2024年银行业中期策略：银行行业，长期看好板块配置价值，短期关注业绩弹性标的

1. 上半年行情回顾：板块兼具绝对和相对收益

1.1 上半年银行板块领跑市场，国有行、城商行表现更优

上半年银行板块绝对收益、相对收益亮眼，国有行、城商行表现更优。申万银行指数上半年累计上涨 17.0%， 列 31 个一级行业首位；相对沪深 300 超额收益约 16.1pct。从细分板块看，国有行、城商行、农商行、股 份行上半年累计涨幅分别为 20.5%、18.5%、14.7%、14.5%，国有行和区域性银行表现好于股份行。截至 6 月末，国有行 PB（lf）估值抬升至各类行略领先水平。

1.2 板块内部呈现高股息和业绩超预期交替特征

阶段性市场风格及板块内部轮动特征： （1）2 月初-4 月：年初维稳市场资金带动+高股息逻辑主导市场风格，板块开启一轮上涨； （2）4 月中旬-4 月末：监管出台新国九条，红利策略推动板块延续上涨，其中国有行表现较优； （3）5 月-5 月底：债牛行情推高部分区域性银行投资收益，一季报业绩亮眼； （4）6 月中至今：5 月信贷社融低增，经济修复预期走低，利率下行，高股息逻辑继续演绎。

2. 上半年国内经济修复偏弱，支持性政策有待续力

表观经济数据与融资数据指征当前国内宏观环境尚未企稳。居民经济预期偏悲观，消费意愿和融资需求不足 等问题仍存在。在此背景下，逆周期调节政策进一步续力仍有必要。结合政策表态来看，未来一段时间，货 币政策将延续对实体经济的支持性立场，并兼顾利率汇率风险；下半年财政发力节奏及海外降息进程有待持 续观察。

2.1 国内经济修复偏弱，有效需求不足是主要制约

国内经济修复偏弱，有效需求不足是经济增长主要制约。上半年 GDP 同比增长 5%，其中二季度同比增长 4.7%，增速较一季度的 5.3%有所放缓。消费意愿和融资需求不足持续制约经济修复。上半年 CPI、PPI 同 比低位运行，剔除食品和能源的核心 CPI 同比持续低位。社零增长偏弱，6 月社零同比增速降至 2%；出口有一定韧性，6 月出口同比增速回升至 8.6%；而投资增速受地产投资磨底和基建投资发力偏慢的影响表现平 淡。

2.2 货币政策对实体支持性立场不变，兼顾风险

上半年，货币政策支持性立场不变，于 2 月 5 日降准 0.5 个百分点，释放资金超过 1 万亿元，并下调支农 支小再贷款和再贴现利率各 0.25 个百分点；受 OMO、MLF 政策利率下调引导，年初至今 1 年期和 5 年期 LPR 分别下降 10bp 和 35bp。此外，央行还通过结构性货币政策工具支持实体经济，如设立 5000 亿元科 技创新和技术改造再贷款，放宽普惠小微贷款认定标准，扩大碳减排支持工具支持对象范围，做好金融“五篇 大文章”等。

央行多次喊话关注利率风险，在汇率市场出手保持人民币汇率合理均衡。4 月以来人民银行多次提示长端利 率风险，并逐步将借券卖出国债、以及临时正逆回购这些操作纳入货币政策工具箱，也显示了央行稳定长端 利率，保持正常向上的收益率曲线的诉求。在汇率市场上，央行亦有出手保持人民币汇率合理均衡。

2.3 财政政策持续逆周期调节，发力节奏有望加快

下半年财政发力节奏有望加快。上半年政府债券发行进度整体偏慢。1-6 月新增地方政府专项债 1.48 万亿， 发行进度仅有 38%，下半年剩余额度 2.4 万亿。1-6 月新增国债约 1.3 万亿，发行进度 39%，下半年剩余额度约 2 万亿；1 万亿特别国债计划 5-11 月发行，5、6 月已发行 2500 亿，下半年剩余额度 7500 亿。三中全 会指出要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，稳增长诉求有所增强。预计下半年政府债发行进度将有 所加快。考虑低基数，财政发力将对下半年基建投资带来一定支撑，实物工作量预计有所好转。

3. 行业基本面：行业景气度较弱，业绩预期内承压

在有效需求不足的背景下，行业规模扩张有所放缓；资产端利率下行和负债端定期化因素共同驱动息差收窄； 量缩价减之下，银行业绩增速短期难言改善。预计上半年营收、净利润依然承压，延续小幅负增长。各类行 来看，受益于规模高增和投资收益增厚，优质区域性银行维持业绩领跑态势。全年来看，银行基本面继续承 压，预计规模增速 8%左右，净息差同比继续收窄 15-20BP 左右，24 年上市银行合计营收和归母净利润同比 增速在零附近。区域行>国有行>股份行业绩延续分化态势，分化核心来自超额拨备厚度和新生不良带来的信 用成本差异。

3.1 规模：需求不足+政策引导，信贷增速放缓

在实体有效需求不足、监管引导优化供给的双重压力下，今年以来银行贷款规模增速总体放缓、各类银行表 现分化。1Q24 上市银行贷款平均增速为 10.1%，较 2023 年末增速放缓 1 个百分点。其中，城商行贷款增 速领先（13.8%）、且环比有所上升，主要是宁波银行、苏州银行、杭州银行等优质区域银行贷款高增带动。 国有行贷款保持双位数增长（11.6%），增速环比有所下降；农商行贷款增速稳定在 8.5%左右；股份行贷款 增速则持续下降至 5.3%。从存款类金融机构各项贷款余额同比增速来看，4-6 月贷款增速持续下降（6 月末 增速为 8.88%，较 2023 年末放缓 1.78 个百分点。

A、需求不足仍是制约规模增长的主要因素，叠加淡化增量、强调存量优化的政策导向，我们预计上市银行 全年总资产规模增速或继续放缓至 8%左右。 需求端：经济复苏弹性偏弱，有效需求不足问题仍突出。 供给端：监管引导弱化增量、优化存量、防止资金空转，信贷投放持续放缓。 2023 年四季度以来，央行持续引导商业银行均衡信贷投放，盘活存量贷款、优化新增贷款投向，防止资金沉 淀空转成为政策主线。今年政策层推出一系列规范市场措施，包括优化金融业增加值核算方法、治理和防范 资金空转、整顿手工补息等，对总量数据产生了“挤水分”影响。4-6 月社融、信贷、以及 M1 等总量数据 增速持续放缓。

B、结构特征：① 预计对公投放持续优于零售。考虑居民收入和预期修复较慢，房地产市场未止跌，下半年 零售信贷需求或持续疲弱，住房贷款可能收缩。对公端，我们认为，下半年随着特别国债和政府债发行 落地，基建配套信贷需求有望提升，对公贷款新增或好于上半年。 ② 预计国有行、区域银行扩表情况 好于行业平均。在基建需求提升下，国有行和优质区域银行信贷需求或好于行业平均水平；此外，地方 化债推进之下，国有行和区域行参与以贷化债，其信贷需求或边际提升。股份行传统优势客群地产、零 售修复较慢，但近年来持续调结构，预计规模增速有望触底微升。

3.2 净息差：继续承压、预计降幅收窄

预计 24 年上市银行全年息差同比下降 15-20BP 左右。较 23 年 22BP 的降幅，预计会有所收窄。主要是考 虑负债端成本的下降。 A、 资产端：信贷需求较弱，贷款溢价难以提升；债券投资利率低位置换，资产收益率继续承压。

（1）对公贷款：监管打击资金空转、弱化增量目标，有助于缓解信贷供需矛盾和对公贷款利率企稳。近几 年对公贷款利率快速下降，2024 年 6 月新发放企业贷款加权平均利率较 2019 年末下降 1.39pct 至 3.73%。 主要是政策利率、LPR 持续下降（期间 1 年期、5 年期 LPR 分别下降 0.7pct、0.85pct）。此外，在实体有效 需求不足、风险预期抬升、以及监管引导银行加大信贷支持力度的环境下，银行对优质企业客户贷款的定价 内卷现象严重，存在低贷高存、资金空转的情况。往后看，我们认为，在监管打击资金空转、信贷挤水分、 以及自身息差承压下，银行信贷冲规模意愿降低，超低价贷款将有所减少，有助于新发放对公贷款利率企稳。

（2）零售贷款：按揭贷款利率下行压力较大，居民消费需求仍偏弱、消费及经营贷定价持续承压。 517 地产新政以来房贷利率降幅或在 40BP 左右；当前政策处于落地观察期，预计进一步调降以及存量房贷 利率调整政策出台概率较低。自 517 地产新政以来，北上深陆续下调房贷利率下限（降幅 35-80BP），其他 城市均已取消房贷利率下限。6 月新发放个人住房贷款利率 3.49%，较 3 月下降 20BP。预计本轮政策放松 带来的新发房贷利率降幅在 40BP 左右。近期政策效果逐步显现，地产销售数据边际改善，预计短期内进一 步调降的概率较低。此外，考虑到银行息差压力，预计短期内不会出台存量房贷利率调整政策。

需求疲弱，消费贷、经营贷利率持续下行。6 月末，存款类金融机构短期消费贷、经营贷同比分别 -3.37%、 +12.19%，增速较 2023 年末下滑 5.65、5 个百分点。规模增速放缓的同时利率亦持续下行，到年中主流银 行消费贷、经营贷利率已跌破 3%。以招商银行闪电贷为例，在 6 月年中特惠期间、闪电贷新户利率最低可 至 2.9%，较年初下降 10BP、较去年同期下降 50BP。 综合来看，我们认为在信贷挤水分的基础上，对公贷款新发放利率有望逐步企稳；零售贷款新发放利率仍有 较大下行压力。此外，债券投资利率在低位置换，也对资产收益率形成向下压力。

B、负债端：存款挂牌利率下调、存款利率自律机制整顿不合规乱象对降低银行存款成本效果显现，但可能 部分被存款定期化和存款分流冲抵。负债成本改善进程有待持续观察。 近年来尽管银行存款挂牌利率经历了多轮下调（2022 年 9 月以来 3 年期定存挂牌利率已累计下降 100BP 至 1.75%），但由于存款定期化、长期化趋势明显，且存款降息效果需等待到期续作才能兑现，因此银行实际存 款付息率降幅较小，部分银行存款成本反而抬升。 展望全年，我们认为 ①从价的层面看：一方面，预计随着存款逐步重定价，前期挂牌利率下调效果将加速 体现；另一方面，整顿手工补息亦有助于存款成本下降。② 从结构层面看：随着存款利率持续下行，存款 分流向理财、债基的现象明显，金融脱媒导致负债端存款占比降低。同时，存款定期化趋势短期内难言反转。 负债结构的变化可能抵消部分存款利率下降的利好。负债成本改善进程有待持续观察。

3.3 资产质量：总体稳定、关注零售小微风险

银行资产质量是宏观经济滞后变量。目前经济总体处在下行阶段，非金融企业 ROIC 持续下行，但银行报表 层面整体没有表现出不良压力。商业银行不良贷款率持续走低，主要是近年来保持了较大核销处置力度+贷 款高增速，账面不良平稳。 从细分行业来看，（1）零售贷款：23 年下半年开始，消费贷、经营贷不良开始有所上升。（2）对公贷款：投 放较快，账面不良平稳。近两年主要风险来自房地产行业，21 年以来，体量较大、影响较大的房企风险暴露 已相对充分，不良暴露高峰已过；后续需要更长的时间消化，可能会有阶段性的波动，但对于全盘的影响逐 步钝化。城投基建类贷款不良率处于稳健状态，且化债背景下以时间换空间，资产质量预期边际改善。 预计资产质量总体稳定，关注零售小微风险。在防风险工作逐步贯彻落实之下，此前以房地产、基建投资为 主的经济发展带来的风险隐忧有望稳妥化解。短期内不良暴露的压力预计主要来自零售、小微，需保持高度 关注。

编辑：火腿肠