2024年德瑞锂电研究报告：锂一次电池领域深耕者，稳步扩产打开成长空间

1 锂一次电池领域领军者，盈利能力稳步提升

锂一次电池领军者，注重研发与新技术储备。公司专注于锂一次电池的研发、生产和销 售。锂一次电池相比于其他电池，具有能量密度高、使用寿命长、使用温度范围广的良好特 性。公司高度重视锂一次电池的新技术研发和储备，“超长寿命锂-二氧化锰电池”、“高温 软包锂-二氧化锰电池”和高性能长寿命软包锂-二氧化锰电池等多种产品先后被认定为广东 省“高新技术产品”。凭借其优秀的产品与技术，公司获得工信部授予的第三批“专精特新 ‘小巨人’企业”称号，截至 2023 年末，公司已获得 5 项发明专利和 22 项实用新型专利。 公司核心技术逐步迈入行业先进水平，已成为国内圆柱形锂锰电池最大生产商之一，对外逐 步树立起高品质锂一次电池制造商的良好品牌形象。 专注锂一次电池研发创新，持续处于行业领先地位。德瑞锂电全称惠州市惠德瑞锂电科 技股份有限公司，于 2012 年 5 月 7 日注册成立。2015 年，公司由有限责任公司整体变更设 立为股份公司，并于 9 月在全国中小企业股份转让系统有限责任公司正式挂牌；2017 年， 公司拟首次公开发行股票；2018 年，公司被认定为“广东省新型高性能锂一次电池工程技 术研究中心”和“市级企业技术中心”；2019 年，公司“惠德瑞锂电池产业园项目”正式 开工建设；2021 年，公司成为首批登陆北交所的上市公司；2023 年，公司被认定为广东省 “专精特新中小企业”和“高新技术企业”。

1.1 股权结构稳定，员工共享公司成长

公司股权结构稳定，实际控制人为第二大股东。截至 2024 年 3 月 31 日，潘文硕先生 直接持股 13.3%，为公司第二大控股股东、实际控制人。公司其余持股 5%以上的股东包 括艾建杰（15.1%）、刘秋明（7.0%）。同时，公司实际控制人潘文硕先生与林菊红、 何献文、张健、王卫华 5 人签署《一致行动人协议》，已于 2024 年 4 月 28 日生效， 合 计 持有公司 22.74%股份。 员工持股计划顺利完成，解锁条件均成就。根据公司公告，公司董事会于 2022 年 11 月 14 日通过了“2022 年员工持股计划”议案，该持股计划设立时持股规模为 200.2 万股，占公司股本总额 2.6%。该员工持股计划参加对象为公司董事（不含独立董事）、高级管理人员、监事，核心骨干员工及董事会认为需要激励的其他员工，分两批解锁， 考核条件为考核期营业收入增长率不低于 15%。第一个锁定期已于 2023 年 12 月 11 日届满，第二个锁定期已于 2024 年 4 月 8 日届满，且解锁条件均成就，各解锁股份数量 100.1 万股，共解锁 200.2 万股，已全部解锁完成。

1.2 专注锂一次电池研发，核心技术迈入行业先进水平

产品应用领域广，全球市场广受欢迎。公司主要业务为锂锰电池、锂铁电池等锂一次电 池研发、生产及销售。作为国内圆柱形锂锰电池最大生产商之一，公司产品广泛应用于物联 网、智能仪器仪表、智能安防、智能家居、GPS 追踪器、RFID 标签等领域，ISO9001、 ISO14001、ISO45001、BSCI、Sedex、CE、UL、UN、SGS（RoHS）等多项认证，在全 球范围内受到广泛欢迎。远销北美、欧洲、亚太等地区，并与 BRK、HONEYWELL、 JABIL、 FLEXTRONICS、VARTA、ENERGIZER、博实结、几米物联等国内外知名品牌企业建立了 长期稳定的合作关系。

1.3 营收规模稳步扩张，盈利能力

2024Q1 营收规模和归母利润迅速增长。1）从营收端看，2019-2023 年，公司营业收 入由 1.6 亿元增长至 3.5 亿元，年化复合增长率达 19.2%，营收规模稳步增长。2024 年一季 度营业收入达到 1.1 亿元，同比增长 79.2%。主要是由于公司业务订单的稳步增长。公司持 续加强市场开拓，在深挖现有客户的基础上，积极开发新客户，未来公司营收规模有望持续 增长。 2）从利润端看，2019-2023 年，公司归母净利润由 3510.0 万元增长至 5330.1 万元， 年化复合增长率为 12.0%，整体呈上升趋势。其中，2022 年公司归母净利润有所下降，主 要是由于公司销售规模的扩大和主要原材料的价格上涨而导致营业成本的同步上升。根据 iFind，2020-2022 碳酸锂的现货价格由 5.0 万元/吨持续涨至 50.7 万元/吨，涨幅超十倍，到 2023 年年末回落至 9.4万/吨。2024 年一季度归母净利润达到 2878.3 万元，同比增长 473.8%， 主要是受到营业收入上涨、原材料价格回落、美元汇率波动、以及产销规模的扩大的影响。

锂锰电池占营收九成以上，以境外销售为主。分业务来看，2019-2023 年公司锂锰电池 占营收的 94.0%以上，是公司的核心优势业务。而锂铁电池业务贡献从 2019 年 1.9%逐步增 长至 2023 年 5.9%，未来存在较大的发展空间。从销售区域来看，公司以境外业务为主。 2019-2023 年公司境外收入占主营业务收入的比重超过 60.0%，境内业务比重在逐年增加， 由 2019 年 37.0%增长至 2023 年 39.0%，主要是由于公司电子价签业务的增长和原材料价 格上涨所导致的提价。

3）盈利水平随原材料价格波动。2019-2023 年公司毛利率总体呈下降趋势，2023 年有 所回升。其中，2020-2022 年，公司毛利率由 41.7%下降至 27.3%，主要系原材料价格大幅 上涨、锂电池产业园投入使用导致固定资产折旧、水电费增加及汇率波动等原因。根据 IFind， 2020-2022 年碳酸锂价格高涨，由 5.0 万元/吨涨至 50.7 万元/吨，2023 年回落至 9.4 万元。 随着原材料价格的回落，2023 年毛利率回升至 30.2%，2024 年一季度毛利率继续升至 40.6%。 2019-2023 受原材料价格上涨影响，公司净利率总体呈下降趋势，由 21.8%降至 15.4%。 2024Q1 受益于公司业务的扩张，净利率出现回升，上涨至 26.2%。 管理费用率和财务费用率波动较大， 2019-2024Q1 期间费用率整体呈下降趋势，2023 年小幅上升。其中，2019-2022 年公司费用率整体较为平稳，但 2020 年出现异常，主要是 受到管理费用率和财务费用率增幅影响。其中，2020 年管理费用率出现较高值 11.5%，主 要是由于 2020 年定向发行股票产生股份支付费用导致管理费用较高，财务费用率主要受到 由于汇率波动的影响。2023 年公司整体费用率有所上升至 10.6%，主要是由于美元汇率波 动和本期分摊的员工持股计划的股份支付费用较上期增加所致。2024 年一季度受美元汇率 波动带来汇兑收益增加的影响，整体费用率降至 9.0%。

2 锂猛电池为锂一次电池主流，新兴行业带来全新增长空间

2.1 锂一次电池性能卓越，市场规模稳定增长

锂一次电池包括锂锰电池、锂亚电池和锂铁电池。根据可充电与否，电池可分为一次电 池和二次电池。一次电池也称原电池，是指电极反应不可逆，可连续或间歇放电，放电后不 能充电复原的电池，主要包括锌锰电池、碱锰电池和锂一次电池等，其中锂一次电池又根据 材料不同主要分为锂锰电池、锂亚电池和锂铁电池等。二次电池也叫蓄电池，是指电极上进 行的反应都是可逆的，可以通过充电方法使活性物质复原，从而获得再生放电的能力，实现 多次充放电循环使用的电池。

锂一次电池产业链条成熟，涉及行业范围多应用领域广。锂一次电池产业涉及最上游原 料、上游构成部件、中游整体生产、下游消费市场四个链条。公司主营业务为锂一次电池， 该产品属于锂电池行业产业链中游的细分行业。锂一次电池行业的上游为有色金属、化工产 品等行业，具体包括锂带、二氧化锰、二硫化铁、亚硫酰氯、钢壳、隔膜、电解液等材料， 下游企业主要为大型工业企业和电池品牌商，覆盖医疗、工业、民用市场及航空航天及国防 市场等行业，广泛应用于物联网、智能仪器仪表、智能安防、智能家居、GPS 追踪器、RFID 标签等领域。近年来，随着行业的不断发展和技术的逐渐成熟，锂一次电池产业链条不断完 善拓展。全球范围内的企业凭借自身的比较优势参与到锂电池产业链的竞争中，锂一次电池 产业得到快速发展。

锂一次电池具有能量密度高、使用寿命长、适用温度范围广等特性，市场规模不断增长。 锂一次电池提供的高能量密度相当于碱性电池的三倍；同时其使用寿命通常至少有 5年以上； 可以适应各种极端的大气条件，能够在零下 55 摄氏度至 120 摄氏度的温度范围内工作。正 是由于锂一次电池的固有特性及良好性能，下游产业应用领域广泛，行业市场规模不断增长。 2013-2022 年，全球锂一次电池市场规模由 15.3 亿美元稳健增长至 25.4 亿美元（约人民币 184.4 亿元），国内锂一次电池市场规模由 30.2 亿元持续增长至 62.6 亿元，未来发展前景 乐观。

行业政策利好，有助于产业发展。随着锂一次电池行业不断发展，近年来，国家多次在 纲领性文件中体现对锂一次电池的重视与扶持，为行业发展提供了良好的外部环境。随着下 游应用市场利好政策频出，锂一次电池未来市场应用空间不断拓展，有利于行业生态环境优 化和企业的快速发展。

2.2 锂猛电池为锂一次电池主流，下游新兴市场崛起加速行业发展

锂锰电池是全球用量最大、市场范围最广阔的锂一次电池，市场规模有望突破十亿美元。 锂锰电池至今已有近 50 年的发展历史，是目前全球市场中用量最大、市场范围最广的锂一 次电池。根据《Global Primary Lithium Battery Market, Forecast to 2022》中提到，全球锂 一次电池市场主要由锂锰电池、锂亚电池、锂硫电池和锂氟化碳电池占据，其中锂锰电池占 比达到 49%，且增速超过其他类别产品。在产品性能上，锂锰电池在工作电压、放电性能、 安全性、环保等方面有着突出的优势，短期内被其他电池替代可能性较小，主要用于物联网、 智能仪器仪表、智能安防、智能家居、GPS 追踪器、RFID 标签等领域。根据《Global Lithium Manganese Dioxide Battery (Li/MnO2) Market 2020 by Manufacturers, Regions, Type and Application, Forecast to 2025》中预测数据，全球锂锰电池市场规模未来将快速增长，预计 从 2020 年 9.1 亿美元增长至 2025 年的 10.7 亿美元，年复合增长率达 2.3%。

锂猛电池的传统应用领域需求稳定，锂猛电池较难替代其他锂一次电池。锂一次电池的 传统应用领域为航空航天、国防军工、医疗器械、工业和民用消费品等市场。由于特定应用 场景需要特定性能的电池产品与之匹配，下游行业对锂一次电池的需求较为稳定。根据 FROST&SULLIVAN，2020 年全球锂一次电池销售收入达到 21.5 亿美元，2022 年达到 25.4 亿美元，年复合增长率为 7.8%。在传统应用市场，锂锰电池替代其他一次电池可能性较小。 少数传统应用场景因锂锰电池产品性能的改善，可替代其他电池。例如在军事领域，随着锂 锰电池在低温条件下的性能不断改善，其军%事用途范围也开始逐渐扩大。早在 2009 年， 美国 Ultralife 公司就开发出了军事领域可替代锂亚、锂硫电池的锂锰电池。 国内外物联网市场规模不断扩张，新兴行业为锂猛电池提供增长新动能。物联网，即物 物相连的物联网，是将无线连接和各类智能传感器相结合并搭配微控制器实现设备的联网。 在应用方面，物联网作为一个大趋势，并不是独立存在的一种新行业，而是与不同领域的传 统行业深度结合，形成“物联网+”的新业态、新模式。根据 Precedence Research 数据， 2022 年全球物联网规模为 3209.0 亿美元，预计到 2032 年将增长到 15623.5 亿美元， 2023-2032 年期间复合增长率达 15.4%。根据 Statista 的数据显示，2022 年全球物联网总 连接数达到 138.0 亿，预计到 2033 年将达到 396.0 亿，2023-2033 年期间年复合增长率达 10.1%。根据中商产业研究院数据，预计到 2025年我国物联网连接数全球占比将高达 36.0%， 2020 年我国的物联网连接数 42.0 亿，2025 年预计将达到 80.0 亿，年复合增长率 14.2%。 物联网的快速发展对物联网终端电能供应方案的放电性能、稳定性、安全性、可靠性等提出 了新的更高要求，锂锰电池的应用将更加广泛。

2.2.1 智能安防市场

社会安防意识大幅提升，计算机信息技术、物联网技术与安防领域融合趋势显著。随着 国内国民经济的稳步提升和社会发展趋于发达，社会消防安全意识的也大幅提升，国家和地 方政策也在推进相关安防领域建设。以智能烟感器为例，我国地方法规对安装火灾报警设施 的要求在逐步提高，深圳市、浙江省、上海市等地都先后推出相关法规。根据 5G 产业联盟 和公司招股说明书的数据显示，全国大约有 4 亿套存量住宅，平均一个街道派出所辖区的小 场所数量超过 600 个，合计大约有 3.5 亿个小场所。对于政府买单的小场所，未来智能烟感 的年需求量约为 5000 万台。 锂猛电池是智能烟感器未来能源供应首选，需求有望随着智能烟感器的普及而增长。智 能烟感器的主要组成部分为硬件系统、软件系统及管理系统。其中电池的选择是独立式智能 烟感器制造中一个非常重要的环节，因为电池是决定产品生命周期的关键因素。随着 NB-IoT 低压芯片的推出，以及 PCB 电路设计的优化，3V 锂锰电池成为 NB-IoT 智能烟感的首选。 根据公司招股说明书，目前智能烟感器中主流的电池选择有两种：1）通信部份采用锂猛电 池+感烟部分采用碳性电池；2）仅用一节锂猛电池同时为通信部分和感烟部分供电。从成本 上判断，未来锂猛电池会成为智能烟感器能源供应的首选，需求也会随着智能烟感器的广泛 使用而持续增长。

2.2.2 汽车追踪器市场

国内汽车市场保有量巨大，汽车追踪器市场规模逐年增长。根据公安部统计数据，全国 汽车保有量由 2019 年的 2.6 亿增长至 2023 年的 3.5 亿辆，新注册登记汽车辆稳定在每年 2500.0 万辆左右。截至 2024 年 6 月底，全国已有 96 个城市的汽车保有量超过 100 万辆， 其中 43 个城市超 200 万辆，26 个城市超 300 万辆，成都、北京、重庆超过 600 万辆，上 海、苏州、郑州超过 500 万辆。由此可见，汽车市场的保有量巨大，汽车追踪器终端设备与 此相匹配，市场需求量同样巨大。 基于大电流、安全性能强等特点，锂猛电池是汽车追踪器可靠的能源提供方式。电池作 为汽车追踪定位器的能源提供方式，其决定追踪定位器的使用寿命、通信信息传递的持续性 及稳定性，在整个汽车追踪定位器的部件中占据重要的地位。相比 LTE Cat.1，NB-loT技术 拥有能耗低、使用寿命更长的特点。采用 NB-loT 技术的追踪器终端设备通常采用锂一次电 池。根据公司招股说明书，目前采用的锂一次电池方案主要有：1）锂亚电池+电容；2）锂 猛电池。因为“锂亚电池+电容”的方案存在有安全隐患、电池不稳定等问题，而锂猛电池 在使用上有更多优势，所以在 NB-loT技术作为 5g 技术标准的背景下，锂猛电池需求有望随 着汽车追踪器市场的快速发展而增长。

2.2.3 智能表计市场

我国当前智能表计整体渗透率偏低，但已进入高速发展期，以智能水表为例： 我国智能水表行业自 2021 年起进入高速发展期，2030 年我国智能水表行业市场规模有 望突破 400 亿元。在国家政策大力支持智能水务领域发展和城镇化进程加速推进的大背景下， 我国智能水表在 2021 年迎来了发展里程碑，市场规模高达 100.0 亿元。根据智研瞻产业研 究院数据，2019 年中国智能水表行业市场规模 70.0 亿元，2024 年 Q1 中国智能水表行业市 场规模 41.5 亿元，同比增长 19.5%。随着我国对水资源管理和节能减排政策的持续加强， 我国智能水表产量和市场规模稳步增长的趋势预计将得以持续。物联网、大数据、人工智能 等前沿技术的不断突破也将赋予智能水表更加丰富的功能和更高的智能化水平。根据智研瞻 产业研究院数据，2024-2030 年中国智能水表行业市场规模增长率在 15.8%-19.5%，2030 年中国智能水表行业市场规模 434.0 亿元，同比增长 15.8%。 基于诸多优越特性，锂锰电池有望成为未来智能水表的主要能源提供方式。目前智能燃 气表的主要能源供应方式有锂锰电池、锂亚电池以及干电池。根据公司招股说明书，与锂亚 电池相比，锂猛电池拥有长期稳定低内阻、大电流脉冲能力、剩余容量可检测、可靠性优异、 安全无毒等优越特性，未来有望跟随智能水表市场规模的扩大而增长。

2.2.4 智能标签市场

国内电子价签渗透率仍处低位，市场规模有望快速增长。 RFID（Radio Frequency Identification）即射频识别，是物联网的核心关键技术之一。根据头豹研究院数据，2024 年 中国 RFID 市场规模有望达到 347.6 亿元，2020 年至 2024 年期间 CAGR 约为 8.7%。RFID 智能标签中的电子货架标签在近年来发展尤为迅速。在 2016 年“新零售”概念问世以及门 店数字化需求提升后，电子价签成为我国零售业的新宠。根据沙利文数据，中国电子价签出 货量从 2016 年约 200 万片增长至 2020 年约 800 万片，复合年均增长率高达 41.4%。未来， 中国电子价签出货量有望保持高速增长，预计到 2025年将增长至 2000万片，2020年至 2025 年期间复合年均增长率约为 20.1%；中国电子价签市场规模（以出货量统计的零售额）从 2016 年约 1.5 亿元增长至 2020 年约 4.0 亿元，复合年均增长率约为 27.8%。未来几年，电子价 签在现有门店的渗透率逐步提高以及零售门店数量的稳步增长，市场需求量有望继续增长， 以及在技术进步和智慧场景的协力推进之下，电子价签将逐步被应用在越来越多的领域，电子价签市场规模有望恢复并持续保持快速增长。预计到 2025 年，中国电子价签市场规模将 增至 8.8 亿元，2020 年至 2025 年期间复合年均增长率约为 17.1%。 锂猛一次电池为电子价签主电源，大尺寸、彩色显示电子价签的需求提升将拉动锂猛软 包电池市场规模增长。根据公司调研公告和力佳科技招股说明书，目前主流的电子价签主要 采用锂锰扣式和软包电池。随着电子价签领域的发展，大型连锁超市、家电卖场等终端客户 对大尺寸、彩色显示的电子价签需求逐步提升，锂锰软包电池在满足电子价签功能方面具有 一定的优势，未来将被更多使用在电子标签上，市场规模有望快速扩大。

2.3 锂一次电池全球竞争格局稳定，国内市场集中度小幅提升

全球锂锰电池制造商相对固定，竞争格局稳定。由于锂原电池行业具有较高的技术壁垒， 经过多年的发展，市场主要的锂原电池制造商数量相对固定，行业竞争格局相对稳定。全球 范围来看，日立万胜、美国劲量、日本松下、帅福得、金霸王等国际知名锂电品牌企业生产 规模大，生产设备和制造工艺水平高，占据了主要的市场份额。根据 GIR 关于 2019 年全球 锂锰电池收入和生产商市场份额的统计数据，公司市场占有率约为 3.0%，位列全球锂锰电 池生产厂商第八名，全球前八名锂锰电池生产企业市场份额占比约 60.0%。

3 技术高筑产业护城河，扩产打开上行空间

3.1 坚持自主研发，核心技术人员经验丰富

坚持自主研发，聚焦产品性能提升、新产品开发和自动化。公司从创立之初即坚持自主 研发，并致力于相关技术的产业化。经过多年的发展和完善，公司已形成一套完整的研究、 开发和创新体系。公司的核心技术研发重点聚焦在产品性能提升、新产品开发（新应用场景、 使用要求）和自动化三个方面： 产品性能提升方面，公司已开展高可靠性锂-二氧化锰电池的研发和高可靠性锂-二硫化 铁电池的研发，提升电池 10 年储存期内的使用可靠性，达到国际领先电池水平，全面满足 该类市场需求； 新产品方面，公司针对新兴应用场景变化需求进行了大量技术储备，如能烟感器领域的 “安防用 9V 锂电池组的开发与产业化”、“容量改善型 9V 锂电池组的研究”、“超长 寿命锂-二氧化锰电池的研发”等；智能仪表领域的“智能水表专用防水锂-二氧化锰电池的 研发”、“低温安全型锂-二氧化锰电池的研究及产业化”、“NB-IoT用高容量电池的开发” 等；电子价签领域的“小型电子价签卡电池的研发”、“冷链用电子价签卡电池的研发”等； 自动化方面，公司持续优化生产制造工艺及制备水平，增强产品竞争力。公司在多个制 造环节进行工艺优化，例如在正极极片的生产过程中，公司在传统的正极制片工艺（挂网工 艺）的基础上完成新工艺（拉浆工艺）的研发，提高了产品的一致性和原材料的使用效率。 在注液过程中，公司使用了独特的电解液配方体系，在采用铝网相关工艺的情况下，保证了产品的安全性及稳定性。此外，公司也非常重视生产设备自动化水平，因为其是产品稳定性 和一致性的重要保障。所以公司从 2018 年起持续加大对生产线的自动化改造。在电芯生产 的卷绕环节，公司已全面使用自动卷绕机，目前单台卷绕机可达到 15PPM（每分钟 15 粒） 的卷绕速度，处于国内同行业领先水平。公司也定制开发发卷芯传输、入壳、点底、滚槽、 注液、封口等一系列工序的自动化设备，稳定后整条生产线可实现 120PPM（每分钟 120 粒），为国内同行自动化最高水平，并在国际上处于先进水平。公司生产设备自动化水平的 提高，将提高产品的稳定性和一致性，提高生产效率，降低单位产品人工成本，增强产品竞 争力。

拥有经验丰富的研发团队，核心技术人员均拥有相关产业经验。公司拥有一支具有国际 先进水平的研发团队，通过多年的技术研发积累，研发生产出的锂锰电池、锂铁电池产品质 量稳定，获得了客户的认可并保持长期稳定的合作关系。公司的研发中心已被广东省科学技 术厅认定为“广东省新型高性能锂一次电池工程技术研究中心”。根据公司招股说明书，公 司多名核心技术人员在电池或设备自动化领域具备丰富从业经验，为公司巩固和发展锂一次 电池相关优势打下夯实基础，产品竞争力有望持续提升。

基于夯实的研发能力，公司产品性能均不低于或优于国际、IEC 标准。虽然各竞争对手 同类产品规格书载明的性能指标差异较小，但根据产品的生产工艺和原材料配方的不同，跟 国际电池品牌企业实际产品性能会有一定差异。从公司产品与日本松下同型号产品在不同测 试条件下放电性能对比测试及俄国可以看出公司锂锰电池产品已基本达到国际电池品牌企 业的水平，与国际电池品牌企业电池品质差距较小。根据公司问询函回复，常温条件下公司 CR123A 产品放电性能与日本松下基本一致，低温放电性能较日本松下更具优势；公司 CR17450 产品常温大电流放电性能更具优势，在其他各放电测试条件下，公司 CR17450 产 品放电容量与日本松下同型号产品性能接近；公司 CR2 产品放电性能与日本松下产品基本 一致。 表 8：公司

3.2 深耕锂一次电池领域，客户资源丰富且稳定

公司客户主要分工业客户和电池品牌商两大类，分别采用 OBM 和 ODM 的合作模式。 公司核心技术处于行业先进水平，产品远销北美、欧洲、亚太等地区，与国内外知名品牌企 业建立了长期稳定的合作关系。公司客户主要可以分为，工业客户和电池品牌商客户，分别 对其采用 OBM（Original Brand Manufacture）和 ODM（Original Design Manufacture）的 合作模式。OBM 的合作模式具体为，公司针对工业客户提出的产品规格要求，公司生产自 主品牌的电池对其销售。该模式下客户主要有 BRK、轻松表计、几米物联等，涵盖智能安防、智能表计和 GPS 领域。公司对电池品牌商客户主要采用 ODM 的合作模式，为其代工生产 客户品牌的电池。ODM 模式下主要客户包括 VARTA、Tenergy、VITZROCELL、AJAX等。 公司锂锰电池客户粘性强，结构稳定。锂一次电池的研发与生产，需要可靠的化学体系 和深厚的生产工艺体系支撑，有较高的技术门槛和产品认证门槛。特别是国际品牌对供应商 有着严格的认证体系，通常需要经过 2 年以上各种环境的测试认证才能最终被客户接受，而 客户选定供应商后也会形成一定的稳定性和延续性，一般不会轻易更换。因此公司的客户粘 性较强，客户结构稳定。根据 2018-2020 年公司前五大客户情况可以看出，VARTA、 VITZROCELL、BRK、几米物联、轻松表计、AJAX等均为公司的长期客户，且销售产品均 为锂锰电池，合作关系稳定。2021-2023 年由于公司签订保密协议，未披露前五大客户信息， 但根据年报数据显示，前五大客户合计销售占比分别为 48.3%、45.9%和 47.9%，均维持在 45%以上。可以看出公司锂锰电池客户比较集中，客户结构稳定。

3.3 锂带为主要原材料，锂价回落增厚公司利润空间

锂价回落且预期稳定，有助于公司产品毛利率回升。公司主要原材料为锂带、电解液、 钢壳、二氧化锰、隔膜等，直接材料占主营业务成本的比例较高。根据公司公告，锂电大约 占电池原材料成本的 35.0%-55.0%。虽然公司和客户基本上达成了一致意见，定期根据锂价 波动情况调整产品的销售价格，但是根据历史财务数据可以看出价格传导仍有一定滞后性， 在锂价上涨迅猛的 2021 和 2022 年，公司锂猛电池毛利率下降幅度明显。2023 年起公司毛 利率水平恢复，且在 2024 年 Q1 达到 40.6%，较去年同期增加 19.2pp。除了规模效应及美 元汇率的影响外，锂价的回落也是推动毛利率增长的主要因素。随着锂价的回落，公司的毛 利率有望回升且保持在较高水平。

公司具备与客户协商分摊加征关税的能力，若美国再次加征锂一次电池关税对公司整体 影响不大。根据公司招股说明书，此前因中美贸易摩擦，美国已对进口中国的锂一次电池进 行了两次关税调整。在美国加征 25%关税后，公司出口美国产品的平均单价有小幅下降，但 整体影响不大。针对加征关税，公司与涉及关税的美国客户协商共同分摊增加的关税。总体 来看，随着关税的提高，美国客户采购公司锂一次电池的成本增加，但锂一次电池在工业领 域和民用领域应用广泛，且具有必需品的属性，同时公司在美国的主要客户均为知名电池品 牌商及工业客户，相较于采购成本更注重产品品质，因此此前中美贸易摩擦未对公司在美国 的销售产生重大不利影响。若美国再次加征关税，预期对公司整体影响不大。此外，随着国 内物联网加速发展，公司国内业务增速有望进一步提升，海外部分地区变化对公司整体营收 不会造成巨大影响。

3.4 大力扩产打开上行空间，锂铁电池有望成为第二成长曲线

惠德瑞高性能锂电池研发生产项目新增 1.8亿只产能，打开公司上行空间。公司募投项 目锂电池产业园项目累计形成的 6000 万产能已在 2022 年投产。由于下游行业快速发展， 公司在 2023 年 9 月公告中表示产能已处于满负荷状态。为了完善公司产能布局，解决产能 瓶颈问题，公司于 2023 年投资惠德瑞高性能锂电池研发生产项目。项目计划总投资 4.1 亿 元，一次性供地、一次性开发建设。项目建成后，预计将新增年产 18000 万只锂电池的生产能力。截至 2024 年 5 月，该项目已完成土建工程的 30%左右，公司力争在 2025 年下半年 投产。 锂铁电池拥有超百亿发展空间，有望成为公司第二增长曲线。锂铁电池与锌锰电池具有 相同的电压及重合度较高的下游应用市场，且在比能量、电池寿命、适用工作温度、绿色环 保等方面的指标，均大幅超越后者，可满足下游领域对高端一次电池的需求。因此锂铁电池 对现有碳碱一次电池存在替代性。据华经产业研究院数据，全球锌猛电池行业市场规模预计 2028 年将达到 108.6 亿美元，市场空间巨大。根据公司招股说明书，目前锂铁电池的销售 规模不足碱锰电池 1%。未来即使很小的替代率，也将为锂铁电池创造巨大的市场空间。全 球可规模化生产锂铁电池的主要有美国劲量、鹏辉能源和公司等少数生产商。公司有望直接 受益于锂铁电池市场规模提升。

编辑：火腿肠