2024年诺泰生物研究报告：深耕多肽行业多年迎来收获期，GLP~1催化下加速发展

一、自主研发与定制研发生产结合，多肽领域龙头快速成长

诺泰生物是国内少数以多肽药物为主要研究和发展方向的生物医药企业之一。诺泰生物成立于 2009 年，是 一家聚焦多肽药物及小分子化药的自主研发与定制研发生产相结合的生物医药企业， 2021 年 5 月上市。目前 在高级医药中间体、原料药到制剂的各个领域积极进行产品研发和业务拓展，深耕细分领域，聚焦多肽业务， 逐步形成自主选择产品和定制产品双轮驱动的发展格局。公司致力于通过技术创新，突破药物研发及生产的技 术瓶颈，构建从医药高级中间体、原料药到制剂的全产业链，为全球医药企业提供绿色、低成本、优质、高效 的医药相关产品和技术服务。

1.1 自主研发和定制研发生产双轮驱动，多肽产业链布局全面

自主研发和定制研发生产双轮驱动。公司一方面为全球知名药企创新药业务提供从高级医药中间体、原料 药到制剂的定制研发和定制生产服务，解决其创新药品研发过程中技术瓶颈及生产工艺路径优化等难题;另一方 面，围绕糖尿病、心血管疾病、肿瘤等疾病治疗领域，自主选择具有较高技术壁垒和良好市场前景的药品进行 “原料药-制剂”一体化布局。定制业务与自主研发产品并行发展，主营业务双轮驱动。 自主研发业务迅速发展，23 年开始贡献公司主要营收。自主选择产品指的是公司自主选择的具有较高技术 壁垒和良好市场前景的仿制药药品（包括原料药及制剂）。自主选择产品业务围绕糖尿病、心血管疾病、肿瘤 等疾病治疗方向，以多肽药物为主，小分子药物为辅搭建了丰富的产品管线。近年来增长迅速，业务逐渐进入 收获期，在 2023 年营业收入首次超过定制类业务，占公司营业收入比例达到的 60.84%。 快速响应客户能力卓越，定制研发生产业务稳步增长。定制类产品及技术服务指的是公司利用在艾滋病、 肿瘤、关节炎等多个重大疾病领域较强的研发与合成能力，采用定制研发+定制生产的方式，为全球创新药企提 供高级医药中间体或原料药的定制研发生产服务（CDMO）。定制类产品及技术服务主要解决创新药品研发过 程中的技术瓶颈、生产工艺路径优化及放大生产等难题，服务于创新药从临床 I、II、III 期到药品成功获批上 市后的各个阶段，有效提高下游客户新药研发效率，降低其新药研发生产成本，23 年定制类产品及技术服务占 公司营业收入的 39.08%。

前瞻性布局多肽药物及其他具有潜力的自研品种，先发优势构筑牢“护城河”。公司目前在糖尿病、心血 管疾病、肿瘤等主要疾病治疗领域搭建了丰富的产品管线。公司在研项目共 37 项，其中原料药项目 21 项、制 剂项目 16 项。公司已取得 16 个原料药品种的国内原料药登记，7 个制剂品种的国内药品注册证书，12 个原料 药品种获得美国 FDA 药品 DMF/VMF 编号，司美格鲁肽、利拉鲁肽获得 FDA First Adequate Letter，可满足下游 制剂客户在 FDA 的申报需求。 2023 年 BD 持续突破，新签多项合作订单。2023 年公司达成多笔与不同药企的大型订单：（1）与国内某 知名生物医药公司签署 GLP-1 创新药原料药 CDMO 合作，并约定客户终端制剂于国内获批上市后原料药阶梯 式供货价格；（2）与客户签署司美格鲁肽注射液欧洲区域战略合作协议，由公司提供低成本高质量的司美格鲁 肽原料药，借助客户的制剂生产及区域销售推广优势，双方销售分成以实现双赢；（3）与客户签署口服司美格 鲁肽原料药拉丁美洲区域战略合作协议，并赋予该客户未来独家采购并进行销售推广的权力；（4）与欧洲某大 型药企成功签约涉及 cGMP 高级医药中间体，总金额 1.02 亿美元的 6 年长期供货合同，将于 2024 年开始阶梯 式供货。

1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富

公司股权结构稳定。公司实际控制人为赵德中、赵德毅，两人为兄弟关系，分别直接持有公司 6.29%的股 份。并且赵德中、赵德毅通过连云港诺泰投资管理，杭州鹏亭贸易，杭州伏隆贸易三家公司间接持有公司 30.88% 的股权。 子公司分工明确。2017 年公司收购杭州澳赛诺生物科技（现为建德基地），主营小分子化药高级中间体的 生产，是公司定制类药物主要的生产场所；2022 年设立子公司诺泰诺和，主营寡核苷酸业务，2023 年 GMP 中 试产线顺利投产，能够满足公司寡核苷酸和多肽工艺从研发向中试放大转移。同时公司持续战略增资杭州禾泰 健宇加码多肽创新药研发，共投资 3450 万元。各子公司业务上有机结合，协同发展，推动公司良性发展。

公司管理层行业经验丰富。公司组建了一支由中科院“百人计划”等知名专家领衔的高素质、国际化、多 学科交叉的高水平研发团队，公司领导团队成员曾在跨国制药公司、监管机构、高校和律所机构担任重要的管 理与研发职务。核心团队拥有丰富的国际、国内制药公司经营管理和研发经验，拥有较强的研发实力和深厚的 研发积累。

1.3 自主选择产品进入收获期，公司持续高速增长

收入和利润持续高增长，自主选择产品收入占比逐渐提升。公司营收以 32%的 CAGR 从 2018 年的 2.55 亿 元增长至 2023 年的 10.33 亿元，2024 年 Q1 营收 3.56 亿，同比增长 71.02%。公司归母净利润以 30%的 CAGR 从 2018 的 0.44 亿元增长至 2023 年的 1.63 亿元，2024Q1 净利润 0.66 亿元，同比增长 215.65%,营收及归母净利 润快速增长。24H 公司预计实现归母净利润 1.8 亿-2.5 亿元，同比增加 330.08%到 497.34%。预计实现扣非归母 净利润 1.8 亿-2.5 亿元，同比增加 318.59%到 481.38%。受益于公司自主选择产品的持续放量，2023 年自主选择 产品收入占比首次超过定制类产品及技术服务，成为公司营收占比最高的类别。

受益于 GLP-1 等原料放量，公司毛利率与净利率呈现上升趋势。公司毛利率总体保持稳定向上趋势，受益 于 GLP-1 类原料药快速放量，2024 年一季度达到 67.26%的新高，同时净利率也有所提高。费用率方面，公司 自 22 年开始布局全球 BD，销售费用率上升较快，24Q1 受营收快速增长影响有所降低。近年来公司持续加大研 发投入，自 2022 年起公司研发费用率持续提升，由 2021 年的 9.80%提升至 2023 年的 12.08%，24Q1 进一步增 加至 18.6%。管理费用率 22 年开始呈下降趋势，24Q1 降至 19.4%。

自主选择产品业务增速亮眼，定制类研发生产稳健发展。公司业务主要分为自主选择产品和定制类产品及技术服务，自主选择的具有较高技术壁垒和良好市场前景原料药及制剂品种近年来表现亮眼，营收由 2017 年的 1578 万元增长至 2023 年的 6.29 亿元，在公司营收中占比由 2017 年的 7%上升至 2023 年的 61%。公司 CDMO 业务保持稳健，由 2017 年的 2.12 亿元增长至 2023 年的 4.04 亿元，业务占比下降至 39%。 全球多肽行业维持高景气度，国外收入占比持续提升。自公司成立以来，高度重视国际化战略，建立了矩 阵式商务拓展团队，通过国际化的品种和业务布局、人才队伍和生产体系建设，系统性推动公司的全球销售业 务，海外市场成为公司自主选择的原料药和中间体业务、高级医药中间体和原料药 CDMO 业务拓展重点。国外 销售从 2015 年起持续增长，2023 年海外销售收入约 4.47 亿元，占营收比例达 43%。

二、专利悬崖叠加 GLP-1 持续催化，多肽市场加速扩容

2.1 应用领域逐渐扩大，多肽市场加速发展

技术成熟促进多肽药物快速发展。多肽药物的发展大致经历以下几个阶段：1）1960 年之前探索期：从 1922 年发现并提取胰岛素应用于糖尿病治疗到 1954 年首次体外化学合成催产素，人们对多肽药物的认识和理解在逐 渐进步。2）1960-2000 年快速发展期：1963 年多肽固相合成技术的出现带来了多肽有机合成上的一次革命，20 世纪 80 年代的重组技术和噬菌体展示技术的发明使生产更大分子的多肽药物和靶向筛选具有特定功能的多肽 类药物成为可能。3）2000 年技术成熟之后爆发期：天然多肽不断丰富，来自毒液中的多肽组学以及新的化学 修饰方法都在推进新型多肽药物的发现。近几年来，多功能肽、偶联肽、口服肽以及长效化、递送系统等新兴 技术的出现，大大推动了多肽药物领域的发展。

多肽药物目前在诸多领域中应用广泛。多肽是生物体内重要的活性分子，参与和调控细胞的增殖、生长、 分化、代谢和凋亡等重要的生理过程。多肽类药物目前在肿瘤、糖尿病、心血管疾病等领域已经展示出显著的 疗效。

胰岛素市场缓慢增长，非胰岛素市场快速增长。全球上市多肽药物中，绝大部分用于治疗糖尿病、肌肉骨 骼疾病和肿瘤。2020 年胰岛素相关多肽药物的全球市场规模达到 272 亿美元，预计将以 4.5%的 CAGR 增长至 2025 年的 339 亿美元，并以 3.5%的 CAGR 增长至 2030 年的 402 亿美元；而非胰岛素市场将从 2020 年 357 亿 美元以 11.7%的 CAGR 增长至 2025 年的 622 亿美元，以 10.3%的 CAGR 增长至 2030 年的 1017 亿美元。 全球多肽市场美国占比最大，中国预期增速最快。2020 年，美国多肽药物市场占全球市场规模的 57.4%， 预计将于 2030 年达到 50.6%；中国的多肽药物市场在 2020 年仅占全球市场的 13.6%，但以持续高于美国及欧洲 市场的速度增长，预计将由 2020 年的 85 亿美元以 16.3%的 CAGR 增长至 2025 年的 182 亿美元，并以 12.5%的 CAGR 增长至 2030 年的 328 亿美元。

全球多肽 CDMO 市场发展进入快车道。随着多肽药物市场的不断增长以及相关靶点和适应症临床试验的 成功带来的研发热度，多肽 CDMO 同样需求旺盛。2017 年至 2021 年，全球多肽 CDMO 市场规模从 13 亿美元 增长至 22 亿美元，复合年增长率为 13.2% ，预计 2025 年将达到 54 亿美元，2030 年将达到 118 亿美元。目前 美国市场是多肽 CDMO的最大市场，占比约50%；欧盟五国市场目前为多肽 CDMO的第二大市场，占比约 30%。 凭借产业链和成本优势，中国将成为全球多肽类药物 CDMO 产业转移的重要承接地。中国多肽类药物领 域发展时间较晚，多肽 CDMO 行业整体还处于起步阶段，但有望凭借国内多肽创新兴起、全球多肽原研专利悬 崖以及国内工程师红利带来产业转移等机遇迎来多肽 CDMO 行业 3-5 年内的快速增长期。我国多肽 CDMO 市 场规模从 2017 年至 2021 年由 10 亿人民币增长至 13 亿人民币，复合年增长率为 6.4%，预计 2025 年将达到 57 亿人民币，2030 年将达到 185 亿人民币。

2.2 大品种专利即将到期，多肽仿制药迎来机遇

多个大品种多肽药物专利即将到期。2014-2026 年是多肽药物重磅品种专利到期的高峰期，多个品种在国内 仅有进口原研药上市，如司美格鲁肽、利拉鲁肽、利那洛肽和格拉替雷等。其中 2023 年销售额居首的司美格鲁 肽全球范围内专利预计在 2026-2031 年间陆续到期，在国内专利预计 2026 年到期，欧洲不同国家由于延长期限 的不同到期时间有所区别，美国专利预计 2031 年到期。 “专利悬崖“为仿制药以及上游医药中间体和原料药定制研发与生产带来了发展机遇。而随着专利到期，仿 制药企为保证在药品价格大幅下降的同时利润水平维持在较高水平，会积极寻求与专业 CMO/CDMO 服务商合 作，以不断优化药品生产工艺，降低生产成本；同时仿制药企为加快仿制药上市进度，抢占市场份额，均会提 前布局抢占”时间窗口”，这都将为上游中间体和原料药定制研发和定制生产行业带来发展机遇。

2.3 GLP-1 类药物潜力释放，催化多肽药物市场规模扩大

GLP-1（胰高血糖素样肽 1）可以在协同作用下降低血糖以及用于减重。胰岛素是天然降血糖物质，胰高 血糖素则为升血糖物质，二者共同调节体内血糖平衡。GLP-1 可降低胰腺 α 细胞中胰高血糖素的分泌，升高胰 腺 β 细胞中胰岛素的分泌，在协同作用下降低血糖。同时 GLP-1 可以还分别作用于胃肠道的外周受体和大脑的 中枢受体，活化饱腹信号通路，延迟胃排空，抑制胃肠道腺体分泌和降低进食，起到减重作用。自 2005 年阿斯 利康艾塞那肽获批以来，目前已有十余种 GLP-1 类药物获批上市。

2.3.1 糖尿病：GLP-1 类产品目前主要的适应症

GLP-1 目前最主要的适应症应用仍然是糖尿病。2022 年全球 GLP-1 药物销售中，约 89%来自于糖尿病治 疗；2023 年前三季度，糖尿病销售额占比约为 81%，预计这其中会有一部分被超适应症用于肥胖的治疗。GLP-1 在糖尿病的处方量仍有巨大的提升空间。根据诺和诺德的数据，在全球约 5.37 亿的糖尿病患者中仅 630 万人使 用 GLP-1 类药物进行治疗。截至 2023 年 12 月，GLP-1 在全球糖尿病市场的处方量占比仅约 5.7%，但却贡献了 40%的市场份额。预计随着口服制剂的推出、GLP-1 在糖尿病药物治疗的市场份额有望逐步扩大。

根据 IDF统计数据，2021 年全球成年糖尿病患者（20-79 岁）有 5.37 亿人，患病率为 10.5%。预计 2030 年将有 6.43 亿人患糖尿病（患病率 11.3%），2021-2030 年复合增速为 2.0%，2045 年人数将增加至 7.83 亿人（患 病率 12.2%）。过去的 10 年间（2011 年~2021 年），我国糖尿病患者人数由 9000 万增加至 1.4 亿，增幅达 56%， 其中约 7283 万名患者尚未被确诊，比例高达 51.7%。据 IDF 预测，未来 20 余年，虽然我国糖尿病患病率增速 会趋于平稳，但患者总数将增加到 2030 年的 1.64 亿人和 2045 年的 1.74 亿人。据《中国 2 型糖尿病防治指南》 报告，我国 2 糖尿病患者占全部糖尿病人群的 90%以上，且我国糖尿病患者的知晓率与控制率均低于 40%，仍 处于较低水平，有较高的提升空间。

2021 年全球糖尿病支出约为 9660 亿美元，随着患病人数持续增加，预计 2030 年全球支出为 10280 亿美元， 复合增速为 0.7%，2045 年支出预计为 10540 亿美元。2021 年中国成年糖尿病患者总支出为 1653 亿美元，全球 排名第二，仅次于美国，主要源于我国糖尿病患病人数众多，2021 年全国共有 1.4 亿患者，全球排名第一，占 全球患病人数的 26.2%，因此人均花费仅 1174 美元，远低于美国（1.18 万美元）、德国（6661 美元）、英国（5859 美元）等国家。

2.3.2 减重有望进一步打开 GLP-1 市场未来增长空间

超重和肥胖是许多慢性病的主要风险因素，需要进行有效控制。根据世界卫生组织的定义，超重和肥胖被 定义为对健康构成风险的异常或过多脂肪堆积。体重指数（BMI）超过 25 被视为超重，超过 30 则为肥胖。同 时根据“美国临床内分泌医师学会”的报告，由于肥胖症率在过去 30 年的飞速成长，已成为全球共同面临的重大公共卫生危机。根据《中国居民肥胖防治专家共识》，心血管疾病、糖尿病、部分癌症等慢性非传染性疾病 (以 下简称 “慢性病”)导致的死亡人数占中国居民总死亡人数的近 90%，而超重和肥胖是慢性病的主要危险因素， 对于超重与肥胖的控制刻不容缓。 全球超重与肥胖人群数量持续提升，2030 年成年人口中超重或肥胖人群将达到 29 亿人，占全球成年人口 的一半。根据 WHO，自 1990 年以来，全球成人肥胖人数增加了一倍多，青少年肥胖人数增加了三倍，目前超 重及肥胖人口已超过 20 亿。根据《世界肥胖报告》，全球超重及肥胖成年人群将在 2025 年达到 25.3 亿人，在 2030 年达到 29 亿人，在 2035 年达到 33 亿人。随着超重与肥胖的人口逐步增加，对全球经济产生的影响也是 显著的，如果不采取措施，预计到 2030 年，全球超重和肥胖产生的成本将达到每年 3 万亿美元，到 2060 年将 超过 18 万亿美元。

美国 2020 年肥胖率已超 40%，所有州和地区的肥胖率均高于 20%。根据 CDC 公告，美国 2017-2020 年的 肥胖人群占比已经超过 40%，同时所有州和地区的肥胖率均高于 20%。整体来看，美国肥胖率已经处于高水平， 部分肥胖患者需要进行一定有效的干预措施来保证身体健康。

司美格鲁肽成为目前多肽药物最重磅产品。每日给药一次的利拉鲁肽作为第一款获批的长效 GLP-1RA 于 2010 年获批，2016 年在 GLP-1 类药物市场中份额高达 60.8%，之后随着每周给药一次的度拉糖肽上市后，利拉 鲁肽市场份额逐步下滑；而 2018 年获批的司美格鲁肽凭借更优的血糖和体重控制效果以及口服制剂的推出，目 前已成为 GLP-1 类药物市场最重磅产品，2023 年销售超过 200 亿美金。 替尔泊肽凭借更加优秀的降糖和减重效果实现快速放量。GIP/GLP-1 双激动剂替尔泊肽首年上市实现 4.83 亿美元销售额，23 年实现 53.4 亿美元，同比增长 971.16%，处方量爬坡速度远超度拉糖肽和司美格鲁肽；而随 着 FDA 在 2023 年 11 月 8 日批准替尔泊肽的减肥适应症，替尔泊肽加速放量，有望超越司美格鲁肽成为下一款 多肽药物重磅产品。

GLP-1 类药物有望在更多适应症展现潜力。诺和诺德和礼来作为 GLP-1 赛道的全球头部企业，目前在 GLP-1 类药物新适应症的探索中也处于领先定位。23 年上半年，诺和诺德宣布 SELECT 研究成功，证明通过 GLP-1 类药物进行减肥不仅仅会带来体重下降，同时还可让 CVD 患者得到心血管保护。同时，宣布射血分数保留性心 衰（HFpEF）达到 III 期临床终点。24 年 4 月，礼来宣布替尔泊肽用于阻塞性睡眠呼吸暂停的两项 III 期临床 试验均获得积极结果，6 月，在 EASL上，礼来公布了替尔泊肽在代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）患者 中进行的 II 期临床试验积极结果。除此之外，GLP-1 类药物还在探索包括非酒精性脂肪性肝炎、阿尔兹海默病 以及糖尿病伴慢病肾病等领域的应用，诸多慢病市场的探索和潜在应用有望进一步打开 GLP-1 类药物潜在市场 空间。 司美格鲁肽及替尔泊肽已在中国获批减重适应症，后续国产可期。6 月 25 日，诺和诺德宣布司美格鲁肽注 射液的新适应症获国家药监局批准上市（商品名：诺和盈®），用于治疗超重和肥胖症患者。7 月 19 日，礼来 宣布， NMPA 已批准了其替尔泊肽注射液（商品名穆峰达®）用于长期体重管理的上市申请，这也是礼来肥胖 治疗领域在中国获批的首个创新药物。国内 GLP-1 双靶点产品中信达生物的玛仕度肽进展最快，有望于 2025 年上半年获批，届时将有望成为国产药物中首个获批减重的双靶点药物。

GLP-1 类药物减重市场广阔，中国市场有望超 500 亿元。目前，我国成年人中超重和肥胖人群已接近 5 亿， 我们认为随着 GLP-1 类药物市场规模的逐步提升，后续整体市场规模有望在远期超 500 亿，成长为重要创新药 物市场。

减肥用户使用 GLP-1 药物超过 12 周的持续性有待进一步提高，1000 万人次 2 年消耗原料药约 520kg。目 前服用 GLP-1 药物的患者应完成至少 12 周的连续治疗，才能达到临床上有意义的减肥效果。根据 Blue Health Intelligence（BHI）于 2024 年 5 月发布的 GLP-1 用户依从性的研究报告，基于 16.9 万用户的 GLP-1（Saxenda 和 Wegovy）商业保险理赔数据，用户平均年龄为 45 岁，79%为女性。超过 30%的患者在前四周后放弃治疗， 坚持 12 周疗程的用户只有 42%。另外，根据 2024 年 7 月 Prime Therapeutics 发布其对 3364 名肥胖患者（BMI> 30）进行的为期两年的理赔数据分析，只有 47%的患者在 180 天后仍在使用 GLP-1，一年后这一比率下降到 29%， 两年后则为 15%。其中，Ozempic 的患者在 2 年后的依从性为 22%，Wegovy 为 24%，而 Victoza 和 Saxenda 只 有 7%。根据以上数据，按照目前司美格鲁肽注射剂适用于减肥适应症的剂量推荐，1000 万人 2 年长期消耗 GLP-1 原料药约为 520kg。

口服 GLP-1 药物患者依从性有望提高，原料药需求量较注射剂增长明显。OASIS1 是一项为期 68 周的疗效和安全性试验，在 667 名成年肥胖症或超重并伴有至少一种合并症的患者中，每日给药一次口服司美格鲁肽 50 mg 与安慰剂进行比较用于体重管理。结果显示，接受口服司美格鲁肽 50 mg 治疗的患者在 68 周时体重降幅 达到 17.4%，而安慰剂组患者的体重降幅为 1.8%。此外，接受口服司美格鲁肽 50 mg 治疗的患者中有 89.2%在 68 周时实现了 5%或更大的体重降幅，在安慰剂治疗组中则为 24.5%。整体口服司美格鲁肽减重效果与司美格鲁 肽注射剂相媲美，而口服由于无需注射，能够提升对注射比较排斥这部分患者的依从性和持续性，同时口服用 量和频率更高，1000 万人对应原料药需求量有望达到百吨级别。

三、自主选择产品收入快速增长，定制产品稳健增长

3.1 建立多肽核心技术平台，赋能药物创新与生产

六大技术平台覆盖小分子、多肽与寡核苷酸原料药和制剂的全方面研究生产。成立之初公司便将研发创新 作为其核心战略，经过长期的技术积累和深耕细作，公司在医药中间体和原料药的生产工艺领域成果显著，从 合成路径的规划、工艺参数的确定、原材料与试剂的筛选、工艺的精细化调整与规模化生产，到杂质的分析和 三废处理等进行了全方位的研究。同时，公司还深入进行了药物制剂的剂型与处方工艺研究、质量控制、稳定 性评估等药学基础研究。公司结合多肽和化学小分子药物的特性，攻克了这两类药物在研发和合成生产中的多 项技术挑战。目前公司已经建立了多肽规模化生产技术平台、手性药物技术平台、绿色工艺技术平台、制剂给 药技术平台、多肽类新药研发技术平台、寡核苷酸研发中试平台等六大行业领先的核心技术平台。

固液融合多肽生产技术平台具有较强竞争力。公司在多肽合成领域与澳赛诺合作，结合双方在多肽固相合 成和小分子液相合成技术方面的专长，实现了技术融合与创新。公司开发了一种高效的多肽药物合成策略，将 小分子合成技术应用于特殊短肽片段的合成，并与固相合成技术相结合，创建了一个创新的固液融合多肽生产 技术平台。这一平台使公司能够大规模生产侧链化学修饰多肽和长链修饰多肽，达到了数公斤级的生产能力， 确立了在多肽原料药大规模生产领域的竞争优势。利用该技术平台，公司 2019 年利拉鲁肽验证批生产的单位成 本大幅下降。根据公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复中的信息，公司 2019 年 验证批连续三个批次的产量均稳定超过 5 公斤，单位批次产量以及单位销售成本领先幅度较大，体现了公司的 技术先进性。

公司多肽药物在达到较高单批次产量的同时，产品质量也能维持高水平。多肽药物纯化难度高，以利拉鲁 肽为例，其结构复杂，按传统的固相合成方法，其需要经过近百步化学反应，且存在多达 10 个困难合成点，杂 质数量往往多达 100 种以上，在常规制备色谱解决方案中需要繁琐的多次纯化（通常超过 4 步），收率损失相 对较大，总体收率能达到 20%左右已属于较高水平。公司将串联色谱应用理念引入间歇色谱应用中，并广泛应 用于公司多肽产品的纯化中，极大提升了多肽纯化过程中对杂质的去除能力，提高了产品的纯度与收率，大量 减少了纯化中溶剂的使用与废液的产生，有效地降低了生产成本，具备较强的竞争优势。2019 年公司利拉鲁肽 验证批生产的平均收率超过 30%，在单批次产量远高于同行业某公司的情况下，杂质水平显著更低，多肽含量 更高。

核心技术为 CDMO 业务保驾护航。公司小分子化药高级医药中间体 CDMO 业务的核心技术包括手性药物 技术平台、绿色工艺技术平台等，并将其应用于多种客户产品。比如，公司 APC137 系列产品是美国吉利德重 磅抗艾滋病新药 Biktarvy 的关键中间体，公司曾在较短时间内创造性的设计了工艺路径，解决了 APC137 系 列产品合成过程中长期存在而未能有效解决的氟原子脱落难题，有效保障了其后续的研发进程和商业化销售。

3.2 自主选择产品收入快速增长，成为主要驱动力

3.2.1 原料药+制剂，打造高质量发展引擎

原料药深耕多年，产品种类丰富。自 2004 年公司创始人便投身于多肽领域的研究与开发，积累了丰富的行 业经验，并成功开发了多样化的多肽产品。截至 2024 年 5 月 20 日，公司已经完成了 18 种原料药的国内注册， 其中 9 种原料药已经获批用于上市药品的生产。此外，公司还有 14 种原料药获得了美国食品药品监督管理局 （FDA）的药品主文件（DMF）编号，其中 9 种已经顺利通过了 FDA 的完整性评估。其中公司研发的二硝托胺 （一种用于防治家禽球虫病的兽药），已经获得了 FDA 的兽药主文件（VMF）编号。这些成就不仅展示了公司 在原料药领域的专业实力，也彰显了其在国际药品监管体系中的竞争力。

前瞻布局 GLP-1 药物，布局潜在增量市场。公司核心产品司美格鲁肽和利拉鲁肽原料药均已获得 CDE 和 FDA 的批准。在 CDE 登记的五家生产司美格鲁肽和利拉鲁肽原料药的企业中，公司以其 1kg/袋的包装规格独 树一帜，是目前登记的首个大规格量级的原料药厂家。此外，利拉鲁肽原料药在 2023 年 10 月 5 日获得了 FDA 的首次充分信函(First Adequate Letter, FAL)，而司美格鲁肽则在同年 12 月 10 日获得了同样的认证。同时，公司 也已经递交了两个原料药在欧盟和英国的注册材料。2024 年 2 月 6 日，公司在美国进行替尔泊肽的 DMF 注册， 成为全球首家在 FDA 备案替尔泊肽的企业。公司主要 GLP-1 原料药纯度达到 99%以上，收率在 30%以上，杂 质研究数量近百个，杂质数量和含量均小于原研，新增杂质均小于 0.1%，产品质量优于原研。未来随着体重管 理市场的打开和 GLP-1 药物市场规模的不断增长，公司的 GLP-1 类原料药等市场重磅单品有望凭借先发优势快 速实现商业化，进一步驱动公司收入增长。

多个制剂产品集采中标，持续贡献稳定营收。截止至 2023 年底，公司共有 7 款制剂获得上市批件或通过仿 制药一致性评价，其中注射用胸腺法新中标第五批集采，磷酸奥司他韦胶囊中标第七批集采，奥美沙坦酯氨氯 地平片中标第九批集采，这些集中采购中标产品为公司带来了稳定的收入来源。此外，公司还通过技术转让的 方式，将苯甲酸阿格列汀片、依替巴肽注射液和氨氯地平阿托伐他汀钙片等产品推向市场，进一步拓宽了公司 的业务范围和市场影响力。注射用胸腺法新自 2021 年成功中标集中采购以来，随着 2023 年宏观经济环境的稳 定，其销售业绩显著增长，年销售额达到了 3284 万元，同比增长 59%。磷酸奥司他韦胶囊自 2022 年中标集中 采购后，由于 2023 年春季冬季国内流感高发，2023 年销售额达到 17988 万元，同比增长 647.5%。

3.2.2 前瞻性布局自研品种

搭建丰富的自研产品管，构筑自身“护城河”。 公司从 2003 年之始就前瞻性布局多肽药物及其他具有潜 力的自研品种，在糖尿病、心血管疾病、肿瘤等主要疾病治疗领域搭建了丰富的产品管线，截至 2023 年，公司 在研项目共 37 项，其中原料药项目 21 项、制剂项目 16 项。公司匹可硫酸钠、醋酸西曲瑞克、阿戈美拉汀、 依帕司他、醋酸去氨加压素 5 个原料药品种正在 CDE的审评审批中。公司匹可硫酸钠颗粒、磷酸奥司他韦干混 悬剂、依折麦布阿托伐他汀钙片（合作项目）3 个制剂品种正在 CDE审评审批中。磷酸奥司他韦颗粒（合作项 目）已上市。

布局 GLP-1 多肽创新药物研发。公司 GLP-1 单靶点新药 SPN009，针对 II 型糖尿病的适应症，已于 2022 年 7 月获得临床试验的批准。目前，该药物在减重和 NASH 领域的研究也在积极推进中。同年 9 月，公司将其 拥有的“GLP 及 GLP-1 双激动多肽化合物及其药学上可接受的盐与用途”的专利授权给禾泰健宇公司，后者将 继续进行 GLP-1/GIP 双靶点新药 SPN007 的研发工作。SPN007 和 SPN009 有望成为公司首批创新药物，进一步 巩固公司在多肽技术领域的领先地位。此外，公司利用其多肽新药技术平台，基于艾塞那肽，设计并筛选出了 具有 GLP-1/GCG 双靶点激动活性的新衍生序列。

3.2.3 布局寡核苷酸赛道，寻找下一个增长点

致力于加强核酸药物平台的建设，开辟业务增长的新途径。在寡核苷酸药物的开发过程中，由于其生产合 成阶段会产生众多的副产品和杂质，使得这一过程的分离纯化工作变得异常复杂和具有挑战性。公司通过持续 关注多肽和寡核苷酸等技术平台的构建，已经在固-液相合成技术、GalNac 寡核苷酸的偶联技术以及相关的纯化 和质量研究领域积累了丰富的经验。此外，公司还计划加快 PPMO（多肽偶联磷酸二胺四乙酸吗啉低聚物）等 多肽-寡核苷酸偶联药物的研发进度，加强在寡核苷酸领域布局。

积极扩展其寡核苷酸单体的生产能力，增强竞争力。自 2022 年下半年起，公司着手建立寡核苷酸业务，并 成立了子公司诺泰诺和。2023 年 7 月，诺泰诺和成功启动了 10-20 公斤级的寡核苷酸单体 GMP 中试级生产线， 该生产线专门用于中试及临床试验阶段的药物生产，单批最大产量可达 100mmol，子公司 2023 年已经实现了盈 亏平衡。为了进一步支持业务发展，公司在 2023 年 12 月通过公开发行可转换债券，筹集了 4.34 亿元人民币资 金用于包括寡核苷酸单体的扩产、原料药的绿色制造、新药的研发以及流动资金的补充等项目。其中寡核苷酸 单体扩产项目预计总投资1.7 亿元，整个扩产计划将在 24 个月内完成。项目完成后，预计公司将能够生产 PMO-A、 PMO-C、PMO-G 和 PMO-T 各 100 升的寡核苷酸单体。

3.3 定制产品收入稳健增长，推动公司平稳发展

3.3.1 专注小分子与多肽合成，构建高效 C(D)MO 平台

自 2017 年 1 月收购澳赛诺生物科技以来，公司开始涉足 CDMO 业务，专注于为全球医药创新企业提供从 临床试验初期到药品市场准入全阶段的定制化解决方案。公司可以在早期阶段介入，快速响应创新药企需求， 自主完成各种复杂高难度化合物的合成路线设计开发、工艺优化与中试放大、杂质分析、质量和稳定性等方面 的研究，并利用公司生产能力，及时向创新药企提供其所需的中间体产品。公司专注于突破创新药物研发中的 技术限制，优化生产工艺，并实现生产规模的扩展，为客户提供了一系列增值服务。

聚焦重大领域，构建稳定客户关系。凭借较强的研发实力和完备的技术体系，公司能够为全球创新药企提 供各种复杂高难度医药中间体和原料药的定制研发生产服务，产品涉及艾滋病、肿瘤、关节炎等多个重大疾病 治疗领域，其中包括美国吉利德的重磅抗艾滋病新药 Biktarvy、美国因赛特重磅创新药 Ruxolitinib、前沿生物的 多肽类抗艾滋病新药艾博韦泰等知名产品，赢得了客户的高度认可。此外，公司也与德国勃林格殷格翰 （Boehringer Ingelheim）、美国福泰制药（Vertex）、硕腾（Zoetis）等国内外知名创新药企建立有稳固的合作 关系。

3.3.2 项目储备丰富，推动企业长期持续发展

定制业务企稳回升，毛利率趋于稳定。2022 年，由于海外客户受疫情影响无法进行现场审计和交流，导致 定制业务收入同比下降了 23.27%。2023 年公司通过积极应对市场变化，成功实现了 4.04 亿元的收入，同比增 长了 3.07%。在毛利率方面，定制类业务近年来呈现了下滑的趋势。2020 年，该业务的毛利率为 61.09%，而 2022 年下降至 55.38%。这种下降趋势主要由于 CDMO 业务毛利率的降低，该业务在 2020 年的毛利率为 64.07%，但 在 2022 年降至 59.77%。CDMO 毛利率下降一方面由于公司承接的部分项目部分产品品种毛利率较低，另一方 面受建德基地扩产影响。2023 年定制业务达到了 55.58%，逐渐趋于稳定，未来随着建德工厂产能利用率逐步提 升，定制类业务整体毛利率有望提升。

在手大订单有望推动未来业绩持续增长。公司采取全球化运营策略，董事长童梓权亲自带领商务发展团队， 不仅巩固了在中国、欧洲、美国和印度的市场地位，同时也在积极拓展巴西、加拿大、韩国、日本、土耳其等 新的海外市场。截至 2024 年 3 月，公司取得了显著的进展：1）与一家国内领先的生物医药公司签署了 GLP-1 创新药原料药的 CDMO 合作协议；2）与客户签署司美格鲁肽注射液欧洲区域战略合作协议，根据该协议，公 司将提供原料药，而客户负责制剂的生产和市场推广，并共享销售收益；3）与拉丁美洲的客户签订了口服司美 格鲁肽原料药的战略合作协定，确立了该客户在公司产品上市后的独家采购权和市场推广责任。4）与欧洲某大 型药企成功签约合同总金额 1.02 亿美元 CDMO 长期供货合同，将于 2024 年开始阶梯式供货。

3.4 持续扩大生产能力，构筑行业竞争壁垒

多肽产能已达吨级，扩产增能迈向数吨级。公司在连云港（公司本部）和建德（澳赛诺）拥有两大生产基 地，连云港生产基地主要从事多肽及小分子化药原料药、制剂以及少量医药中间体的生产， 建德生产基地主要 从事小分子化药高级医药中间体的生产。连云港工厂现有 2 个多肽原料药生产车间、4 个小分子化药原料药生 产车间和 3 个制剂生产车间，IPO 募投项目“106 车间多肽原料药产品技改项目”已于 2023 年内完成建设，多 肽原料药产能现已达吨级规模。公司同步规划新建多肽生产车间，预计 2025 年底多肽原料药产能将达数吨级。 建德工厂现有一期产能 107 万升，在建中二期 GMP 产能 18 万升于 2023 年 8 月正式投入使用，另有 22 万升将 于 2024 年投入使用，可以提供从实验室级到吨级的定制生产服务。拟建寡核苷酸产线占地 3000 平米，年产能 10-20 kg，引入了 OligoPilot 等行业先进设备的 GMP 中试产线于 2023 年 7 月正式投产，能够满足寡核苷酸从研 发向中试放大转移。

产能扩建仍须匹配诸多环节，公司进度行业领先。建设一个新的多肽原料药厂除了建设厂房本身所需要的 时间，还需要提前解决土地、环评等问题，此过程非常复杂且耗时。在国内，最快需要一年时间才能通过环保 评估，而国外耗时更长。而在建设完成之后还需要进行设备调试和试生产，从项目启动到正式投产，整个过程 可能需要 2-3 年甚至更长时间。此外，在 GLP-1 需求爆发之前，多肽药物整体市场较小，行业人才储备相对较 少，上下游原材料、设备等与小规模生产更为匹配。面对突然爆发的行业需求，扩产除了土地、资金等显性需 求，与之匹配的人才、设备、上下游原料供给同样必不可少。得益于公司在多肽行业的深厚积累，公司多肽领 域人才储备丰富，部分品种放大生产工艺成熟，批次产量及成本控制能力优秀，叠加公司前瞻性进行产能布局， 扩产进度行业领先，有望持续巩固公司优势地位。

编辑：火腿肠