2024年金融工程专题研究：探寻股价回报的源动力，基于ROE的高质量选股策略

ROE：衡量企业长期投资价值的关键性指标

ROE：衡量企业长期投资价值的关键性指标

无论对于主观投资者还是量化投资者，长期稳健的投资业绩都是其管理产品时所追求的主要目标。然而，我们是否思考过这一问题：对于一只股票而言，其在二级市场中的长期年化收益究竟与上市公司的什么经营指标有较强的关联？针对这一问题，沃伦·巴菲特给出了一种可能的解释。巴菲特曾说：“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择 ROE。那些 ROE 常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”

事实上，衡量上市公司盈利能力及经营情况的财务指标众多，为了对比其他财务指标与长期年化收益之间的相关性，我们也统计了成长类指标（如每年归母净利润增速平均值）及质量类指标（如每年销售净利率平均值）与长期年化收益率之间的关系。

ROE 稳定性与长期年化收益

由前述分析可知，股票长期年化收益与公司长期 ROE 水平之间具有较强的相关关系。那么，是否 ROE 平均水平越高，股票的长期年化收益就一定越高呢？事实上，ROE 的稳定性对于股价运行的平稳性至关重要。查理·芒格说过：“如果 ROE 较为稳定的话，长期来看，一只股票的回报率约等于它的 ROE”。ROE 波动较低的公司经营业绩更为稳健，其股价走势往往更为平稳；ROE 波动较高的公司经营周期属性更强，股价波段特征明显，对投资者的交易能力提出了更高的要求。 在量化研究中，我们通常更擅长于对个股预期收益的相对排序进行预测，而较难对预期收益的绝对水平进行预测。如上论断提供了一种条件概率下的预期收益预测视角，即当满足 ROE 较为稳定且考察时间周期足够长这两个条件时，个股的长期年化收益将会向长期 ROE 平均水平靠拢。

我们以 2010 年之前上市且当前仍然存续的股票为样本，根据2010 年-2023年期间年度 ROE 均值从高到低分为 5 组，同时根据年度ROE 波动率从高到低分为5组，计算两两交叉的组合中股票数量占比及区间年化收益情况。

A 股市场 ROE 分布统计：全市场股票与主动股基持股ROE中枢对比

前面提到，ROE 均值越高、波动率越低的股票，其长期年化收益明显更高。那么，多高的 ROE 才算高？本部分，我们对不同样本空间的ROE 水平进行统计。

由于 A 股市场中大多数基金经理的配置风格偏向于大盘成长风格，而高ROE公司往往为所在细分产业链上的龙头公司，具有较大的市值和较高的资金容量。因此，高 ROE 股票往往更为公募基金经理所青睐。我们根据主动股基（指连续四个季度权益仓位在 70%以上的普通股票型、偏股混合型、平衡混合型及灵活配置型基金，后文不再赘述）年报和半年报披露的全部持仓数据，以其持股市值进行加权，计算主动股基持股ROE 配置中枢。

高 ROE 公司稀缺性：长期高 ROE 公司并不常见

在 A 股市场中，长期稳定地维持较高 ROE 水平的公司数量相对较少，长期高ROE的高品质公司在 A 股市场中相对稀缺。

进一步地，我们统计了不同起止年份 ROE 均大于15%的公司数量占比。可以看到，拉长周期来看，A 股市场中 2010 年至2023 年期间ROE每年均大于15%的公司仅有 0.6%。也就是说，只有极少数企业可以持续稳定地维持在较高的ROE 水平。

ROE 拆解：不同行业 ROE 均值及稳定性比较

不同行业由于经营模式的不同，其 ROE 的均值和稳定性存在较为明显的差别。我们以 2010 年之前上市且当前仍存续的公司为样本，考察2010 年-2023年期间，每个行业成分股年度 ROE 均值和 ROE 波动率的平均水平。具体来讲，我们获取每个行业中 2010 年之前上市且当前仍然存续的公司，计算这些公司在 2010 年-2023 年年度 ROE 均值和年度ROE 波动率，随后每个行业内成分股取平均值，衡量不同行业的 ROE 均值及波动率水平。

长期来看，银行、食品饮料、家电、医药和建筑等行业的ROE 均值较为靠前，煤炭、农林牧渔、钢铁、消费者服务和有色金属等周期性行业的ROE波动率较为靠前。 在基本面研究中，ROE 指标得以广泛应用的另一重要原因在于其可以借助杜邦分析法（DuPont Analysis）拆解为若干个用以评价企业经营效率和财务状况的比率。从而使得财务比率分析的层次更清晰、条理更突出，为报表分析者全面仔细地了解企业的经营状况提供了便利。

预知高 ROE 能带来多少收益？

假设投资者能够提前预知公司未来一年的 ROE，提前一年买入高ROE公司能够为其带来多少收益？为了回答这一问题，我们首先计算上市公司每年的ROE水平，并将其划分为 5%-10%、10%-15%、15%-20%和20%以上四个区间。在每年年末最后一个交易日买入未来一年 ROE 处于不同区间的股票，并进行等权配置，回测区间为 20111230-20231229。

为了回答这一问题，我们根据 ROE 的变化是否有迹可循将高ROE公司分为突然提升和持续稳定两类。ROE 突然提升：即是指前一年 ROE 低于区间下限，且第二年ROE处于该区间内股票。以次年 ROE 在 15%-20%区间的公司为例，即是指前一年ROE低于 15%、第二年 ROE 处于 15%-20%区间段的样本； ROE 持续稳定：即是指前一年和第二年的 ROE 均处于特定区间的股票。以次年 ROE 在 15%-20%区间的公司为例，即是指前一年和第二年的ROE均处于 15%-20%的样本。

需要注意的是，公司 ROE 水平的突然提升，往往来源于公司业绩的突然爆发。想要获取这类公司的超额收益，需要投资者非常及时地捕捉公司业绩拐点和边际变化，这无疑对研究员提出了极高的要求。因此，这一类型股票超额收益的获取虽然极具吸引力，但在实际投资过程中想要获取难度极大。

更一般地，我们将前一年的 ROE 和次年 ROE 水平划分为低于5%、5%-10%、10%-15%、15%-20%、20%以上共 5 个档位，观察不同ROE 转移矩阵的股票数量占比及区间年化收益情况。

如何寻找未来高ROE 公司

由前述分析可知，若公司 ROE 能够长期维持在某一区间，那么股票的长期年化收益将接近于其 ROE 平均水平。因此，在实际投资过程中，较高的历史ROE固然重要，该 ROE 水平在未来能否持续更为关键。本部分，我们将从历史 ROE 水平、机构投资者认可、历史ROE 波动率及分析师预期四个角度出发，寻找未来 ROE 持续高企的公司。

持续稳定的高 ROE 记录

在国信金工 2024 年 6 月 24 日发布的专题报告《红利投资全攻略》中我们提到，当上市公司具备较为良好的历史分红记录时，其未来分红的可能性相对较高。类似地，我们认为当公司的经营情况较为稳健、历史ROE 水平持续稳定时，其未来更可能表现出与历史水平相当的 ROE 表现。

机构投资者认可

持续稳定的高 ROE 代表的是公司历史业绩的一种惯性，如果还能够获得机构投资者的认可，则这些公司未来维持较高 ROE 水平的概率将会明显提升。我们筛选出上一年度 ROE 高于 10%的样本作为高 ROE 股票池，根据其是否有机构关注进行分类，计算下一年度 ROE 仍然高于 10%的概率。首先以主动股基是否重仓作为买方机构关注的判断标准。具体来讲，获取公募主动股基在年报和半年报中披露的全部持仓，根据持股市值从高到低进行排序，选择持股市值靠前的 800 只股票作为公募重仓股。

类似地，我们以过去 6 个月是否有 3 个及以上分析师进行盈利预测作为卖方分析师关注的判断标准。

由以上分析可知，无论是从主动股基重仓的买方视角，还是从卖方分析师覆盖的卖方视角，有机构认可的高 ROE 股票未来持续维持高ROE 的概率都要明显高于没有机构认可的高 ROE 股票，机构的二次确认能够提升这些股票持续高ROE的概率。

ROE 历史波动率

ROE 的稳定性对于其未来是否能维持较高的 ROE 水平至关重要。对于周期性企业而言，其经营业绩跟随产业周期的景气和衰落不断起伏，公司ROE的历史波动较大，市场表现也跟随其经营业绩不断波动。 我们筛选出上一年度 ROE 高于 10%的样本作为高ROE 股票池，根据过去三年ROE 波动率由大到小分为 10 组，观察不同组别股票未来一年持续高ROE的概率。

分析师预期

作为市场上跟踪上市公司经营业绩及产业边际变化最为紧密的一部分群体，卖方分析师对上市公司未来一年净利润的预测对公司未来业绩有着重要的指引作用。当分析师未来一年的预期净利润相较过去一年已实现净利润出现较大幅度的下滑时，表明公司未来业绩相对较为悲观，此时过往的高ROE 水平也难以持续。

稳健高 ROE 股票池构建

由前述分析可知，历史高 ROE 公司在未来是否能够维持较高的ROE是投资者需要解决的关键问题，而具有持续稳定的历史 ROE 记录、机构投资者认可、历史ROE 波动较低及分析师预期向好的股票，其未来维持高ROE 的概率明显更高。基于以下几个维度，我们可以构建稳健高 ROE 股票池。

稳健高 ROE 股票池构建方法如下： 样本空间：剔除新股及风险警示股：剔除上市时间不满半年，剔除ST、*ST股票，剔除三个月内存在 ST、*ST 等风险警示的股票； 流动性要求：剔除过去一年日均总市值或日均成交额排名后20%的股票； 质量排雷：剔除大股东质押比例超过 80%，剔除商誉占净资产比例超过80%的股票。 在样本空间中筛选出稳定高企的历史高 ROE 股票池：满足如下两个条件的任意一个即可： 高 ROE：过去九个季度 ROETTM（即过去三年）的均值大于12%，且每期均大于 8%； ROE 增长：过去九个季度 ROETTM（即过去三年）均大于8%，且最近两期 ROETTM 环比上升。 机构认可：在上一步股票池中，满足如下两个条件的任意一个即可： 买方机构重仓：属于最近一期年报或半年报公募主动股基持股市值前800 名； 卖方机构覆盖：过去 6 个月至少有 3 名及以上分析师覆盖。负向剔除： 分析师预期下滑：剔除次年分析师预期净利润相较本年净利润TTM下滑幅度超过 10%股票； ROE 波动率较高：剔除过去九个季度 ROETTM（即过去三年）波动率处于上一步分析师预期下滑剔除后股票池中最高的10%股票。

在筛选历史高 ROE 股票时，我们对股票过去 3 年的ROE 水平进行考察。为了避免样本点数量过少带来的偏误，我们以过去九个季度ROETTM数据（至少要求有 4 期数据）进行计算。

每年的 1 月、4 月、7 月、8 月和 10 月末筛选出当前满足条件的股票，构建稳健高 ROE 股票池。 自 2016 年以来，稳健高 ROE 股票池的年化收益为4.28%，同期偏股混合型基金指数年化收益 2.19%，整体来看，稳健高 ROE 股票池的年化收益与偏股混合型基金指数相当。此外，稳健高 ROE 股票池换手率相对较低，季度单边换手率平均值仅为 22%，年度单边换手 1.1 倍。

如何对稳健高ROE 股票池进行增强

到目前为止，我们从持续稳定的历史 ROE 记录、机构投资者认可、历史ROE波动较低及分析师预期向好等多个维度出发，构建了稳健高ROE 股票池，该股票池能够帮助我们筛选出未来 ROE 大概率维持在较高水平的股票。然而该股票池数量较多，本部分我们借助多因子模型对其进行精选。

在对单因子进行预处理后，我们根据过去 12 个月RankICIR 加权法对因子进行合成，构建复合选股因子。当因子过去 12 个月的RankICIR 方向与逻辑方向相反时，我们将其权重置为 0。

高质量精选组合

高质量精选组合构建

我们在稳健高 ROE 股票池中，根据多因子模型构建复合选股因子，选取得分最高的 50 只股票构建高质量精选组合。

高质量精选组合绩效表现

在考虑交易费用及仓位的影响后，高质量精选组合年化收益率21.20%，相较同期偏股混合型基金指数年化超额收益 19.01%，绝大多数年份都能排名主动股基前 20%分位点，分年度表现较为优异。

高质量精选组合持股特征

本部分我们对高质量精选组合的持股特征进行分析。

相较之下，如果我们不做任何筛选，仅选择过去一年ROE 接近17%（如15%-19%区间）的股票，其未来一年 ROE 水平将出现一定程度的下滑。整体来看，稳健高 ROE 股票池的构建及个股的精选能够帮助我们筛选出未来ROE 持续高企、且预期收益较高的优质股票。

总结

ROE：衡量企业长期投资价值的关键性指标

ROE 与长期年化收益：拉长周期来看，股票价格的长期上涨取决于企业所创造的价值，其长期趋势应向 ROE 水平靠拢。 ROE 稳定性与长期年化收益：ROE 稳定性对股价运行的平稳性至关重要。ROE稳定性与股价运行的平稳性至关重要。如果 ROE 较为稳定的话，长期来看一只股票的回报率约等于它的 ROE A 股市场 ROE 分布统计：全市场股票 ROE 中枢在6.5%左右，主动股基持股ROE中枢在 15.5%左右，每年 ROE 高于 10%的股票数量占比平均值仅有30%。高 ROE 公司的稀缺性：在 A 股市场中，长期稳定地维持较高ROE水平的公司数量相对较少，长期高 ROE 的高品质公司在 A 股市场中相对稀缺。

预知高 ROE 能带来多少收益？ 预知高 ROE 能带来多少收益：若投资者能够提前一年买入未来高ROE的股票，其能够获得的年化收益率将远高于股票的 ROE 水平。ROE 突然提升 VS ROE 持续稳定：提前一年买入次年ROE 持续稳定的股票，其年化收益率与 ROE 平均水平相当。若投资者能够较好地区分公司高ROE水平未来是否可持续，则其有较高的概率获得与公司 ROE 水平相当的业绩。

如何寻找未来高 ROE 公司

我们将从历史 ROE 水平、机构投资者认可、历史 ROE 波动率及分析师预期四个角度出发，寻找未来 ROE 持续高企的公司。

稳健高 ROE 股票池构建

自 2016 年以来，稳健高 ROE 股票池的年化收益与偏股混合型基金指数相当，平均持股数量 420 只，过去一年 ROE 平均在 15.1%左右，未来一年ROE平均保持在 13.8%左右，保持了较高的 ROE 稳定性。

如何对稳健高 ROE 股票池进行增强

从进攻性和防守性出发，对稳健高 ROE 股票池进行综合打分。复合选股因子RankIC 均值为 9.3%，年化 RankICIR 为 1.60，多头月均超额收益1.20%，空头月均超额收益达到-1.06%。

高质量精选组合

组合构建：高质量精选组合季度调仓，选择复合选股得分最高的50 只股票构建等权组合。 组合绩效：高质量精选组合自 2016 年以来满仓年化收益23.08%，相较同期中证800 指数年化超额 25.20%。考虑仓位后，高质量精选组合年化收益为21.20%，相较同期偏股混合型基金指数年化超额 19.01%，绝大多数年份均能排名主动股基前 20%分位点，历史表现较为优异。 组合特征：高质量组合历史 ROE 及未来 ROE 均能保持在17%左右，具备持续稳健的高 ROE 水平。

编辑：火腿肠