2024年金工行业专题研究：被动投资加速，多方共建ETF生态

我国被动投资产品规模仍有较大增长空间

截至 2024 年 6 月 30 日，我国全部资管产品规模约 140 万亿元，其中公募基金规模约 29 万亿元，占比约 20.7%。银行理财、公募基金、保险、信托、私募的资管规模整体相当。

公募基金中被动型产品规模和占比持续走高

截至 2024 年 6 月 30 日，中国全市场公募基金数量为 12028 只，总规模为 29.26 万亿元。 各类型基金数量和规模分布如下，混合型基金数量最多，货币型基金规模最大。

我们观察 2015 年以来各类基金的份额变化，从而排除掉底层资产价格变动导致的规模影响。 可以看到，股票型基金在 2018-2023 年的份额以较高的增长率持续增长，混合型基金则在 2022 年 A 股走弱后份额萎缩。QDII 基金在 2021 年份额翻倍，随后两年持续高增。FOF 基金在 2018-2021 年份额从 112 亿份增长至 1986 亿份，随后份额萎缩至今。

事实上，上述的股票型基金中被动指数型基金规模贡献较大，为了更加清晰地观察主动和 被动基金的此消彼长，我们将各类基金按照主动型和被动型进行分类。截 至 2024 年中，主动投资基金规模约 25.71 万亿，被动投资基金规模约 3.55 万亿元。

上半年 A50、沪深 300 等宽基 ETF 受资金追捧

截至 2024 年 6 月 30 日，被动投资里的 ETF 产品数量为 972 只，规模约为 2.47 万亿元。 其中股票型 ETF 数量占比约为 80.68%，规模占比约为 73.57%，总计 1.82 万亿。公募股 票型和偏股混合型基金总规模为 2.83+2.04=4.87 万亿，股票型 ETF 规模占比为 37.37%。

ETF 规模前十五的基金公司总计管理 ETF 规模为 2.25 万亿元，占全部 ETF 规模的 90.98%。 其中华夏基金、易方达基金、华泰柏瑞基金管理 ETF 规模超 2000 亿元。华宝基金、银华 基金具有较大规模的货币 ETF。

券商、公募、私募多方共建 ETF 生态

交易型开放式指数基金（Exchange Traded Funds，简称 ETF）是一种在交易所上市交易 的、基金份额可变的开放式基金。ETF 投资者既可以在一级市场向基金管理公司申购或赎 回基金份额，又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖 ETF 份额。 随着境内 ETF 数量和规模的壮大，ETF 生态圈逐步形成，当前主要由以下几方参与者构成： 监管机构、公募基金、指数公司、证券公司、私募基金、交易所、证金公司、登记结算公 司、销售渠道、投资者。在 ETF 生态圈中，证券公司、基金公司、私募机构都举足轻重， 特别是证券公司会涉及到 ETF 的各类业务。

证券公司：ETF 作为其优势品类，券商可参与到 ETF 的各类业务中

由于投资者交易 ETF 需要在证券公司开立股东卡或者是封闭式基金账户，因此在 ETF 相关 业务的开展上券商优势明显。对于证券公司来说，围绕 ETF 开展多类业务的核心诉求是获 得综合收入。且可以在投研指导下，通过 ETF 产品为客户做资产配置，实现买方投顾的转 型。券商需要为基金公司链接交易所、私募机构、ETF 投资者等参与方，至少在以下多个 环节都可以提供服务支持。

研究：各券商积极布局 ETF 研究，成立专属 ETF 投顾

指数投资、资产配置、ETF 产品布局是券商围绕 ETF 研究的三大方向。ETF 研究一方面是 为公募基金布局 ETF 产品提供参考，另一方面也是为券商做财富管理提供指导。这方面职 责多由券商的研究所或者券商财富条线的研究团队承担。

托管：中信建投托管 ETF 数量最多，国泰君安托管 ETF 规模最大

ETF 的托管职责主要包括资产保管、资金清算、会计复核以及对基金投资运作的监督等方 面。在实践操作中，ETF 产品的托管人多为银行和券商，券商是从 2013 年 3 月证监会公布 《非银行金融机构开展证券投资基金托管业务暂行规定》后才具备基金托管资格，2014 年 陆续被核准了基金托管资格才开始展业，近年由于争夺券结基金开始更加重视托管业务。 在券商内部主要由托管部负责相关业务。

券结：ETF 券结或是未来券商与公募合作 ETF 业务的主要方式之一

ETF 券结模式下，中国结算会将 ETF 申赎明细数据下发至结算券商，然后由结算券商负责 数据拆分和转发给基金管理人，从而完成 ETF 申购业务的资金结算。这种模式的优势在于 能够提高资金效率，减少结算备付金和港股风险保证金的留存。当前已有 15 家基金公司开 展了 ETF 券结模式。

代销：申万宏源 ETF 保有规模大，华泰证券 ETF 成交金额高

ETF 是券商区别于银行、保险等机构的一类产品，券商是 ETF 产品主要的销售渠道，无论 是 ETF 首发还是后续持续营销，投资者在 ETF 的申购赎回中，券商可以根据 ETF 的申购 赎回清单（PCF）向基金管理公司递交申购或赎回申请，完成 ETF 份额与一篮子股票之间 的相互转换。券商作为交易所的会员，也为投资者提供 ETF 的买卖交易执行服务，投资者 可以通过券商的交易系统购买或卖出 ETF 份额。除此以外，券商可以为投资者提供针对 ETF 的投资建议、资产配置和财富管理服务。这背后离不开券商在 ETF 交易平台、数据分析、 实时行情等在内的技术工具和服务支持的投入，使得投资者可以更高效地进行 ETF 投资。

根据上交所发布的《上海证券交易所 ETF 行业发展报告（2024）》，2023 年 ETF 净申购以 机构投资者为主，券商自营、私募、公募基金申购意愿强烈。其中个人投资者净赎回金额 为 1569.48 亿元，机构投资者净申购金额为 5120.02 亿元。

做市：ETF 流动性服务业务高度集中于头部券商

区别于普通基金，除了上述的研究、托管、券结、代销等业务，ETF 做市是业务生态中一 个重要组成部分，通常由券商交易部门或专门的做市部门来负责，他们通过专业的交易策 略和技术支持，为 ETF 产品提供流动性和维护价格稳定。 做市商（Market Maker）是指在证券市场上的一些独立交易机构，不断向公众投资者报出 某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受投资者的买卖要求，以其自有 资金和证券与投资者进行证券交易。在有做市商机制的市场中，买卖双方不需等待交易对 手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。 ETF 做市商通过这种不断买卖 来维持市场深度，控制价差在一定范围内，从而为二级市场提供即时性和流动性，提高市 场质量，为价格改善带来机会，满足投资者的投资需求。而做市商通过买卖报价的适当差 额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。ETF 作为一种高效的投资工具，流 动性是其发挥工具属性的较大制约。做市制度是 ETF 市场流动性的重要保证，做市商提供 了基本的流动性供给，保障了 ETF 工具属性的正常发挥。

基金公司为了提高公司产品的流动性，进而提升基金规模，会指定某个或者几个券商 ETF 做市团队进行 ETF 做市，基金公司作为回报给予 ETF 做市商返佣。券商 ETF 做市的其 他收入来源还有报价买卖价差收益和交易费用减免。 事实上我国 ETF 做市商制度的确立是从 2018 年底开始，上海证券交易所基金市场于 2012 年推出基金流动性服务，并于 2018 年底实施了新的做市商遴选机制和评价体系。2020 年 上交所基金做市业务管理系统上线、做市流量费减免、业务规则完善、流程简化等一系列 工作陆续落地。当年上海证券交易所发布了《2020 年上交所基金做市商发展报告》，其中 通过研究对比 2020 年 1 季度无做市商，4 季度引入做市商的 9 只 ETF，发现基金做市商的 主要作用： （1） 市场活跃度提升：2020Q1 的上述 ETF 的总成交金额为 39.06 亿元；引入做市商 后 2020Q4 总成交金额达 142.04 亿元，增长超过 3.6 倍，交易活跃度明显提升； （2） 价差收窄，提高成交可能性。引入做市商后，上述 ETF 平均相对买卖价差降低 0.34%， 做市商的参与缩小了基金相对买卖价差，提高了市场成交的可能性； （3） 减小价格冲击，平滑市场波动。引入做市商后，上述 ETF 平均买入价格冲击成本 降低 0.89%，平均卖出价格冲击成本降低 1.01%，说明有做市商的基金，大资金进 出的冲击成本较低，做市商平滑了市场波动，促进市场稳定。

根据深交所发布的《ETF 投资交易白皮书（2023）》，当前提供流动性服务业务的 ETF 绝大 多数由前十大流动性服务商覆盖。截至 2023 年底，共有 7 家流动性服务商覆盖的深市 ETF 产品超过 100 只，其中，前五位流动性服务商中信证券、广发证券、华泰证券、方正证券、 中信建投证券产品覆盖度已达 99.42%，前十大流动性服务商产品覆盖度 100%。 由于去年底发布的流动性服务新规，即《深圳证券交易所证券投资基金业务指引第 2 号—— 流动性服务》和《上海证券交易所基金业务指南第 2 号——上市基金做市业务》中提出更 严格的要求和标准，其中包括“与基金管理人协议到期、变更或者提前解除”“流动性服务 商因故无法为单只或者多只基金正常提供流动性服务，且与基金管理人协商一致”“年度评 价周期内，为特定基金提供流动性服务定期评价结果为 D 的次数占深交所全年定期评价（不 含年度评价）次数的 1/3 或者以上”等情况。导致部分券商不再符合提供相关服务的条件， 近期我们也看到多家基金公司宣布终止部分券商为旗下 ETF 产品提供流动性服务。

两融：部分 ETF 作为两融标的，丰富了市场的投资工具

根据沪深交易所现行的融资融券交易实施细则，部分 ETF 可以作为两融标的，投资者可以 通过融资买入 ETF 或者融券卖出 ETF 来进行投资操作。 在 ETF 的套利策略中，当 ETF 的价格高于其持有的一篮子股票的价值时，投资者可以通过 融资买入一篮子股票，然后转换成 ETF 份额并卖出，实现套利。反之，当 ETF 的价格低于 其持有的一篮子股票的价值时，投资者可以通过融券卖出 ETF 份额，然后买入一篮子股票 并赎回 ETF，从而实现套利。 投资者还可以通过融资买入 ETF，以较小的资金投入获取较大的投资收益，或者投资者通 过融券卖出 ETF 来实现对 ETF 的看空操作。这两种操作都离不开融资融券业务的支持。

投资者在持有 ETF 的同时，可能会面临市场风险、流动性风险等。为了对冲这些风险，投 资者可以通过融资融券业务进行风险对冲操作，如通过融券卖出 ETF 来对冲市场下跌风险， 或通过融资买入其他资产来对冲 ETF 的流动性风险。 综上来看，ETF 作为融资融券的标的资产，丰富了市场的投资工具，无论是国内还是海外， 在实施 ETF 套利策略、ETF 两融交易、ETF 风险对冲等方面都与券商融资融券业务有密切 关联。但券商在开展此类业务时，也需严格按照监管规定操作，实施有效的风险管理，并 提供必要的投资者教育。

衍生品：ETF 品类的主要创新方向之一

ETF期权是标准化的基于ETF份额的看涨或看跌而设计的一种金融衍生品。1986年11月， AMEX 推出全球首个 ETF 期权——标普 500ETF 期权，此后跟踪各主要指数的众多 ETF 期权产品相继在美国各大交易所上市，围绕 ETF 设计相关期权创新产品是各主要交易所竞 争的焦点之一。 ETF 期权赋予买方在未来某一确定时间以约定价格买入（认购期权）或卖出（认沽期权） 一定数量 ETF 份额的权利。投资者通过支付权利金获得这一权利，而卖方在收取权利金后， 一旦买方行使权利，必须履行相应的义务。通常对投资者来说，ETF 期权有如下用途： （1）锁定买卖价格：投资者可以通过购买 ETF 期权来推迟买卖决策并锁定价格。 （2）利用杠杆进行方向性交易：当投资者对市场有明确预期但资金有限时，可以通过购买 ETF 期权来实现杠杆效应。 （3）增强持股收益，降低持仓成本：持有 ETF 的投资者可以通过备兑开仓策略来增加收 益并降低成本。 （4）对冲现货市场风险：ETF 期权可以作为对冲工具，保护投资者部分抵御市场不利变动 的影响。 （5）组合策略交易与套利：投资者可以通过组合不同的期权策略来构建风险和收益各异的 投资组合。 境内的 ETF 期权已经上市了多个品种，涉及各个指数板块，其核心是以交易型开放式指数 基金（ETF）作为标的资产的期权合约。例如，上交所和深交所分别推出了上证 50ETF 期 权、沪深 300ETF 期权、中证 500ETF 期权、深证 100ETF 期权和创业板 ETF 期权、科创 50ETF期权。当前境内的ETF期权有9个品种，其中华夏上证50ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、 南方中证 500ETF 交投较为活跃。

投资者一般可以在证券公司或期货公司开户，交易买卖 ETF 期权。此外，券商的衍生品部 门还可以推出挂钩 ETF 的结构化产品供投资者选择。对于券商而言，发展 ETF 期权业务有 如下好处：

（1）为投资者提供风险管理与对冲工具

通过使用 ETF 期权，投资者可以有效管理其投资组合中的波动性风险，从而优化产品净值 并控制风险的波动。ETF 期权作为一种风险管理工具，对于券商和期货公司来说是提供给 客户的一项重要的风险管理的服务。

（2）拓展业务收入来源

随着 ETF 期权市场的扩大，券商和期货公司可以通过做市商制度、经纪业务等多种方式获 得新的收入来源。例如，成为 ETF 期权的主做市商或开通股票期权经纪业务交易权限，都 能够为券商带来额外的收益。通过提供专业的 ETF 期权交易服务，还能够吸引更多的高净 值客户和机构投资者，进一步扩大收入来源。

（3）吸引长期资金入市，促进市场发展创新

由于 ETF 期权具有较好的风险对冲功能，许多机构投资者尤其是中长期机构资金倾向于使 用这类工具进行资产配置和风险管理。这不仅提高了市场的参与度和流动性，也促进了市 场的健康发展。除此以外，ETF 期权的推出有助于完善资本市场的风险管理体系，并推动 市场创新，促进其他相关金融产品的创新和推广。

（4）顺应市场发展趋势，布局业务机会

随着投资者对于风险管理和资产配置需求的增加，ETF 期权作为一种有效的金融工具，其 市场需求不断增长，显示出市场的活跃度和广阔前景。券商和期货公司通过发展 ETF 期权 业务，提升自身技术水平和人才的积累，为其在其他金融服务领域的发展奠定基础，提高 整体的服务能力和市场竞争力，以便更好地适应市场发展趋势，把握市场机遇。

公募基金：重心在于扩充 ETF 品类、提升 ETF 规模、创新 ETF 工具

对于公募基金来说，ETF 作为工具型产品，海外经验已经表明其具有广阔的发展空间，公 募基金的 ETF 发展核心在于不断扩充 ETF 的品类，提升 ETF 的规模。我们把公募基金围 绕 ETF 开展的工作大致分为首发和持续营销。

在此过程中，券商可与 ETF 基金管理公司合作，参与新产品的创新设计，例如推出基于 ETF 的衍生投资策略或新的结构性产品，并协助基金公司进行市场推广，扩大 ETF 产品的受众 范围。

在持营阶段，提高 ETF 流动性和规模，带动 ETF 业务链发展

基金公司的重点在于提升 ETF 的流动性、扩大产品规模、在控制跟踪误差前提下提高业绩 回报。 提升 ETF 流动性：与 ETF 做市业务高度相关，做市商通过不断提供 ETF 的买卖报价， 为 ETF 产品创造一个活跃的交易市场，使得投资者可以随时买入或卖出 ETF 份额，确 保市场的连续性和流动性，也有助于减少 ETF 市场价格的剧烈波动。国内目前主要的 ETF 做市商包括券商、专业做市商机构、交易所子公司等。 扩大产品规模：ETF 成立并上市后，仍然需要基金公司持续营销。由于同类 ETF 产品 的马太效应显著，因此基金公司一方面要在跟踪指数时提前布局，另一方面也要在合 适的市场时机扩大对应 ETF 的宣传声量。 提高业绩回报：ETF 产品的投资目标通常是要控制与指数的跟踪误差，在此基础上产 品也需要尽可能提高收益回报。

在 ETF 投资管理方面，既需要强大且审慎的团队支持，也需要精密且复杂的系统支持。在 ETF 岗位设置上，ETF 基金经理、基金经理助理、PCF 岗位、核算、交易、风控等岗位必 不可少，还需要与其他部门进行协作；在 ETF 产品运作过程中因为要尽量减少基金的主动 操作带来的人为偏差，把握投资过程中客观化的操作原则，所以会注重数量化方法和系统 化方法在投资过程中的运用；现金水平、成份股权重偏离、跟踪误差走阔、PCF 设置失当、 数据风险、IT 系统风险、传输反馈风险、换购风险等都是需要 ETF 管理运营中需要持续关 注的风险因素；除此以外，ETF 联接基金通常由 ETF 基金经理同一人管理，但其管理方法 却与普通基金更为类似。

海外专注于 ETF 的基金公司实践案例简析

当前我国境内尚没有专门只发行 ETF 或被动指数投资产品的公募基金公司，而海外一些典 型的指数基金公司经验值得借鉴。

（1） 先锋基金

1974 年 John Bogle 创立了先锋集团，1975 年先锋 500 指数基金发行，成为全球第一只面 向个人投资者的指数型共同基金。之后先锋基金取消了购买基金时的销售佣金，大大地降 低了投资成本。1982 年美国政府实施 401K 个人养老金计划，先锋基金快速反应，承接了 大量养老金资产。1983 年先锋基金又推出折扣经纪业务，进一步降低投资成本。1986 年 先锋基金发行了首只针对个人投资者的债券指数基金——先锋全债券市场指数基金。1990 年推出首只国际股票指数基金。2001 年先锋创新地发行了 ETF 联接基金，从而方便零售投 资者的 ETF 投资。 先锋基金信奉市场有效理论，指数基金是他们提供给投资者有效、便利、丰富的投资工具， 并且低费率（平均基金费率为 0.2%）给投资者带来了很大的投资便利。先锋基金的服务体 系十分完善，不仅有传统的指数基金销售，还针对养老金、教育基金、年金、经纪业务、 特定目标等群体，实施了全面的投资咨询和指导体系。

（2） iShares

iShares 现为 BlackRock 旗下的专业化管理 ETF 的家族成员，之前隶属于巴克莱（Barclays Global Investors），其 ETF 上市市场遍布全球，是当前美国乃至全球最大的 ETF 发行管理 商。iShares 以 WEBS（World Equity Benchmark Shares 的简称）形式的 ETF 闻名，早年 巴克莱和摩根士丹利合作发行了一系列的跟踪国外股票指数的 WEBS。2000 年巴克莱做出 了建立 iShares 品牌的战略决策，并同时发行了 40 多只新的产品用以开拓市场，WEBS 很 快被命名为“the iShares MSCI Series”。iShares 在 ETF 市场做出了各类创新，在 2012 年初 iShares 在全球 ETF 基金公司的市占率就高达 47.1%，全球前 20 规模的 ETF 里 iShares 占据了 14 个席位。

私募基金：围绕 ETF 套利策略的开发与迭代，也为 ETF 提供大量流动性

对于私募机构来说，需要借助 ETF 及其衍生工具，来实现策略创新和迭代，为私募投资者 创造收益。目前市场上主流的 ETF 套利策略有：ETF 的申赎套利、ETF 的事件套利、ETF 的 T0 策略、ETF 的期限套利等。ETF 套利策略在投资实践时会贡献高额的交易量，从而 既满足公募 ETF 的流动性需求，也能满足券商通过交易量收取佣金的需求。 （1）ETF 的申赎套利策略：投资者针对 ETF 一级市场申购赎回与二级市场买卖之间价差 进行套利。当 ETF 二级市场价格（实时交易价格）与一级市场价格（实时计算的基金份额 参考净值 IOPV）存在价差时，且该价差在覆盖各项套利成本后仍有盈余，投资者可以利用 ETF 的一、二级市场联动机制进行套利。套利成本主要分为交易成本和冲击成本，其中的 交易成本包括交易 ETF 的佣金和交易股票的佣金、印花税和过户费。 折溢价套利对程序化交易体系要求较高，需要能够快速捕捉价格差异，精准计算套利空间， 并进行大额申赎操作，不同 ETF 之间套利效果差异明显，折溢价效应明显、跟踪误差小的 ETF 更适合作为套利标的。

（2）ETF 的事件套利：ETF 的事件套利是一种利用特定事件导致的价格异常或价格预期变 化来实现套利的交易策略，典型事件包括并购重组、股权分置改革、成份股调入调出等， 例如当预测成分股停牌后会上涨时，买进 ETF 份额，赎回一篮子股票，卖出除该成分股外 的股票，复牌时再卖出该成分股。事件套利策略对重大事件的敏感度和预测能力要求较高， 需要对事件时间点和市场反应判断准确，部分事件可能还会扰动市场秩序，带来不确定性 影响。

（3）ETF 的中性 T0 策略：ETF 的中性 T0 策略是一种在一个交易日内完成买卖交易的策 略，旨在通过抓取日内价格波动来实现无风险或低风险的收益。进行日内波段交易时，需 要关注成份股以及 ETF 二级市场的流动性、买入时点的折溢价情况。若标的指数在日内频 繁地上下波动，日内波段交易策略可以反复进行多次。 ETF 中性 T0 策略通常需要利用融资融券、股指期货等工具来对冲从而实现 T0 交易。通过 现金买入 ETF 构建多头头寸，同时持有等市值的相同品种 ETF 的股指期货或者期权、ETF 融券一篮子成份券等方式进行完全对冲，消除该 ETF 上涨或者下跌带来的盈亏后，对标的 高抛低吸赚取超额收益（日内高频的 T0 交易）。

（4）ETF 的期限套利策略：ETF 的期限套利策略是利用 ETF 产品在不同期限的价格差异 或预期价格变化来实现套利的一种交易方法，主要通过期货合约定价及实际现货标的物价 格差异进行套利。

海外“万物皆可 ETF”，国内被动投资加速

海外 ETF 在管理模式、工具运用、底层资产上均可创新

截至 2023 年末，ETFGI 数据显示全球市场共有 10,303 只 ETF，总管理规模约 11.61 万亿 美元（超过 80 万亿人民币），其中美国市场 ETF 规模超过 8 万亿美元。

从 ETF 类别发展的趋势来看，美国 ETF 发展先后为：国内宽基股票 ETF（包括风格、主题 等）——国际股票 ETF——国内行业 ETF——债券 ETF——商品 ETF——合成 ETF——主 动管理 ETF——杠杆 ETF。近年来全球 ETF 市场的底层资产和管理方式也在不断创新，其 中最有代表性的有如下几类。

（1）主动型 ETF

主动 ETF 是由基金经理主动管理、不以跟踪指数为目标、可在二级市场进行交易的 ETF 产 品。主动 ETF 将主动管理的基金与 ETF 产品架构进行了融合，兼具主动投资和上市交易两 方面特点。与场外的主动管理基金相比，主动 ETF 具有流动性好、高度透明等 ETF 的传统 优势；与被动 ETF 相比，主动 ETF 调样更灵活，更能应对市场变动，具有获取超额收益的 潜力。 2008 年美国首只主动 ETF 推出，截至 2023 年底，全球主动 ETF 规模为 7390 亿美元，占 ETF 总规模的比重达到 6.4%。2023 年，主动 ETF 资金净流入 1385 亿美元，总规模较 2022 年大幅增长 51.8%。

（2）杠杆型 ETF & 反向型 ETF

杠杆型 ETF（Leveraged ETF）、反向型 ETF（inverse ETF）统称为杠杆 ETF。杠杆是指 ETF 相对跟踪指数的收益率存在一定倍数，有 1.5 倍、2 倍甚至 3 倍的杠杆形式，其中 2 倍杠杆是最常见的，通常称之为 Ultra ETF。反向是指当目标指数收益变化一定比例时，此 ETF 的净值反向变化相应的比例。两者的结合使用便可产生杠杆做空型 ETF。 全球第一只杠杆反向型 ETF 是瑞典于 2005 年 2 月发行的 XACT Bear Fund，其日收益率 为 OMXS30 指数日收益率的负 1.5 倍。美国 ProShares 于 2006 年 6 月 21 日推出了 8 只 此类创新型 ETF，分别是 4 只 Short ETF 和 4 只 Ultra ETF，这一举措得到了美国监管当局 及交易所的大力支持。

相比传统的 ETF 或对冲基金，杠杆卖空型 ETF 的杠杆及非融券卖空特征，使其具有诸多优 势： 1. 杠杆优势：投资传统 ETF 并不能享受财务杠杆的优势，投资对冲基金的门槛又相对较 高。杠杆 ETF 则能为大众投资者提供一个获取指数多倍收益的选择。 2. 非融券卖空优势：反向 ETF 做空是基于指数类衍生工具实现的，因此不存在融券做空 来操纵市场的嫌疑。 3. 反向投资优势：为反向投资者提供了一种工具，不必亲自参与融券卖空或做空指数期货、 期权，减少了投资风险。且该类产品能够在熊市中成为投资的重要选择。 4. ETF 的优势：具备 ETF 交易便利、流动性好、成本低廉等优点。 境内目前没有推出杠杆 ETF，但指数公司、基金公司等有相关研究和尝试。中证指数公司 早在 2013 年就推出了沪深 300 杠杆指数和沪深 300 指数期货指数，后者是通过持有沪深 300 指数期货并逐月展期的方法来进行指数化投资的标的。其中沪深 300 两倍指数有韩国 投资公司和未来资产发布的 ETF 跟踪，分别名为 KINDEX China Main Land leverage CSI300 ETF(Synth)（219900 KS Equity），TIGER SYNTH-China A Leverage ETF（204480 KS Equity）。上证 180 两倍指数有中国台湾的富邦投信发布的 ETF 跟踪，名为富邦上证 180 单日正向两倍指数 ETF（00633L TT Equity）。

（3）期权策略型 ETF

缓冲型 ETF（Buffer ETF） 是由美国基金管理公司Innovator推出的一系列涉及合成股票和垂直价差策略的期权策略型 ETF，涉及标普 500 价格指数、明晟国家指数、明晟新兴市场指数等多个指数。这一系列 产品也被称为固定收益（Defined Outcome） ETF，因为这些产品运用了期权的价差策略， 在牺牲部分上行收益的前提下，通过期权形成了损失下行的保护，同时也形成了有限的收 益上限（cap）。这种“缓冲层”的设计曾经只用于结构化产品和某些保险产品，而 Innovator 将这种设计思路放在了股票型 ETF 产品上。 备兑开仓策略 ETF（Covered Call ETF） 备兑开仓策略（Covered Call）是指在持有 ETF 现货的基础上，卖出相同数量和行权价的 看涨期权（Call Option），从而获得额外的收入和保护。这种策略适合在 ETF 现货价格较稳 定或缓慢上涨的情况下使用，可以提高收益率并降低下跌风险。

（4）加密货币 ETF

加密货币 ETF 旨在让投资者能够通过证券交易所交易和投资加密货币，而无需直接购买和 持有数字货币。这种 ETF 基金通常会持有一篮子加密货币资产，例如比特币、以太坊和其 他流行的数字货币，以代表整个加密货币市场的表现。加拿大在 2021 年推出了第一只加密 货币 ETF，名为 Purpose Bitcoin ETF（BTCC）。它追踪比特币的实时价格，为投资者提供 了一种方便的方式来间接投资于比特币而无需直接购买和持有这种加密资产。这类 ETF 的 创新是在底层资产类别上予以丰富和拓展。 2024 年 4 月 24 日，博时国际、华夏基金（香港）、嘉实国际宣布，其申请的首批香港比特 币现货 ETF、以太坊现货 ETF 产品均已获得香港证监会批准。3 家机构均分别发行现货比 特币 ETF、现货以太币 ETF 各 1 只，共计 6 只 ETF。投资策略都将紧贴比特币/以太币表 现（以芝商所 CF 比特币指数或以太币指数亚太收市价）衡量的投资结果（扣除费用及开支 前）。

近年国内主动基金超额收益有所衰减，被动投资趋势显现

公募主动权益基金的选股范围通常有限，大多以沪深 300 或中证 500 作为业绩基准。我们 提取普通股票型和偏股混合型基金作为主动权益基金，将每年的沪深 300 回报和主动权益 基金业绩的中位数进行对比，并统计每年主动权益基金业绩超过沪深 300 的比例。从下图 可以看出，在 2016、2017、2023 和 2024 上半年，业绩高于沪深 300 的主动权益基金比 例均不到 50%，且从 2020 年开始该比例持续走低，反映出近三年主动权益基金的整体超 额收益有所衰减。

与此同时，被动指数型基金在过去三年的整体业绩优于主动权益型基金，其业绩超过沪深 300 的比例高于主动型基金。从前文也可知，境内 ETF 规模从 2023 年底的 2.05 万亿元逆 市增长到 2024 年中的 2.47 万亿元，被动化投资趋势显现。

编辑：火腿肠