2024年食品饮料行业中期策略：行业调整期寻找业绩确定性强的优质企业

市场回顾：1H24 食品饮料板块跌幅较大，估值为历史底部区间

涨跌幅：板块估值处于底部区间，大众品绩优个股及高股息个股涨幅排名靠前 2024 上半年食品饮料板块整体承压，跌幅 15.1%（数据截至 6 月 30 日），在 31 个一级行业中排名 第 20 位，跑输沪深 300。分子行业来看，软饮料超额明显，涨跌幅在子板块中排名第一（-0.03%）， 其他子行业均有明显下跌，其中白酒、啤酒、乳品、调味品、零食板块股价涨跌幅分别为-15.2%、 -4.8%、-8.3%、-17.6%、-20.3%。预加工食品、烘焙食品跌幅最大，涨跌幅分别为-30.4%、-27.5%。

从个股表现来看，大众品绩优个股及高股息个股涨幅排名靠前。从 2024 年上半年个股表现来看，涨 幅排名前五的个股分别是三只松鼠（+21.2%）、东鹏饮料（+18.2%）、张裕 B（+8.4%）、燕京啤 酒（+2.3%）、承德露露（+0.1%）。近日，东鹏饮料及燕京啤酒公告 2024 年半年度业绩预告，1H24 东鹏饮料预计营收增速约为 43.95%-47.98%，归母净利增速约为 44.39%-56.12%；1H24 燕京啤酒预 计归母净利增速为 40%-55%，扣非归母净利增速为 60%-77%，业绩表现优秀。三只松鼠在供应链变 革及渠道变革的驱动下，业绩持续验证，我们预计 2 季度将延续 1 季度趋势，营收及净利均实现较 快增长。承德露露 2023 年分红比例提升，4Q23、1Q24 合计营收同比增 15.3%，高于社零饮料类+6.6% 的增速，在销售旺季展现出较好的增长态势。

当前板块估值已回落至 2016 年以来底部位置。截至 7 月 12 日，食品饮料板块估值（PE-TTM）为 20X，市盈率相对沪深 300 倍数为 1.7，为 2016 年以来最底部位置。分具体子行业来看，乳制品当 前估值为 14X，接近 2016 年以来动态市盈率最小值，啤酒当前估值回落至 24.3X，也处于相对底部 区间。白酒行业具备较强的周期属性，2016-2021 年为行业牛市，但近两年随着地产及相关行业增速 放缓，经济增长驱动因素发生变化，行业步入调整期，当前估值为 20X，已回落至行业平均水平。

整体来看，经济环境的变化导致消费信心与动力不足，使得消费市场持续不振。受估值回落的影响， 除软饮料外的其他食品饮料子板块市值均出现了不同幅度的下降。

基金持仓：食品饮料当前处于低配状态，2Q24 持仓为近三年新低

2Q24 食品饮料行业持仓降幅较大，行业配置为近三年新低。（1）2Q24 主动权益基金行业配置比例 排名前五的行业分别是电子、港股、医药、食品饮料、电力设备新能源，配置比例分别为 13.5%、 11.6%、9.9%、8.4%、8.1%。从主动权益基金配置食品饮料比例变化来看，2Q24 环比 1Q24 下降 3.5pct 至8.4%，为三年以来最低比例。从过去八个季度平均配置比例来看，食品饮料平均配置比例为12.7%， 2 季度配置比例环比过去八个季度平均值下降 4.3pct, 横向对比其他行业，食品饮料当前处于低配状 态，我们判断主要与市场对部分子板块业绩降速及短期消费数据未有明显改善有关。（2）从前十大 重仓股变化来看，1Q24 前十大重仓股中食品饮料个股为贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒， 2Q24 仅剩贵州茅台，白酒持仓环比下滑明显。

白酒：行业矛盾点清晰，重塑秩序向良性发展迈进

行业概况：量价矛盾凸显，缩量背景下马太效应特征显著

复盘历史，两个重要因素驱动了 2016-2021 年白酒行业繁荣。（1）2016 至 2021 年，地产及相关行 业的快速扩张，推升了高端白酒的需求，这也是茅台酒批价从 800 元涨到 3000 元以上的原因之一， 并带动了各个价格带白酒的消费升级。茅台酒和五粮液终端价自 2021 年底开始回落，与地产行业调 整的时点相关。由于经济增长驱动因素发生变化，我们预计未来几年高端酒核心单品价格直接上行 的难度较大。（2）行业集中度快速提升，上市公司制定激进的销售目标，并倒逼公司内部释放制度 红利，维持了大幅超越行业的收入增速，上市公司收入占行业比重从 2015 年 20%左右上升至 2023 年的 54%，已达到较高水平，“强者恒强”的马太效应愈发明显。

从近两年白酒行业的产量、收入及利润增速来看，我们发现白酒行业已进入产量负增长、收入及利 润为低个位数增长的阶段，当前供需矛盾较为突出，行业加速出清步入换挡期。（1）随着地产及相 关行业增速放缓，经济增长驱动因素发生变化，赚快钱时代进入赚慢钱时代。白酒消费者需求将从 面子消费转向高性价比消费。（2）白酒上市公司 2023 年及 1Q24 收入、利润增速明显高于行业整 体，收入和利润占比继续提升，但利润占比提升速度更快，我们判断优势名酒对其他白酒企业的挤 压力度加大，中小企业面临较大的经营压力，行业正在加速出清。考虑白酒需求特点，与大众品不 同，上市公司集中度难以形成类似于啤酒 CR5 超过 90%高市占率，集中度继续快速上行的难度加大， 未来两年行业增速与上市公司增速可能逐步趋同，我们判断白酒行业正进入换挡期。（3）酒企增长 模式，从粗放式的渠道扩张，转为更精细地挖掘消费者需求。长远来看，我们认为大众消费将延续 升级趋势，高端、次高端的需求受宏观经济影响短期承压，但中长期来看，商务宴请及送礼场景依 然占据优势。

回顾 2023 年及 1Q24 个股业绩，我们发现宏观环境疲软背景下，龙头酒企及地产酒具备一定防御性。 从 2023 年及 1Q24 不同类型酒企业绩表现来看，（1）2023 年及 2024 年 1 季度高端白酒维持了稳健 增长势头，同时也呈现了较大的分化。（2）地产酒整体业绩增速快于其他类型酒企，在外部环境疲 软时，拥有大本营市场的地产酒具备一定的防御属性，主要体现在：春节返乡人数增加、宴席需求 的恢复和大本营大众价格带的升级。（3）由于白酒商务需求恢复进度较慢，全国化扩张型酒企业绩 增速慢于高端酒和地产酒。此外，多家全国化扩张的次高端白酒毛利率同比下降，我们判断与产品 结构变化有关，200-300 元价格带产品占比有所提升。

供需矛盾：行业步入去库存阶段，酒企有望主动调整经营节奏回归良性增长

受供需矛盾影响，白酒批价表现疲软，龙头酒企通过控量调价的方式稳定市场价格体系。2024 年以 来，由于消费增长乏力，渠道库存积压，白酒批价整体表现较为疲软，渠道信心不足。（1）根据酒 业协会发布的《2024 年中国白酒市场中期研究报告》，流通企业销售量、销售额、客单价同比下降 的占比分别达到 37.5%、 52.1%、 68.8%。2024 年 1-6 月白酒市场经销商、零售商反馈倒挂程度前 三的价格带分别为 800-1500 元、500-800 元、300-500 元。（2）从上市酒企现金回款来看，自 2022 年以来，酒企 4 季度+1 季度的销售回款同比增速低于营收增速且差值逐年拉大，我们判断与渠道经 销商回款意愿减弱，终端零售商不愿意压货有关。（3）面对渠道库存及价格压力，茅台、五粮液等 龙头酒企均通过控量调价的方式稳定市场价格。例如，第八代五粮液自 24 年 2 月 5 日起提价 50 元/ 瓶，出厂价涨至 1019 元/瓶，涨幅约 5%，同时合同量缩减 20%，量价两端双管齐下稳定价格。飞天 茅台自 2Q24 批价大幅下跌以来，通过取消开箱政策，暂停 1935、精品茅台、陈年茅台等产品发货， 维稳终端批价。从批价表现来看，当前整箱/散飞批价已回升至 2500/2300 元以上，普五批价稳定在 930-940 元左右。

关注茅台成品酒供应增加带来的变化。茅台作为白酒龙头是行业价格的引领者，茅台批价的涨跌决 定了千元价格带白酒的扩容空间。茅台酒特殊的工艺决定了基酒产量和未来成品酒供应之间的对应 关系。2021 年茅台酒的基酒产量为 5.65 万吨，同比增+12.5%，因此对应 2025 年的销售量将有明显 增加。考虑到当前的消费环境仍较低迷，如果 2025 年茅台酒增加市场供给，在消费环境没有较好恢 复的背景下，终端批价或将承压，且会传导至五粮液及以下产品的批价表现。我们认为，厂家会积 极采取量价调控措施，重新审视茅台酒的三层属性实现共同发力。

上市酒企制定了较高的十四五发展目标，但考虑到当前行业环境变化企业完成目标难度加大，酒企 有望主动调整营收增长目标，回归渠道良性发展，为行业长远健康发展布局。从上市酒企的举措来 看，高端白酒五粮液、泸州老窖在股东大会上均展现出较强的战略定力，强调客观看待行业周期， 坚持稳健、良性发展。次高端白酒洋河、舍得、酒鬼主动调整增速目标，把解决产品库存压力为当 前首要目标。我们认为，随着库存压力出清，需求预期好转，具备品牌影响力的酒企未来仍可享受 行业发展的集聚效应。

大众品：细分板块估值回落明显，成本红利下盈利改善

啤酒：结构升级趋势延续，成本红利兑现

1Q24 结构升级趋势延续，高基数下部分企业销量承压。1Q24 披露财报的主要啤酒企业营收合计同 比-0.4%，量/价分别同比-4.1%/+3.5%。（1）价上，啤酒行业结构升级趋势延续，吨价延续上行趋势， 但 1Q24 吨价增幅较 2023 年有所收窄。我们预计主要系成本红利下，酒企需要将一部分利润以货折 的形式让渡给经销商所致。（2）量上，2023 年上半年疫情结束，即饮场景恢复，部分啤酒企业在 乐观预期的影响下积极备货，形成了 2023 全年前高后低的销量基数。2024 年随着产销节奏恢复正 常，1Q24 销量同比有所下滑。

成本红利兑现，1Q24 主要啤酒企业吨成本增幅显著放缓。随着澳麦双反税收的取消、部分包材价格 同比下降，主要啤酒企业 1Q24 平均吨成本同比+0.2%，增幅较 2023 年显著收窄。从大麦的锁价时 间点、原材料的采购方式来看，我们预计随着低价库存消耗完成，2Q24 啤酒企业直接材料成本有望 持续改善，吨成本同比变化幅度有望进一步下探。

调味品：龙头企业积极求变，成本红利下盈利改善

餐饮端经营承压，调味品行业渠道动作以去库存为主。根据国家统计局数据，1H24 餐饮业收入为 26243 亿元，同比增 7.9%，其中限额以上餐饮收入增速为 5.6%，1Q24、2Q24 餐饮收入增速分别为 10.8%、5.0%，2 季度餐饮收入环比 1 季度降速，上半年整体表现不佳。我们判断行业淡季及接连的 暴雨天气使得餐饮端经营承压，在需求较弱的背景下，渠道动作以去库存为主。参考马上赢监测的 调味品线下商超及零售终端数据，2Q24 销售额同比降 3.7%，其中 4 月至 6 月销售额同比增速分别 为-7.3%、-2.6%、-1.2%，降幅逐月收窄。

原材料成本下降，企业盈利能力改善。疫情期间，调味品上游原材料采购价格普遍上涨，在成本压 力下，2021 年龙头企业纷纷提价，吨价普遍有所提升。2022 年海天、中炬吨价增速分别为 3.8%、 1.8%。2023 年初以来，行业供需渐趋平衡，原材料价格普遍下行。根据我们测算，1Q23 至 2Q24 大 豆价格同比增速分别为+0.5%、-13.9%、-16.4%、-10.6%、-10.2%、-11.5%，部分其他原材料价格也 有所改善。随着产品结构优化及采购单价下降，调味品企业毛利率改善明显，1Q24 海天、中炬的毛 利率环比 2023 年分别提升 2.6pct、4.3pct。

乳制品：需求承压，关注高股息率龙头和差异化品种

乳制品需求承压，终端零售价持续回落。乳制品行业 A 股主要上市公司 1Q24 合计实现营收 500.1 亿元，同比-4.3%。（1）量上，受消费力不足影响，乳制品需求承压。2024 年 1-6 月，中国乳制品 产量 1433 万吨，同比-3.0%。（2）价上，由于需求不足、原奶价格下行周期竞争加剧，乳制品零售 单价持续回落，2024 年 1-6 月牛奶、酸奶终端平均零售价格分别同比-1.3%、-2.5%。

上游产能过剩，原奶价格持续下降，乳企毛利率同比提升。农业农村部副部长马有祥在第十五届奶 业大会上的发言中指出，2022 年以来，乳品消费下滑，加工企业大量喷粉储存，奶牛养殖场大面积 亏损，2023 年奶牛养殖亏损面积达到 70%以上，2024 年 1-5 月上游亏损仍在加剧。受上游产能过剩 影响，原奶价格持续回落，2024 年 1-6 月生鲜乳平均价格同比-11.8%。受益于原奶价格的回落，乳 企 1Q24 毛利率有所提升，同比+1.8pct 至 31.8%。

休闲零食：量贩门店持续扩张，盈利水平表现分化

零食量贩门店持续扩张，头部企业进入整合期。2024 年上半年，主要量贩集团持续扩张，鸣鸣很忙 集团、万辰集团门店数量分别提升至超 10000/超 6000 家。从竞争的角度来看，零食量贩的龙头企业 已进入整合期。2023 年 11 月零食很忙与零食有鸣宣布合并，两家公司在人员架构保持不变、保留 各自的品牌和业务独立运营的基础上共享各自在供应链端的优势，避免恶性竞争。万辰集团先后收 购好想来、来优品、吖滴吖滴、陆小馋、老婆大人等零食量贩品牌，未来将统一品牌形象，以“好想 来”品牌进行运营。 1Q24 零食板块营收高增，主要企业盈利水平表现分化。整体来看，零食板块十家上市公司 1Q24 实 现营收 125.6 亿元，同比+27.9%，实现归母净利润 10.6 亿元，同比+22.0%。主要零食企业中，盐津 /甘源/劲仔受益于在量贩渠道的扩张，1Q24 营收分别同比+37.0%/+49.8%/+23.6%，洽洽受益于春节 备货的错期，1Q24 营收同比+36.4%。盈利水平上，主要零食企业表现分化。劲仔规模效应显现，同 时受益于原材料成本下降，1Q24 毛利率/销售净利率分别大幅提升 4.0/4.8pct 至 30.0%/13.8%。盐津 铺子受渠道调整影响，1Q24 毛利率同比-2.5pct 至 32.1%，但在销售、研发费用的缩减下，1Q24 销 售净利率同比+0.5pct 至 13.1%。洽洽受益于原材料价格的下行，1Q24 毛利率同比+1.9pct 至 30.4%， 但由于旺季费用投放力度加大、政府补助减少，1Q24 销售净利率同比微降 0.1pct 至 13.2%。甘源 1Q24 毛利率同比-1.0pct 至 35.4%，主系加大电商渠道促销力度所致，但受益于规模效应、所得税率调整， 公司 1Q24 销售净利率同比+1.5pct 至 15.6%。

卤制品：开店速度放缓，企业优先提升单店营收

受外部环境影响，行业经营端整体承压，但受益原材料成本下降及费用收缩，业绩弹性显现。（1） 近两年，卤制品行业受外部环境冲击较大，原材料成本上涨及营业门店闭店率上升对龙头企业业绩 造成较大冲击。2023 年消费场景恢复但消费者对未来收入预期悲观，消费意愿不足，叠加零食量贩 业态的冲击，卤制品企业短期经营压力较大。（2）成本端来看，随着出栏量、投栏量的增加，及上 下游供需关系渐趋平衡，鸭副价格下降明显。根据水禽网数据，1H23、2H23、1H24 鸭脖采购均价 分别为 20.7、13.0、10.4 元/千克。考虑到冻品库存保质期限，企业高价库存基本已消耗完，我们判 断上半年成本端持续改善。此外，经销商补贴取消后，费用收缩增厚业绩弹性。1Q24，绝味食品、 煌上煌、紫燕食品等卤味龙头营收增速分别为-7.0%、-10.6%、-8.0%,归母净利增速分别为 20.0%、 -10.1%、20.9%。

卤制品作为可选消费，短期受消费力不足影响较大，2024 年以来龙头拓店速度放缓，企业优先提高 单店营收，多品类布局、多场景布局。根据窄门餐眼数据，截至 2024 年 6 月底，绝味食品、紫燕百 味鸡、周黑鸭、煌上煌新增门店数量分别为 474 家、407 家、237 家、229 家。从企业过往经营节奏 来看，上半年以拓店为主，下半年重点提升单店营收。对比此前三年门店新增数量，2024 年卤制品 龙头企业拓店速度明显放缓。疫情期间企业通过涨价的方式转移原材料成本上涨压力，但是卤制品 作为可选消费替代性较强、同质化竞争激烈，叠加零食量贩业态冲击，短期经营承压。企业从此前 单靠拓店模式逐渐向提高单店营收、多品类布局、多场景布局转变。例如，传播方式更加年轻化及 多元化，绝味鸭脖通过抖音直播引流，盛香亭热卤联名草莓音乐节等，同时各品牌纷纷推出野餐套 装、热卤新式门店等，全面提升消费者触达。

编辑：火腿肠