2024年有色金属行业中期投资策略：长期逻辑逐步兑现，积极把握短期调整机会

上半年行业走势

年内金、铜等金属价格创历史新高

截至2024年6月28日，2024年伦敦现货黄金涨幅12.74%，伦敦白银现货涨幅22.66%，伦铜现货涨幅12.41%，伦铝现货涨幅6.38%，其中，金价与铜价一度创历史新高。

子板块表现分化，贵金属、工业金属涨幅领先

在美联储降息预期与地缘政治波动背景下，有色板块上半年表现优异。截至2024年6月28日，2024年申万有色行业涨幅2.52%，年内最大涨幅18.77%；同期沪深300指数涨幅4.43%，年内最大涨幅9%。

子板块走势分化较大，其中黄金主要由美联储降息预期与非西方央行购金推动，铜等工业金属则受益于长期视角下矿端供给减少的预期。截至2024年6月28日，贵金属最大涨幅39.34%、工业金属最大涨幅34.98%，大幅跑赢大盘及行业整体，而同期能源金属及金属新材料则仍为负收益，大幅跑输行业整体。

“挣脱”束缚的黄金

金价走势与传统框架背离

一般而言，实际利率是持有黄金的机会成本，两者为负相关，历史上金价与实际利率走势较好反映了这一关系。 但2022年年初以来，金价与实际利率的负相关走势出现了历史性扭转，两者走势逐步趋同，同步上涨。

2022年至今最大需求增量来自央行购金

根据世界黄金协会数据，黄金供给基本稳定，需求主要有珠宝、科技、投资（包括金条、金币、黄金ETF等）、以及央行购金四大类。2022年二季度至今，珠宝与科技需求基本稳定，央行购金为最大需求增量，投资需求波动增加。

新兴经济体为购金主力

根据世界黄金协会数据，近两年来西方国家黄金储备基本稳定，主要购金需求来自新兴经济体央行，其中中国、印度、土耳其、波兰等国黄金储备增加较多。 根据中国人民银行公开数据，我国自2022年11月至2024年4月连续18个月增持黄金，黄金储备由6246万盎司增至7280万盎司，增持超1000万盎司。

投机资金短期内加大金价波动

作为成熟的投资品种，短期投机资金也是影响金价的重要因素。2024年至今，黄金非商业持仓净多头快速增加，为疫情后高点。截至目前，空单有所减少，多单仍稳定在高位。

金价冲破束缚，易涨难跌

一方面，地缘政治大趋势变动与去美元化背景下，黄金已经“挣脱”实际利率的“牢笼”，逐步走出独立趋势；另一方面，美联储降息预期对金价仍有影响。换言之，金价对实际利率的压制作用越来越不敏感，但对其正向作用仍有明显反馈，易涨难跌。 自2023年12月议息会议释放降息的鸽派信号以来，美国通胀水平距离2%的目标进展慢于预期，甚至有二次通胀风险，降息预期屡次落空。降息决策“走着看”：需监测数据进展与对经济前景的影响。

铜：新一轮供需拐点出现？

上半年铜价创历史新高

2024年以来COMEX铜、沪铜均一路走高，并于5月份创下历史新高。 由于交易品种不完全重合、海内外经济周期不同等因素，COMEX铜与沪铜价差经历了快速收窄，但铜价整体走势仍然保持一致。

中国冶炼企业现货TC跌至个位数

进口铜精矿粗炼费（TC）每年由CSPT小组与海外铜精矿企业谈判确定，过去6年多以来，TC指导价在60-100美元/干吨之间波动。与CSPT谈判确定的长单指导价相对，冶炼厂采购现货TC价一般随行就市，随市场变化浮动。2023年下半年至今，中国铜冶炼厂现货TC价一路下跌，截至2024年6月底，已连续数月在个位数波动。

电解铜表观消费供不应求

铜作为使用最广泛的工业金属之一，全球电解铜消费量多年稳定增长。根据ICSG数据，2007年以来绝大部分年份中电解铜消费量均大于产量。ICSG全球电解铜供需平衡数据也显示，2010年以来电解铜供给均有小幅缺口，表观来看，电解铜消费供不应求。

电解铜表观消费供不应求：冶炼产能过剩，库存体量大

拉长周期来看，全球电解铜产能由1996年1418万吨增长至2023年3226万吨，涨幅超过一倍，同时全球产能利用率明显下降，由接近90%下滑至80%上下。对比全球电解铜库存变化，2002-2003年为库存高点，超过200万吨，对应同时期产能利用率显著下滑至2003年的81.2%；2004-2007年全球库存降至100万吨以下的低位，之后十余年至今在100-200万吨之间波动，对应全球产能利用率在80%-86%之间波动。全球电解铜产能持续增长，过剩严重，导致库存维持高位。

矿端：存量矿品味下降，铜矿储量增速下滑

一方面，全球铜矿品味进一步下行，开采边际成本大幅增加，另一方面，全球铜矿企业Capex下滑，铜矿开发周期变长且置信度下降，导致可供应矿石储量处于长周期下滑中。 1992-2011年，全球铜矿平均品味由1.45%下降至1.12%，主要铜矿生产国如智利，铜矿石品味已下滑至1%以下。储量方面，以10年为维度，1995年至2023年，铜矿储量CAGR不断下滑。

在品味下降、储量减少背景下，现有铜矿生产面临的干扰情况越来越多。智利最大矿山之一Escondida曾发生多次罢工，同样的劳工纠纷也多次发生在秘鲁，并造成人员伤亡；2023年底，第一量子所有的巴拿马CP铜矿被迫关闭，使全球每年铜供应量减少400万吨。 在长期、短期各种因素干扰下，铜矿供应面临的压力日益加大，全球铜矿产能利用率已连续多年下降，2023年已首次跌破80%至77.9%。

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编辑：火腿肠