2024年润本股份研究报告：研产销一体化优势突出，大品牌小品类空间广阔

1 公司概况：深耕驱蚊、母婴细分赛道的差异化个护品牌

润本生物技术股份有限公司创立于 2006 年，集专业研发、生产和销售为一体，是国内 知名驱蚊及个人护理用品公司。公司以自有品牌“润本”进行产品销售，目前拥有驱蚊系列、 婴童护理系列、精油系列三大产品矩阵，产品 SKU 丰富。

确立自主品牌+自建产能路线，较早切入电商渠道，品牌积淀已久。润本品牌成立于 2006 年，成立之初以线下经销渠道为主。2010 年公司开设首家线上直营店天猫官方旗舰店，充 分受益于电商快速发展的红利期，全面转型线上，此后陆续开设京东、抖音、拼多多等旗舰 店，线上布局广阔。2013 年公司即开始布局广州自有工厂，2019 年新建义乌生产基地，产 能释放之际切入母婴护理产品第二增长曲线，带动公司收入增长空间打开。2020 年后公司 品牌势能进一步增强，在驱蚊和婴童用品多个电商平台榜单位居前列。

股权结构较为集中，股权激励充分。公司实际控制人为赵贵钦先生和鲍松娟女士。赵贵 钦与鲍松娟分别直接持有公司 17.9%、4.8%的股份，两人通过卓凡投控间接持有公司 44.6% 的股份，同时，赵贵钦通过担任卓凡承光的执行事务合伙人间接控制发行人 5.3%的股份表 决权，赵贵钦与鲍松娟夫妇合计控制公司 72.6%的股份表决权，股权结构较为集中。公司分 别于 2019 年和 2020 年设立卓凡合晟和卓凡聚源两大员工持股平台以进行股权激励计划， 并在 2021 年引入高瓴系财务投资者 JNRY VIII。

2019 年以来公司收入利润增长较快，2023 年收入破 10 亿。2019 年切入母婴赛道后， 公司收入规模加速提升，2019-2023 年公司营业收入从 2.8 亿元上升至 10.3 亿元，复合增速 为 38.7%，收入迈入 10 亿关口，第二增长曲线婴童护理产品起量后，公司收入天花板进一 步打开。2019-2023 年归母净利润从 0.4 亿元增长至 2.3 亿元，复合增速 58.3%，在收入增 长的同时，公司保持了较好的盈利能力，利润增速快于收入增速。

公司收入呈现一定季节性，二三季度收入占比较高。公司驱蚊系列产品主要用于夏秋季 的驱蚊防蚊用途，旺季为夏季即二三季度，其中南方地区旺季周期较长。公司母婴系列产品 矩阵逐步完善，夏季主要为防晒和舒缓类产品销售旺季，春秋冬季为滋润类面霜唇膏销售旺 季，全年淡旺季相对均衡。整体来看，公司二三季度收入占比较高，2023 年 Q1-Q4 单季度 收入分别占总收入比例 14.7%/41.4%/23.7%/20.3%。2024 年 Q1 总营收为 1.7 亿元，同比 增长 10%，受 24 年初气候偏冷影响，旺季滞后，部分订单延迟至二季度，收入增速有放缓； 2024Q1 实现归母净利润 0.4 亿元，同比增长 67.9%。

驱蚊产品增长稳健，婴童护理第二增长曲线快速打开收入天花板，目前已成为公司主要 收入来源。公司主要产品系列为驱蚊、婴童护理、精油系列，其中驱蚊产品为公司最早推出 的产品，已经形成市场认知较高的大单品，目前进入稳健增长阶段。婴童护理产品公司自 2018 年发力产品开发以来，收入快速成长，2023 年收入占比超过 50%，收入规模达到 5.2 亿元， 已成为公司第一大品类，贡献主要收入增量。2020-2023 年婴童系列产品收入复合增速达 57.3%，目前仍保持较快增长态势。精油产品尚处于培育期，产品 SKU 数量及收入规模均较 少。2023 年驱蚊、婴童、精油三个系列收入分别占比 31.4%/50.5%/14.2%，其中婴童护理 系列占比提升明显，2019-2023 年收入占比提升约 20pp。

线上渠道运营成熟，线下渠道积极开拓。分渠道来看，公司以线上销售为主，线下销售 处于起步期。2023 年公司各渠道线上直销/线上平台经销/线上平台代销/非平台经销收入占比 分别为 60.1%/13.0%/2.9%/24.1%。考虑到部分非平台经销商买断产品后也在线上渠道销售， 公司实际线上渠道占比在 90%左右。其中线上直销主要为天猫、抖音、京东旗舰店；线上平 台经销主要为京东自营；线上平台代销主要为唯品会；非平台经销为向经销商卖断的销售模 式，经销商先款后货向公司购买产品后，自行在线上经销店或线下商超等渠道销售。从收入 增速来看，公司各渠道收入增速波动趋势较为一致，2022-2023 年线上直销和非平台经销渠 道收入增速更快。

2 行业分析：格局分散+需求个性化，国产品牌弯道超车

2.1 驱蚊品类：市场规模稳增，户外及母婴专用产品市场空间充足

驱蚊产品市场规模稳增。2023 年国内不包含杀虫的狭义驱蚊市场规模约 80 亿元， 2018-2023 年 CAGR 为 7.6%，增速较为稳定。驱蚊品牌集中度相对较高，高市占率品牌主 打强功效属性。根据欧睿数据，驱蚊杀虫品牌前三大品牌市占率相对较高，CR3 达到 47.8%， 排名第一品牌为超威，市占率为 17%，产品功能较为同质化。 线下为主渠道，线上消费占比持续提升。分渠道来看，驱蚊产品即时性需求多，消费场 景以线下为主，线下渠道增长稳健。随着物流效率提升，以及线上组合套装性价比凸显，线 上渠道占比逐年提升，2023 年驱蚊产品线上渠道占比 27%，2017-2023 年提升 14.1pp。 2018-2023 年线下/线上渠道 CAGR 分别为 4.5%/21.6%，线上渠道市场规模增长更快，电商 渠道为主的品牌充分享受渠道红利。

各驱蚊品牌开始布局母婴产品和户外场景的新产品，并开设定位母婴专用驱蚊产品的子 品牌，侧面证明强效驱蚊产品和母婴驱蚊产品用户需求差异较大。儿童驱蚊产品通常通过降 低驱蚊成分用量、使用更温和的溶剂等降低产品刺激性，但驱蚊效果和持续性相对差。超威、雷达、榄菊、彩虹主品牌强调强效驱蚊，主品牌定位已经占领消费者心智情况下，需要培育 新品牌进入婴童市场，例如超威子品牌“贝贝健”、雷达子品牌“欧护佳”等。但子品牌用 户画像和主品牌存在差异，需要用户积累和品牌投入的资源倾斜，目前来看以上子品牌普遍 SKU 和新品较少，尚未开始大规模进行产品开发和推广。

市面常用驱蚊成分较多，母婴儿童专用驱蚊产品降低了消费者选择难度，细分赛道有望 保持较快成长。市面驱蚊产品有效成分以菊酯类、避蚊胺、驱蚊酯、羟哌酯、柠檬桉叶油等 为主，其中菊酯由于价格低廉，普遍应用于传统盘香和和电热蚊香液，但毒性较高；避蚊胺 和驱蚊酯安全性更高，适用于 2 个月以上婴幼儿；羟哌酯有抗汗性同时驱蚊能力更强，普遍 应用于户外专用驱蚊产品；柠檬桉叶油主要应用于精油类产品。

2.2 婴童护理品类：单童消费金额增长对冲出生率下降影响，行业 规模较快扩张

尽管出生率下滑，婴童护理产品市场规模逆势增长，线上和线下渠道增速分化明显。 2023 年国内婴童护理市场规模约 320 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 8.8%，在出生率下降 背景下，婴童护理产品市场规模保持稳健增长。根据凯度发布的《2023 中国婴童护肤白皮 书》，2023 年婴童护肤品种，乳液/面霜、儿童洗面奶、婴童护唇/润唇等细分品类增速较高， 儿童与成人护肤产品逐渐区隔，儿童润肤护肤品专业化、功能更加细分。

婴童护理精细化、分年龄段化、专业化，单童消费较快提升，弥补出生率下降的影响。 2017-2023 年随着出生率下降，12 岁以下儿童数量有所下滑，2023 年约为 1.9 亿人左右。 近年适合不同年龄层的儿童保湿、防晒、舒缓功能润肤产品、儿童专用洁面/洗发/沐浴洗护 等新功效、新成分产品涌现，婴童护理产品消费精细化、专业化成为供需双方的共同诉求。 从消费端来看，少子化使得家长对婴童养护更加精细，对产品安全性更加关注；供给端来看， 激烈竞争下品牌需要通过新品彰显品牌专业性和差异化，增加用户粘性，行业中期趋势为消 费人群总量减少但客单价提升。根据我们测算，2017-2023 年中国单童护理产品消费从 90 元上涨至 170 元左右，复合增速 11.1%，消费金额提升较快，单童护理投入增加平滑了出生 率下降的影响。展望后续来看，单童护理投入仍有较大提升空间。以 40-50 元/件的婴童护理 产品单价来计算，170 元/年的单童消费仅对应 3-4 件产品。随着婴童护理产品功能丰富，以 及婴童护肤专用化的普及，婴童护理产品客单价仍有较大提升空间。

婴童护理产品线上化率快速提升，电商品牌充分享受渠道红利。分渠道来看，2023 年 婴童护理产品线下/线上婴童护理产品市场规模分别为 165.3/154.8 亿元，其中线上销售占比 较快提升，2023 年占比 48.4%，2017-2023 年提升了 25.4pp。2018-2023 年线下/线上渠道 市场规模 CAGR 分别为 1.8%/23.2%，线上线下渠道增速分化明显，依赖线下渠道的传统品 牌预计在过去 5 年内增长压力较大，而线上品牌借助近年直播电商、兴趣电商、母婴垂类电 商等新渠道，跟随平台快速扩张。展望后续，电商品牌有望借助平台势能实现对传统品牌的 弯道超越。

婴童护理行业市场格局高度分散，无强势领导力品牌。婴童护理品牌格局分散，2023 年品牌 CR5 为 14%，CR10 为 24.2%，2011 年婴童护理 CR10 为 59.2%。2011-2023 年期 间行业集中度下降较为明显，主要由于市占率第一的强生品牌 2019 年受婴儿痱子粉检测出 有害物质的负面新闻影响，市场份额回落较快，行业从一超多强格局回归分散竞争格局。目 前强生仍为市占率第一品牌，但市场份额仅为 3.5%，其余市占率为个位数的品牌众多，无 强势品牌，市占率提升空间充足。价格分布来看，以婴童乳液面霜为例，大众市场和中端市 场占据 76%市场份额，中端和性价比仍为主流消费市场。

头部品牌中外资品牌占据中高端，国产新锐品牌高举高打，性价比价格带存在空缺。我 们以婴儿舒缓保湿面霜为例，对比不同品牌的定价。50g 左右标准包装婴童舒缓面霜产品仅 有润本和青蛙王子单价在 30 元/盒，强生单价 40 元/盒，其余品牌单价均在 50 元及以上。头 部品牌总体定价偏高，一方面由于外资品牌进入中国市场时就定位中高端，消费者对外资品 牌高定价的接受度较高；另一方面大部分国产品牌以线上渠道为主，用产品高定价维持高毛 利，同时保持高渠道费用投放，导致性价比价格带品牌存在空缺。

行业法规明晰化，促进婴童护理行业优化出清。2021 年 10 月《儿童化妆品监督管理规 定》正式发布，将儿童化妆品划归药监局管理。这是我国首个专门针对儿童化妆品的监管法 规文件，内容涉及儿童化妆品的定义、标签要求、配方设计原则、安全评估、生产经营要求 等，并明确指出儿童化妆品配方设计应遵循的“安全优先、功效必需、配方极简”三大原则。 其中儿童防晒产品根据不同功能（SPF 值、PA 等级等）需进行不同检测取得特证，生产许 可获取周期长，进入门槛高。随着产品检测标准趋严，行业格局有望逐步优化。

海外市场婴童护理集中度相对中国更高，头部品牌市占率可达 15%左右，国内品牌集中 度仍有提升空间。婴童护理品牌消费者极其注重产品安全和功效性，天然偏好经历过市场检 验的老品牌。海外头部品牌普遍历史悠久，品类覆盖婴童护肤、日用纸品、清洁用品、婴童 餐饮具等，产品矩阵较广；且品牌自身知名度高，部分品牌如艾惟诺等背靠医研体系，为产 品功效和安全性背书。2021 年美国婴童护理第一品牌好奇市占率为 16.6%，CR5 为 38.3%； 2022 年日本/韩国婴童护理第一品牌市占率分别为 14.4%/10.2%，CR5 分别为 56.3%/ 38.6%。 从海外市场经验来看，婴童护理品类众多，较少出现单一垄断品牌，但头部品牌市占率可以 达到 10%以上，对比来看国内品牌集中度仍有较大提升空间。

3 公司分析：研产销一体化，性价比+持续创新打造产品 竞争力

3.1 产品力：深挖消费者需求，具备打造大单品能力

深耕“大品牌、小品类”战略，专注解决消费者痛点，避免同质化竞争。对比市面上竞 品，公司产品规格丰富，致力于充分满足消费者细分领域的不同需求。公司驱蚊产品的有效 成分和添加浓度选择多样，常见有效成分驱蚊酯、派卡瑞丁、避蚊胺、菊酯等均有产品覆盖， 产品用途包括户外驱蚊、驱蚊香氛、婴童驱蚊、日常驱蚊和花露水等不同范围，充分满足消 费者不同使用场景需求。公司婴童产品也在护肤和洗护大类做细致的产品功能开发，如儿童 水感防晒霜、晒后舒缓面霜、适合男童/女童不同发质的洗发水产品、儿童游泳后去氯洗发水 等，对消费者需求的挖掘充分。2024 年公司新获得儿童防晒两款不同 SPA 值的审批特证， 仍有多款不同防晒指标产品在开发和审批中，新产品储备充足。

成功打造多款优质单品，产品生命力旺盛。公司充分利用自身产研销一体化优势，对消 费者需求识别准确，具备打造大单品的能力。目前 45ml 电热蚊香液为公司收入占比最高的 大单品，2022 年 45ml 电热蚊香液大单品收入占总收入比例约为 20%，占驱蚊产品收入比例 超过 60%，这得益于公司对经典款产品持续升级迭代，例如增加定时开关、增加夜灯功能、 升级配方、增加不同组合装产品等。目前公司主要大单品还包括儿童面霜、舒缓膏、儿童湿 巾，以及 2024 年上市的儿童防晒产品等，多款 SKU 具备爆品潜质。2020-2022 年公司前五 大单品收入规模持续增长，经典产品具备持续的生命力，同时前五大单品占总收入比例下降， 2022 年为 34.3%，较 2020 年下降 15.1pp，产品丰富度提升后公司收入对单一产品依赖度 降低。

各品类年均推出新品 2款以上，新品扩充速度快。公司对市场需求反应迅速，自主掌握 产品研发和生产，产品开发周期短，各品类每年均有 2 款以上产品推出。同时注重创新，公 司通过深挖产品使用习惯，改变产品包装形态，推出唇膏型舒缓棒、可倒喷驱蚊喷雾、防误 触驱蚊喷雾等，切实解决消费者使用痛点。

研发团队扩容，激励机制完善。2023 年公司研发团队人数达到 124 人，近两年扩充速 度较快，主要由于婴童护理品类丰富后引进专业人才。公司目前已建立一支具备多元专业背 景的研发团队，成员背景覆盖了生物工程、精细化工、药理学等专业学科，具备一定的研发 实力。公司对研发骨干员工给予有竞争力的薪酬和股权激励，鼓励研发人员开展自主研究， 自主撰写专利文件，申请发明专利。同时设立了奖励机制，对重点产品技术攻关突破有较大 贡献、承担并完成重要研发项目、完成研发项目申报、取得荣誉证书及专利申请等的研发设 计人员给予奖励，充分调动核心技术人员的积极性和创造性。

3.2 品牌：品牌具备一定用户基础，ROI 和复购率优于同业

润本品牌在目标群体中认知度较高，消费者主要为年轻宝妈群体，有互相推荐品牌的消 费习惯，形成复购高和品牌粘性，费用投放效率高，品牌认知可持续。润本品牌在各电商平 台官方旗舰店粉丝数量和销量均较高，其中天猫官旗粉丝数约 350 万，在母婴个护主要品牌 中仅次于贝亲；润本抖音官旗粉丝数 114 万，少于海龟爸爸、戴可思等电商品牌，但累计销 量远多于以上品牌，主要由于公司产品性价比高，SKU 丰富且新品推出较快，新用户更容易 在直播渠道成交，或者同时购买多件商品，动销良好。

客单价低，复购率整体较高。以天猫平台为例，润本消费者主要为单次购买金额 50 元 以下的小单值用户，人均每年购买 1.1 次，单次消费金额 23.5 元，这部分人群占到整体客户 数量的 75.8%；每年累计购买 50-100 元金额的消费者人均购买 1.6 次/年，单次消费金额 41.8 元。对比全年累计消费 50 元以下消费者来看，累计购买 50-100 元的消费者，不仅复购率增 加，客单价也有明显提升，说明消费者成为公司粘性用户后，消费量价均有提升空间。整体 来看，天猫平台合计人均购买次数为 1.3，证明至多 30%消费者在当年形成 1 次复购，复购 率较高。

ROI 优于大部分同行，费用投放效率高。公司作为母婴家清类目产品，平台服务费率低 于化妆品品类，具备成本优势。例如天猫平台母婴/家清类平台服务费率水平 2-3%，而化妆 品类目平台服务费 4-5%；抖音平台母婴/家清类目平台服务费率水平 2-5%，化妆品类目费 率水平 4-5%。2022 年公司 ROI 在 4.5%左右，同样以线上为主要渠道的贝泰妮、珀莱雅等 化妆品品牌 ROI 在 3-4%之间，润本品牌投资回报率相对更高。 分平台来看，抖音流量成本上升 ROI 略降，天猫 ROI 相对稳定。分平台来看，润本在 天猫、抖音平台 ROI 均为中等偏上，天猫渠道 ROI 稳定。由于抖音渠道品牌竞争加剧，流 量成本上升，抖音渠道 2020-2022 年 ROI 略有回落，2022 年抖音渠道 ROI 约为 2.5%。

3.3 渠道：线上新渠道高增，线下逐步开拓，品牌力充分复制

线上平台布局广泛，抖音增速靓丽。公司销售渠道以线上直销模式为主，2023 年线上 直销占总收入比例占比 60.1%，以天猫、抖音为主。抖音渠道增速靓丽，2020 年公司切入 抖音渠道以来，通过达人直播+自营直播方式快速打开知名度，收入规模快速提升。线上经 销以京东为主，占比 10%+，增速平稳；平台代销主要为唯品会渠道，占比 2.9%；非平台经 销主要为经销商模式，买断商品后自行销售进线上或线下网点，占比 24.1%。

传统平台电商公司品牌基础良好，销售榜单排名居前。公司驱蚊、母婴产品在各平台销 售榜单和品牌认可度位列前茅，公司蚊香液产品在天猫平台份额排名第一，母婴产品的品牌 力也逐步发挥，2024 年 618 润本品牌在多个平台婴童用品类榜单排名第一。尽管天猫、京 东等传统电商平台整体销售大盘存在压力，公司在传统平台电商仍实现较快增长。

抖音自播达播同步进行，增加品牌露出。公司抖音渠道成长较快，作为抖音渠道的新锐 品牌，一方面公司建立多个自有直播间，将驱蚊、婴童润肤、婴童洗护、青少年护肤等用户 分开精细运营，通过全天候、多直播间的高频自播，建立与用户的互动和反馈机制。自营直 播间在产品上新后及时讲解产品特性并做套装推广，同时根据气候时令变化持续优化直播间产品结构，在婴童蓝海市场实现品牌力突围。另一方面公司持续合作母婴垂类赛道的优质中 腰部主播，坑位费和分佣比例低，潜移默化影响消费者购买决策的同时降低营销成本。

在电商平台流量成本上行同时，保持较好的盈利空间。分平台来看，公司线上直营渠道 均保持高毛利。其中抖音平台毛利率最高，2022 年毛利率达到 71.8%，主要由于抖音新品 占比较高，通过推新减少了抖音渠道费用偏高对利润的冲击；天猫直营和京东 POP 毛利率 接近，2022 年分别为 68.2%/67%。京东自营毛利率偏低，主要由于公司不承担店铺运营和 库存管理，给予京东平台采购一定规模折价优惠，相应销售费用也较少。

线下渠道轻、开拓快，经销商经营质量良好。公司线下渠道通过经销商扩张，截至 2023 年公司已开发合作线下渠道包括大润发、沃尔玛/山姆会员店、7-11、名创优品、屈臣氏、华 润超市等主要 KA 渠道。公司对下游议价能力较强，公司非平台经销商均为先款后货向公司 买断式采购，经销商采购周期短，月均下单 2-3 次，公司以自身高效的生产配货能力及时向 经销商发货，保证了经销商库存低、周转快、经营质量良好。公司渠道从线上延伸至线下也 具备一定后发优势，线下渠道包袱轻，公司给予经销商充足盈利空间，并严格管理终端指导 价格，避免线上促销活动频繁导致线上线下价盘混乱。在公司良好的议价能力和渠道管理下， 公司自身库存周转天数较短，2023 年约为 78 天；应收账款数额极低，2023 年底仅为 482 万元。

3.4 产能：自建产能构建成本优势

布局自建工厂，产研销一体化构筑成本优势。2013 年公司即布局黄埔工厂，自产比例 逐步提升；2021 年 Q4 公司浙江义乌工厂开始试生产，2022-2023 年产能较快提升，同时浙 江工厂充分享受小件发货的物流优势，物流发货成本有所节降。考虑到公司驱蚊产品具备一 定季节性，淡季期间产能饱和度不高，旺季产能满负荷生产，全年产能利用率低于婴童护理 产品，公司驱蚊产品适当使用外协产能，2022 年公司驱蚊产品自产比例 57.2%，婴童护理 产品自产比例 96%，精油系列自产比例 45%，最大化发挥产能效率。

自建产能使公司节降生产成本，部分产品自产成本较外采低 10%。以部分产品为例，公 司 45ml 蚊香液成品采购单价较自产单位成本高 13%左右，4g 润唇膏外采成本较自产成本高 8%左右，自产成本显著低于外采成本，主要由于代工厂环节自身有盈利诉求。以化妆品代 工公司芭薇股份为例，芭薇作为代工环节，其净利率约为 8-10%。自建工厂的润本可节约代 工环节的盈利，并通过性价比的产品定价让利终端消费者。

4 成长空间：客单价及复购率提升空间大，有望迎来量利 齐升

4.1 逐步完善产品矩阵，提高客单价天花板及复购率

母婴品类价格稳步上升，驱蚊及精油类产品价盘稳定。公司产品总体定价不高，截至 2024Q1，公司驱蚊/婴童/精油产品单价分别为 4.6 元/7.2 元/6.7 元，性价比十足。从价格趋 势来看，公司收入占比最高的母婴产品单价稳步上升，驱蚊及精油类产品均价总体波动幅度 较小。2020-2024Q1，公司婴童护理产品均价较快提升，主要由于公司高单价的功能性新品 如舒缓面霜、防晒等产品占比提升。展望后续，公司产品定位性价比，均价较低，随着产品 功能丰富、新品占比提高，公司各品类均价仍有提升空间。

公司驱蚊、婴童、精油产品共享品牌，容易形成品牌信赖，同时不同需求群体可以互相 引流，提升客单值。目前大部分母婴品牌普遍专注细分赛道，打造细分领域专业形象，如海 龟爸爸专注婴童防晒、贝德美专注婴童洗护，综合性品牌较少，且普遍定位中高端。我们认 为，不同于成人化妆品，婴童护理产品对安全性要求高于专业性要求，家长同时购买多品牌 产品需要验证不同品牌的口碑，筛选成本过高，因此细分赛道品类存在天花板。润本作为综 合性的性价比品牌，品类间容易形成连带销售，公司对品牌的费用投放在不同品类间可以共 享。中长期来看，随着公司产品矩阵丰富，客单价和市占率天花板更高。 我们假设 2024 年及以后每年新出生人口数量同比减少 5%，和 2023 年趋势类似；同时 假设单童消费 2024-2026 年仍以 12%增速稳健增长，测算得到 2026 年婴童护理产品市场规 模约为 392 亿。分场景来看，假设中性预期到 2026 年 12 岁以下 1.6 亿目标群体中有 10% 使用润本品牌产品，每年消费金额在 90 元，公司在母婴品类的市场空间约为 15 亿元。

4.2 坚守性价比定位，下沉市场、线下市场空间充足

依托抖音等新渠道进入下沉市场，以性价比定位匹配下沉市场用户需求。分平台来看， 抖音母婴用户结构中低线城市占比较高，且销量排名靠前的品牌单价低于天猫，用户更为下 沉。根据中婴网数据，2024 年抖音 618 大促期间三四五线城市消费者占比过半，其中三线 城市占比最高，达到 26.3%。公司抖音渠道起量较快，可跟随平台进行渠道下沉，进一步在 下沉市场打开品牌知名度。此外公司拼多多等性价比渠道占比较低，但增速较快，预计用户 结构仍有进一步下沉空间。

长期来看，线下渠道市场空间充足，更容易加强品牌认知从而反哺线上。无论是驱蚊产 品还是母婴个护产品，线下渠道均占据一半以上的市场份额，线下市场空间充足。参考婴儿 纸尿裤的渠道结构，根据艾媒咨询数据，2016-2021 年婴儿纸尿裤线下渠道中母婴店渠道占 比较为坚挺，KA 卖场占比略下滑，小超市占比下降明显。对比成人化妆品的渠道结构，2023 年化妆品销售渠道中 CS 渠道/KA 渠道/百货渠道分别占比 18.4%/8.7%/20.2%，合计占比 47.3%，线下仍然为化妆品销售的重要渠道，而婴童护肤品在屈臣氏等 CS 渠道布局不足。 综合来看，母婴店和 CS 渠道是婴童护理产品的潜力渠道。

深入布局线下渠道，形成线上+线下品牌合力。目前公司通过经销商进驻线下渠道，经 销商区域分布集中在华东地区，主要由于公司对华东地区经销网络布局较早，且华东地区线 下商超网络自身较为发达。目前公司线下占比仍然较低，华南、华中等公司线上优势市场占 比仍有较大提升空间，线下空白市场较多。截至 2023 年公司已经通过非平台经销商已开发 合作线下渠道包括大润发、沃尔玛/山姆会员店、7-11、名创优品、屈臣氏、华润超市等。随 着公司品牌力提升，并逐步招商加密线下网点布局，增加区域和用户覆盖范围，并帮助公司 进一步打开知名度，形成线上+线下的品牌合力。盈利角度来看，公司不承担线下渠道后续 销售和人员费用，仅承担总部分摊的研发管理费用，线下渠道盈利能力也非常可观。

4.3 产品结构向好，盈利有望结构性改善

公司生产成本中原材料成本占大部分，原材料采购结构分散，依靠采购规模优势或者提 升工厂人效的降本的空间不大，中长期来看盈利改善的空间仍来自于产品结构优化或提价。 2023 年公司生产成本中，原材料成本占生产成本比例 75%以上，物流及包装费用占比 13.5%， 人工及制造费用占比较低，合计约为 11.3%。公司采购的原材料包括包材与基材、农药原药、 溶剂、功能性辅料等，其中包材与基材采购包括塑瓶、无纺布、纸盒、膜袋等，合计占比接 近 60%，为主要采购的原材料。公司原材料品种繁多，成本实际受单一原材料价格变化影响 较小。公司目前产线自动化程度不断提升，灌装、包装环节均由机器取代人工，人效较高。 展望后续来看，由于品类制造费用和人工成本本身占比不高，成本节降空间有限，毛利率提 升将主要依赖于产品结构优化或产品价格提升。

各品类毛利率排序精油系列>婴童护理系列>驱蚊系列，增速较高的母婴品类毛利率更高， 带 动 毛 利率 整 体结 构改 善 。 2023 年 公 司 精油 / 婴童 / 驱 蚊系 列产 品 毛利 率分 别为 62.7%/58.3%/50.3%，婴童和精油系列产品毛利率普遍高于驱蚊产品，这主要由于这两个品 类新品较多，产品功能化空间大，而新品和功能性产品毛利率显著更高。例如 2022 年公司 驱蚊酯驱蚊液毛利率约为 65%，高于传统大单品普通菊酯蚊香液；婴童功能护理毛利率接近70%，也高于基础护理产品。随着公司不断推新，丰富产品矩阵，公司毛利率中枢有望上移。 2023 年各品类毛利率下降，主要由于收入准则变化，2023 年各品类营业成本中增加了运输 费 。以 新收入 准则 口径 为准， 驱蚊 /婴 童 /精油 系列 产品 2023 年 毛利 率分 别同比 +2pp/+2.7pp/+1.7pp。

5 财务分析：高周转低负债，财务指标健康

毛利率行业中下，净利率行业中上，低投放+性价比策略成效良好。2020-2024Q1 公司 综合毛利率分别为 52.5%/53.1%/54.2%/56.4%/55.7%，略低于行业平均毛利率水平。主要 由于公司产品定价偏性价比，通过自身节降生产和销售成本，让利终端消费者。但从净利率 来看，公司净利率保持行业中上，2020-2024Q1 公司净利率分别为 21.4%/20.7%/18.7%/ 21.9%/21.3%。公司以合理的费用投放撬动收入增长，业绩可持续性强。

销售费用率略增，管理、研发费用率较为稳定，财务费用率有所下降。2020-2024Q1 销售费用率略增，主要由于公司加大抖音等电商渠道投放，流量成本有所上升；管理费用率、 研发费用率相对稳定；财务费用率 2023 年有所降低，主要由于公司 IPO 资金入账后尚未投 资完毕，部分流动资金通过一年内到期的银行定期存单存储，利息收入增加。同行业对比来 看，公司销售费用率处于行业中游水平，考虑到公司毛利率结构持续优化，可支撑短期费用 投放增长。中长期来看，公司对营销费用的投入总体谨慎，费用投放对获客和推新产生的效 果有望逐步沉淀，费效比随着公司品牌力提升而优化，保持总体盈利能力的稳中向好。

受新产能投放影响 ROE 略降，对比同业仍处于较好水平。2019-2023 公司 ROE 从 26% 降至 11.8%，主要由于资产周转率下降影响。公司浙江义乌生产基地于 2021 年底投入使用， 资产周转率总体下降，2020-2023 年从 2.0 下降至 0.7；权益乘数总体稳定，2023 年公司资 产负债率为 4.8%，负债率远低于行业平均水平；净利率稳中有升。

编辑：火腿肠