2024年轻工纺服行业中期策略：出口景气有望延续，内需稳健关注行业格局

1. 观点综述

上半年出口订单景气度较好，出口轻工和纺织制造都值得持续关注。内需方面，地产行业在底部，品牌服装 家纺等消费品的销售整体稳健，我们认为结合目前的估值位置看，可以关注一些行业格局较好或者持续优化、 业绩有保障、分红有保障的标的，预计将会有不错的投资回报。

2. 出口轻工：看好订单持续性，投资性价比提升

2.1 出口改善明显，估值回落至低位

出口数据向好，推测订单恢复常态化水平。23 年 11 月起，轻工相关的家具类和塑料制品类均恢复了同比增 长。24 上半年家具出口金额累计同比增长 10%，塑料制品累计同比增长 3.4%，延续增长态势。我们认为恢 复连续增长表明欧美走出 22 下半年以来的去库存阶段。

成本项中海运费上涨幅度较大，对盈利能力影响可控。2024 年家居成本项中，原材料价格涨跌互现，影响 较小；汇率维持平稳，但考虑到 23Q2 因人民币贬值产生汇兑收益，24Q2 出口企业的财务费用率会有提升。 海运费变化较大，在 24 年出现了较大幅度的上涨。我们认为海运费对整体出口利润率影响有限，对部分企 业影响较小，主要因：1）出口轻工普遍为代工，以 FOB 模式为主，不承担或较少承担海运费成本。2）海 运费按集装箱收费，多数配件类产品体积小，单位体积价值量相对较高，海运费占比较低。

估值回落，投资性价比提升。近期出口标的股价回落明显，主要因市场忧虑美国大选变化提升加关税可能性， 出口订单预期转向悲观。出口企业估值已回归至低水平。我们统计的 8 家出口企业 PE-TTM 基本回到 20 倍 以下，建霖家居、永艺股份已到 10 倍左右，而 3 家公司 PE 达到五年内的最低水平。较低的估值下，部分 企业在 50%左右的分红比例下，股息率也到达 3%。低估值反映悲观预期，优质出口企业有较高的投资性价 比。

2.2 展望：看好订单持续性，地产弹性可期

海外零售商库存回至健康水平，出口订单持续性可期。从零售商库存角度看，家得宝和劳氏作为美国规模最 大的家居相关零售商，2023 财年库存逐季降低。截至四季度两家库存已回落至 2021 财年水平，24Q1 已有 回补部分库存。美国家居零售商库存销售比数据与出口数据波动近似，自 22 年 7 开始回落，在 23 年 11 月 到达最低点，此后有所回升。5 月库销比处于近两年较低的水平，处于疫情前的常态化水平。综合来看，我 们认为终端库存已回到健康水平，当前出口订单恢复常态化水平，具备持续性。

欧美需求端整体有韧性，家具销售有所承压。自 2021 年以来，欧美零售销售额均持续增长。24 年在高利率 水平的背景下，欧美需求仍有韧性，销售额月增幅仍保持在 0~5%区间内，其中美国增速高于欧洲。美国销 售额分门店来看，杂货店和日用品商店基本保持正增长，而家具和家用装饰店自 22 年起持续小幅回落，我 们认为主要因地产销售承压所致。

美国房屋销售回暖，有望助力家居需求回升。美国住宅以成屋销售为主，成屋销售数据处于近年来的较低水 平，我们认为主要受到加息影响。住宅需求与利率水平高度相关，降息将能降低购房成本并提升经济活跃度。 若美国实现降息，住宅需求有望快速回暖，从而带动家居换新需求快速回暖，弹性可期。

未来出口需求有望好于预期。我们认为关税增加下，轻工业需求仍有望保持平稳，主要因美国人力成本高， 传统制造业回流美国本土难度大。我国出口企业与海外客户过往合作紧密，有望持续通过海外产能承接美国 需求。此外部分市场规模较小的零部件代工业务与安全、民生等关联度较低，且预期解决的就业人数较少， 受到美国政策进一步干预可能性较低。

3. 家居：低估值保护配置价值，静待地产销售改善

3.1 家居与地产需求承压，地产政策进一步放松

家居需求 24 上半年有所承压，高基数区间已过。2024 上半年家具需求保持低迷，建材家居卖场销售额同比 下滑-7.9%，2-5 月连续回落。2023 年消费场景初恢复，年初家具消费在需求回补的加持下，复苏明显，在 上半年形成较高的基数。随着高基数区间结束，家具 6 月终端销售同比增速回正，出现了环比改善。除基数 原因外，二手房销售的回暖也为家具需求带来增量。

竣工下滑压制家居需求，地产销售压力尚在，政策效果值得跟踪。竣工的回落是影响家居需求的重要原因。 2024 年以来住宅竣工数据连续回落，上年累计同比-21.7%，主要因此前低迷的销售数据传导至竣工端，并 且去年保交楼形成了较高基数。24 年以来新房销售数据持续下滑，上半年商品房销售面积累计同比-22.3%， 销售额累计同比-27.1%。二手房销售情况优于新房，根据我们统计的 11 城周度销售面积计算，上半年同比 -8.9%。6 月份以来一、二手房销售均有环比改善趋势，其中二手房改善明显，由降转增且增速较高。改善一 方面因为高基数区间已过，另一方面受益于地产政策的进一步放松，包括降首付、降利率等放松措施的出台 落地。政策效果已有初步体现，后续值得持续跟踪，若地产销售能实现持续数月的同比增长，则销售维稳可 期。

重点公司估值已至历史最低水平，充分反映悲观预期。家具销售承压，叠加地产销售、竣工持续下滑，多数 优质家居企业的 PE 五年分位数已跌至 10 以下，部分企业已至历史最低水平，PE 普遍不足 10 倍。极低估 值下，重点企业股息率普遍达到高水平，我们列举的 9 家公司中已有 5 家股息率在 6%以上。优质家居企业 普遍有较好的资本运营效率，数家企业 23 年 ROE 在 20%左右。并且有息负债占比相对较低，有较强的危 机应对能力。

3.2 展望：行业有望加速出清，家居龙头业绩有望持续稳定

亏损企业比例加大，行业有望出清。近年来家具制造企业亏损比例持续增加，其中在 22 和 24 两年行业压力 较大的年份中，亏损比例加速提升。而亏损均值基本维持稳定（21 年地产信用风险加大亏损），未有收窄趋 势，或表明各亏损企业均有较大压力。2022 年以来虽亏损比例加大，但企业数量变动不大。地产竣工已有下滑趋势，而地产销售尚未趋势性转暖，随着行业下行压力进一步加大，行业或将开始出清，龙头份额提升趋 势有望延续。

大家居战略/渠道多元化强化龙头优势。品类拓展仍在推进中，定制龙头向全品类迈进，软体龙头扩充品类， 推动沙发+床垫+配套品销售。多品类销售摊薄流量获取成本，提振盈利能力；满足消费者一站式购物的需求， 获得更强的截流能力。具备多品类供应能力的家具厂商能为经销商带来更强助力，以更好地应对行业压力。 家具销售渠道流量存在变化：1）大家居模式相关的渠道快速发展，包括整装、拎包、全品类大店等。其中 整装渠道近几年发展迅速，根据贝壳研究院统计，整装市场渗透率持续提升，已接近 25%，仍有较大提升空 间。2）线上市场持续发展，主要因年轻消费者的线上消费习惯已建立，其占比不断提升。成品家具标准化 程度高，适配线上消费；定制家具服务属性强，虽线上难以直接成交，但引流功能依然重要，因此家居企业 需要线上的布局。面对流量变化，渠道多元化布局势在必行。无论是大家居战略还是渠道多元化，均在在供 应链、渠道管控等方面均对企业管理提出更高的要求，龙头厂商凭借经营能力与布局获得更强的竞争优势。

龙头份额稳步提升，利润率保持稳定，行业压力下稳健业绩仍可期。我们统计了 6 家发力大家居的龙头家具 企业，过往 6 年收入稳步增长，仅顾家、敏华在 22 年受外销拖累有所下滑。龙头企业收入增速持续高于行 业，优势尽显，不断获取更大的行业份额。即使在 2022 年消费场景未放开、行业压力增大的背景下，龙头 内销收入仍保持稳健，领先行业，展现出了较强的业绩韧性。另外从盈利能力角度看，主要公司及行业的净 利率在过往 6 年间保持稳定（索菲亚 21 年受地产信用减值拖累），业绩稳定性强。我们看好在行业压力下， 龙头企业仍能实现较为稳定、领先行业的业绩表现。

4. 纺织服装：纺织制造景气持续，品牌服装整体稳健

4.1 回顾：上半年纺织制造好于品牌服装

1、服装家纺：上半年弱复苏

24H1 社会消费品零售总额 23.60 万亿元，同比增长 3.7%。按消费类型分，限额以上单位服装、鞋帽、针纺 织品类 7098 亿元，同比增长 1.3%。单 6 月，社会消费品零售总额 4.07 万亿元，同比增长 2.0%。限额以上 单位服装、鞋帽、针纺织品类 1237 亿元，同比下降 1.9%，环比增长 7.75%，服装鞋帽类零售 24H1 整体上 保持较为平稳的发展态势。整体上，社会消费包括服装在内上半年都呈现出弱复苏，下半年的反弹力度仍需 继续观察。

上市公司层面，20 家服装家纺公司发布业绩预告，整体业绩表现一般。20 家发布业绩预告的公司里，仅 6 家业绩为增长，仅 5 家公司的净利润为正。业绩表现相对较好的是探路者、美邦服饰，净利润为正，且业绩 增速较为客观，业绩增速均值为 293%、528%。服装家纺板块 24Q1 收入 396 亿，同比微增 2%，归母净利 润 46 亿元，同比微增 1%；我们预计 Q2 增速与一季度持平，或微有压力。预计服装家纺板块上半年业绩约 为持平。

2、纺织制造，上半年订单具备韧性

据中国海关总署最新数据显示，2024 年 6 月，我国纺织品服装出口额为 273.95 亿美元，同比增长 2.54%。 其中，纺织品（包括纺织纱线、织物及制品）出口额为 122.49 亿美元，同比增长 6.73%；服装（包括服装 及衣着附件）出口额为 151.46 亿美元，同比下降 0.61%。2024 年 1-6 月，我国纺织品服装累计出口额为 1431.76 亿美元，同比增长 1.54%，其中纺织品累计出口额为 693.51 亿美元，同比增长 3.27%；服装累计 出口额为 738.25 亿美元，同比下降 0.02%。

上市公司层面，14 家纺织制造企业公布上半年业绩预告，整体乐观。共有 14 家纺织制造企业公布业绩预告， 其中 10 家为业绩预增。表现较为优异的是华利集团和台华新材。A 股重点公司方面，华利集团发布 2024 年 半年度业绩预告，上半年公司收入 110.5~119.8 亿，增 20%~30%，归母净利 17.5~18.9 亿，增 20%~30%； 据计算公司 24Q2 收入 62.9~72.1 亿，同增 13%-30%；归母净利 9.6-11.0 亿，增速为-2%~13%。台华新材， 发布 2024 年半年度业绩预告，上半年公司归母净利 4~4.6 亿，增 118.45%~151.21%；24Q2 归母净利 2.5~3.1 亿，同增 129%~184%，增速较一季度进一步提升。

3、估值在历史底部

板块估值回落明显，目前在绝对底部。截止 7 月 28 日的 SW 一级行业纺织服装及二级行业服装家纺、纺织 制造的 PE（TTM）均已处在过去两年估值的绝对底部。港股纺织服饰公司的估值，以港股龙头上市公司估 值为例，安踏体育、李宁、特步国际的 PE 值为例，在年初有小幅反弹之后再次下探，目前仍处于历史估值 底部区间。

4.2 纺织制造：出口订单景气度好，重点纺织企业订单具备韧性

主要鞋服代工品牌月度订单改善趋势明显。由于 2023 年海外鞋服品牌处在去库存周期，产业链主要企业都 在负增长区间。运动鞋制造龙头裕元工业，其制造板块业务自 23 年订单持续负增长，直至在 24 年 1 月份增 速转正，4-6 月份的订单增速分别为 2.50%、8.30%、2.90%。成衣制造龙头儒鸿自 23 年 10 月份起增速由负 转正，至 24 年 6 月份已连续 9 个月正增长，且二季度的订单增速较一季度环比有所提升，4-6 月份订单增速 分别为 13.12%、27.82%、26.68%。从运动制造龙头的订单看，24 年补库需求确定性强，推测纺织产业链二 季度增速预计也有类似趋势。

海外库存恢复健康，收入指引乐观，出口订单有望持续景气。从海外主要鞋服品牌看，库存已经回到了健康 的水平。从主要品牌看，Nike 截止到 2024 年 5 月 31 日的季度收入同比微降 1.7%，期末库存为 75.19 亿美 元，同比下降 15.56%，收入端平稳、库存继续改善；Adidas 截止到 24 年 3 月 31 日，季度收入同比增 3.5%， 期末库存为 44.27 亿欧元，同比继续下降 22%，主要公司的库存水平自 2023 年以来持续回落，目前均回落至 两年的最低水平。全年收入指引积极。Adidas 在季度业绩会上调了 2024 年全年的收入指引，预计 24 年同增 中到高单位数；Deckers 新引入的 FY25（24 年 4 月-25 年 4 月）收入指引为全年收入同增 10%；On 维持此前 较高速增长的增长指引，预计 24 年同增 30%。

海外服装消费需求稳健，推测后续仍有韧性。2023 年以来美国消费者信心持续回暖。据美国人口普查局和美 国密歇根大学数据，消费者信心指数也从 2022 年以来低点的 50 修复至 2024 年 7 月的 66，尽管短期有所回 落，但仍处于 2022 年以来的高位。我们认为海外服装消费仍表现良好的韧性，海外订单的持续性展望乐观。

4.3 服装家纺：整体稳健，关注格局较好的运动和男装

我们认为内需稳健的情况下，品牌服装家纺的内销下半年整体平稳。在此背景下，运动鞋服仍然有较好的增 长，男装因为消费具备韧性、行业格局好，也可以关注重点标的的股息率表现。

1、运动有增长优势

运动服饰仍然是最好的赛道。欧睿预计运动服饰行业复合增长率能维持在高个位数，在 2027 年达到 5514 亿元人民币，其增速较女装、男装仍有增速优势。从需求端看，国内的健康意识持续崛起、运动热情持续，对 运动鞋服需求持续增长，供给端看，近几年本土运动鞋服品牌高度重视在面料、中底等凸显产品高科技、强 功能性部位的研发投入，产品力和品牌力持续提升。

24 年零售流水趋势良好，后续乐观。上半年主要的运动品牌维持了较好的销售流水，二季度在基数抬高的背 景下，仍取得较好增速，体现出运动鞋服行业的增长韧性。重点公司方面，24Q2Anta 品牌流水同增长高单 位数，高质量增长表现超预期；Fila 品牌流水增长中单位数。特步 24Q2 全渠道流水同比+10%，折扣 75 折， 库存周转 4 个月。

2、男装具备消费韧性，格局好

男装行业集中度较高且近年继续提升，竞争环境相对宽松。从行业集中度看，2017-2022 年男装行业 CR10 从 16.1%提升至 20.4%，呈现份额提升趋势。剔除主要运动品牌后的男装集中度同样在提升，2013-2022 年，非运动男装品牌 CR10 从 14.5%提升至 15.3%。与女装行业相比，虽然总规模略逊与女装，但是行业集中度 明显高于女装行业。主要由于女装时尚性要求较高，且目前消费者喜好更为多元化、消费者流量更为碎片化， 而男装的潮流更迭不明显，品牌的忠诚度也更高。因此男装的行业竞争更为宽松，近年来男装行业的玩家更 有精力打磨内功，提升自身竞争力。

男装行业行业格局好，运营模式稳健的品牌业绩稳健性更好，海澜之家具备业绩韧性，分红率优异。海澜之 家 2023 年收入 215.3 亿元，同比+16.0%；归母净利润 29.5 亿元，同比+37.0%。公司宣布派发股息 0.56 元/股，派息率 91.1%，对应当期股价股息率较高。1Q24 收入 61.8 亿元，同比+8.7%；归母净利润 8.9 亿 元，同比+10.4%。复盘 2020 年及 2022 年，海澜之家的业绩具备韧性，主要是主品牌海澜之家线下运营平 稳、小品牌在减亏通道上，同时公司海外业务持续扩店，公司兼具防守性并具备一定的进取性。

编辑：火腿肠