2024年仲景食品研究报告：基本盘稳步增长，第二曲线持续放量

1 基本信息：不断拓展业务边界，多产品&多渠道共驱发展

1.1 发展历程：香辛类调味配料起家，不断拓展业务边界

仲景食品成立于 2002 年，初期以向食品工业客户销售香辛类调味配料驱动发展 （调味配料业务）。2008 年公司首创仲景香菇酱系列，开启“调味配料+调味食品” B&C 双轮驱动发展阶段。2020 年公司于深交所上市，而后发展加速，在产品端： 推新频率加快，加大产品覆盖的 C 端厨房烹饪场景及 B 端餐饮场景；渠道端：在 持续深耕商超零售、食品工业渠道的基础上，发力餐饮&特通、线上渠道。2021 年 公司首创大单品上海葱油上市，借助独特口味+线上推广迅速起量，成长为公司 第三大亿级单品。梳理公司的发展历程，我们认为可以分为以下三个阶段：

奠基期（02 年-07 年）：调味配料业务驱动发展。公司成立以来一直从事香辛类 调味配料的研发、生产与销售。这一阶段，仲景食品持续提升技术，拓展下游客 户。技术方面：公司率先研发使用香辛料风味指标数字化技术，以稳定风味，克 服了传统产品依靠感官经验造成风味不稳定的弊端，创新性改变了食品企业香辛 料的传统使用方法。2006 年，公司推出花椒类风味物质标准化、数据化的里程碑 式产品-花椒油 120。客户方面：公司与今麦郎、联合利华、顶益食品（康师傅）、 双汇等知名食品制造企业开展合作，积累客户资源。

双轮驱动期（08 年-19 年）：首创香菇酱，B&C 双轮驱动。2008 年，公司利用当 地“西峡香菇”的资源优势，结合公司自行研发的香菇柄真空浸润、超微粉碎、 生物酶解等香菇综合加工利用技术，率先研发出香菇酱系列产品。开启 B&C 双轮 驱动发展阶段。公司不断丰富创新产品品类，推出劲道牛肉酱、仲景六菌汤、成 都红油、香菇小丁下饭菜等新品。公司营业收入从 12 年的 2.86 亿元增长至 19 年的 6.28 亿元（CAGR：11.89%）。拆分来看，香菇食品业务规模从 12 年的 1.63 亿元增长至 15 年的 2.34 亿元（CAGR：12.81%），香辛食品配料业务规模从 12 年 的 1.22 亿元增长至 15 年的 2.02 亿元（CAGR：18.38%）。受 18 年香菇酱提价影 响，香菇酱销量短暂下滑，调味食品收入暂时下降（同比-11.6%）。整体看，调味 食品业务收入从 16 年的 2.34 亿元增长至 19 年的 3.02 亿元（CAGR：8.76%）；调 味配料业务收入从 16 年的 2.41 亿元增长至 19 年的 3.25 亿元（CAGR: 10.60%）。

多元发展期（20 年至今）：多产品&多渠道发展。20 年公司在深交所上市，而后 发展加速。具体看：1）产品端：公司推新频率明显加快，加大产品覆盖的厨房烹饪场景及餐饮场景，上海葱油借助独特口味+线上推广迅速起量，成长为公司第 三大亿级单品。公司上市后推新频率加快，20 年上新辣辣队辣酱等新品、21 年 上新“国潮美食”原创产品，包含：成都红油、上海葱油、贵州辣子鸡等，当年 实现营收 2700 万+；同时推出五香调馅油，21 年调味油产品实现营收 3000 万+； 22 年推出黄焖炒鸡、藤椒肥牛等 8 款快手菜调料，同时开发香菇蚝油，覆盖厨房 烹饪场景，新品 22 年实现销售 1000 万+；23 年，公司进一步丰富产品矩阵，开 发上市仲景上海葱油（藤椒味）、上海葱油白灼汁、上海红烧肉酱汁、金标香菇酱 等零售新品；开发上市酸汤肥牛、糖醋排骨、 糖醋里脊、宫保鸡丁、白胡椒粉、 五香粉等餐饮新品。在公司培育的众多新品中，上海葱油借助独特口味+线上推 广迅速起量，23 年成长成公司第三大亿级单品。

2）渠道端：在商超零售、食品工业渠道的优势基础上，积极拓展电商、餐饮渠 道，构建线上&线下融合、覆盖 B&C 端的一体化营销网络体系。公司 20 年至今持 续迭代营销架构，在 20 年“食品营销事业部+配料营销事业部”模式的基础上， 21 年新设立电商发展事业部，23 年新设立餐饮和特殊渠道发展事业部，构建起 线上&线下融合、覆盖 B&C 端的一体化营销网络体系。在这一阶段公司持续巩固 商超零售、食品工业渠道的优势。精耕河南、山东根据地市场，积极开拓鄂、浙、 赣、湘、川、渝新市场。经销商数量从 19 年的 1082 家增长至 23 年的 1951 家 （+80.3%），带动经销收入从 19 年的3.05 亿元增长至 23 年的4.26 亿元（+39.6%）。 同时在 23 年创建“仲景智网”，提升营销系统数字化程度，初步形成 500+人使 用，覆盖 5 万销售门店。此外，公司线上体量及占比持续提升，电商业务收入 从 21 年的 0.6 亿元提升至 23 年的 1.9 亿元（CAGR：84.3%），占总收入比从 21 年的 7%提升至 23 年的 19%，占调味食品收入比从 21 年的 13%提升至 23 年的 34%。 分上下半年看，由于 23H2 公司加大电商渠道费用投入（23Q3/Q4 销售费用分别同 比+46.8%/+35.2%，销售费用率分别同比+3.3/+2.6pcts），公司 23 年下半年电商 渠道收入占调味食品收入比重提升到了 43%，电商渠道收入同比增长 109%。

1.2 股权结构&管理团队：股权相对集中，管理层锐意进取

股权结构相对集中，核心管理团队有持股。根据公司 2023 年年报,宛西控股持股 39.43%,为公司第一大股东。其中公司创始人、前董事长孙耀志通过持有宛西控 股 44.08%的股权，间接持有公司的 17.38%股权。此外，公司副董事长、总经理朱 新成直接持有公司 13.50%的股权。孙耀志和朱新成签署了《一致行动人协议》， 为公司实际控制人，合计持股比例 30.88%。此外，公司前任&现任管理团队等 11 名自然人共计持有公司 10%股份。现任董事长孙锋为创始人孙耀志之子，通过持 有宛西控股 10.05%的股份，间接持有公司 4.0%股份，同时直接持有公司 0.75%的 股份，合计持股比例 4.7%。此外，孙锋先生兼任多家宛西系公司董事会成员（涵 盖：制药、汽车配件、医院、金融等多个行业），管理经验丰富。

管理团队经验丰富，持续向外探索，且多为内部培养人才，整体稳定。副董事长、 总经理朱新成 1982 年加入宛西制药，在宛西制药深耕多年，深入了解产品设计、 研发、质检到推广等多项工作，从技术员一直做到总经理。2002 年宛西制药接手 了西峡县软木厂及其萃取设备，朱新成定调将萃取设备用在食品方向上，萃取花 椒、黑胡椒、生姜等，并利用曾在宛西制药做工程师，研究药品量效关系的多年 技术积累，带领公司成为中国香辛料风味标准化的开创者。在和下游方便面企业 打交道的过程中，朱新成开始关注香辛料之外的酱包，并结合西峡县的香菇资源 优势，开始研发&推广香菇酱。香菇酱于 2008 年上市，拓展了仲景食品的产品线。 管理层持续向外探索&创新，2021 年开始，朱新成带领团队开始“上海葱油”的 研发和推广，打造香菇酱外第二大酱类单品。从公司管理团队看，三名副总经理 在宛西制药&仲景食品累计工作时长超 20 年，为公司内部培养人才，管理经验丰 富，整体稳定。

1.3 业务拆分：两类生意和三大单品

公司业务可拆分为调味食品&调味配料两类生意和三大核心单品（香菇酱、上海 葱油酱、花椒调味配料）。公司主营业务可以拆分为调味配料和调味食品，分别占 2023 年总收入的 43.6%/56.1%。调味配料以花椒、辣椒、姜、孜然等香辛植物提 取物为代表，其中花椒系列（大单品）&辣椒系列为调味配料前两大系列，17-19 年收入贡献分别占调味配料业务的 50%+/10%+，合计占比超过 60%。调味配料业 务下游客户主要为康师傅、海底捞、双汇国际、卫龙、天味食品等食品加工企业， 用于加工火锅底料、川式复合调料及麻辣休闲食品。 调味食品按下游消费群体可以分为：商超产品（ToC）和餐饮产品（ToB）。商超产 品主要服务于个人&家庭，代表产品为：公司两大酱类单品，香菇酱（2008 年上 市）&上海葱油酱（2021 年上市），其中 2023 年香菇酱&上海葱油酱分别实现规模 3.3/1.3 亿元，分别占调味食品收入 59.2%/23.3%。除了两大单品外，公司还布 局了具备区域特色的其他酱类产品，如：劲道牛肉酱、辣子鸡酱、成都红油酱等。 仲景在调味酱外也布局了其他品类，如：调味油、快手菜调味料、蚝油等。公司 在商超产品的基础上，拓展了餐饮产品（如：大包装藤椒油、大包装香菇酱等）， 适用于凉拌、炒制、腌制、火锅、米面粉等烹饪场景，主要服务团餐、宴席、预 制菜等餐饮客户。

毛利端受提价+原材料成本波动+结构变动影响。从公司整体&分业务，变动情况 看，主要受原材料成本波动&结构变动影响。从原材料构成看，公司主要原材料为 花椒和香菇，分别对应公司两大业务的主要单品。调味配料业务： 19-21 年毛利 率逐步提升，从 2019 年的 34.8%提升至 2021 年的 42.2%，2022/2023 年有所波 动。配料业务涵盖产品众多，其中大单品花椒系列就有将近 400 个规格。具体看 各系列毛利水平：大单品花椒系列毛利率水平在配料业务中处于最低水平，17- 19 年在 25%-27%之间波动。17-20H1，花椒系列毛利率相对稳定，主要系：下游为 大 B 客户，公司根据花椒类原材料价格波动，通过与客户议价调整产品售价。相 比 ToC 的食品业务通过提价转移成本压力更为容易（需要消费者接受，要在销量 &提价之间平衡）。展望未来，花椒价格自 19 年 2 月以来整体下行，当前维持低 位，我们认为 24 年配料业务毛利率有进一步提升空间。调味食品业务：由于香 菇（公司香菇类原料主要于每年 12 月至次年 4 月集中采购）价格 21 年到 24 年 年初不断上涨，带动公司调味食品业务毛利率从 2020 年的 42.2%下降至 2022 年的 37.0%（-5.4pcts），2023 年调味食品业务毛利率同比提升 4.6pcts，与葱油酱 单品放量有关。

预计 24 年线上渠道投入较高，销售费用率有所提升。公司销售费用率波动较为 明显。2020 年，疫情冲击下，公司开展促销&推广活动受阻，但疫情增加消费者 调味食品购买量。扣除会计政策变动影响后，2020 年销售费用率同比-1.21pcts 至 12.64%。2021 年，公司加大广告宣传、市场推广投入，销售费用率+3.44pcts 至 16.0%。2022 年，公司广告宣传投入持续维持较高水平（央视广告投入 2,549.43 万元）。2023 年，公司减少央视广告投入，并增加电商渠道费用投入，整体销售 费用率下降 1.06pcts 至 14.99%。2024 年 4 月 8 日，公司发布调整营销网络建设 项目内部投资结构的公告，表示根据外部环境和市场变化：1）优先发展新市场中 心城市的渠道建设，辽宁、云南、广西等省份暂不设立办事处，按招商政策开发 客户（销售渠道建设投资费用从 1.15 亿减少至 2250 万元）；2）大力推进电商渠 道建设，促进线上业务加速发展（电商平台推广费用从此前的 750 万提升至 7450 万）；3）继续加大营销队伍建设和品牌建设投入（新增营销人员费用从 3000 万 提升至 4500 万，品牌推广投资费用从 4500 万提升至 7300 万）。我们预期 24 年 公司在线上渠道投入方面较高，销售费用率有所提升。公司管理费用率自 2019 年 起维持在相对低位（5%-5.5%之间）。公司重视研发投入，研发费用率在 3-4%之间， 较为稳定。

2 调味配料：下游客户粘性高，业务增长稳健

2.1 当前深加工渗透率较低，未来发展空间充足

随川香风味全国推广，以花椒为代表的香辛料在需求端增长稳健。但行业当前仍 以初加工为主，精深加工渗透率较低。类比日本胡椒产品加工率达 80%，在食品 工业和餐饮连锁化的趋势下，我们认为精深加工的花椒产品市场有望持续增长。 由于公司调味配料以花椒类产品为主（17-19 年占配料业务比重 50%+），这里我 们着重分析花椒类调味配料的发展空间。随着川香麻辣口味在全国的推广，花椒 口味在上游供给端和下游需求端均稳定增长。目前市面上的花椒产品按照生产工 艺大致可以分为粗加工产品和精深加工产品两大类。粗加工，即将花椒烘烤或晾 晒，制成干椒；精深加工则是将花椒果皮、叶芽、籽开发利用，制作成花椒调味 油、花椒精油及油树脂等多种产品。目前，国内花椒的终端成品仍然以粗加工的 干花椒&保鲜花椒为主（占比 70%），深加工的花椒油占比约 15%，精加工的花椒 提取物仅占比 5%左右。从发展趋势上看，类比日本胡椒产品加工率达 80%，在食 品工业和餐饮连锁化的趋势下，我们认为精深加工的花椒产品市场有望持续增长。

2.2 如何看待配料业务的门槛？

调味配料业务“采购季集中采购+两阶段生产+下游中大型食品加工企业”，需要 一定 capex 投入+高库存+账期，构成一定资金门槛；同时下游客户粘性强+对一 致性要求高。公司深耕配料业务多年，已积累起千余家丰富的食品制造客户资源 和领先的超临界 CO2 萃取技术+产品风味标准化技术。

从 capex 维度看：根据公司招股书披露，年产 1200 吨调味配料生产线建设项目 对应投资总额 1.06 亿元，对初始资金投入体量有一定要求。

从库存角度看：原材料&生产工艺独特性决定高库存。调味配料业务主要原材料 为香辛料，而部分香辛料原料自然条件下风味物质容易散失，需在收获季节集中 采购&加工成初级半成品保存风味物质，拉高原材料&半成品库存水平。从采购角 度看：公司主要配料单品，花椒系列采用的原材料花椒风味物质在自然条件下容 易散失。因此，公司主要在收获季节应季采购（8 月至次年 1 月），并冷藏贮存， 以最大限度保留香辛料的风味物质。从生产工艺角度看：由于部分香辛料原料在 自然条件下容易散失风味物质，而通过超临界萃取技术得到的具有原始特征风味 的油状提取物，在密封、避光、低温条件下，性质稳定，可安全贮存。因此，调 味配料产品生产工艺主要分为 2 个阶段：1）通过超临界 CO2 萃取和分子蒸馏工 艺，将香辛料原料加工成油状提取物冷藏贮存，采取集中式连续生产的模式，其 中不同香辛料原料共用萃取生产线，没有明显的区别划分；2）通过风味定量调配 技术将上述半成品加工成符合客户需求的配料产品，采取多品种小批量生产的模 式，整个周期 2-5 天，周转速度较快。公司 21Q1 至 24Q1 存货水平在 2 亿元左右， 占总资产比重在 10-15%，占对应年度调味配料业务成本比重的 80-100%。从存货 构成上看，17&18 年，花椒原材料&花椒系列半成品占存货金额比重 60%+，若考 虑其他调味配料半成品，占比在 74%+。19 年占比较低，主要系公司调味配料产 品销售形势良好，基本消耗了 19 上半年采购的花椒原材料及 19 年期初的库存半 成品。但整体看，调味配料业务对应的库存水平较高。 从账期角度看：公司下游以中大型食品制造公司为主，对于这部分客户，公司实 行分类管理的信用政策，根据规模、业务额度、回款信誉等因素分类别确定其信 用额度，一般账期在 2-6 月。19-23 年，公司年末应收账款+应收票据金额在 0.7- 1 亿元左右波动，占配料业务收入比重在 20-25%左右。

深耕配料业务多年，已积累起千余家丰富的食品制造客户资源和领先的超临界 CO2 萃取技术。公司主要以直销模式开展销售，产品应用广泛，销售对象主要为 生产火锅底料、川式复合调料及麻辣休闲食品的食品制造企业。调味配料销售以 直营模式（服务大中型食品生产企业）为重点，经销模式（服务当地小型食品餐 饮加工商户）适当补充，17-19 年直营模式收入贡献在 88%左右。自 2002 年成立 以来，仲景食品持续进行调味配料技术的迭代和客户的拓展，配料业务已积累起 千余家下游客户，代表性品牌有：今麦郎、海底捞、白象、卫龙等。单家下游客 户用量较少，17-19 年第一大客户体量在 1500-2000 万左右。17-19 年，调味配 料业务第一大客户贡献收入，占公司调味配料业务比重的 6%-7%，前五大客户占 公司调味业务比重在 20-25%。 我们认为仲景食品与已有主要客户合作时间长， 其中主要客户合作时间超过 10 年，关系持续稳定。

产品风味标准化技术满足客户稳定风味的需求。从技术上看，公司使用超临界 CO2 萃取技术及分子蒸馏技术，萃取具有原始特征风味的油状提取物。并结合“风味 指标数字化技术”、“风险物质检测技术”、“风味定量调配技术”等，实现调味配料的风味标准化，为下游食品制造企业控制产品风味提供便捷，进一步增强下游 客户的粘性。

2.3 集中采购+两阶段生产模式下原材料传导具有滞后性

跨年度采购季集中采购模式和两阶段生产模式下，原材料采购价格向生产流程各 环节单位成本的传导具有滞后性，年度营业成本受上年&当年原材料采购价格影 响。仲景食品于每年 8 月至次年 1 月集中采购花椒原材料，受萃取产能限制，截 至各年末，当年采购季集中采购的大批量原材料中，只有一部分原材料萃取加工 成初级半成品。从财务核算角度看，在成本核算的月末一次加权平均法下，各年 采购价格在采购入库、萃取后即影响结转原材料单位成本，并在主要耗用这部分 原材料的次年持续影响结转原材料单位成本。因此，各年度原材料价格变动对当 年营业成本影响有限（基本要到 Q4 才能体现），影响具有一定滞后性。

2.4 稳定存量、开拓增量下，调味配料业务增长稳健

稳定存量、开拓增量下，调味配料业务增长稳健。18-23 年(5 年)配料业务收入 增速 CAGR 为 8.2%。分量价看，18-23 年量端 CAGR 为 8.14%，价端 CAGR 为 0.05%。 量端增长受益于公司持续开发新品&开拓下游客户&募投项目 1200 吨投产。如： 2020 年新开发黑胡椒、奥尔良、孜然、五香去腥增味粉及香菇提取物；2023 年开 发上市高倍辣椒汁（油）、浓香麻辣油等新品。价端年度间存在一定波动，主要受： 1）不同系列之间结构；2）原材料价格波动；3）系列内部产品结构影响。如：2018 年，花椒系列产品均价同比-12.47%。主要系：中高价位产品的销售收入占比下降 导致花椒产品销售均价有所下降。若根据风味物质含量将花椒系列产品折算为标准的花椒油 100，2018 年单位售价同比+10.99%。我们认为随着下游火锅底料、 川调、麻辣休闲食品的不断发展，公司调味配料业务有望实现持续稳健增长。

3 调味食品：单品驱动特征明显，关注大单品&多元渠道拓展

3.1 行业：烹饪酱必选属性强，口味迭代慢，佐餐酱可选属性，看大单品培育

调味酱行业品类众多，具备区域风味特色。中国调味酱种类繁多，产品地域分布 广泛，不同地区的酱类调味品风味有所不同，具体看：东北地区以熟豆酱为主； 华北以黄豆酱、甜面酱、芝麻酱为主；华南以广式叉烧酱、海鲜酱、沙茶酱为主； 西南以贵州油辣椒、风味豆豉酱、豆瓣酱等为主；华中以湖南剁椒酱、河南香菇 酱等为主。除中餐口味调味酱外，国际口味调味酱产品以欧美、东南亚、日韩的 品类为主，主要有：欧美的复合调味酱、辣椒酱、烧烤酱、面酱、通心粉酱、咖 喱酱；东南亚的风味酸甜酱、泰式辣酱(辛辣酱、甜辣酱)、泰式酸甜酱果酱、咖 喱酱、泰式面条酱、泰式河粉酱、咖喱酱；日韩的日式味噌日本芥末酱、韩式大 酱、韩式辣椒酱。后续我们主要讨论中式调味酱。不同区域&不同种类的酱类调味 品口味差异较大，开拓全国市场难度较高。

行业空间大，但由于口味多元化程度高&门槛低&新竞争者加入，格局分散。根据 调料家报道，2022 年中国调味酱市场规模达到 868.68 亿元。根据调味品协会百 强数据，2022 年调味酱，入围企业数 32 家，收入合计 94.5 亿元，CR3：50%；产 量合计 88.9 万吨，CR3：56%。以辣椒酱的竞争格局变化为例，随着李锦记、辣妹 子、海天等传统调味品牌，以及虎邦辣酱、吉香居、川娃子、饭扫光等新兴品牌 加入竞争，行业竞争加剧，龙一（老干妈）市占率从 2014 年的 39.9%下降至 2023 年的 19.3%；龙二（辣妹子）/龙三（李锦记）的市占率分别从 2014 年的 1.5%/1.3% 下降至 2023 年的 1.2%/1.1%，虽然辣妹子&李锦记零售规模 14-23 年 CAGR 分别 为 4.8%/6.4%。

我们根据用途将中式调味酱分为成熟-烹饪酱和新兴-佐餐酱两大类，其中： 成熟-烹饪酱必选属性强，历史悠久，强调“百菜百味”，口味迭代慢；应用场景 广泛，与重要菜系&主要下游场景强绑定，应用场景广泛，单价更低，整体规模 更大（其中豆瓣酱规模 400 亿左右），但面临复合调味品的挤压。行业门槛低， 市场仍较分散。烹饪酱为芝麻酱、豆瓣酱、辣椒酱等主要用于日常家庭及餐饮烹 饪场景（部分不能生吃，如：豆瓣酱）。从创新迭代方面看：由于烹饪酱强调百菜 百味，自身主要起到调味作用，烹饪酱普遍口味变动较小。从规模方面看：由于 与川菜（豆瓣酱）、火锅&麻辣烫&北方万物蘸麻酱（麻酱）等主要餐饮场景强绑定， 应用场景广泛，整体规模更大。但当前一定程度上受到复调发展的挤占。从格局 方面看：由于进入门槛较低，当前格局仍较分散，以豆瓣酱为例，豆瓣酱规模 407 亿元，郫县豆瓣产值 200 亿左右（占比近 50%），但技术门槛不高导致整体格局分 散，四川省取得“郫县豆瓣”商标使用权的食品企业共 70 多家，但尚无 10 亿+ 企业，其中丹丹豆瓣为 Top1，19/21 年销售额分别为 6.35/7+亿元，鹃城豆瓣为 Top2，规模 5 亿左右，此外，还有恒星、川老汇等数亿级企业，但整体较分散。

新兴-佐餐酱可选属性强，味道与酱的口味强相关，创新迭代快，主要看大单品 培育能力。佐餐酱主要用于拌饭、拌面场景，口味多样化程度高（涵盖食材相比 烹饪酱更丰富），创新迭代更快，新兴品牌较多，部分品牌已培育起独创大单品， 如：仲景香菇酱&葱油酱（23 年规模分别为 3.3/1.3 亿元）；川娃子（22 年规模 8 亿+）等。根据星图数据报告，2024 年 618 期间，拌饭酱在全网（天猫、抖音、 拼多多、京东）销售额合计为 3000 万元，TOP5 品牌分别为仲景、川娃子、吉香 居、虎邦、食神爱，销售占比分别为 19%/18.5%/14.4%/9.4%/8.2%。以上品牌主 力大单品分别为仲景-香菇酱&葱油酱；川娃子-烧椒酱；吉香居-香菇竹笋牛肉酱； 虎邦-牛肉辣酱；食神爱-葱油拌面酱、剁椒鱼头酱等。

3.2 香菇酱：历经多年市场沉淀，消费群体稳定，产地优势明显

大单品香菇酱历经多年市场沉淀，已培养起来稳定的消费群体，但由于区域口味 差异，当前主要市场仍集中在河南、山东，其他区域逐渐培育。公司大单品香菇 酱于 2008 年上市，经历 16 年市场沉淀后，已培养起稳定的消费群体。但由于香 菇风味较为独特，区域特征较为明显。从百度搜索词条看，香菇酱搜索词条中， 仍以河南、山东地区为主，搜索热度与其余地区差异较显著。从收入分布上看， 公司当前香菇酱收入仍集中在河南、山东市场，其中 17/18/19/20H1，河南+山东 市场收入分别占公司调味食品业务收入的 58.51%/58.72%/59.94%/58.80%。

线下渠道持续做深，但平均单经销商收入贡献有所下滑。公司持续深耕线下市场， 经销商数量从 2017 年的 865 家提升至 2023 年的 1951 家（+125.5%），但平均单 经销商收入贡献有所下滑，从 2018 年的 29.8 万元下降至 2023 年的 23.1 万元（- 22.5%），我们认为主要系：1）线下渠道流量下滑；2）公司新拓展经销商体量更 小（强势地区下沉+其他非强势地区拓展）。从拓展主要区域看，仍以核心市场深 耕为主，2020-2023 年经销商数量净增区域中：华东+华中占比在 55%+。

线上助力河南、山东基地市场外市场推广。公司加大对于线上渠道的投放，2023 年线上贡献香菇酱收入的 18.9%（0.62 亿元）。我们认为，公司线上渠道起到“销 售+品宣”双重作用，推动收入增长的同时，助力香菇酱在河南、山东以外市场推 广。根据飞瓜数据对公司抖音平台“招牌香菇酱 168g*2 瓶+香菇酱 16g*2 袋”商 品消费者地域分布的统计，河南+山东市场分别占比 18.5%/9.2%，合计达 27.7%， 区域分布相比线下更均匀。

虽有竞品跟随，但我们认为公司香菇酱优势显著：1）品牌端：公司首创香菇酱 单品，于 2008 年推出，培育多年，品牌心智深入人心；2）渠道端：公司在河南 &山东等优势市场线下渠道优势明显；3）产品端：持续更新迭代产品（23 年底， 减少了香菇酱中 5%的油，更具健康属性）,形成香菇酱风味矩阵&西峡香菇资源和 供应链管理优势。公司所在地河南省西峡县为“中国香菇之乡”，是全国最大的香 菇标准化栽培基地、最大的出口基地。公司连续多年与西峡当地 55 家左右的香 菇合作社/贸易商建立了良好的采购合作关系，合作供应商数占当地香菇贸易商 的 7 成左右；连续三年合作的香菇供应商占目前已签约供应商总数的 56%以上，每家供应商每年和公司交易约 16 次。此外，公司建设有超过 7 万立方米的原料 低温冷库，可满足收购贮存要求。

3.3 葱油酱：渠道“碎片+近场+数字化”趋势下，发力线上打造葱油大单品

C 端消费呈现出“渠道碎片化、近场化、数字化”的特征：线下渠道表现承压， 尤其是大型渠道（大卖场+超市），便利店表现相对亮眼，以抖音&快手为代表的 兴趣电商增速较高。根据尼尔森 IQ 数据，2023 年全年，快消市场全渠道较 22 年 小幅下跌 0.5%，其中线上市场仍保持增长（+5.7%），线下市场下跌 3.6%，2024 年 M1-5，快消市场全渠道同比增长 4.3%，主要系线上渠道增长较快（同比+18%）， 线下渠道下滑 2.3%。抖音电商增速较高，线上综合电商 23M9-24M4 仍有所承压。 线下各渠道：大卖场下滑较严重，22/23/24M1-5 分别同比-10.9%/-15.8%/-10.7%； 超市 23 年至今小幅下滑，23/24M1-5 分别同比-2.7%/-3.5%；小超市，22/23/24M1- 5 分别同比-0.4%/-2.6%/-5.6%；便利店渠道 23 年至今表现亮眼，23/24M1-5 分 别同比+8.2%/+6.6%；食杂店 24 年以来增速加快（24M1-5，同比+4.6%）。

公司顺应渠道趋势变化，发力线上渠道成功打造上海葱油大单品。22/23 年上海 葱油收入规模分别为 0.5/1.3 亿元（23 年同比+142.0%），22/23 年线上渠道收入 分别贡献上海葱油收入的 65.4%/76.9%。从线上渠道收入分布看，23H1 公司传统 电 商 / 内 容 电 商 / 社 团 到 家 / 线 上 授 权 经 销 商 各 渠 道 收 入 分 别 占 比22.8%/27.7%/32.7%/16.9%。通过分析京东商城上海葱油的评论数据，我们发现上 海葱油与拌面场景强绑定。根据百度词条上“葱油拌面”的地域数据分析，我们 发现“葱油拌面”的区域接受程度高于“香菇酱”，且在仲景食品渠道力强的河 南、山东市场接受度较高，也有利于下一步线下市场铺货。公司 24 年内加强电 商投入&线下市场铺货等，我们认为 2024 年上海葱油规模有望突破 2 亿元。

编辑：火腿肠