品、皮肤医疗美容、彩妆、高端护肤+仪器。

5.1 一叶子：昔日“膜王”转型进行时

由贴片面膜品牌积极探索转型。一叶子于 2014 年推出，是植物护肤的领先品牌，曾在 2016 年成为中国市场份额第一的面膜品牌。2022 年 1 月转型功效护肤，目前仍处于转型期。 近年一叶子销售收入和占比有所下滑，一方面系品牌处于转型期，另一方面受公司资源向 韩束倾斜影响。

5.2 红色小象：差异化细分爆品领跑母婴洗护

品牌认知度高，母婴洗护产品矩阵丰富。红色小象于 2015 年推出，采用日本红道科研 中心开发的技术，打造适合中国婴幼儿皮肤的专业母婴护理品牌。红色小象开展无添加、 安全、有机及简约产品的研发活动，承诺使用基于技术的无添加剂天然成分，在母婴护理 市场建立了强大的品牌认知度，处于中国母婴护理板块的领先地位。 四大产品线打造差异化矩阵。红色小象主打四大产品线，包括婴童洗护产品线、婴童 护肤产品线、孕妈产品线及一般产品线，满足年轻妈妈及孩子的需求。1）婴童洗护产品线 主要包括洗发水、沐浴露和婴幼儿二合一洗发沐浴露，结合植物成分，有效强韧洗发丝和 滋润表层皮肤。2）婴童护肤产品线包括身体乳、面霜、防晒霜、洁面乳、护手霜、按摩油、 护臀霜等，为婴童提供更天然安全的护肤产品。3）孕妈产品线为孕期妈妈及胎儿期妈妈提 供护肤品及洗护产品，包括护肤品、身体油和防晒霜，可供孕妇日常使用。4）一般产品线 包括洗衣液、点蚊香液等。19-21 年红色小象收入增长迅速，21 年曾达到 8.7 亿年收入，占 公司整体收入 24%，22 年受特殊事件影响收入下降，但占比不变，23 年收入-43%至 3.76 亿，占比下降至 9%，主要受公司资源向韩束倾斜影响。红色小象已成功打造霞多丽冰雪霜、 小学霜和 90 安心霜等明星产品，其中小学霜洞察小学生护理市场空白推出，差异化、精细 化的赛道选取和较强的产品力已形成一定品牌势能。

5.3 newpage 一页：医研共创专注婴童敏感肌

母婴新锐定位中高端，医研共创专注婴童敏感肌。newpage 一页于 2022 年 5 月推出， 是专注于敏感肌宝宝的婴童功效型护肤品牌，由知名演员章子怡女士、育儿专家崔玉涛先 生及本集团现任全球首席科学家黄虎博士联合创立，定位“医研共创”，形成用户+儿科经 验+科研的闭环。 多赛道布局，多渠道进阶。产品方面，newpage 一页已布局护肤、洗沐、清洁三大方 向，2023 年推出婴童舒缓特护精华，含有天然有机红没药醇、天然甘草酸二钾及强韧屏障 独家成分 Omega-Pro，使其有强韧肌肤屏障、改善脆弱易敏感肌肤等功效。2023 年一页的 婴童安心霜、婴童高保湿身体乳等产品在抖音多个排行榜中位列第一。渠道方面，线上布 局天猫、京东、抖音等平台，线下进入屈臣氏、母婴线下专卖店、月子中心等。2023 年首 家品牌线下体验店落地崔玉涛北京太阳宫诊所，是国内首家在诊所内开设体验店的婴童护 肤品牌。2023 年 newpage 一页营收 1.5 亿元，同增 498%，占比 3.6%。

6 产研能力厚积薄发，美妆“弄潮儿”御风而行

6.1 前瞻性布局自有供应链，中日双科研中心持续赋能

中日双生产基地保证生产灵活、供应稳定。上美于 2005 年就前瞻性布局自有供应链， 开始建设苏州工厂，后又建设了上海青浦工厂，2018 年上海奉贤上美产业园投产，2019 年 日本冈山工厂投产，2019 年苏州工厂和青浦工厂停产，上美上海+冈山中日双供应链体系 正式形成。 上海奉贤工厂位于东方美谷，占地面积 150 多亩，是上美的主要生产厂房，于 2020 年 获认可为国家药品监督管理局高级研修学院教学基地，其置备行业领先的生产管理系统：1）系统控制，通过多个系统的协调运行，能够准确控制原材料的接收、检验和放行。亦引入 防止货物逃逸系统，为每件货物生成单独的条码，以确保销售可追溯；2）智能原料制备， 进口的原料制备系统，配备称重、乳化、净水和先进的流程控制程序，使原料制备过程更 加智能化和准确；3）自动生产，45 条生产线大部分是进口自动化设施，协助实现科学化 和自动化生产。 冈山工厂对上美的整体发展、国际扩张以及完善的供应链管理及质量控制能力具有重 要的战略意义。日本是为数不多拥有先进化妆品生产技术的经济体之一，经营冈山工厂有 助上美紧贴日本生产技术的发展及质量控制标准，并最终提高上美所有生产厂房的质量控 制标准及提升其表现，上美中国及日本生产厂房的管理人员紧密合作，就国际质量控制标 准及生产管理及效率提升交流经验，在中国及日本的厂房采用一套统一的原料采购、生产 流程及质量控制程序标准。上美通过营运中日两个全周期及完善的供应链管理系统，涵盖 整个生产过程，确保稳定输出优质产品及灵活的生产，几乎全部产品实现自产，无需代工。

研发基础设施方面，打造中日双科研中心，研发基础设施完善。上美自成立以来始终 将研发能力视为公司支柱，于 2003 年开始布局并始终坚持自主研发，至今已完成“三级 跳”，即 2003-2016 年完成工厂和研发团队建设、基础配方和自主成分开发；2016-2021 年 面向全球招揽人才，吸纳科研经精英力量；2021-2024 年完成国际双科研中心布局，形成更 新的成分和更前卫的配方成果。2016 年上美在日本“生物科技硅谷”神户成立日本红道科 研中心，2018 年上海环球港总部科研中心投入使用，形成了上海+神户中日双科研中心， 致力打造先进基础研究及产品开发的强大平台，形成完善、稳健的研发体系、成熟的技术 平台及研发管理流程、先进的设备和仪器，同时贴近消费者需求，进行产品开发及新技术 应用以应对不断变化的市场，是首家自建海外研发中心的国货化妆品公司。

研发团队方面，国际知名科学家团队阵容强大，均具备国际化妆品集团高级研发职务 经验。核心研发团队由 6 名国际知名科学家组成，包括前宝洁首席科学家黄虎博士、前宝 洁亚洲护肤技术总监和联合利华工艺开发全球总监付子华博士、前资生堂全球创新中心经 理内川惠一、前宝洁 SK-II护肤产品科学家山田耕作、前宝洁高级科学家谷口登志也和前佳 丽宝专业研究员板谷行生，他们在化妆品相关领域的平均研发经验超过 30 年，均为全球领 先的研究人员，拥有良好的研发往绩，在全球领先期刊上发表的大量专利和论文，均曾在 国际化妆品集团担任高级研发职务，并主导多个知名化妆品品牌或产品的研发工作。除此 之外构建多层次的人才体系，实行研发项目的导师制，打造了一支毕业于国内外一流大学 的优秀青年研究员团队。截至 2022 年 6 月 30 日，研发团队共有 204 人，其中硕士及以上学 历占 39.7%。2022 年上半年，上美自主研发产品占同期总收入逾 97%。

研发成就方面，专研“TIRACLE”和“环六肽-9”抗老成分，决胜功效护肤时代。经 过多年基础研发，目前已取得 TIRACLE 和 TIRACLE PRO（活肤因）、AGSE、青蒿油 AN+及环六肽-9 有关的先进研究成果或专利技术。 1）Tiracle：2017 年取得，能够减少炎症因子，如白介素-1α（IL-1α）、白介素-6、 白介素-8（IL-8）、肿瘤坏死因子-α（TNF-α）；并可对 Collagen I、Collagen III、 Collagen IV、Elastin 基因、Fibrillin-1 基因、Has-1、MMP-1 基因的表达有显著促进作用。 2）Tiracle Pro（活肤因）：采用芽孢杆菌代替了初代 Tiracle 中的清酒酵母菌，并经过 110 多次工艺筛选带来技术革新，富含多肽、多酚、多胺、氨基酸等 2836 种物质，通过小 分子肽集群作战的方式，既激发细胞自噬，提升代谢力，更帮助放大抗皱、美白、修护类 成分功效，促进皮肤焕新、焕亮、焕活，目前该成分已应用于韩束新品“活肤水”和蓝铜 肽系列等产品中。 3）AGSE：活性葡萄籽提取物，携手美国 SIGNUM 公司和普林斯顿大学依据分子生物 学技术，从 30 多种植物中筛选提取出。为了更好的发挥 AGSE 的卓越功效，对其进行“纳 米双包裹”，形成 E-AGSE，E-AGSE 可以精确导入到皮肤深层靶向释放，在提升皮肤弹性、 舒适度、水润度、温和不刺激方面具有强大功效。 4）青蒿油 AN+：是昆药集团于 2018 年突破青蒿油提取技术壁垒提取出的，具有更高 含量蒿酮、异蒿酮、青蒿三烯、樟脑等有效成分，由上海昆药生物科技有限公司（上美持 股 51%，昆药集团持股 49%）用于安敏优的产品开发。 5）环六肽-9：2024 年 4 月通过备案，是首个备案成功的品牌自研环肽。在 79 种肽类 中经过稳定性和功效性双重筛选，找到最优肽分子，通过环化技术合成，有效解决了原多 肽难透皮、易被蛋白酶分解、生物活性低的问题，相较普通直链肽提升了 7.15 倍衰老能力， 相较玻色因提升了 179 倍抵御细纹、紧致肌肤能力。目前已应用于红蛮腰 2.0 等产品中。

6.2 大屏+新媒体双时代霸屏，反应迅速勇做潮流引领者

上美管理层具备极其敏锐的市场嗅觉，决策机制灵活高效，市场团队、产品团队和营 销团队均具备极强迅速反应能力。 产品方面，2012 年前后，BB 霜风起，韩束制定了凭借 BB 品类突围的战略，迅速推出 “韩束红 BB”，成为明星单品，并于 2013 年荣获瑞丽美丽品格年度最优 BB 霜单品奖。 渠道方面，以韩束为例，2003-2012 年，韩束几乎覆盖了所有主流化妆品渠道，包括 CS 渠道、KA 渠道、免税渠道、电视购物、电商和微商渠道。且公司对渠道具有深刻的理 解，善于发掘高效率渠道：1）电视购物：09 年开始布局，迎来第一次爆发式增长，11 年 韩束占化妆品电视购物 38%的市场份额。2）微商渠道：14 年布局，开启第二次爆发式增 长，微商团队 15 年 1 月回款近 3 亿。3）电商渠道：10 年在淘宝开设韩束旗舰店，14 年双 十一韩束在淘宝销量排名第三，聚美优品销售额第一，在京东、唯品会、乐峰网等电商平 台成交额均排名靠前。

营销方面，以韩束和一叶子为例，2013 年起，中国进入综艺大繁荣时代，上美就以极 快的反应速度冠名了各大卫视热门综艺。2013 年韩束冠名东方卫视《女神的新衣》、江苏 卫视《非诚勿扰》，2014 年继续以 5 亿费用冠名《非诚勿扰》，成为中国电视广告史第一 大单，冠名江苏卫视《非你莫属》、特约播出江苏卫视《明星到我家》、投资东方卫视 《中国梦之声》、投播东方卫视《女神的新衣》，随后又在 2015 年承包《快乐大本营》多 窗口全年广告位、合作浙江卫视《我看你有戏》、冠名浙江卫视《十二道锋味》、东方卫 视《花样姐姐》，13-15 年在电视媒体投入的营销费用，使韩束的知名度和国民度得到迅速 提升，2015 年韩束营业额超 90 亿。此外，韩束先后签订林志玲、古力娜扎、景甜等代言 人，均为当时热度较高且与韩束客群画像匹配度较高的明星，可见上美具备较强的把握客 群能力和较高的营销敏锐度。一叶子在 2014 年成立后，也同样以冠名综艺的方式迅速提升 了知名度，迅速提升了市场份额，并在 2016 年成为了中国市场份额第一的面膜品牌。 2019 年后，互联网和自媒体的发展使消费者获取信息的渠道大大增加，不再依赖单一 的电视媒体，仅靠冠名综艺的营销方式不再能够占领消费者心智，同时功效护肤理念逐步 兴起，韩束迅速调整营销方式，减少大屏投放力度，转向社媒营销，加强在小红书、抖音等新媒体的投放布局，开始与老爸测评、李佳琦等 KOL 的合作，推出红胶囊系列产品和双 A 醇精华，设立中日双科研中心加码自研成分，2021-2022 年韩束成功转型功效护肤，全新 定位科学抗衰，营销方式开始注重品牌故事的塑造和品牌心智的建立。

6.3 未来看点：差异化新品储备丰富，渠道共振+新品牌空间广阔

韩束红蛮腰在抖音仍有增量，升级换代提升渗透率和复购率；后续新品包括白蓝蛮腰 套盒和大单品活肤水等，储备丰富。1）红蛮腰 2.0：24 年 5 月上市，添加了新的自研专利 成分环六肽-9。2）白蓝蛮腰：白蛮腰定位美白，蓝蛮腰定位修护维稳，均精准匹配三四线 城市消费升级人群，市场已有美白/修护产品多为精华单品，强心智套盒较少，白蓝蛮腰是 兼具性价比和强功效的稀缺定位，有望接棒红蛮腰拓展同画像美白/修护客群。据久谦数据， 24 年以来白蛮腰收入占比已提升至 17%。3）活肤水：采用无水配方，稀缺度高，添加自 研 Tiracle Pro 抗老成分和麦角硫因，具有保湿、修护、抗皱、紧致、舒缓、去角质等功效， 于 24 年 4 月上市，作为大单品储备后续有望贡献较多业绩增量，同时可与红蛮腰、白蛮腰 等系列产品形成共振。关注高频数据白蓝蛮腰和活肤水的收入占比提升节奏。

抖音流量外溢助力天猫、京东多渠道共振，重返线下打造 CS 渠道新模式。据久谦数 据，韩束天猫官旗受益抖音流量外溢和品牌效应，23H1/23H2/24H1 月均 GMV 分别为 1867 万/3667 万/4083 万，增长显著。此外 24 年 1 月上美官宣 CS 渠道的专供新品、新模式和新 服务，有望由线下承接线上溢出的流量，延伸消费场景。关注高频数据天猫、京东等其他 电商平台 GMV 增速。 红色小象+一页整装待发，适配韩束方法论打造第二增长曲线。1）红色小象：已成功 打造霞多丽冰雪霜、小学霜、90 安心霜、儿童彩妆礼盒等明星产品，其中小学霜洞察小学 生护理市场空白推出，差异化、精细化的赛道选取和较强的产品力已形成一定品牌势能。2） 一页：专注婴童敏感肌的中高端品牌，敏感肌赛道和医研共创的品牌调性与中高端的定位匹配度高，23 年收入+498%至 1.5 亿。凭借韩束成功经验和方法论，红色小象和一页有望 成为公司第二增长曲线。关注高频数据红色小象和一页 GMV 增速。

编辑：火腿肠