2024年兖煤澳大利亚研究报告：优质澳洲煤企，经营稳健，成长可期

兖煤澳洲是澳大利亚本土最大的纯煤炭生产商

2004 年，兖州煤业（现兖矿能源）收购澳大利亚澳思达煤矿，成立兖煤澳洲公司。兖煤澳 洲在澳大利亚本土市场深耕 20 年，随着后续不断在当地收购资产，兖煤澳洲已经成长为澳 大利亚最大的纯煤炭生产商及出口商，下游出口目的地遍布亚洲各国。公司由澳大利亚当 地团队管理运营，管理层结构也较为多元。

发展历程

兖煤澳洲目前管理 9 个在运营矿山，其中 7 个矿山为权益资产，另外 2 个矿山为兖煤国际 资产由兖煤澳洲运营。矿山主要分布于澳大利亚的昆士兰州和新南威尔士州，也是澳大利 亚的核心产煤区。 自 2004 年从澳思达煤矿起步，兖煤澳洲后续收购了菲力克斯煤炭公司，包括莫拉本、雅若 碧等煤矿，2012 年收购格洛斯特公司在澳大利亚借壳上市，2017 年收购力拓在澳大利亚 的煤炭资产联合煤业，这一次收购使得公司资产规模及质量大幅提升，是公司发展历程中 的里程碑事件，自此形成莫拉本、猎人谷、沃克山三大主力生产基地的局面，2018 年兖煤 澳洲在港交所上市，并在 2020 年进一步提升持有的莫拉本矿山股权至 95%。

成功收购联合煤业(Coal&Allied)，资产质量大幅提升

对于矿业公司来说，公司的成长性主要来自两条途径，一方面是已有矿产资源的内生增长， 另一方面则是对外的收购扩张。兖煤澳洲的发展历程中，收购联合煤业无疑是里程碑事件 之一，联合煤业资产的并入极大地提高了兖煤澳洲的资产质量，使公司成为澳洲当地最大 的纯煤炭经营商，可售煤炭储量跃居澳洲第三，为公司后续在煤炭市场上行周期中的业绩 增长奠定了坚实的基础。

联合煤业由力拓持有，在力拓产业结构调整中被剥离

联合煤业是由力拓全资控股的子公司，拥有澳洲优质动力煤和半软焦煤资源，矿山资产包 括猎人谷(HVO)和沃克山（Mount Thorley Warkworth），位于新南威尔士州，从产量上看分 别是全澳州第二大和第五大矿山。两处矿山 2015-16 年权益总产量为 1,645 万吨和 1,706 万吨，截至 2016 年底，矿山总权益可售储量为 7.5 亿吨。

股东贷款担保及审批程序顺利助力公司拿下优质资产

2017 年 1 月，兖煤澳洲发布公告称与力拓就联合煤业的收购达成一致，将以 23.5 亿美元 收购联合煤业 100%的股权，交易由现金支付，另外由于力拓与三菱共同拥有 HVO 和 Warkworth 的股权，力拓的出售会触发和三菱关于两处矿山的随售权，收购方需要同时向 三菱购买股权，对价 9.4 亿美元，交易总价达到 32.9 亿美元。而在力拓集团召开股东大会 前夕，嘉能可对联合煤业提出 25.5 亿美元的收购方案，双方就联合煤业的收购展开竞价， 经过两轮提价后，兖煤澳洲最终提出的方案包括 24.5 亿美元的一次性支付现金以及 2.4 亿 美元特许权使用费分五年支付，另外与煤价相关的最高 4.1 亿美元特许权使用费仍将保留， 同时集团对兖煤澳洲的贷款担保提升至 2.25 亿美元。兖煤澳洲的并购方案最终获得力拓董 事会推荐，赢得竞价，对于处于财务较困难时期的兖煤澳洲来说，股东资金担保增强了卖 方对于公司是否能迅速提供现金支撑交易的信心，另外相对嘉能可更为简单可控的审批流 程也帮助兖煤澳洲成为希望快速回笼资金的力拓的更优选择。 7 月 27 日，兖煤澳洲和嘉能可同时宣布最终交易方案，从资金压力及嘉能可在运营方面的 经验支持等多方面考虑，兖煤澳洲最终仍选择和嘉能可合作共同开发 HVO 煤炭资源。嘉能 可以 7.1 亿美元价格收购三菱公司所持有的 32.4%HVO 的股份，同时兖煤澳洲将 16.6%由 联合煤业持有的 HVO 股份以 4.29 亿美元现金的对价转让给嘉能可，相当于嘉能可以 11.39 亿美元价格得到 49%HVO 的股份，兖煤澳洲与嘉能可将按 51%/49%股比成立合资企业共 同运营 HVO。同时嘉能可也将承担 2.4 亿美元特许使用权费用的 27.9%以及 49%股比对应 的未来产量部分的特许权使用费。 从资金来源来看，最终的融资方案包括定向增发 15 亿股募集 1.5 亿美元，以及配股融资 23.5 亿美元，其中包括兖矿能源认购 10 亿美元，信达资产认购 7 亿美元，嘉能可和山东鲁信分 别出资认购 3 亿美元和 2.5 亿美元。

收购后资产质量大幅提升

按 2016 年产量，猎人谷与沃克山两处矿山分别为全澳洲第二大和第五大煤矿，加上兖煤澳 洲已经持有的莫拉本煤矿，收购后兖煤澳洲将拥有三处全澳洲产量排名前十的煤矿，三处 矿井将形成兖煤澳洲的三大主力矿井，联合煤业的收购极大地提升了兖煤澳洲的煤炭储量 及煤炭产量。收购后煤炭可售权益储量提高 160%，权益产量提高 116%。

在市场相对低点逆势收购，为业绩增长奠定基础

在 2017 年收购联合煤业时，兖煤澳洲刚经历了连续四年的业绩亏损，旗下主要资产只有莫 拉本一座规模相对较大的矿山，并且在 2012 年收购格洛斯特后负债水平进一步提高，财务 成本高企，叠加国际煤炭市场持续下行，公司一直处于亏损状态。尽管兖煤澳洲自身的财 务情况较为困难，公司背靠兖矿能源，母公司及集团对于海外优质资产的收购给予了较大 的支持力度，在国际市场较为低迷的时期，公司也敢于逆势出手并购比自身体量还大的资 产，最终完成自身资产质量的升级，为后续发展奠定坚实基础。2017 年国际煤价开始回暖， 在优质资产的补充下，公司净利润水平快速回升。

股价波动反应收购波折

在公司宣布将对联合煤业进行收购后，澳洲市场股价表现并未受到太多提振，或与市场担 心公司负债水平较高影响收购进程有关，当 6 月份力拓最终选择兖煤澳洲作为交易方之后， 市场对于交易给予了非常正面的反馈，消息公布后第二天 6 月 30 日兖煤澳洲在澳大利亚收 盘价上涨 41%。但从最终交易结果宣布后恢复交易当日下跌 36%或可看出，市场对于 7 月 27 日的最终交易方案引入嘉能可摊薄公司对于 HVO 的权益占比可能较为不满。

股权架构

截至 2023 年底，兖矿能源是兖煤澳洲最大的控股股东，对于公司有超过 50%的实际控制 权，第二大股东为信达国际，持股比例为 11.96%。原第三大股东嘉能可，在 2022 年拒绝 兖矿能源对其所持有的兖煤澳洲股份的收购提议后，选择卖出所持有的 6.4%股权，退出兖 煤澳洲股东行列，但嘉能可仍然持有猎人谷 49%的权益。 今年以来信达对所持有的兖煤澳洲股份进行了两次减持，经过 2 月及 6 月的两次减持后， 目前信达持有股份比重为 7.69%，排除前两大股东的其余流通股份比重将超过 30%，兖煤 澳洲有望后续被纳入 ASX200 成分股指数。

兖矿能源三大产能基地之一

兖煤澳洲作为兖矿能源完全并表的子公司，是兖矿能源澳洲基地的主体，正因为兖煤澳洲 的成功运营，兖矿能源是国内唯一拥有海外煤矿资产的煤炭企业。2021-23 年兖煤澳洲权益 产量分别占兖矿能源总产量的 35%/22%/25%，2022 年受天气影响，兖煤澳洲产量出现下 滑，尽管 2023 年产量有所恢复，但仍低于历史产量及占比。我们预计兖煤澳洲 2024-26 年产量将小幅恢复，但相对于产量处于扩张阶段的兖矿能源总产量占比将保持稳定。从利 润水平上看，受益于国际煤价的较高弹性，兖煤澳洲在 2021-23 年对母公司净利润贡献比 重分别为 22%/50%/43%，2022 年受俄乌冲突带动国际煤价上涨，兖煤澳洲当年下游销售 全部销往国际市场，充分享受了国际煤价的上行空间，对母公司盈利贡献较高。

股价复盘

从兖煤澳洲股价历史表现来看，煤炭价格是公司股价表现的重要驱动因素，煤价走高提升 公司盈利水平从基本面角度支撑公司股价。而从 2023 年底开始，煤炭价格处于区间震荡波 动走势，而公司股价则依然保持上涨态势，我们认为或是由资金面偏好高股息率公司推动。 随着股价逐渐上升及公司分红金额绝对值下降，股息率也随之回落，但公司相对美国十年 期国债收益率的息差仍超过 500bps，远高于美国 BBB 级公司债利差，高息差水平或是公 司股价在股息率下降的情况下仍在上涨的主要驱动因素。

资源丰富煤质优，澳大利亚是重要的海运煤出口国

澳大利亚煤炭资源丰富，是全球第五大煤炭生产国， 2023 年约 85%的澳大利亚商品煤产 量出口海外，是全球第二大煤炭出口国。澳大利亚煤炭以高挥发分、高热值、低灰分等特 点著称，且硫分较低，尤其以峰景煤为代表的炼焦煤品质出众，可以与山西低硫主焦煤相 媲美，是全球钢铁行业优质的骨架主焦煤来源。澳大利亚动力煤出口也以 6,000 卡的高卡 动力煤为主，欧洲、日本、韩国等地区因燃烧效率、环境影响以及电厂设计等因素，通常 偏好使用高卡动力煤，在俄乌冲突之后，欧洲禁止进口俄罗斯煤炭，日本、韩国也大幅减 少了俄罗斯煤炭的采购，在全球海运煤的贸易结构重塑中，澳大利亚动力煤成为传统发达 国家或地区优先选择的煤炭来源。

核心产煤区集中在昆士兰和新南威尔士州，产能增长或有限

澳大利亚煤炭资源丰富，煤炭储量约占全球总储量的 14%。截至 2021 年底，澳大利亚可 开采且有经济价值的煤炭资源量约有 1,494 亿吨，其中黑煤资源有 754 亿吨，褐煤资源有 740 亿吨。按照国际煤炭分类，黑煤品种通常包括次烟煤、烟煤和无烟煤，冶金煤和动力煤 是黑煤中最主要的煤炭产品。澳大利亚黑煤资源主要分布在东部昆士兰州和新南威尔士州， 其次西澳大利亚、南澳大利亚以及塔斯马尼亚州也有少量黑煤资源，Bowen 盆地是澳大利 亚最大的黑煤资源盆地。

截至 2021 年，澳大利亚一共有 94 个在运营矿山，其中 91 个黑煤矿山以及 3 个褐煤矿山， 另外还有超过 200 个煤炭矿床。昆士兰州和新南威尔士州贡献了澳大利亚超过 90%的煤炭 产量。据 IEA 统计，澳大利亚拟建项目总产能约 1.6 亿吨，但其中仅约 0.17 亿吨产能为 2024-25 年间可能开始建设的产能，而据 MySteel 统计，目前在建的煤矿项目总产能仅约 0.4 亿吨，即未来 3-5 年内可能增加的总产能约为 0.6 亿吨，若按年均 0.2 亿吨计算，约为 2023 年澳大利亚原煤产量的 4%。考虑到煤矿项目本身 3-5 年的建设周期以及能源转型趋 势下未来煤炭需求的不确定性，其他项目的开工建设不确定性或更大，澳大利亚整体产能 增长潜力或将十分有限。

澳大利亚煤质优异，盛产优质炼焦煤与高卡动力煤

澳大利亚是第一大炼焦煤出口国，2022 年澳大利亚出口炼焦煤 1.63 亿吨，占全球炼焦煤海 运市场 3.2 亿吨的 51%，最主要的下游出口国为日本和印度，分别占当年出口的 24.5%和 28%。澳大利亚炼焦煤中最著名的峰景煤煤质可以与山西低硫主焦相媲美，在 2021 年前也 是中国的优质主焦煤来源之一。澳大利亚峰景煤在灰分上表现好于蒙古和俄罗斯代表性煤 种，从粘结指数和反应强度来看，澳大利亚和中国炼焦煤表现相对更好。

澳大利亚动力煤以高挥发分、高热值、低灰分等特点著称，为全球海运煤市场提供优质高 卡动力煤。澳大利亚是全球第二大动力煤出口国，日本和韩国是澳大利亚高卡动力煤的最 主要下游买家，尽管对俄罗斯的煤炭禁令使得 2022 年俄罗斯的部分煤炭出口东移，欧洲的 煤炭缺口主要由南非和哥伦比亚来填补，但海运煤贸易结构的重塑，在 2022 年显著带动 6,000 大卡的高卡煤价格相对 5,500 卡等较低卡数的价差拉大。

产量在 2023 年逐渐恢复，约 85%的商品煤产量出口海外

2020-22 年澳大利亚受拉尼娜天气影响，强降雨增多，影响矿山正常生产及相关的运输基础 设施运行，澳大利亚煤炭产量连续下滑，2020-22 年同比分别下滑 7.5%/2.1%/4.4%，2023 年随着气候情况转好，煤炭产量同比增长 4.0%。2023 年，约 85%的商品煤产量出口海外， 其中炼焦煤和动力煤占比分别为 43%和 57%，日本为第一大出口地，2023 年占比 30%。 从 2009 年开始，澳大利亚对中国的煤炭出口量开始增加，除了 2021-22 年受中国大幅减少 澳大利亚煤炭进口影响，对中国煤炭出口量基本为零，其余时间中国为澳大利亚的第二大 煤炭出口目的地。在此期间，澳大利亚煤炭商增加了对亚洲其他地区的出口力度，印度、 日本和韩国等承接了从中国转移去的出口量。尤其是日本，叠加俄乌冲突后日本大幅减少 对于俄罗斯煤炭的采购导致的需求缺口，澳大利亚煤炭成为可靠的供应来源，澳大利亚对 日本出口量占总出口量比重从 2021 年的 33%提高到 2022 年的 37%。

澳大利亚煤矿开采资本开支水平维持低位，多重因素影响开矿难度提升

澳大利亚煤矿开采资本开支相对其他矿产资源的投入自 2016 年以来一直维持较低水平，澳 大利亚煤炭行业整体缺少扩张及新建产能意愿。除资本开支限制外，澳大利亚煤矿建设还 面临以下几方面影响： 1）审批程序复杂建设周期长：澳大利亚煤矿开采项目从绿地项目的勘探权到最终建成投产 通常需要 6-10 年时间，其中从勘探权升级权证到采矿权通常需要 4-6 年，矿井和基础设施 建设通常需要 2-4 年，而大型项目所需时间可能会更长。 2）环境保护法规愈加严格：对环境的影响在审批程序中重要性提升，例如 2023 年 2 月， 澳大利亚联邦环境部长驳回了一处位于昆士兰州的煤矿开发许可，因为该煤矿的建设可能 会对下游大堡礁及周边的生态系统产生潜在威胁，这标志着环境部长第一次根据澳大利亚 的相关环境保护法规（“EPBC Act”）来否决煤矿项目的建设。 3）对当地土著文化遗产的保护：澳大利亚政府对当地土著原住民社区的文化遗产有一系列 的法律保护措施，矿业公司煤炭资源开采区域内如有相关遗产，需要和当地的原住民社区 协商解决方案。神华集团在 2008 年获得沃特马克项目独家探矿权，2015 年获得项目开发 许可，因为与当地社区对于项目开发对文化遗迹的保护方案上的争议无法解决，中国神华 在 2021 年时最终退出沃特马克项目的开发。 增加的环保审查叠加成本上升带来的未来经济效益的不确定性，煤炭企业自身的投资意愿 也在减弱。以 Whitehaven 为例，公司自 2016 年来的资本开支水平显著低于过去，尽管在 2021-22 年煤价走高的刺激下有所恢复，但仍低于 2010-15 年的开支水平。行业投资意愿 的减弱以及扩张的难度加大都会对澳大利亚的煤炭供给长期增长形成制约，未来的产能增 加或将主要来自现有矿区的扩建。

产量有望恢复，成本稳定在行业底部

兖煤澳洲以生产动力煤为主，资产质量优质

兖煤澳洲共拥有 7 座在运营矿山，其中莫拉本、沃克山、猎人谷为公司的主力矿山，截至 2023 年底，公司共有总权益资源量约 48.6 亿吨，总可采储量约 9.7 亿吨，总可售储量约 7.2 亿吨。大部分矿山为露天开采矿山，生产动力煤、半软焦煤、低挥发分喷吹煤、半硬焦 煤及硬焦煤。公司主力矿山均位于新南威尔士州，综合热值较高，品质较好。

产量从降水影响中逐渐恢复

兖煤澳洲煤炭产量受气候降水影响大幅减少后逐渐恢复，仍有进一步增长空间。2021-22 年澳大利亚遭遇拉尼娜气候现象，对澳大利亚东部尤其是煤炭主产地新南威尔士州和昆士 兰州带来持续强降雨，部分地区甚至出现洪涝灾害，对当地的煤矿生产及运输基础设施造 成较大破坏。叠加当年疫情带来的影响，澳大利亚煤炭产量在 2020-22 年出现连续下滑， 三年分别同比下滑 7.5%/2.1%/4.4%。兖煤澳洲的煤炭总产量在 2021 年仅出现 2%的小幅 下滑，而延续到 2022 年的强降雨导致还未完全从 2021 年恢复的矿山生产再次面临积水问 题，全年煤炭总产量下降 20%。随着拉尼娜现象在 2023 年逐渐减退及矿山应对积水措施 的提升，矿山产量逐渐修复，但仍低于 2020 年之前的生产水平，受降水影响的产量仍有进 一步恢复的空间。除此之外，2023 年公司在莫拉本的选煤厂产能扩大至 1,600 万吨项目已 经建成投产，将帮助公司现有矿山提高洗选效率。公司预计 2024 年权益商品煤产量将在 3,500-3,900 万吨之间。

成本受产量收缩与通胀双重影响，行业整体成本水平上升

公司成本受极端天气产量减少以及通胀持续影响而上升，成本仍有进一步降低的空间。近 年来澳大利亚行业整体成本水平受极端降雨及外部通胀因素影响明显上升，兖煤澳洲单位 现金成本也在 2022 年同比大幅提升 40%至 94 澳元/吨，主要受产量收缩、应对降雨所作的 恢复性工作投入、以及外部通胀持续带来的燃料和电力等成本上升导致，尽管 2023 年降水 减弱产量逐步恢复，全年现金成本仍小幅上升 2 澳元/吨至 96 澳元/吨。公司预计 2024 年 成本仍将受到矿区复产计划的拖累，进一步降低成本所需时间或将更长，2024 年单吨现金 成本预计在 89 澳元/吨-97 澳元/吨之间，指引平均值同比仅小幅下降约 3%。 兖煤澳洲目前主力矿山主要为露天矿山，且公司成本控制水平良好，单吨现金成本相对澳 洲其他主要煤炭生产商更优，处于行业低位。

兖煤澳洲或将受益于海外能源价格上行周期

公司煤炭销售与国际动力煤价格关系密切

兖煤澳洲的销售结构中，85%左右为动力煤产品，较低灰分的动力煤参考纽卡斯尔价格指 数，较高灰分的产品参考 API5 指数对应 5500 卡产品来定价，冶金煤基准价格则是参考普 氏低挥发分喷吹煤及半软焦煤价格来制定。公司的整体煤炭均价基本介于 NEWC6000 卡指 数与 5500 卡参考价格之间，且与 NEWC6000 卡煤炭价格指数走势基本一致。另外，兖煤 澳洲的煤炭销售在结算上有一个季度的滞后，煤价变动对公司盈利的影响将在后续一个季 度体现。

公司销售价格相对国际动力煤价格弹性多数情况下强于国内市场煤价格相对弹性，兖煤澳 洲净利润相对国内公司对国际煤价变动弹性更大。从过去六年兖煤澳洲平均售价及国内北 港 5500 卡动力煤市场价相对纽卡斯尔煤炭价格指数的弹性来看，兖煤澳洲的煤炭平均售价 弹性在多数情况下好于国内动力煤市场价，在海外煤价上行的情况下，兖煤澳洲的销售均 价也将具有更好的弹性上涨空间。2021 年海外煤价在供给弹性不足、需求受天气地缘影响 等因素驱动下显著上涨的供需矛盾中大幅抬升，而国内也在需求反弹下出现供需极紧张的 情况，煤价快速上升。相对国内外煤价在供需双向推动下联动快速上行的趋势，2021 年兖 煤澳洲销售均价弹性敞口有所下滑，略小于当年国内煤价的弹性空间。 市场规模的差异以及国内外定价机制的不同或是国际煤价弹性强于国内煤价的主要原因。 国内动力煤市场规模约 41 亿吨，而海运煤动力煤市场规模约 11 亿吨，当出现相似规模的 边际变化时，总规模更小的海运煤动力煤市场将更容易出现价格波动。另一方面，国内对 于动力煤有定价机制的指导，自 2016 年以来，国内煤炭定价机制进入“新双轨制”，长协 价与市场价并行，长协价根据“基准价+浮动价”来制定，其中基准价由国家制定，浮动价 则根据 CCTD 秦皇岛动力煤综合交易指数、CECI 中国沿海电煤采购价格指数、NCEI 全国 煤炭交易中心综合价格指数来编制。2021 年时为了应对快速上涨的煤价，国家发改委直接 对煤价进行了管控，规定电煤长协和现货价格区间分别在 570-770 元/吨和 855-1155 元/吨 （不能超过现货 1.5 倍）。煤炭作为国内保障能源安全的基石，在保供原则下，价格波动弹 性也将小于海外完全由供需决定的价格弹性。 从净利润敏感性情况来看，在国际煤价波动时，兖煤澳洲因直接与国际煤价相关联以及业 务单纯包括煤炭开采及销售，净利润波动弹性显著高于国内的煤炭企业。当国际煤炭市场 价格上涨时，兖煤澳洲将有更强的向上弹性空间。

中国对澳洲煤炭进口的大幅减少改变了公司的销售结构但并没有对公司销量产生太大影响。 2021-22 年中国大幅减少对澳洲煤炭的进口，但公司对这部分销售及时做了调整，增加了对 其他国家和地区包括日本、韩国、中国台湾的销售，并没有对公司的最终销售情况造成拖 累。当 2023 年中国恢复澳大利亚煤炭进口后，兖煤澳洲也及时恢复了对于中国大陆市场的 出口销售，中国大陆仍然是公司重要的下游市场之一。考虑到单一市场风险，公司目前没 有任何一个国家或地区市场的销售量超过其总销量的 30%。2023 年中国从澳大利亚全年累 计进口煤炭约 5,246 万吨，仍低于 2020 年全年进口量 7,751 万吨。

海外能源价格间具有高度联动性

从历史上看，纽卡斯尔动力煤价格与欧洲 TTF 天然气价格高度联动，从 2018 年至今二者 相关系数高达约 0.9。尽管从减碳的角度欧洲各国在不断推动煤电机组退役，但从成本角度 考虑，当天然气价格抬升时，煤电的经济性使得在需要满足发电需求的情况下煤电仍然发 挥重要作用，并带动煤炭需求的提升。2022 年俄乌冲突后北溪管道事件的发生，导致俄罗 斯对欧洲的天然气供给进一步减少，加剧了欧洲天然气供应的紧缺程度，在煤价与气价的 联动性下，纽卡斯尔煤价也在同期被推升。 而美国 Henry Hub 天然气价格与 TTF 价格也高度联动，俄乌冲突导致欧洲从俄罗斯进口天 然气量大幅减少后，美国成为欧洲天然气最大的进口来源地，进一步加强了两地天然气市 场价格间的联动关系。

超预期的美国电力需求或将推动天然气价格中枢提升

美国数据中心用电量的超预期发展可能会增加美国本土的电力需求。在 2024 年 3 月 24 日 发布的报告《能源转型专题：AI 发展对电力存在哪些影响与机遇》中我们测算了美国 AI 发 展可能带来的超预期电力需求，在基准情形下，美国 2025 年数据中心对电力的需求增量可 能达到 666 亿度，而在 AI 发展乐观估计的情形下，数据中心对电力的需求增量将可能达到 1,488 亿度电。两种情形下我们推算 2023-25 年美国总发电量的年均复合增速将分别达到 2.5%/3.5%。 尽管可再生能源占比快速提高，天然气仍是美国最主要发电能源来源，且天然气发电的灵 活机动性决定了天然气将在用电需求增长时为发电侧提供弹性。2023 年美国有约 43%的电 力来自天然气发电，约 21%来自可再生能源。尽管可再生能源发电比例在增加，为满足高 峰时段的电力负荷，实际天然气需求也在增加，若美国的 AI 快速发展带来超预期的用电量 增长，或将带动本土发电侧对天然气的更高需求，来满足整个电网用电负荷的增加。在基 准/乐观两种用电量假设情景下测算得到对应的 2025 年天然气需求增加量分别为 118 亿 /298 亿立方米。

美国本土天然气的价格和供需将对海外整体天然气市场及煤炭价格形成影响。美国本土对 天然气的需求提升，将可能抑制美国对海外天然气市场的出口量，从而导致海外天然气市 场的供需紧张，进而通过能源间的联动关系对海外煤炭价格形成支撑。目前从美国的远期 合约上已经可以看到市场对于美国 2025-26 年天然气价格上涨的预期，2025-26 年天然气 合约价格较 24 年期货价格分别高出 39%/85%（2024/7/2）。美国作为欧洲最大的进口天然 气来源地，美国的出口量减少将直接影响欧洲的天然气供需平衡，推动欧洲天然气价格以 及纽卡斯尔煤炭价格的联动上涨。

财务稳健现金充沛，具有潜在外延并购成长性

业务调整需求下，国际市场出现煤炭资产收并购机会

对于综合性国际矿业巨头来说，煤炭业务多属于现金流业务，在 ESG、能源转型等多重压 力下，许多公司也开始调整自身的业务结构，便出现了煤炭行业的收并购机会。2023 年， 泰克资源宣布将剥离下属的煤炭业务，将金属与煤炭业务分为两个独立的实体，在泰克提 出剥离计划后，嘉能可对泰克提出了收购提议，但遭到了泰克方面的拒绝。经过数月的谈 判，最终嘉能可收购泰克资源下属的焦煤业务 Elk Valley Resources(EVR)77%的股份，对 价 69.3 亿美金，对应的 EVR 总企业价值约为 90 亿美金，EVR 可售煤炭总储量约 8.6 亿吨。 嘉能可计划在收购 EVR 之后将连同自己已有的煤炭业务一起分拆，形成单独的煤炭实体。 同样在去年底，BHP 将其位于澳大利亚的两处煤矿 Daunia 和 Blackwater 出售给澳大利亚 当地的一家煤炭公司 Whitehaven Coal，对价约 32 亿美金现金，包括 21 亿美金的现金， 三笔共计 11 亿美金的应付款在未来三年分别付完，另外还有三笔总计最多 9 亿美金与煤炭 价格相关的特许权使用费。 今年四月，BHP 对英美资源提出收购计划，经过两轮提价后，英美资源仍然拒绝了 BHP 的 收购提议，并提出自己的组织调整计划。英美资源计划聚焦铜矿、铁矿石和农作物营养板 块，并剥离其他业务，包括其位于澳大利亚的炼焦煤资源。英美资源是全球第三大冶金煤 出口商，在澳洲拥有五处炼焦煤矿产，总可售储量约有 4.2 亿吨。英美资源的此次业务剥离， 对于一直希望收购焦煤资产来丰富产品组合、获得资源接续的兖煤澳洲来说将是一次绝佳 的并购机会。如果收购成功，兖煤澳洲的炼焦煤产量占比有望提升至约 40%。

以 Whitehaven 为例，看动力煤生产商通过并购转型焦煤生产商

2023年10月，澳大利亚本土煤炭生产商Whitehaven收购BHP剥离的两处炼焦煤矿Daunia 和 Blackwater 煤矿，两处煤矿均位于昆士兰州的 Bowen 盆地，按 JORC 标准计算储量共 计 2.9 亿吨，原煤产量约 2,080 万吨，商品煤年销量约 1,730 万吨。两处煤矿均为炼焦煤矿， Daunia产品为80%的硬焦煤及20%的喷吹煤，Blackwater生产约65-70%的硬焦煤及25-30% 的半软焦煤。

此次并购的规模将极大地提高 Whitehaven 现有煤炭产量并改变其目前的产品结构。2023 年 Whitehaven 原煤产量约 1,820 万吨，权益商品煤销量约 1,300 万吨，新并购的两处煤矿 将和开发中的 Winchester South 项目形成协同效应，两处新矿山的产量还有进一步提高的 空间。本次合并有望将公司总原煤产量从 2,000 万吨水平提高到 4,000 万吨水平，权益商 品煤销量从 1,300 万吨左右提高到 3,000 万吨左右，公司预计合并后动力煤收入占比将从 约 83%降低至 37%。

公司认为此次并购可以提高公司业务的多元性，提高对于印度及东南亚高增长市场的产品 敞口，受益于发展中国家基建增长对钢铁的强劲需求。从资本市场的角度考虑，公司认为 转型成为焦煤生产商也将受益于：（1）相对动力煤公司更高的估值倍数；（2）更广泛的投 资者受众；（3）更好的融资空间，包括较低的资金成本以及保险渠道。 国际市场近几年受 ESG 考量、气候变化风险偏好等影响，煤炭项目的投融资渠道受到许多 限制，对于 Whitehaven 这次的收购计划，资金来源主要来自于公司自有现金，项目交割时 需要的 21 亿美金及 2.8 亿交易费用将由公司自有现金 14.8 亿及 9 亿过桥贷款来覆盖，而 后续的剩余款项将由 FY25-27 年的公司现金流来支付。融资渠道的限制也是海外煤炭公司 在外延并购机会前面临的挑战。 市场对公司收购资产转型焦煤生产商反应积极。Whitehaven 宣布转型收购计划当天收盘价 相对前一天上涨 11%，从后续走势来看，公司股价中枢也有所提高，公司 PE 估值从收购 前的平均 6.9 提升至收购后 7.7。

从长期来看，全球焦煤下游需求仍有增长空间。全球钢铁协会 2024 年 4 月发布的短期展望 预测 2024 年全球粗钢需求有 1.7%的增长，2025 年将进一步增长 1.2%。随着以印度为代 表的发展中国家持续工业化与基建进程的发展，发展中国家对钢铁需求或将持续提高。另 一方面，与动力煤容易受到新能源发电增长影响不同，炼焦煤尤其是主焦煤资源并不容易 被替代，低碳冶金的发展仍在早期，电炉对高炉的挤压也十分有限，在下游钢铁需求仍在 增长的情况下，对主焦煤资源的需求也将稳定增长。而相对于潜在需求的增长，全球炼焦 煤新增产能则较为有限。据 IEA 2023 年煤炭报告数据计算，除中国外，全球炼焦煤（包括 喷吹煤）2024-25 年新增产能约为 3,100 万吨，相当于除中国外炼焦煤产量约 6.2 亿吨的 5%。较弱的供给弹性将支撑全球炼焦煤的价格中枢。

拥有稳健现金流及潜在杠杆空间，为外延并购可能做好准备

兖煤澳洲在香港上市后经营保持稳健，2020 年受煤价下滑影响，经营性 EBITDA 及对应 EBITDA 利润率均出现下滑但仍维持正增长，2022 年受强劲的煤价表现带动，经营性 EBTIDA 及利润率创下新高，尽管 2023 年随着煤价回落收入水平也有所下滑，但 EBITDA 利润率依然保持较高位。从归母净利润来看，除了 2020 年受沃特岗并表影响净利润外，其 余年份归母净利润率均保持较为稳定的水平，且与公司的经营性收入表现趋势基本一致， 也侧面体现出公司的盈利质量较高。

在近几年煤炭市场表现较好的情况下，兖煤澳洲经营性现金流表现强劲，并利用充沛的现 金流提前偿还了负债以节约财务成本。公司在 2022 年进入净现金状态，并在 2023 年提前 还完最后一笔有息负债，截至 2023 年底，公司账上在手现金约 14 亿澳元。无负债的状态 也为未来再次加杠杆留出空间，假设公司净资产负债率回到 2021 年 24%的水平，公司净 负债可以提升至 27 亿元，而公司 2023 年底有净现金 13 亿元，则在公司 2023 年底的净现 金额度基础上，公司负债水平有 40 亿澳元的提高空间。另外公司背靠兖矿能源及山东能源 集团，不同于海外公司受 ESG 限制难以得到贷款支持，兖煤澳洲还可以通过股东贷款来进 行融资。一定的杠杆空间、充足的账上现金以及预期内稳健的经营现金流都为公司的资本 配置方案留出充足的自由度，并增加了公司进行外延并购的可能。

公司根据每年净利润及现金流情况派发分红，派息比例较高。2023 年下半年来产量进一步 恢复，目前在产矿山均在正常运营状态，公司现金流有望维持充足，在目前经营状况下的 自由现金流可以覆盖公司50%的分红比例,即假设公司利用账上现金及增加杠杆进行并购的 话 并 不 会 影 响 当 前 正 常 经 营 产 生 的 现 金 流 对 分 红 的 支 撑 。 公 司 当 前 股 息 率 为 10.2%,2024-25E 预测分红对应股息率分别为 7.6%/10%。

编辑：火腿肠