2024年阿里巴巴研究报告：巨头的反击（研究方法框架篇）

1. 整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构

七大业务板块缔造的生态帝国：从“一帮有情有义的人，在一起做一件有情有义的事”为出发点，阿里20年铁军，最终形成了包括淘天集团、云智能集团、阿里国际数字商业集团、菜鸟集团、本地生活集团、大文娱集团、所有其他七大业务板块，多元化发展在各个行业领域多年来维持领先的市场地位。

阿里的核心业务：电商与云计算。通过淘天集团和阿里国际数字商业集团服务国内外消费者和B2B市场。23年阿里在国内电商行业市占率接近40%，AAU和MAU规模均超9亿人。根据IDC的数据显示，2023年阿里云整体市场份额(公有云+本地部署模式)稳居国内第一（26.2%），其中公有云市场份额高达39.2%，自2019年起连续5年蝉联榜首。

变与不变：从电商到多元化外延扩张，再到集中资源聚焦核心业务。阿里巴巴从电商起步，经过多元化发展，现涵盖云计算、国际零售、移动互联网等多个领域。面对消费环境变化和市场竞争，公司通过组织变革和业务创新，战略重心从多元化扩张重回聚焦核心业务，持续增强竞争力。

财报层面的拆分重组：2023年公司因集团整体战略调整，公司业务架构进行重新规划，财报的分部统计口径也相应发生变化，如下图，整体来看业务上更加聚焦，也为下一步的分拆上市做好了业务上的准备。

2. 从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司

从收入拆分理解阿里的业务构成：2024业绩财年阿里核心业务淘天43%（中国零售商业41%+中国批发商业2%）+国际数字商业10% +云智能10% +菜鸟10%+ 本地生活6%+大文娱2%+所有其他19%（包括线下零售、互联网医疗等）。我们预计阿里未来三年收入CAGR中枢在8%。

中国零售商业再拆分：可拆分为客户管理收入32%+直营及其他12%，客户管理收入实质为广告+佣金收入，反映阿里淘宝天猫核心业务商业化变现能力。

怎么理解阿里巴巴的成长性？根据彭博一致预期，分业务来看，预 计淘天集团未来三年收入Cagr在个位数；国际数字商业集团未来三年 收入CAGR在20%中枢；本地生活收入Cagr在10%中枢；菜鸟在国际 业务支持下未来三年18%Cagr；云智能集团三年Cagr高个位数中枢； 大文娱集团和所有其他业务三年cagr为低个位数。预计阿里未来三年 整体收入复合增速高个位数。

是什么决定了阿里收入的波动：除了受中国电商大盘影响，核心业 务淘天收入波动目前主要取决于电商用户购买频次（用户规模基本见 顶，客单价呈现下行趋势）以及平台take rate（受宏观经济和广告产 品影响）；国际数字商业收入取决于海外电商开拓力度和运营效率， 在成长性上承担更多期待；云业务收入取决于公有云以及AI项目进展 （经济发展和技术水平），云业务结构优化和AI技术进步给我们带来 新一轮增长曲线的期待。

3. 淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击

从淘天的商业模式说起：淘天集团主要包含国内零售业务和国内批发业务，国内零售业务又可分拆为客户管理收入（佣金+广告），直营及其他收入（天猫超市和天猫国际商品销售）。FY2024国内零售95.3%（客户管理69.9%+直营及其他25.4%）+国内批发4.7%，其中客户管理收入从业务类型角度，我们测算佣金和广告比例约为1:3，2023年淘天货币化率大概在3.7%。所以淘天集团收入变动主要取决于淘宝和天猫向商家收取的广告费用多寡，本质上属于流量变现，由流量体量、流量价值以及变现效率共同决定。我们认为淘天集团商业模式的本质是平台流量变现，未来增长将主要取决于流量价值（高价值活跃用户）和变现效率（take rate）的变动。

泥泞与成长，过去几年，淘天究竟经历了什么？抖快入局带来电商格局剧烈变化，阿里国内电商业务首当其冲。2020年以抖音和快手为代表的内容平台以直播电商形式切入电商行业，基于创新的商业模式（兴趣电商货找人）、充沛的流量（庞大的用户基础和日活跃用户数）和推荐算法，以及内容形式对于高营销投放品类（服饰美妆）天然契合，成功挖掘并满足了用户潜在购物需求，在电商领域迅速获得显著市场份额。

4. 阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海

阿里国际数字商业集团（AIDC）：整体24FY收入约1000亿，经调整的Ebita Margin约-8%（预计25年亏损扩大），未来三年Cagr中枢在20%。由国际零售平台（速卖通、Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia）和国际批发平台（阿里巴巴国际站）构成，其中主要收入来源于三大B2C平台速卖通、Lazada和Trendyol的广告佣金和商品销售收入。

据阿里前CEO张勇，阿里目标到2036年服务全球20亿活跃买家，其出海时间早，1999年成立跨境B2B网站1688.com（国际站前身），2009年上线速卖通，定位为“海外版淘宝”。但由于阿里前期重心偏向国内，海外业务同时面临本土化挑战和运营调整缓慢等问题，业绩并不显著。2022年蒋凡被任命为AIDC董事和CEO，并开启改革，强调人才、服务和市场推广本地化，定调“跨境（速卖通、国际站）+本地模式（ Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia ）”，带动AIDC业务步入快车道。

目前国际业务已成为阿里巴巴最核心业务之一，并持续实现大幅超越集团营收增速，为阿里带来成长性。根据公司公告，FY2019-FY2024 AIDC营收从277.2亿元（集团占比7.4%）提升至1026.0亿元（集团占比10.9%），cagr 29.9%。由于尚处于早期重投入阶段，国际业务增速最快同时亏损也在扩大，FY4Q24经调整Ebita margin -15%。

5. 云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？

阿里云：整体收入结构改善，Margin持续提升。24FY云业务整体收入约1064亿，经调整的Ebita Margin约5.8%，给集团贡献经调整的Ebita层面利润61亿，预计未来三年收入Cagr中枢在10%。从服务对象角度，FY2023云智能集团收入中74.6%来自服务外部客户，25.4%来自于集团间业务协同；从业务类型角度，我们估计IaaS与SaaS+PaaS约各占收入一半。阿里云纯对外业务近年收入增长放缓，FY24同比略有下降，主要因为减少了利润率较低的私有云项目制收入，但公有云的已经在FY24Q4实现双位数增长。我们预计阿里云增长主要来自高毛利的公有云和AI产品，预计FY2025 阿里云EBITA Margin能持续改善。

我们预计阿里云商业化营收在25 H2 重返双位数10%增长中枢。根据彭博一致预期，我们预计阿里云FY2025年营收为1149亿元，得益于阿里云AI新产品的推出及其对阿里传统云计算产品的推动。

阿里云所处赛道市场呈高增速态势，尤其是IaaS和PaaS增长迅猛。根据中国信通院，IaaS的市场规模从2016年的87亿元增长至2022年的2442亿元，CAGR达74.3%；PaaS从2016年的8亿元增长至2022年的342亿元，CAGR为87.0%；SaaS从2016年的75亿元增长至2022年的472亿元，CAGR为35.9%。

6. 本地生活：流量入口，连接线下

阿里本地生活：两大招牌“饿了么”和“高德地图”坐镇，Margin持续改善。2023年的“1+6+N”组织变革，赋予各业务更大自主权，本地生活业务作为六大集团板块之一，包含饿了么和高德地图，覆盖“到家”和“到目的地”场景，收入主要来自“到家”业务。受益于订单数量增长，FY2024本地生活业务实现598.02亿元营收，较上年同比增长19%，在阿里集团的营收占比达6%，整后EBITA为-98.12亿元，对应利润率同比提升9.76pct为-16.41%，亏损情况不断改善。我们认为随着业务规模和UE向好发展，本地生活业务亏损有望持续收窄，实现扭亏为盈。

组织架构调整带来新契机，本地生活对阿里战略意义重大。2021年7月，阿 里将高德、本地生活业务、飞猪合并为本地生活板块交由俞永福管理，他从战 略上将资源集中于“到家”“到目的地”业务。饿了么UE在2022年第二季度首 次实现由负转正，高德DAU突破1.2亿。我们认为“到家”业务具有“前期投入 周期长、利润低”的特点，减少补贴、提升客单价、佣金率或广告营销变现率 增加收入非常重要但并不容易，消费疲软的大环境下规模效应对整体UE优化更 为重要。

7. 菜鸟集团：跨境物流如何成为高增长与高净利率的新引擎？

境外物流贡献亮眼，经营提效扭亏为盈。从服务对象角度，FY2023菜鸟集团收入中71.8%来自服务外部客户，28.2%来自于集团间业务协同；从业务类型角度，菜鸟集团业务主要包括境内物流、境外物流、供应链管理解决方案服务及其他，我们估计FY2023这三类收入各占收入比例为49%，45%，6%，并且境外物流的比重呈不断上涨的趋势。菜鸟集团FY2024实现收入99,020百万人民币，同比增长28%，其中主要来自境外物流17%的贡献。

利润端，FY2024实现经调整EBITA1,402百万人民币，主要来自于境内外物流服务的经营业绩的改善，此外，部分盈利还因撤回IPO而授予员工的留任激励所抵消。

行业：国内外物流行业的现状如何？境内外物流业均呈现稳定增长态势，然而行业竞争激烈且市场集中度较低。主要原因在于行业差异化程度低，进入门槛不高，企业的主要竞争手段为降低价格。根据前瞻产业研究院，2023年中国物流行业CR3为8.39%，其中菜鸟的市场份额为0.56%；全球物流的核心厂商包括DHL、UPS、FedEx Logistics和Maersk等，CR4约为3.3%。

8. DME+其他业务：大文娱亏损收窄，其它多元创新业务可期

我们将DME和其他业务放一起讨论。整体看是两块收入端低个位数增速Cagr的业务，其中大文娱集团收入主要来自优酷和阿里影业，24FY收入体量在200亿+，Ebita层面的亏损在16亿；其他业务24FY收入接近2000亿，Ebita层面的亏损接近100亿。DME业务中线下娱乐复苏强，连续四年盈利；其他业务中高鑫零售下滑被盒马增长抵消，整体展现出阿里在多元化创新业务领域中面临的挑战与潜力并存。

大文娱集团FY24业绩跃上新台阶，彰显强劲增长动力。根据财报，从业务构成角度，大文娱集团收入主要来自优酷和阿里影业，我们估计优酷收入约占该集团收入76%。FY2024公司收入为211亿，同比增长15%，主要由阿里影业线下娱乐业务的收入增长带动。利润端，FY24经调整EBITA亏损15亿，同比亏损下降44.8%，亏损同比收窄主要系阿里影业的盈利水平有所提升。

阿里影业表现强劲，得益于电影与演出行业的回暖及业务结构的广泛布局。根据公司财报，阿里影业FY24实现收入约50亿，同比增长44%；经调整EBITA连续4年实现盈利，盈利约5亿人民币，同比增长61%。

9. 阿里巴巴估值体系研究：巨头如何定价？

巨头如何定价，我们需要从理解阿里巴巴的成长性开始？怎么理解阿里巴巴的成长性？分业务来看，我们预计淘天集团未来三年收入Cagr在个位数；国际数字商业集团未来三年收入CAGR在20%中枢；本地生活收入Cagr在10%中枢；菜鸟在国际业务支持下未来三年20%Cagr；云智集团三年Cagr低双位数中枢；未来一年，由于淘天增强投入水平，2025FY公司Adj. Ebita Margin预计下降到15%+（24FY为17%+）。我们预计阿里未来三年整体收入复合增速高个位数，2025FY的Adj. Ebita利润为1552亿，同比-5.93%，但之后Ebita利润有望企稳。

阿里巴巴估值-SOTP：阿里巴巴拥有多元的“1+6+N”业务生态，非常适合SOTP估值。我们根据各个板块的成长阶段，并对标行业水平，分别给与其估值，最终的总目标市值为1.94万亿RMB。【账上现金+短期投资约5700亿，以及约6%的股东回报赠送】

10. 复盘：十年阿里成长史，半部互联网更迭史

复盘过去十年阿里发展史，几乎也是半部互联网更迭史。互联网启蒙与电商初兴（1999-2005）时期，阿里巴巴凭借B2B平台Alibaba.com和1688.com，注册用户的迅速突破百万，也预示着中国互联网经济的巨大潜力。2003年，淘宝网的问世，开辟中国C2C电商新蓝海。之后流量、监管、竞争成为最重要的关键词，牵绊着阿里巴巴股价。

阿里巴巴十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？作为恒生科技指数最大的权重股之一，复盘过去阿里十年股价走势，公司股价受整个恒生科技的贝塔影响重大，特别是来自分母端的流动性要素，可预测性差；但最终决定阿里估值中枢的我们认为是EPS端的基本面要素，并且无论是来自电商竞争格局的变动、降本增效的利润提升，还是股东回报潜在的EPS上调，基本面的变化都是我们可以通过研究有可能把握住的机会。启示我们作为行业个股研究员，我们对阿里的研究框架，重点聚焦EPS端变化。我们对巨头反击的成果也拭目以待！

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编辑：火腿肠