2024年美国光伏行业专题报告：超额利润必争之地，本土建厂势在必行

1、经济性叠加补贴政策双轮驱动，美国光伏市场成长空间明确

1.1、经济性奠定成长基础，政策变化带来装机波动

复盘过去十年，经济性奠定美国光伏长期上升的总体趋势，但新增装机受政策影响波动。根据 SEIA，2023 年美国光伏新增直流侧装机32.4GW，同比增加60.4%，重回正增长。2013 年-2023 年美国光伏新增装机CAGR达21.2%，经济性奠定长期上升的总体趋势，根据 Lazard，2013 年后美国光伏度电价格低于煤炭成为最便宜的能源之一。但新增装机受政策影响有所波动，在2017和2022年出现两次负增长：1）2017 年负增长系 2016 年30%ITC政策（投资税收抵免）到期导致项目抢装，叠加 2017 年 201 关税的不确定性、PURPA政策（公共事业监管政策法案）调整、并网延迟等多重因素所致；2）2022年负增长系反规避调查以及海关扣留中国组件（涉疆法案）所致。

分结构来看，地面电站贡献主要增量，户用装机受高利率影响增长缓慢。在高昂的 PPA 电价与相对较低的综合建设成本合力刺激下，地面电站长期以来贡献美国光伏装机的主要增量，2022/2023 年地面电站新增装机11.8GW/22.5GW，占总新增装机的 59%/70%。2024Q1 美国光伏新增11.8GW，同比增长约90%，其中地面电站新增装机9.8GW，占比进一步上升至83%。而户用装机在2023Q4、2024Q1 连续两季度环比下降，2024Q1 户用装机仅1.3GW，占比11%。户用装机下滑主要受高建设成本、各州上网电价政策调整（例如加州NEM3.0新政）、高贷款利率等影响。

美国光伏 PPA 价格持续增长，强化地面电站经济性，进入降息周期收益率将进一步提升，有望带动装机爆发。电力购买协议（PPA）是目前美国地面电站售电的主要商业模式，根据 LevelTen Energy，2024Q2 美国光伏PPA电价指数为53.68 美元/MWh，2019Q2-2024Q2 五年 CAGR 达14%左右。同时，地面电站建造成本维持低位，经济性不断强化。我们测算，在当前8.5%贷款利率，1美元/W 的建设成本假设下，美国地面电站 IRR 为8.38%（30%自有资金）。假设未来每降息 1pct，将带动 IRR 提升超 1pct。

1.2、ITC 助力能源结构转型，美国光伏长短期空间明确

目前美国电力结构仍以化石能源为主，长期来看光伏发展空间广阔。2023年美国光伏新增装机已占新增能源装机总量53%，2022年光伏发电量占发电总量5%。虽然光伏新增装机成长迅速，当前美国发电仍以化石能源为主，光伏发电量占比仍较低。在美国 2050 年净零目标指引下，光伏发展空间广阔。

ITC 经久不衰，IRA 接棒深入，成为美国光伏增长的核心驱动力。ITC（InvestmentTax Credit，投资税收抵免）为美国光伏项目提供初始投资成本一定比例的税收抵免（可兑换为现金），从而降低投资成本，提升经济性，刺激需求。自2006年设立以来 ITC 得到多次延期和调整，但实际税收抵免比例始终处于26%-30%。2022 年 8 月拜登政府颁布《通胀削减法案》（IRA），恢复并延长30%的ITC补贴至 2032 年（或延长至碳排放较 2022 年减少75%的年份，以较晚时间为准），引入劳工标准、本土制造等激励，符合要求的项目可以获得额外最高40%税收抵免，为光伏长期经济性提供保障。

2024 年 1-5 月项目推进较快，项目储备充足。2023 年美国组件供应逐步缓解：1）众多中国厂商配合调查，证明其未使用新疆硅料，被扣组件逐渐放行；2）拜登政府对东南亚四国晶硅组件双反税豁免到2024 年6 月6 日截止，在2024年 12 月 3 日前完工的项目仍可享受豁免，短期内需求高涨。2023Q4起美国地面电站装机爆发，连续两个季度同比增长 140%+，且实际装机超越签约量。根据 SEIA，截至 2024Q1 美国仍有 102GW 项目储备，为后续光伏装机提供较高指 引 。 根 据 EIA （ 仅 考 虑 1MWac 以 上 项目），截至2024年5月美国2024/2025/2026 年规划项目达 37.1/26.9/15.6GWac，其中2024年已投运9.5GWac，建成待投运 4.8GWac，建设进度超50%达11.9GWac，三类项目占2024 年规划项目的 71%，项目推进较快。

我们预计 2024/2025 年美国光伏新增直流侧装机43/52GW，同比增加33%/21%，中长期光伏需求将持续增长。短期来看，2024 年1-5 月项目推进较快，预计在新一轮双反 10 月初裁结果出台前东南亚对美出口仍会加速推进。长期来看，进入降息周期后光伏经济性将进一步加强，且光伏在能源结构中的占比仍较低，随着本土供应链的不断完善，为达成净零目标美国光伏发展空间广阔。SEIA预测2024 年美国光伏直流侧装机约 40GW，2025 年及以后维持每年40GW左右的装机。EIA 预测 2024 年美国光伏装机 43GWac，约合56GWdc。综合考虑，我们预计 2024/2025 年美国光伏新增直流侧装机43/52GW，同比增加33%/21%，中长期光伏需求将持续增长。

2、中期挑战：双反制裁迫使东南亚供给体系迎结构性调整， “一体化”转为“补短板”

美国对东南亚四国开启新一轮双反调查，预计2024 年10 月完成初裁。2024年4 月 24 日，7 家美国太阳能公司（First Solar、Qcells、Meyer Burger、MissionSolar、REC Silicon、Convalt Energy、Swift Solar）请愿对包括柬埔寨、马来西亚、泰国、越南的东南亚四国所生产制造的光伏电池及组件发起新一轮反倾销、反补贴（双反）调查，请愿税率最高达 271.28%（越南反倾销税）。美国国际贸易委员会已于 2024 年 6 月 7 日完成肯定性初裁，美国商务部将于2024年10月 1 日、7 月 18 日分别跟进发布反倾销、反补贴初裁。在美国商务部初裁发布后，相关产品在最终指令发布前想要继续进口美国需向海关缴纳和双反税相当的滞保金，而最终指令将于 2025 年 2 月发布。

2.1、历史复盘：美国五次贸易政策限制与国内企业应对策略

自 2012 年起美国对进口光伏产品进行多轮贸易制裁，复盘其政策可以发现，美国政府核心意图可以概括为两点：1）打击海外光伏生产商（主要是中国厂商），减少本土企业成本劣势；2）补贴本土制造商，鼓励光伏制造业前往美国建厂。1）第一次双反调查：2011 年 10 月 SolarWorld 等美国企业请愿对中国光伏产品进行双反调查，2012 年 10 月美国开始正式向中国大陆出口的光伏电池（无论是否组装）征收高额双反税。本次裁定认定组件原产地为电池制造地，故为规避高额的双反税率，国内企业向中国台湾转移电池生产并在大陆封装组件。2014年 1 月美国针对试图在中国台湾地区规避双反的企业开启新一轮双反调查，并在2014 年 12 月确认对此类电池/组件征收新的双反税。本次裁定杜绝了通过中国台湾规避双反税的路径，迫使国内企业开始向东南亚地区转移电池、组件产能。2）201、301 条款：201、301 条款来源于《1974 年贸易法》，分别赋予美国总统对影响国内生产、不公平贸易的进口产品进行制裁的权力。2018年1月美国启动 201 条款，对从中国进口的光伏电池/组件额外征收30%关税，持续4年每年递减 5%，每年将有 2.5GW 的电池拥有豁免权，后续增加双面组件的豁免权。2022 年 2 月美国将 201 关税延期 4 年，并将东南亚等地加入征税范围，税率调至 14.75%，每年递减 0.25%，并将每年电池豁免额度上调至5GW。2024年 5 月美国取消双面组件豁免权。2018 年 7 月美国启动301 条款，对从中国进口的光伏产品征收额外 25%的关税（包括光伏电池/组件、胶膜、玻璃、背板等），2024 年 5 月光伏电池/组件税率进一步提升至50%。为避免201、301关税，国内企业产能转移加快。

3）涉疆硅料限制：2021 年 6 月美国发布涉疆暂扣令（WRO），禁止从合盛硅业及其子公司进口金属硅以及使用其硅料生产的光伏产品，导致国内出口组件被大批量扣留。2022 年 6 月美国开始实施涉疆法案（UFLPA），若无法证明非“强迫劳动”，禁止一切来自新疆的进口商品。为避免制裁，多家国内光伏企业与海外硅料厂商签订长期供货协议，开始使用海外硅料。4）针对东南亚四国的反规避调查。2022 年 2 月Auxin Solar 请愿发起对东南亚四国的反规避调查，以限制中国企业通过产能转移规避双反税。调查开启后，美国光伏供应链受到冲击，美国给出东南亚四国24 个月内的双反税豁免以缓解供应困难。2023 年 8 月美国完成反规避终裁，认定韩华、晶科能源、博威合金不构成规避，其他国内企业在东南亚四国生产的电池/组件要进口美国则需缴纳现行的中国双反税，除非达成以下两个条件之一：①使用非华硅片（以切片地为准），②6 种辅材中（银浆、铝框、玻璃、背板、EVA、接线盒）有至少4种为海外生产。为达成豁免条件，国内企业在东南亚建设硅片切片产能，辅材厂商也开始在东南亚建厂。 5）第二次双反调查：2024 年 4 月美国针对东南亚四国开启新一轮双反调查。与此前的反规避调查不同，美国可能为东南亚四国各自设立新的双反税，并不再有豁免条件。东南亚供给体系可能迎结构性调整。

2.2、东南亚四国成为国内企业避税基地，也成为美国电池、组件的主要来源

为获得美国市场高盈利，国内企业在豁免期间继续布局东南亚四国产能。2022年 6 月，东南亚双反税豁免政策落地，为国内企业通过东南亚四国出口美国留出两年时间。2022 年 8 月，美国发布 IRA 政策带动装机需求爆发，国内厂商重新瞄准美国高盈利市场。虽然东南亚四国面临制裁风险，但当地已建设有完善的供应链和基础设施，仍是出口美国的较优选择，在两年豁免期间国内企业继续在东南亚四国大规模扩建 N 型产能。根据 Infolink Consulting，截至2024Q1东南亚四国电池、组件产能分别约 77、90GW。2023 年8 月，美国公布对东南亚四国的反规避终裁结果，为国内企业的东南亚电池、组件产能留出两条豁免路径：1）在东南亚四国进行硅片切片则不构成规避，无需缴纳双反税；2）在国内进行切片，但 6 种辅材中至少 4 种为海外生产也不构成规避。为符合豁免条件，主材厂商开始加速布局硅片或单切片环节产能，辅材厂商同步开始在东南亚扩产。

当前美国晶硅组件高度依赖东南亚四国。根据美国国际贸易委员会，2023年美国晶硅组件进口 42.4GW，同比增长 91%，其中东南亚四国进口34.3GW，占比 81%。2024 年 1-4 月，美国晶硅组件进口 17.0GW，同比增长35%，其中东南亚四国 15.4GW，占比进一步上升至 91%。后续若东南亚四国停止供应组件将导致美国组件供不应求、价格抬升。从价格来看，东南亚四国出口美国的组件均价长期维持在 0.3 美元/W 左右，利润空间较大。

2.3、第二波双反制裁后，东南亚产能何去何从？

2.3.1、税率或低于预期，但东南亚四国成本优势将被大幅削弱

我们预计国内光伏核心公司在东南亚四国面临的反倾销税约30%-50%、反补贴税约 2%。在第一轮双反制裁中，2012 年终裁结果最高反倾销税率达249.96%，而以晶澳科技、晶科能源为代表的一批光伏核心公司面临的税率实际为25.96%，远低于最高税率。我们预计本轮双反制裁落地后光伏核心公司在东南亚四国面临的反倾销税率约 30%-50%、反补贴税率约 2%，且四国反倾销税将各不相同。我们预计越南反倾销税最高，泰国、马来西亚反倾销税较低。

受制裁后，东南亚四国成本优势大幅减弱。自第一波双反调查后，针对中国的双反税率经多次调整，根据 Infolink Consulting，截至2024Q1 中国光伏核心公司反倾销税为 36.50%、反补贴税为 8.47%。基于东南亚四国主要公司反倾销税30%-50%、反补贴税 2%的假设，叠加 2022 年后东南亚四国均进入“201关税”范围，东南亚四国面临的合计税率或将达到 46.25%-66.25%，成本优势减弱。

2.3.2、美国电池产能短缺，东南亚四国产能职责将改变

美国组件产能能够满足装机需求，但硅片、电池片产能短缺。根据SEIA，截至2024Q2，美国运营中的组件产能达 34.0GW，已宣布与建设中的组件产能44.4GW，预计未来能够基本满足美国本土需求。然而，美国暂无运营中的硅片、电池产能，已宣布与建设中的硅片、电池产能分别仅14.3、30.4GW，而且落地时间仍然待定。未来 1-2 年内，硅片、电池片产能面临较为严峻结构性短缺。

2024 年 10 月美国商务部初裁后，美国光伏供给体系将迎重大调整。2024年10月美国商务部将完成初裁，东南亚四国的光伏产品需开始缴纳与双反税相当的滞纳金。我们预计，东南亚四国组件产能或将出现部分关停、部分出口其他国家的情况，而电池片预计将继续出口美国制成本土组件。短期来看，不受新一轮双反波及的其他地区的低成本产能或充当过度产能继续出口美国（如老挝、印尼等）。长期来看，考虑到美国制裁的核心目的是打击海外产能并鼓励光伏本土制造，唯有将产能建设在美国本土才能规避制裁。而考虑制裁落地后供应收紧带来的组件价格上涨及丰厚的本土组件制造补贴，我们预计东南亚四国电池+美国本土组件的供应链新方案也将有充足的盈利空间。

3、长期胜负手：美国本土建厂势在必行，或为获取超额利润的最优解

IRA（Inflation Reduction Act，通胀削减法案）是2022 年8 月拜登政府推出的重磅政策，其核心内容包含了对新能源项目的ITC（投资税收抵免）和PTC（生产税收抵免）补贴，核心目的为减少碳排放和刺激本土新能源制造业发展。在光伏领域 IRA 主要延长并加强了光伏需求侧核心政策ITC，并新增了巨额的供给侧激励，推动光伏全产业链回流。First Solar 已成功申请供给侧生产补贴，2023年直接兑现到报表，带动毛利率、净利率同比分别上升36、27pct，净利润实现扭亏为盈。同时，2024 年 6 月开始，在国内组件大幅降价至0.8 元/W时，美国组件保持 0.3 美元/W（约合 2.2 元/W）的均价，较国内价格高出近175%。我们预计在新一轮双反落地后，供给收缩将进一步提升美国市场溢价，增厚本土厂商盈利。美国建厂存在费用、渠道等多道壁垒，国内一体化龙头厂商已开始率先布局。

3.1、IRA 供需双向刺激，制造补贴激活本土产业链

3.1.1、IRA 兼顾需求侧和供给侧，推动制造业回流

需求侧：IRA 延长并加强 ITC 政策，同时新增额外激励推动制造业回流。IRA恢复针对项目开发商的 30% ITC（投资税收抵免）并延长至2032年（或延长至碳排放较 2022 年减少 75%，以较晚时间为准），同时加入劳工标准、本土制造、能源社区、低收入补贴激励，光伏项目最高能获得40%额外税收抵免。IRA法案在 ITC 基础上新增光伏 PTC（生产税收抵免）选项，光伏项目也可选择按发电量获得税收抵免，2024 年 PTC 补贴最高达3.3 美分/kWh。在ITC和PTC的选择上，ITC 基于初始投资成本，且税收抵免能在项目初期兑换为现金，对项目经济性的提升更加直接。PTC 则每年按发电量发放，补贴进账较慢且面临后续政策波动的风险。在需求侧，当前 ITC 仍是光伏开发商的主流选择。

在需求侧补贴加持下，建设 100MW 的光伏电站能节约3 千万-7千万美元的前期投资。建设 100MW 的光伏电站需要约 1 亿美元的前期投资（假设1美元/W的 EPC 成本），若满足劳工要求（①工人工资不低于当地的普遍工资，②需要4 名工人及以上的项目必须雇佣至少一名学徒，③工作时长15%由学徒完成）则ITC 将给予项目 3 千万美元的税收抵免，这些税收抵免能够直接兑换为现金快速补充项目现金流。若满足本土制造要求、项目地位于能源社区、且位于低收入地区，则可额外获得 3 千万-4 千万美元补贴，即总计最高7 千万美元的现金补贴。供给侧：PTC 为本土产能提供巨额制造补贴，支撑光伏产业链本土化加速。与需求侧类似，在供给侧 IRA 法案也给光伏制造商量身定制了ITC和PTC补贴。ITC 为厂房和设备的初始投资提供最高为 30%的税收抵免，不满足劳工要求的厂商仅能获得 6%的税收抵免，不适用需求侧其他的额外激励。PTC则为成功销售给第三方的本土产品提供巨额补贴，涵盖光伏组件、逆变器、支架等生产环节，其中如果满足硅片、电池和组件组装产能本土制造即可获得高达17美分/Wdc的制造补贴，有望使得光伏组件制造产业链美国本土化具备盈利能力。我们认为在供给侧 PTC 将会是光伏制造商的主流选择。

供需两侧合力支持本土制造，高额补贴盘活本土产能、加速完善产业链建设。需求侧的本土制造激励为光伏开发商提供 10%的额外ITC补贴，开发商预计愿为满足本土制造要求的组件支付 5 美分/W 的溢价，即光伏制造商也将受益于本土制造激励。在评定本土制造比例时，美国国税局将光伏所有组成部分分为含钢铁与不含钢铁两类，含钢铁部分中要求所有钢铁必须本土制造，不含钢铁部分需满足材料及人工成本的 40%（2024 年后每年增加5%至55%）来源于美国本土。截至 2024Q2，美国尚无在运行的电池及上游制造环节产能，仅组件无法满足本土制造要求，上游产业链逐步回流成为必然趋势。由于越往上游的环节能耗越大，在美生产成本劣势明显，我们预计电池环节产能将率先回流以满足后续逐年增长的本土制造比例。供给侧制造补贴（PTC）对全产业链的本土产品提供巨额补贴，短期来看盘活了 First Solar 等本土公司产能，长期来看将加速光伏全产业链回流。

3.1.2、巨额补贴已兑现，补贴对美国本土企业产能不可或缺

First Solar 已成功申请补贴，预计覆盖 77%组件直接生产成本。在2023年报中，美国本土光伏龙头 First Solar 宣布已成功申请供给侧产品补贴（PTC）。2023 年 1 月 1 日后其在美国生产的产品符合补贴要求，其中补贴硅片6美金/㎡（约 6 美分/W），电池片 4 美分/W，组件 7 美分/W，合计补贴约17美分/W。补贴按应收政府补贴计入资产负债表，按组件成本减少计入利润表，直接带动公司毛利率、净利率提升。First Solar预计在2023年组件直接生产成本为21.8-22.4美分/W，我们测算补贴能够覆盖约 77%的直接成本。

First Solar 补贴当期直接兑现实现净利润扭亏为盈，IRA补贴对本土厂商不可或缺。2023 年底，First Solar 与金融服务公司Firserv 签订协议，以1:0.96的方式出售税收抵免额度，当期直接确认 6.6 亿美元补贴，2023 年毛利率、净利率同比分别提升 36、27pct，助力其 2023 年度实现净利润扭亏为盈。根据FirstSolar 预测，2024-2026 年随着其美国本土产能比例提升，IRA预计每年带给公司 25pct 左右的毛利率/净利率提升。由本土龙头厂商的案例可以看出，IRA制造补贴对于美国本土光伏厂商稳定经营是不可或缺的。

3.2、巨额制造补贴加持，稀缺的本土产能有望兑现高盈利

复盘历史，政策导致供给受限后往往迎来溢价增加，能够成功应对的厂商将获得高额盈利。对比美国和全球的单晶组件均价可以发现，美国在加强制裁后有三次明显的价差扩大：1）2022Q1：201 关税延长4 年并将东南亚四国加入税收范围，同时针对东南亚四国的反规避调查开启增加供给侧不确定性；2）2022Q3：涉疆法案于 2022 年 6 月开始实施，随后美国海关扣留大量组件，直接导致2022Q3 组件供不应求；3）2023Q2：国内硅料价格快速下降，带动全球组件价格下滑，但由于涉疆法案限制所有中国硅料（非新疆硅料也被扣留），供美组件必须使用海外硅料，导致美国组件价格未受国内硅料降价影响。我们预计，在今年 10 月新一轮针对东南亚双反制裁初裁落地后，占2023 年美国进口组件81%的东南亚四国组件供给将大部分中断。在消耗完2023 年及2024年前三季度的进口组件库存后，美国光伏市场将面临组件产能供不应求及严重的电池产能短缺问题。届时供给的瓶颈有望使得美国组件价格再度攀升，而拥有更多可获取补贴、覆盖更多环节本土产能的企业有望将获得显著的超额盈利。

硅料产能限制以及本土制造比例要求或将加剧供给侧压力。在涉疆法案（UFPLA）要求下，当前出口美国的光伏产品都使用海外硅料，否则将面临被海关扣留的风险。而要达成 IRA 的本土制造要求，在美国电池本土产能配套完成前，仅组件环节本土化生产，则必须使用美国本土硅料才可满足本土制造比例要求。截至2024Q2，美国本土硅料运营中产能仅 4 万吨，对应约18GW组件（假设1万吨硅料对应 4.4GW 组件）。即便放弃 10%额外 ITC 补贴使用非美国非华硅料，全球产能仅 13.5 万吨，对应约 59GW 组件。硅料产能尤其本土产能的限制或将进一步加剧美国供给侧压力，美国组件相对全球溢价有望继续保持。

双反制裁或将引发税价双升，东南亚电池配套美国组件具备超额盈利能力。根据我们测算，在组件售价 30 美分/W 假设下，加征12%的双反税即可侵蚀东南亚一体化组件出口美国的利润，使其不具备成本竞争力。相较于东南亚生产直接出口美国的组件，通过外购东南亚电池片而在美国制成的组件有以下三大优势：1）美国本土产能组件端有 7 美分/W 制造补贴（IRA 补贴）；2）201关税每年有 5GW 电池豁免额度，考虑到 2023 年美国晶硅电池进口仅3.5GW且后续豁免额度有望提升至 7.5GW，中期内进口美国电池大概率能够规避14%左右的 201 关税；3）若使用美国产硅料、美国封装的组件，则能够达成IRA的本土制造要求，帮助开发商申请到 10%额外的 ITC 补贴，对应到制造商约5美分/W 的溢价。在以上三大优势加持下，根据我们测算，东南亚电池配套美国组件产能有望获得单瓦 4 美分的额外净利，具备超额盈利能力。同时根据测算，在东南亚电池配套美国组件情况下，双反税率每提升10%将带动单瓦净利减少 1 美分/W，但考虑本土组件供给受限情况下组件售价有望大幅提升，东南亚电池+美国组件的生产路径盈利有较大增长空间。而长期来看，外购东南亚硅片制成美国电池+组件盈利能力更佳，因为外购非中国地区硅片将完全规避现行的 201 关税与双反税，同时也更加符合美国本土制造优先的政策宗旨，将具备更强的盈利稳定性。

一体化龙头前瞻性布局本土产能，产能布局延伸有望持续兑现高盈利。美国本土建厂的高壁垒注定了这将是龙头公司的市场。根据我们统计，目前国内企业在美国已有 13GW 组件产能投产，分别有 7GW 电池、12GW组件产能规划或在建。其中一体化龙头厂商阿特斯、隆基绿能投产进展领先，分别有5GW组件产能目前已投产并开始出货。另一龙头晶科能源也将在原有的1GW产能基础上扩建 1GW。而在电池产能建设上，阿特斯规划更为领先，在2023年即宣布了在美国印第安纳州的 5GW 的 N 型电池扩产计划，并将于2025 年底前投产。考虑到美国电池产能建设难度较大，从开工到投产至少需要2 年时间，电池产能的前瞻性布局或将给予厂商更高额、持续的超额利润。

编辑：火腿肠