2024年汽车行业中期投资展望：混动化趋势持续，格局与公司治理能力为王

1. 混动化趋势持续

1.1 2024 年上半年乘用车稳定增长与新能源汽车渗透率提升

2024 年上半年我国新能源汽车产销量保持稳步增长。2024 年是“消费促进年”，国家大力推动家电、汽车 等消费品的以旧换新。4 月，商务部等 7 部门发布《汽车以旧换新补贴实施细则》，明确符合条件的报废并新 购置新能源车/燃油车分别补贴 10000 元/7000 元。受政策影响，2024 年 1-6 月我国乘用车累计销量为 1197.9 万辆，同比增长 6.3%。 7 月 25 日，国家发改委官网发布信息显示，国家发改委、财政部 7 月 24 日印发《关于加力支持大规模设备 更新和消费品以旧换新的若干措施》，提高汽车报废更新补贴标准。其中，对个人消费者报废国三及以下排 放标准燃油乘用车或 2018 年 4 月 30 日（含当日）前注册登记的新能源乘用车，并购买纳入《减免车辆购置 税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车，补贴标准提高至 2 万元；购买 2.0 升及以下排量燃油乘用车， 补贴标准提高至 1.5 万元。得益于政策利好，我们预计下半年乘用车销量增速将会回升。

我们认为，2024 上半年汽车行业的增长得益于两个原因：一是新能源汽车市场的持续扩张，二是自主品牌崛 起带来的销量结构优化。 新能源乘用车渗透率持续提升。据乘联会发布的广义乘用车及新能源乘用车批发销量数据，2024.1-6 月新能 源乘用车渗透率提升至 38.9%，较 2023 年提升 4.5pct。2024.6 月渗透率提升至 44.9%，创历史新高。

新能源乘用车销量增速仍明显高于行业，但有所放缓。据乘联会发布的新能源乘用车批发数据，2024 年 1-6 月，新能源乘用车累计销售 461.8 万辆，同比增长 30.3%，增速较 2022-2023 年略有放缓（分别为 96.5%、 36.7%）。

2024 年上半年行业竞争持续加剧，终端优惠幅度提升，销售均价不降反增：据 iFinD，2024 年以来，各级 别乘用车终端优惠幅度均较 2023 年继续提升，通过以价换量成为目前大部分车企的营销策略。 虽然新车销售的优惠幅度在持续扩大，但由于自主品牌崛起带来的销量结构优化，新车销售的均价整体上却 逆势提升。15 万以上车型市场份额持续上升。20-30 万车型 2023 年国内零售占比 16.3%，2024 年 1-6 月提 升至 16.9%，且 2024 年 6 月为 21.1%。30-40 万车型零售占比 2023 年为 10.6%，2024 年 1-6 月为 11.6%。 40 万以上车型 2023 年国内零售占比 3.2%，2024 年 1-6 月为 3.6%。自主高端化突破体现乘用车新能源增 长带来高端化发展趋势明显。

1.2 混动车型占比有望持续提升，增速大幅领先纯电动

PHEV（含增程，下同）占比持续提升：据乘联会，2024.1-6 月 BEV 销量占比为 59.2%，插电式混合动力 乘用车占比 40.8%。但自 2021 年以来，PHEV 占比逐年提升，PHEV 销量增速大幅超过 BEV。2024 年 1-6 月，PHEV 销量同比增速为 83.7%，而 BEV 同比增速仅为 8.7%。

新能源汽车的级别结构特征：PHEV 和 BEV 在车型的级别结构上存在较大的差异，PHEV 更贴近行业结构。 纯电动乘用车中，大尺寸车越来越受欢迎： 2021 年以来，纯电动乘用车 A0 级及以下零售合计接近 5 成，纯电动乘用车中 B 级车占比为 26%。2024.1-6 月，B 级车占比为 33%。而 A0 级及以下零售占比 持续降低， A00 级纯电动乘用车占比从 37%降至 19%。纯电动车的购买倾向往大尺寸靠拢。 插电式混合动力乘用车中，则以 A、B 级车为主：据乘联会，2024.1-6 月，插电式混合动力乘用车中， A 级车占比超过 50%，B 级占 29%。 增程式乘用车中，A、C 级车占比逐渐提升：2021 年，增程式乘用车完全由 B 级车占领。在随后的时间 里，A、C 级车占比逐渐提升。2024 年 1-6 月，A 级增程式乘用车占比提升至 14%，C 级增程式乘用车 占比提升至 24%。

我们在报告《汽车行业 2024 年投资展望：新能源的分化趋势与零部件发展的 2.0 时代》（20231208）中详 细论述了插电混动、增程和纯电动特征和更适合的应用场景。我们更看好混动（插电混动和增程）的发展前 景，插电混动将是主流紧凑车型电动化的有效解决方案。插电混动在成本、综合续航里程、补能方式等较 BEV 和增程式更具有优势。在中型及中大型车市场（B 级及以上），插电混动同样具备这些优势，仍然具有占据更 多市场份额的机会，同时，近年来，部分车企通过增程式 PHEV 介入到该细分市场，共同提升混动市场规模。

2. 汽车零部件行业：格局与公司治理能力为王

本部分我们以中信证券行业分类-汽车零部件板块为总样本，汇总板块内所有零部件公司的主要会计科目数据， 计算各财务指标以近似反映汽车零部件行业近几年的经营情况。

2.1 2015-2024Q1 汽车零部件行业经营情况

近年来，随着新能源汽车规模的快速增长、疫情后行业的复苏，汽车零部件企业在总资产、营收规模上都表 现了较高增速。电动化既带来了新的产品赛道，同时也引入了新的竞争者。新进入者的加入使得细分行业竞 争加剧，导致盈利能力的下降。 结合我们对汽车零部件板块财务数据分析，近年来，汽车零部件企业主要经营特征如下： 汽车零部件企业的总资产规模不断增加：2021-2023 年维持约 10%的增长，新能源汽车发展带动零部件 行业总体资产规模提升，如新的资本开支增加、营收带来的经营资产的增加等。

汽车零部件企业资产负债率有所增加，资本开支增长明显：从资产负债率看，2017 年以来，汽车零部 件企业资产负债率逐步攀升，2022-2023 年超过 50%。从购建固定资产等长期资产的现金看，近年来， 汽车零部件企业投资规模加大，2023 年该数据为 724 亿元，增长 10.5%，2015 年为 270 亿元。

受益行业复苏，新能汽车行业高增长，零部件行业营收端维持较好增速：2021-2024Q1，零部件板块营 收增速分别为 14.5%、9.2%、13.4%和 11.6%，维持约两位数增长。

盈利能力触底回升：毛利率 2023 和 2024Q1 开始复苏，净利率于 2019 年触底回升。2023-2024Q1 零 部件净利率分别为 4.9%和 6.2%，仍低于 2015-2017 年 8%以上的净利率。净利率早于毛利率回升，主 要原因在于费用率的持续下降。受行业竞争加剧，整车企业传导降本压力等，零部件行业毛利率不断下 降，2023 年毛利率略有企稳，为 17.7%。我们认为，费用率的持续下降，一方面是企业持续降费的效 果，一方面是营收增长带来费用率的规模效应显现。

周转率指标：零部件企业近年来总资产周转率略为下降，我们认为，虽然营收持续增长，但总资产规模 也在提升。企业主要资产的周转率仍处于低位。 ROE 自 2019 年底部逐步回升至 2023 年的 7.5%，净利润率下行成为最大拖累项。

2.2 格局与公司治理能力为王

行业盈利能力受多方面因素影响，借鉴迈克尔·波特的五力模型，五力包括抵挡新进入的壁垒、替代品威胁、 对上游的议价能力、对下游客户议价能力及行业内现有竞争者。《竞争优势：透视企业的护城河》（布鲁斯. 格林沃尔德、贾德.卡恩）则认为，五种力量并不是同等重要的，其中，抵挡新进入者的壁垒是最重要的。我 们认为，成熟的行业进入低增长阶段后，行业整体竞争格局也将趋于稳定。行业头部公司经过长期的市场竞 争逐渐建立一定的竞争优势，或在研发、成本、市场、效率上具备一定的领先优势，并获取高于行业平均水 平的投资回报率。新兴行业处于高增长阶段，广阔的市场前景吸引了更多资本和企业涌入，新的进入者众多， 这将导致行业进入混战阶段。虽然有快速增长行业（营收）规模，但是参与者经营质量变差。这种混战格局 并非一成不变的，随着行业增速下行，市场前景的吸引力下降，资本实力较弱的玩家逐步退出都将使得行业 格局趋于稳定，真正在公司治理能力较强的公司将成为最终的胜利者。 汽车零部件行业既有传统零部件的成熟赛道，也有近年来因新能源汽车快速增长诞生的新兴赛道。这两个不 同赛道的企业表现基本呈现了上述观点。我们以内燃机产业链代表传统成熟赛道，以压铸（一体化压铸等） 代表新兴赛道来举例说明。

内燃机等传统产业链具备更好的竞争格局：汽车电动化趋势使得内燃机行业似乎成为“夕阳产业”，更 多资本、相关企业将新能源汽车及其产业链作为重点发展方向。再加上内燃机行业较高的技术壁垒，这 一领域近年来新进入者稀少，同时很多原有玩家谋求转型。 从内燃机行业销量上，确实近年来受电动化，主要是纯电动汽车的影响，我国内燃机销量总规模有下行 趋势，从 2015 年的 5707 万台到 2023 年的 4473 万台，2015-2023 年均下降 3%。但截止到 2024 年 6 月，内燃机销量有企稳趋势，其中 2023 年内燃机销量增速为 3.67%，2024 年 1-6 月，同比增长 4.36%。

内燃机产业链龙头公司呈现更好的盈利能力及收入增长。我们以内燃机气缸套、配气机构和涡轮增压零部件 相关公司为例。我国气缸套龙头公司中原内配，其主业气缸套业务从 2015 年的 10.82 亿元到 2023 年的 17.66 亿元，年均复合增速 6%。气缸套销量从 2015 年的 4,002.9 万只，到 2023 年的 5660.12 万只，复合增速为 4.4%。高于行业表现。 盈利能力上，中原内配气缸套业务毛利率明显高于汽车零部件行业平均水平。2019 年及以前，公司气缸套毛 利率均在 30%以上。2023 年再次回到 30.85%，出口气缸套毛利率达到 37.3%。而行业同期水平为 17.7%。

杭州新坐标科技股份有限公司主要产品包括气门组精密冷锻件、气门传动组精密冷锻件以及 其他精密冷锻件等，产品目前主要应用于汽车、摩托车发动机的配气机构。公司业务同样呈现收入稳步提升， 盈利能力维持在高位。2016-2023 年公司营收复合增速为 20.5%。毛利率于 2021 及以前维持在 60%，2023 年随着新能源相关业务的增加毛利率有所下降，但仍维持在 50%以上。

涡轮增压系统是一种利用内燃机运作所产生的废气驱动空气压缩机，进而提高发动机进气量，从而提高发动 机的功率和扭矩的技术。全球涡轮增压系统市场规模有望维持稳定，且已呈现寡头竞争格局。我国不少零部 件公司充当涡轮增压系统的二级供应商角色，凭借在压铸，机加工等工艺技术实力实现了在各自细分领域的 规模和市场份额的提升。如贝斯特（叶轮等）、科华控股（涡轮壳等）和华培动力（放气阀等）等。营收端， 2015-2023 年营收复合增速贝斯特、科华控股和华培动力分别为 16.9%、21.9%和 13.8%。毛利率上，贝斯 特毛利率比较稳定在 30.0%以上，华培动力与科华控股从 2015-2019 年的高位下滑到 30 以内，近年来逐步 提升。华培动力 2023 年提升至 33.1%，科华控股至 19.25%。两个公司 2019 年以来毛利率的下滑与国内外 疫情影响有关，其次，科华控股自上市以来做了较大规模的资本开资，于 2019 年后较多固定资产转固带来 的固定成本增加有关。

新能源汽车对轻量化的诉求高，并伴随一体化压铸的宏大前景，传统铝压铸行业成为新兴赛道。新能源 汽车对轻量化的诉求高于传统燃油车，大量新的零部件采用铝合金压铸的方式。如三电壳体类、减震塔 等结构件，较高的单车价值量（对应较大的市场空间）吸引力更多新进入者加入。同时，铝压铸行业需 要高的资本投入，尤其是后地板、前机舱等大型结构件需要 6000 吨及以上的大型压铸机等。近年来， 铝压铸企业进入高资本开支周期。新进入者的涌入和大的产能投入落地使得该领域企业盈利能力承压。除了在传统零部件占比较高的爱柯迪及广东鸿图毛利率相对稳定外，A 股主要压铸公司毛利率基本呈现 从 2015 年一路下行的趋势。

公司治理能力将成为公司胜出的关键，公司治理能力是公司综合竞争力的体现，其与公司治理架构，企业文 化及价值观等相关，并最终体现在财务指标上。公司治理能力强的公司通常具备稳定的股权控制结构、在盈 利水平、营运效率、研发能力及效率、客户黏性及开拓等中长期领先于行业平均水平。我们认为，公司治理 能力强的公司将成为最市场竞争的最终获胜者。 仍以压铸行业为例，随着新能源汽车行业增速放缓，压铸行业格局将逐步趋于稳定，治理能力强的企业将不 断在良品率、企业运营效率、成本控制等指标上处于领先优势，中长期维度看，这类公司胜出的可能性更大。

编辑：火腿肠