2024年电新与公用行业中期投资策略报告：顺势而为，穿越新周期

光伏：基本面触底静待修复，HJT性价比显现

现状：光伏主产业链基本面触底

光伏主产业链处于业绩、现金流、负债的三重基本面底部。2024年Q1，硅料、硅片、电池片、组件环节归母净利润同比下降程度均超过100%，业绩增速较2023年进一步下滑；多数一线厂商跌破现金成本，经营性现金流在2024年Q1呈现净流出，同时负债端进一步扩大。我们判断主产业链公司基本面触底，后续下行幅度相对可控。 2024年5月，中国光伏行业协会召开“光伏行业高质量发展座谈会” ，行业拐点有望加速。会议提出，鼓励行业兼并重组，畅通市场退出机制；加强对于低于成本价格销售恶性竞争的打击力度。光伏行业在政策监管下有望加速出清过剩产能，重回健康增长。

展望：6月产业链价格止跌企稳，有望加速出清

6月各环节均减产，产业链价格止跌企稳。根据SMM及硅业分会数据，2024年6月我国光伏主产业链各环节（多晶硅/硅片/电池片/组件）产量为15万吨（60-63GW）/51GW/53GW/52GW，环比下降18%/14%/15%/2%，各环节产量均有不同程度同比下滑。截至6月底，各环节单位毛利均处于亏损状态，但产业链价格已止跌企稳。 预计主产业链会在2024H2至2025年逐步完成产能的出清收缩，一线龙头现金流优势、成本优势，在产能出清中风险较小，具备抗风险能力和盈利韧性，有望在行业格局重塑时穿越周期。

新技术：TOPCon快速渗透，HJT降本成效显著

2024年TOPCon产品市占率显著提升。N型TOPCon结构能够做到单晶结构的效率天花板，理论极限效率可达28.7%。据InfolinkConsulting预测，2024年TOPCon电池市占率有望超70%。 银价上涨HJT技术性价比提升。银包铜导入后HJT降本明显，据SOLARZOOM测算，假设2024年底的技术背景下HJT电池全面采用30%银包铜的细栅浆料并通过0BB技术导入不再需要主栅，当银价达到当前的8000元/kg时，HJT的浆料成本相比TOPCon就能达到将近0.04元/W的成本优势。HJT浆料技术的进步（银含量显著降低），加大了银价上涨对HJT优势正面作用的弹性系数，银价的上涨或促使HJT电池成本打平TOPCon电池的时间点提前到来。

风电：海风兑现中，出海空间可期

海风：向深远海发展，塔筒海缆最为受益

我们预计2024年海风新增并网10GW，2025年海风有望新增并网15GW。二季度以来， 江苏广东两省的海风限制性因素逐步解决，2024年H2至2025年，海风将迎来密集开 工期，各环节交付量有望显著提升。 后续板块重要催化因素包括招标公告、批复政策、深远海规划政策等。

塔筒管桩受益于风机大型化趋势。从海风建设成本结构来看 ，风机、海缆、塔筒占到海风投资成本50%，风机大型化趋势 下塔筒的直径和高度会相应增加，带动价值量提升。 海缆受益于深远海趋势。随着省管海域海风资源开发完毕， 高压柔性直流送出将成为深远海大容量送出的重要趋势。风 场大型化将提升海缆电压，使得单千米价格增长；风机远海 化使得海缆长度增加，单MW价值提升。

出海：欧洲海风开启景气周期，我国迎来出海机遇

欧洲海风加速推进，头部海外电缆企业在手订单饱满。欧洲降息周期开启，政策支持下海风装机需求加速，头部海外电缆企业在手订单饱满程度持续提升。截至2023年底Prysmian海缆在手订单达到25亿欧元，是同期海缆收入的4.1倍。截至2024年Q1欧洲三大海缆公司在手订单合计365亿欧元，较2023年底增长32%。 供需缺口比较：海外海缆缺口快于塔筒环节出现。根据Rystad Energy预测，假设在钢材无紧缺及海外本土厂商满产情况下，欧洲海风单桩及塔筒会在2027/2028年出现供需缺口；据4C offshore，海外海缆将在2024年出现供需缺口，且往后供需缺口明显加大。我们认为国内海缆及塔筒企业有望凭借相对优质的产能供应能力加速兑现出口订单。

出海壁垒比较：海缆环节难度＞塔桩环节难度。1）海缆：海缆环节出口壁垒主要在于技术和安装。欧洲海缆主要是高 压直流，对技术要求更高；同时海缆的铺设通常需要大型的船舶装备， 安装难度较高，因此需要具备海外产能及安装能力或与海外相关公司合 作。2）塔桩：塔桩制造难度较低，出口壁垒主要在于订单背书、反倾销税 和运输能力。当前大金重工出海进度领先，已经占有一定市场份额，形 成订单和业绩背书；同时欧盟对塔筒征收反倾销税，大金税率最低；此 外单端塔筒重量数十吨，海运费通常占到塔筒金额的50%，运输能力也 形成壁垒。

出海弹性比较：若欧洲风电新增1GW装机量，对应订单及毛利增量塔桩 ＞海缆。 1）海缆：欧洲单GW海缆价值量约20亿元，东方电缆2023年海外毛利率 37.5%，对应单GW毛利7.5亿元。高压、远海项目海缆单GW价值量更高。 2）单桩：依据大金重工中标德国北海1.6GW项目金额48.48亿元测算， 欧洲单GW塔桩价值量约30亿元。大金重工2023年海外毛利率27.2%，对 应单GW毛利8.16亿元。

电网设备：关注特高压、出海和智能化

特高压：大基地消纳外送带动特高压建设需求

为配套大基地消纳外送需求发展，特高压建设有望加速。我们预计2024年有望开工2交3直，2025年有望开工2交4直，十五五期间储备项目超过20条特高压直流。同时，柔性直流线路渗透率有望提升。特高压主要设备包括GIS、阀门、控保系统等。特高压直流线路中，核心设备换流变压器/换流阀门/GIS价值量占比分别为47%/19%/5%；特高压交流线路中，核心设备GIS/变压器/电抗器价值量占比分别为25%/12%/8%。核心设备商平高电气、许继电气、中国西电、国电南瑞有望受益。

出海：供需错配的刚性需求，电表变压器空间广阔

2023年以来我国电表和变压器出口金额显著增长。2023年，我国变压器/电表出口金额分别为52.9亿元/14.1亿元，同比分别+19%/+18%，2024年Q1电网设备出口延续高增，变压器/电表出口同比分别+25%/+8%。电表：欧美主要是更新需求，新兴市场渗透率加速提升。发达国家如欧美区域对电表的需求主要来自更新换代及升级需求，新兴市场国家目前智能电表渗透率相对较低，我国智能电表出货量有望随渗透率提升持续增长，我们预计东南亚、拉美、非洲等地有望贡献明显的需求增量。根据Berg Insight的预测，2023年全球智能电表市场规模达126亿美元，预计2028年增长至168亿美元，2023年-2028年增速稳定在6%左右。

变压器：出口驱动力主要来自欧美电网老化带来的更新换代需求，以及新能源发展带来的电网升级需求。量：2023年，变压器全球市场空间为588亿美元，GMI预测2032年变压器全球市场空间将会增长至1095亿美元，2024-2032年CAGR为7%。主要需求区域如美国本土的变压器产能仅能满足20%的需求，订单有望持续外溢至我国。 价：短期取向硅钢和铜价高位运行，对变压器盈利形成一定压制，我们测算铜价每上涨1万元，变压器企业毛利率下降7pct；长期海外供需错配的刚性需求或提供顺价条件，据Wood Mackenzie，截至2023年末美国变压器交付周期已超过100周，价格也较2020年翻了4倍。

智能化：电力供需的“时间错配”引发虚拟电厂调节需求

电力供需矛盾引发电力系统的“时间错配” ，存在虚拟电厂调节需求。未来随着第三产业及居民用电的占比提高，尖峰化趋势将更加显著，100%满足负荷过于昂贵、性价比低，可以采用适宜的需求侧管理方式抚平峰值。虚拟电厂本质是一套能源管理系统，可以把分散的电源、可控负荷、新型储能（充电桩等）等资源统一调度。

中电联预计，我国电力和电量需求还处在较长时间的增长期。预计2025年、2030年、2035年我国最大负荷分别为16.3亿千瓦、20.1亿千瓦、22.6亿千瓦，根据2025年我国最大负荷分别为16.3亿千瓦、5%可调节能力、投资成本1000元/千瓦计算，我们预计到2025年，虚拟电厂投资规模有望达815亿元，其中硬件投资规模571亿元，软件投资规模245亿元。其中软件主要为监控及调度系统装置，硬件主要用于负荷设备（储能装置、充电桩等）、智能电表、线路设备、变电设备、开关设备、保护设备等的新建及更新。

电力：电改深化，拥抱确定性

火电：煤价下行，电量电价业绩持续释放

成本下行，电量电价部分业绩持续改善。2024年H1，秦皇岛港Q5500动力煤市场价均价886元/吨，同比下降15%。煤炭增产保供政策强力落实下，火电成本端有望持续改善。基于江苏省火电厂测算，假设5500大卡秦皇岛下水煤长协港口价格720元/吨，综合港口运费50元/吨，根据我们测算，当长协煤兑现率达到50%时，5500大卡现货煤价降至968元/吨时电厂可实现盈亏平衡；且现货煤价每下降50元/吨，度电净利提升约8厘/千瓦时。

火电：电改加速推进，容量电价提升盈利稳定性

容量电价收益确定性高，火电运营商盈利稳定性提升。相较于受发电量、上网电价和煤价影响的电量电价收入，容量电价收益确定性高。2024年容量电价落地实施后，火电运营商业绩受煤价等波动性因素影响降低，盈利稳定性提升。按各火电公司煤电装机规模以及当前容量补贴标准计算，主要火电上市公司2024年容量电价对应净利润占Wind一致预期净利润比例有望达到60%以上。新一轮电改加速推进，火电估值重塑中。5月23日，山东座谈会再次提及“深化电力体制改革”，新一轮电改有望加速推进。电力市场化改革有望带动电价的结构调整重塑，由于系统性成本的抬升，中长期来看电价中的辅助服务费用、容量费用、环境费用将呈上升趋势。未来辅助服务政策机制有望接续容量电价政策出台，为火电带来额外增厚收益。

水电：长期高分红可持续，短期来水向好

现金流充裕保障长期高分红。水电板块的经营特征是折旧占据大部分成本，核心优势在于现金流稳定充裕，因此分红高且长期可持续，如长江电力承诺十四五期间每年分红比例不低于当年净利润70%，抗风险属性突出。股息率定价框架下，随无风险利率下行，水电资产市值仍具备向上的弹性。主要流域水位同比高增。水电公司长期盈利稳健，短期业绩取决于来水。2024年Q2以来水电发电量高增，2024年4月水电发电量同比+21%，增速环比提升17.9个百分点；5月水电发电量同比+38.6%，增速环比提升17.6个百分点。截至2024年6月底，三峡/二滩/锦屏一级电站水位分别同比+1.44/+15.95/+23.62米，蓄水充分有望保障后续发电量。

核电：核准提速，步入长期成长周期

全球核电重启，成长确定性较强。2023年12月2日，在COP28会议上，22个国家签署了“到2050年将核能发电能力增长到2020年基准的三倍”的联合宣言。根据宣言推测，2050年全球核电装机容量将达到约1200GW，平均每年新增核电装机30GW。2024年3月，美国联邦政府宣布提供15亿美元贷款用于重启Palisades核电站；2024年4月日本东京电力公司宣布，柏崎刈羽核电站预计将于今年10月重启开始发电。核电作为清洁的支撑性电源，在推进电力系统转型、火电装机规模无法大规模增长的背景下，将成为重要的基荷负载来源，长期成长确定性较强。 我国“十四五”期间有望维持年均8-10台核准节奏。《政府工作报告》于2021年提出“积极有序发展核电”，2023年国常会共计核准10台机组，与2022年核准数量保持一致，“十四五”期间有望维持每年8-10台机组的核准节奏。按单台机组120万千瓦、建设成本1.6万元/千瓦测算，预计我国核电建设带动投资有望达1536-1920亿元/年。

报告节选：

编辑：火腿肠