2024年房地产行业中期策略：构筑底部，孕育复苏

1. 销售：预计 2024 年商品房销售面积为 9.57 亿平，同比-14.3%；销售金额为 9.58 万亿元，同比-17.9%

2024 年 1-6 月商品房累计销售面积同比增速为-19.0%、前值为-20.3%；累计销售金额同比增速为-25.0%、 前值为-27.9%。其中，6 月商品房销售面积同比增速为-14.5%、前值为-20.7%；销售金额同比增速为-14.3%、 前值为-26.4%。

造成销售季节性的原因，我们认为有以下几点： 1）优化财务指标。房企可能在季度末的财报期加大销售力度，推动现金回笼，优化财报的财务指标。 2）完成年度目标。房企设定年度销售目标，通常需要在年中和年末冲业绩，因此会加强推盘销售力度。3）气候及假期的影响。1-2 月份包含春节假期且紧邻 12 月销售高峰，造成了一季度的销售普遍较低。7-8 月气候炎热并且紧邻年中销售高点，也可能影响看房积极性，形成了销售低谷。

2006 年之后，各季度销售面积分布可以大致分为 2006-2012、 2013-2019、 2020-2023 三个阶段。 1）2006-2012：各季度占比变化较小，1 季度和 4 季度占比波动相对较大，此阶段 2 季度的占比波动最小。 2）2013-2019：2 季度和 3 季度占比波动相对较大，4 季度占比持续下降，2 季度占比有所提升，此阶段 3 季度占比波动最小。 3）2020-2023：2020 年疫情对 1 季度和 4 季度的销售分布产生了较大冲击，使得 2020 年 1 季度占比大幅 度下降，此后几年 1 季度占比持续升高，4 季度占比明显降低。此阶段 2 季度和 3 季度占比相对稳定，2 季 度占比波动最小。

结合历史走势和 3 个阶段的特点来看，2 季度和 3 季度的销售占比历史波动较小，即便在 2020 年疫情冲击 后，占比变化也比较小。我们分别选取 3 个阶段中 2 季度的销售占比中位值为基础，计算 2024 年的销售面 积。 情景 1：选取 2006-2012 区间，2 季度的占比中位值 23.7%作为 2024 年的假设值。由 2024 年 2 季度销售 面积可以求得 2024 年的销售面积为 10.67 亿平 情景 2：选取 2013-2019 区间，2 季度的占比中位 25.4%作为 2024 年的假设值。由 2024 年 2 季度销售面 积可以求得 2024 年的销售面积为 9.93 亿平 情景 3：选取 2020-2023 区间，2 季度的占比中位值 27.4%作为 2024 年的假设值。由 2024 年 2 季度销售 面可以求得 2024 年的销售面积为 9.21 亿平 结合历史情景可以看到，2012 年之后，2 季度占比呈现明显的上升趋势，1 季度和 4 季度占比变动明显。2020 年之后，由于疫情和销售下滑的影响，销售波动进一步加大。因此，我们认为，在当前疫情影响消退和销售下滑速度减缓的背景下，销售节奏介于情景 2 和情景 3 之间会相对合理，预计 2024 年商品房销售面积为 9.9 至 9.2 亿平，同比-11.1%至-17.6%。 我们将情景 1 和情景 2 取均值，预计 2024 年商品房销售面积为 9.57 亿平,同比-14.3%。

从单月销售均价按年分组的走势图来看，年内没有明显的季节性特点。 从单月销售均价的时间序列走势图来看，销售均价在 2021 年之前持续上涨，2021 年之后增长停滞，呈现出 上下波动的特点，没有明显的趋势性。 假定后续几个月的销售均价与 6 月单月持平，结合前面销售面积的预测数据，预计 2024 年商品房销售均价 为 10004 元/平，同比-4.2%，2024 年商品房销售金额为 9.58 万亿元，同比-17.9%。

2. 新开工：预计 2024 年房屋新开工面积为 7.69 亿平,同比-19.4%

2024 年 1-6 月房屋累计新开工面积同比增速为-23.7%、前值为-24.2%。其中，6 月单月新开工面积同比增 速为-21.7%，前值为-22.7%。

新开工可能与两个因素有关，一个是销售情况，一个是土地情况。销售情况影响了公司的市场预期，进而左 右了房企拿地与开工意愿，土储情况决定了公司的开工能力。从新开工面积与销售面积的比值来看， 19 年开工强度到达顶峰后开始下降，22 开始出现缺口(即比值小于 1)，且缺口还在继续扩大。而销售恰好与 2022 年开始同比显著下滑。 我们认为，在当前市场显著下行，库存高企，保交楼尚在推进的情况下，由于前些年房企普遍持续高强度拿 地，土地储备的绝对值不是影响房企开工的主要因素。因此，影响当期新开工更重要的因素，还是房企的销 售状况如何，"以销定产"成为房企普遍的选择。由于新增货值有更好的去化能力和利润率，销售情况好则拿 地开工的意愿更强。为此，我们进一步考察 19 年之后的新开工面积增速与销售面积增速的关系，我 们发现，两者的相关性非常显著。 我们将月度的销售面积累计同比数据作为解释变量 x，新开工面积累计同比数据作为响应变量 y，使用线性 回归模型进行拟合。从模型参数来看，模型具有良好的拟合度，并且变量之间的关系显著。我们使用预测的 2024 年商品房销售面积同比数据(-14.3%)作为输入值，可以得到 2024 年新开工面积同比增速的预测值。 预计 2024 年房屋新开工面积为 7.69 亿平,同比-19.4%。

3. 施工：预计 2024 年末施工面积为 73.03 亿平,同比-12.9%

2024 年 6 月末房屋施工面积同比增速为-12.0%、前值为-11.6%。

施工面积的变化理论上由新开工面积和退出施工面积(净停工面积+竣工面积)决定。由于退出施工面积的数据 无法直接获取，因此我们观察施工面积与新开工面积的关系。 从累计新开工面积与期末施工面积的比值来看，随着销售规模的扩大，已售未竣工和未售库存持续积 累，新开工面积占施工面积的比例逐年下降。特别是在 2021 年之后，随着市场的急剧下行，新开工面积与 施工面积的比例大幅下滑，新开工面积的绝对规模对施工面积的影响进一步变小。 但分年度来看，每一年的新开工面积与施工面积的占比，从年初到年末呈现出很强的线性趋势，且以 2021 年为界，2014-2021 年各年份的线性趋势较为一致，2022 至 2024 年的线性趋势较为一致。我们观察到 2024年前6个月的走势与 2023年极为接近，我们假定 2024年的下半年的走势与2023 年一致(即 斜率一致)，可以得到 2024 年新开工面积与期末施工面积之比为 10.53%，再结合前面预测的 2024 年商品房 新开工面积。 预计 2024 年末施工面积为 73.03 亿平,同比-12.9%。

4. 竣工：预计 2024 年竣工面积为 7.85 亿平,同比-21.4%

2024 年 1-6 月房屋累计竣工面积同比增速为-21.8%、前值为-20.1%。其中，6 月单月竣工面积同比增速为 -29.6%，前值为-18.4%。

我们取 2019-2023 年上半年竣工占比的中位值 33.8%作为 2024 年竣工面积的预测基础。预计 2024 年竣工 面积为 7.85 亿平,同比-21.4%。

5. 投资：预计 2024 年房地产开发投资金额 9.37 亿元，同比-15.5%

2024 年 1-6 月开发投资累计金额同比增速为-10.1%，前值为-10.1%。其中，6 月单月开发投资金额同比增 速为-10.1%，前值为-11.0%。

我们将开发投资分为施工投资和土地购置费两部分。 我们定义“施工强度 = 施工投资 / 施工面积期初期末均值”，12 个月的滚动施 工强度，在年内基本呈线性降低的趋势。假定 2024 下半年走势与 3-6 月走势一致，可以得到 2024 年末的 12 个月滚动施工强度为 807 元/平。结合前面得到的 2023 年末及 2024 年末的施工面积，预计 2024 年施工 投资 6.33 亿元，同比-12.4%。 土地购置费由于可以分期计入房地产开发投资，期限原则上不超过一年，因此土地购置费滞后于土地成交金 额 1 年左右。我们将月度的土地购置费累计值作为响应变量 y，去年同期的成交土地出让金累计值作为作为 解释变量 x，使用线性回归模型进行拟合。从模型参数来看，模型具有良好的拟合度，并且变量之间的关系 显著。我们使用的 2023 年的累计成交土地出让金作为输入值，可以得到 2024 年土地购置费的预测值。预计 2024 年土地购置费为 3.04 亿元,同比-21.3%。结合施工投资和土地购置费的预测值，可以得到开发投资预测值。预计 2024 年房地产开发投资金额 9.37 亿 元，同比-15.5%。

6. 房价：低线城市二手房价格已深度调整，核心城市新房市场有望率先企稳

70 个大中城市二手房价格的同比及环比跌幅都明显大于新房。2024 年 6 月，70 个大中城市新建商品住宅价 格指数环比下跌 0.67%，已经连续 13 个月下滑；二手住宅价格指数环比下跌 0.85%，已经连续 14 个月下滑。

从当前房价处在的历史位置来看，截至 2024 年 6 月，70 个大中城市新建商品住宅价格已回落至 2019 年 10 月的水平，二手住宅价格已回落至 2018 年 3 月的水平。 从最高点下滑的幅度来看，截至 2024 年 6 月，70 个大中城市新建商品住宅价格从最高点下滑 7.5%，二手 住宅价格从最高点下滑 15.0%。 从最高点下滑的持续时间来看，截至 2024 年 6 月，70 个大中城市新建商品住宅价格下跌趋势已经持续 148 周，二手住宅价格下跌趋势已经持续 152 周。

除一线城市和少数热点二线城市外，当前多数二三线城市的二手房价格已经历深度调整。分城市来看，二手 房的下跌的城市数量明显多于新房，70 个大中城市中有 61 个城市二手房价格指数距离 2013 年 12 月涨幅不 足 30%，而对应新房为 35 个城市。 从各城市房价回落的历史位置来看，截至 2024 年 6 月，70 个大中城市中，41 个城市的新房价格指数回落 至 2019 年之前，53 个城市的二手房价格指数回落至 2018 年之前。 从各城市新房价格来看，截至 2024 年 6 月，70 个大中城市中，有 2 个城市的新房价格指数已经低于 2013 年 12 月；63 个城市的新房价格指数距离 2013 年 12 月的涨幅位于 0%~60%之间；5 个城市的新房价格指数 距离 2013 年 12 月的涨幅超过 60%，分别为北京、上海、合肥、深圳和西安。 从各城市二手房价格来看，截至 2024 年 6 月，70 个大中城市中，有 19 个城市的二手房价格指数已经低于 2013 年 12 月；49 个城市的二手房价格指数距离 2013 年 12 月的涨幅位于 0%~60%之间，其中 42 个城市 涨幅低于 30%；2 个城市的二手房价格指数距离 2013 年 12 月的涨幅超过 60%，分别为北京、深圳。

我们进一步考察各城市一二手房价格的涨幅差距和一二手房价格水平，可以发现，各线城市的 一二手房价格正面临不同的局面，我们认为： 1）核心城市新房和二手房的供需长期都处于偏紧的状态，随着一线城市和部分核心二线城市限购政策放松 和首付比例降低，长期压制的需求正在得到释放，但核心区新房供给偏紧的结构性问题，导致了目前成交更 多的集中于当前供给充分的二手房。一线城市和部分核心二线城市，过去采取了更严格的调控措施来控制房 价上涨速度，长期的限购和限价政策压制了新房价格的上涨。部分城市新房价格上涨幅度甚至明显落后于二 手房，这是因为过去严格的新房限制政策，推动了大量需求转向二手房，拉升了二手房价格水平，这也使得 核心城市的一二手房市场供求都处于偏紧的状态。我们认为，此类核心城市当前的问题更多是供给的结构性 失衡，而非需求不足。当前，被压制已久的刚需群体入市推升了二手房成交量，而需要“卖旧买新”的改善 性需求释放相对滞后，随着新房供给的优化和改善性需求的释放，新房市场也有望出现改善。 2）部分二线城市的二手房供求结构持续恶化，价格表现明显落后于新房，且近几年差距进一步扩大。对比 2020 年 6 月的情况可以发现，二线城市内部的分化明显加大，表现为一二手房涨幅差的中位值有所扩大， 且分布进一步离散。我们认为，对于此类二手房与新房差距进一步加大的城市而言，新房市场面临二手房价 差扩大的挤压，可能仍会面临降价去库存的压力。3）大量三线城市的新房和二手房市场都已经处于底部状态，近几年来一二手房涨幅差距变动不大。从三线 城市的新房与二手房价格指数水平来看，新房价格指数距离 2013 年 12 月的中位数涨幅已经低于 20%，二 手房价格指数中位数已经跌破 2013 年 12 月的水平。我们认为，此类城市的需求已经明显不足，一二手房的 价差只是体现了新房相对于二手房固有的品质优势和购房者对于新房的天然偏好。