2024年阿里巴巴研究报告：大象起舞，再迈新程

发展历程：生于西子湖畔，迈向星辰大海

成立于 1999 年的阿里巴巴，从西子湖畔出发，经过 25 年的历练，已经成长为中国乃至全 球互联网中的一艘商业巨轮。以电商平台为基础，阿里巴巴已经在电商产业链上形成了较 全面的业务布局与生态建设，同时积极布局海外市场与产业互联网机遇，在大数据、AI 等 新技术领域亦有持续投入。我们期待其未来立足于消费的同时，不断强化科技属性，保持 对行业痛点与社会问题的观察并致力于解决，在为自身挖掘新增长机遇的同时发挥更多的 社会价值。

业务脉络演变：电商为基，生态繁荣

1999-2002 年：B2B 模式率先成型，开创线上批发贸易渠道。伴随改革开放的成果逐步显 现，我国生产力持续提高，出口需求逐步释放，但彼时多数企业只能依赖广交会等传统渠 道开展外贸业务。1999 年，马云等 18 位创始人在杭州成立阿里巴巴集团，推出全球线上 批发贸易平台阿里巴巴国际站，致力于帮助中小企业摆脱外销在时间和空间上的限制，提 高供需匹配的撮合效率。同年，阿里巴巴集团推出 1688 平台，进一步开创了国内的线上批 发贸易渠道。相较后来衍生出的 B2C、C2C 等模式而言，B2B 模式由于在供给端与需求端 都具备更高的集中性，匹配难度相对较低，也更为适配当时较弱的网络基础。

2003-2005 年：乘互联网普及东风，以本土化策略战胜外来者 ebay。伴随互联网在我国普 及率的持续提升，个人网民成为互联网中日益重要的组成部分之一（2003 年中国网民数量 接近 8,000 万，据 CNNIC），阿里巴巴于 2003 年 5 月正式推出 C2C 平台淘宝，并与试图 进入中国市场的海外平台 ebay 展开角逐。淘宝采用全面免费政策吸引个人与小商户入驻， 而 eBay 则沿用了海外商业的逻辑对用户征收店铺和上架费用，两者在商户端运营策略的显 著不同也造就了两者商户入驻情况的差异。此外，阿里巴巴围绕电商交易环节中的痛点问 题，有针对性地开发配套基础设施，着力解决 C2C 交易中的信任问题。阿里于 2003 年 8 月上线支付宝以提供数字支付和担保服务，又于次年 7 月推出阿里旺旺确保买卖双方能够 进行即时沟通。阿里通过立足于行业实际痛点的本土化策略帮助商户有效降低了经营门槛， 建立了平台信任，也改善了商户与平台间的合作关系，在结果上推动其市场份额快速提升。 据艾瑞咨询统计，2005 年其在中国网购市场中的份额提升至 42%，超过 ebay 的 26%。

2006-2008 年：生态建设初具雏形，B2C 模式与广告商业化起步。在取得 C2C 市场主导地 位后，淘宝网开始着手推进商业化进程，并于 2006 年 5 月推出“招财进宝”竞价排名服务， 但因卖家抵触情绪较高而下架。2007 年 11 月，阿里巴巴集团推出广告平台阿里妈妈，帮 助中小网站销售广告位。2008 年 4 月，淘宝网推出淘宝商城（现天猫），拓展 B2C 模式， 汇聚品牌商和零售商，旨在提供品质更确定、更符合国内消费者习惯的在线购物体验，把 握消费升级机遇。同年集团启动“大淘宝”战略，将阿里妈妈并入淘宝网以帮助商家站外 推广，形成以淘宝为中心的广告变现生态。2008 年 9 月，阿里巴巴宣布淘宝网依靠广告收 入实现了当月收支平衡。

2009-2013 年：完善电商及配套业务矩阵，淘宝天猫双轮驱动格局确立。随着我国电商需 求的持续涌现，为应对数据量爆发对 IT 基础设施提出的性能和成本优化的要求，2009 年阿 里巴巴成立阿里云，专注于提供云计算服务，同年阿里巴巴开创“双十一购物节”，成为中 国电商行业季节性大促活动的开篇之举。为满足不同消费能力客群的需求，2010 年淘宝先 后推出聚焦限时促销的聚划算和提供比价功能的一淘网。2011 年 6 月，集团将淘宝网拆分 为 C2C 淘宝网与 B2C 淘宝商城以提供精细化服务，2012 年 1 月，淘宝商城更名为天猫， 从此淘宝+天猫的双轮驱动格局正式确立，淘宝以 C2C 逻辑负责提供多样化选择，天猫则 以 B2C 逻辑专注于提供高品质保证。为应对体量快速上涨带来的物流履约效率问题，2013 年 5 月，集团启动菜鸟网络项目以优化物流骨干网和末端配送。自此，阿里巴巴在电商业 务商流、信息流、资金流三条线路上均已完成基础设施布局，完善的商业生态雏形建立。

2014-2015 年：把握移动端转型机遇，积极探索其他互联网赛道机遇。2010 年后，4G 网 络和移动智能设备全面普及，移动端网民渗透渐近高位。CNNIC 数据显示，我国移动端网 民占比由 2010 年 6 月的 65.9%迅速增长至 2014 年 6 月的 83.4%。2013 年 9 月，阿里巴 巴集团启动 all-in 无线战略，在大力建设移动端应用的同时进行多元化业务的探索。2014 年，集团通过投资高德和 UC 优视，加强了在移动数字地图和移动浏览器领域的布局。2015 年，集团推出钉钉，为现代企业组织的线上协同赋能，同年与蚂蚁集团合资成立平台公司 口碑，切入本地生活服务，而后又获得了阿里健康的控股权。

2016-2019 年：开创“新零售”时代篇章，加速迈向全球化布局。2016 年云栖大会上，新 零售概念被首次提出，彼时正处于消费升级周期，阿里巴巴集团希望创造互联网+线下的全 新零售体验。为打造 O2O 生态，集团进行了大量布局，既包括对生鲜食品零售连锁品牌盒 马鲜生的尝试与投入（2016 年），对购物中心运营商银泰商业和高鑫零售的增持与投资 （2017 年），以及对本地生活服务平台饿了么的收购（2018 年）。同时，集团加速迈向全 球化布局，并率先聚焦东南亚市场。2016 年 4 月起，集团通过持续投资 Lazada 锚定经济 快速发展的东南亚地区的近 6 亿消费者。2018 年，集团进一步收购南亚电商 Daraz 与土耳 其电商 Trendyol，巩固了其在新兴市场的地位。

2020-2022 年：行业竞争加剧，多面迎战强敌。2020-2022 年对于阿里国内电商业务而言 是较为艰难的一个阶段。作为行业经验与洞察最深刻的平台，阿里未能充分把握住下沉市 场的广阔内需机遇，同时又经历了短视频平台快速崛起对整体互联网业态流量格局的重新 划分，淘宝天猫 GMV 增长在内外部多重因素影响下趋缓。彼时的阿里集团急于迎战以及寻 求新增长点，先后推出淘宝特价版（2020 年 3 月）以及社区团购业务淘菜菜（2021 年 9 月），并加大对淘宝直播的投入力度，但整体收效有限，未能给集团 GMV 及收入增长带来 显著突破口。其中淘宝特价版与淘菜菜目前已有较显著的战略收缩。

2023 年起：断腕革新，重塑用户为先、AI 驱动的核心战略。伴随组织架构与核心管理层的 大规模调整，阿里集团在新任管理层的带领下重新确立“用户为先，AI 驱动”的战略，志 在回归业务初心的同时把握新技术蕴含的潜在机遇。在具体业务层面，新任管理层调整业 务优先级，重新定位电商和云计算为两大核心业务，针对部分新零售阶段形成的重资产确 定了减负去重的方向，同时对菜鸟、国际商业等业务保持战略投入定力。

组织架构演变：扩张→效率→聚焦

25 岁的阿里巴巴已经历两任核心管理团队，目前正在第三任核心管理团队（蔡崇信+吴泳 铭）的带领下重新起航。结合管理层风格及战略规划，我们认为集团的组织架构演变逻辑 经历了马云时代的起航扩张，到张勇时代的效率优化与再平衡，进而到如今蔡吴时代的重 新聚焦核心业务。 马云时代：从电商起航，完善电商生态建设，奠基长期发展路径。阿里巴巴集团早期的 B2B、 淘宝、支付宝和雅虎中国等业务主要采取子公司制。2007 年集团进一步成立总裁办公室和 职能部门以统筹整体管理，同时对子公司高管进行了调整。2008 年，集团首次提出“大淘 宝”战略，致力于为网商提供营销、支付、物流以及技术等全套的网络零售解决方案，并 将阿里妈妈并入淘宝提升整体商业化效率。同年，集团对中国雅虎的事业部进行了洗牌， 并将口碑网与中国雅虎整合为雅虎口碑公司。 为推进“大淘宝”战略的深入实施，2010 年集团成立大淘宝战略执行委员会，并任命陆兆 禧为执委会主席。2011 年，为帮助支付宝获取国内第三方支付牌照，集团及其股东雅虎和 软银进行了股权转让，使支付宝完全剥离至一家国内全资控股公司。同年，集团宣布升级 “大淘宝”战略为“大阿里”战略，并将淘宝网拆分为一淘网、淘宝网和淘宝商城，在细 分模式赛道下兵分多路。

2012 年，集团提出“One Company”理念，从子公司制调整为事业群制，进一步强化作战 单元的战斗力。2013 年，集团将 7 个事业群细化为 25 个事业部。此次组织重构不仅通过 融合优势业务和劣势业务优化了集团的财务状况，推动了上市进程；而且通过更灵活、体 量更小的作战单元提升了执行效率，对移动化变革做出回应。同年，陆兆禧接任马云成为 集团新一任 CEO。2014 年上市阶段，集团对阿里合伙人制度进行了细致的解读，并以此明 确了创始人团队对公司控制权的稳定机制。

张勇时代：先立大中台制，后转经营责任制，释放各业务线快反能力和创新力，聚焦效率 优化与抑制熵增。一方面，事业部制下平级部门横向协作难度较大，且各部门独立作战较 多，业务间协同释放有限。另一方面，集团投资并购多家公司需要建立完善的机制整合资 源，避免不同业务对同一基础能力的重复建设。2015 年，张勇接任 CEO 并确定了“大中 台小前台”战略，将组织结构从自上而下的“树状”转变为交错纵横的“网状”，根据具体 业务将一些提供基础技术、数据支持的部门整合为中台共享事业部，统一为各前台业务线 提供解决方案。 2017 年，集团宣布统筹包括阿里巴巴集团、蚂蚁金服集团、菜鸟网络等阿里生态体系内的 所有力量，全力投入建设新零售，新制造，新金融，新技术和新能源，并成立“五新执行 委员会” 进行全面的组织结构升级。次年，张勇将天猫升级为“大天猫”，成立了“天猫+ 超市+进出口”三大事业群，将阿里云事业群升级为阿里云智能事业群，同时成立新零售技 术事业群。2019 年，集团明确了阿里数字经济体未来的三大战略：全球化、内需、大数据 和云计算。同年，马云正式退休，由张勇接任集团董事会主席一职。

但伴随阿里巴巴业务触角持续丰富，各业务线及业务模式在资源分配及发展路径上开始出 现差异化需求。“大中台小前台”模式虽实现了集团层面的统筹规划与管理，但对基层业务 线及作战单元的指导规划较难立足于业务前线实际情况，在一定程度上限制了基层业务的 战斗力发挥。因此，2019 年集团开始弱化中台，探索板块化治理，由业务总裁代表集团分 管各事业群。2021 年集团升级多元化治理战略，整合多个业务板块并推行经营责任制，集 中核心资源于各板块内部，由业务负责人全权负责。2022 年，原淘宝天猫业务新设立三大 中心分别面向商家域、平台域和用户域。2023 年，集团进一步深化经营责任制，整体拆分 为“1+6+N”的组织结构，六大业务板块被赋予更多的经营决策权，各板块拥有独立董事 会和 CEO 对各自经营结果负责。同年，蔡崇信成为董事会主席，吴泳铭担任集团 CEO， 宣告阿里第三时代的来临。

蔡吴时代：重新聚焦，回归核心主业。2023 年，蔡崇信成为董事会主席，吴泳铭担任集团 CEO。蔡崇信和吴泳铭于 1999 年加入阿里巴巴集团，均为集团的创始人和合伙人。蔡崇信 曾担任集团执行副总裁并负责战略投资，因其卓越的资本运作能力和国际化视野而闻名， 任职期间主导了对 Lazada 的收购以及与沃尔玛的跨境电商合作等。吴泳铭技术经验丰富， 曾担任支付宝及淘宝 CTO，参与广告业务、无线业务等多项核心产品的布局。上任后蔡崇 信主要侧重于资本层面的运作和整合，包括取消分拆上市计划、撤回菜鸟上市申请、扩大 股份回购计划等，吴泳铭则重点聚焦业务层面，明确了电商与云计算两大业务的核心地位， 贯彻阿里创始人马云提出的“回归淘宝”战略。

淘宝天猫：龙头的再进击

淘宝天猫所对应的国内电商业务是阿里巴巴的核心业务，也是其起家之地。在经历了互联 网行业的快速扩张与新零售时期的百家争鸣之后，面对日益复杂的内外部环境，淘宝天猫 业务正在减重去负，回归淘宝，回归用户，回归中小商家，重新聚焦轻资产模式下的产业 链价值创造。在经历了 1Q24/2Q24 的平台直补投入期后，我们期待阿里在自身经营正循环 上持续迈进（平台补贴推动价格力提升-用户流量增长-吸引商户回流-商业化变现提速-增量 利润投入于补贴），这其中平台用户流量维持健康增长以及平台商业化工具效率提升是关键 抓手。

业务介绍与财务概览

淘天集团是阿里巴巴集团营收占比最大的板块（FY24：46.2%），亦是集团利润的主要来源， 因而也是阿里巴巴估值中的核心组成。近年来，阿里集团对业务组成和报表分部口径有所 调整，在现行口径下，淘天业务整体以轻资产模式的平台生意（零售-淘宝，天猫，闲鱼； 批发-1688）为主（FY24：轻资产业务对板块营收贡献 74.6%），但保留有包括天猫国际和 天猫超市在内的自营业务。此前新零售战略时代下的产物，包括高鑫零售、盒马等重资产 零售业务均已重分类至所有其他板块。 收入方面，FY24 淘天集团收入同比增长 5.2%，财年内后三个季度均保持低个位数同比增 长，主因 GMV 增长较为温和，叠加 TR 受结构性影响而承压，零售业务整体收入增长较为 缓慢。而批发业务/直销业务 FY24 收入分别同比增长 14.7/6.4%。展望 FY25，零售业务 GMV 增速延续稳健表现的趋势初步显现，我们预计全年 GMV 增速有望达到高个位数水平， 在此基础上全站推广等广告工具的推出及佣金率的提升有望带动综合 TR 企稳回升，共同推 动零售业务收入增速边际修复。 利润方面，FY24 淘天集团调整后 EBITA 利润同比微增 3.0%，调整后 EBITA 利润率 44.8%， 利润率同降 1.0pp，主因低利润率的直销业务营收占比提升以及淘天业务投入力度加大。若 假设直销业务利润贡献为 0，则对应淘天集团轻资产平台业务利润率整体仍维持在 50-60% 的健康水平，是集团现金流与利润的核心来源。展望 FY25，公司已在近期业绩会上多次表 明了践行“用户为先”战略的坚定投入力度，全年利润增长或将承压，但近期受佣金率提 升帮助，若再叠加全站推广等商业化工具效果好于预期，或推动利润有超预期表现。

从“帮商家做成生意”到“帮商家做好生意”

伴随国内电商行业增速在大基数影响下逐步自然回落以及电商用户渗透率逐步见顶，我们 认为淘宝的使命也将由“帮商家做成生意”转变为“帮商家做好生意”。前者意味着帮助商 户对接未被激发的需求，从结果角度看是创造需求，而后者意味着帮助商户以更高的效率 甚至更高的利润率完成交易，从结果角度看是在弱增量环境下兑现效率优势，抢占存量份 额。使命的转变，也意味着未来淘天业务收入增长驱动力的变化，从 GMV 到 TR (take rate， 变现率)，是从能力边界到能力深度的迁移。

GMV：理性展望新常态下的增速势头，重点关注自身商业生态的健康度与竞争力变化

GMV（总交易额）指标是电商行业通用而常见的运营指标，其可以帮助投资人对两方面趋 势进行判断：1）β层面，该平台所运营的国家或地区需求扩张的节奏与幅度；2）α层面， 该平台在行业中的竞争地位及边际变化趋势。 从β层面，在新常态下，我们建议理性客观地展望阿里巴巴未来的 GMV 增速势头，尽管我 们仍看好以阿里巴巴为代表的中国电商龙头在消费者体验上的创新能力与持续迭代的零售 效率，并相应推动中国电商渗透率的长期结构性提升趋势。从 2015 年到 2023 年，中国社 会消费品零售总额由 29 万亿增长至 47 万亿，而相近的时间区间下阿里巴巴中国商业 GMV 由 FY16 的 3 万亿增长至 FY24 的约 8 万亿，我们认为阿里巴巴已经从创造需求、挖掘内需 的社零增长牵引机之一，变成如今社零的重要组成部分之一。电商行业整体基数的逐步扩 大与其在社零大盘中贡献比例的提升也意味着未来电商行业整体增速均值回归的潜在趋势， 其或在接下来逐步接近社零大盘增速。

从α层面，平台 GMV 的增长趋势，特别是其与电商大盘间的相对增速，在一定程度上可以 反映平台竞争地位与竞争力的边际变化，而这是影响投资人对平台远期利润及折现现金流 判断的重要影响因素之一，也成为电商平台交易估值倍数的定价因素之一。 从行业角度，我们认为相对其他互联网子板块而言，电商行业的显性竞争壁垒并不算强， 主因行业内并不存在独占的战略性生产要素。例如本地生活赛道的外卖骑手资源，游戏赛 道的头部 IP 资源等，平台在这些生产要素上拥有独占且排他的调度运营能力，因而这些赛 道可以拥有相对稳定的竞争格局。沿着交易链路看，我们认为电商的核心生产要素是货品， 即供应端，在“二选一”被禁止后电商平台在供给端的竞争已经基本进入自由竞争状态， 意味着货品端并无确定性的供给壁垒。当然，细分来看在不同品类上会有些许差异，对于 品牌商品和标品商品而言，规模效应是长期效益的关键驱动力，因此其供给端相对而言具 备较大的规模与生产弹性，也意味着其多渠道运营的诉求相对较高，平台间的供给差异较 小。对于中长尾非标品类与定制产品而言，往往生产规模较小，单一渠道/平台即可满足其 动销需求的概率更高，供货商与部分平台深度绑定的可能性较大，而从平台角度这类供给 意味着创造力，也会是平台中长期供给差异化的来源，我们认为这正是阿里近两年选择“回 归淘宝”与“回归中小商家”的核心动因。

对于其他的辅助生产要素，如：物流履约，在中国日益发达的社会化物流能力支持下难以 有显著超越行业均值的壁垒优势；带货达人，在直播电商快速兴起的过程中可以成为平台 通过吸引 C 端流量而进一步抢占交易份额的抓手，但伴随直播电商平台纷纷去头部化以及 直播电商的店铺工具化属性加强，这一生产要素的壁垒也相应减弱。展望未来，AI 大模型 在我们看来是目前可见范围内有可能成为电商行业下一个重要生产要素并形成流量格局重 新划分的变量，但这需要其对 C 端消费者体验产生质的革新，目前来看各电商平台在 AI 方 面的布局和应用距离理想状态尚有差距，其中阿里凭借阿里云业务的长期深耕处于相对领 跑地位。 从平台角度复盘，基于我们的测算，GMV 口径下淘宝天猫在中国电商市场中的份额由 2018 年的 71.4%逐步下滑至 2023 年的 39.4%，我们预计 2024 年其份额或为 37.2%，份额丢失 节奏逐渐企稳（2024：-2.2pp；2023：-5.0pp）。复盘过往五年对淘宝天猫产生较大竞争压 力的主要来自于两类平台：1）以抖快为代表的内容电商平台；2）拼多多。

对于淘宝天猫与直播电商平台间的竞争，我们认为内容电商的本质是区别于传统图文形式 的新型内容分发带来的购物场景多元化。在其快速发展阶段存在流量基础增长与渗透率提 升（广告加载率）的双重驱动力逻辑，而在进入相对稳态后这两个关键因素都存在天花板， 且两者间存在互博可能性，内容平台为了维持流量平稳需要选择不过度变现 UV，即控制广 告加载率，而抖快等内容电商平台在线上流量大盘增长见顶的背景下也存在自身流量增长压力，本质上反映出其作为内容分发形式的一种，对于整体流量大盘的变现可以形成一定 分流但无法实现全量替代，用户在交易场景的广度与效率等方面的诉求仍是内容电商平台 无法通过流量优势而实现快速积累的。基于 QuestMobile 数据，2023 年抖音/快手用户总时 长分别同比+9.8/-3.1%，而 2022 年和 2021 年分别为+35.7/+1.2%和+38.0/22.9%（风险提 示：QuestMobile 数据统计可能存在误差），增速有所放缓。

对于淘宝天猫与拼多多间的竞争，市场观点普遍将拼多多在 2020-2023 年间份额的快速扩 张归结于理性消费趋势下的结构性利好，我们认为其近几年的快速发展存在宏观、行业、 自身的多重利好与改善作为支持。我们认为拼多多的起点在于其在下沉市场做了淘宝在电 商行业发展早期做的事情，即创造需求并建立信任，此后通过正向循环实现需求端与供给 端的共振向上改善。如果说淘宝是让中国的年轻人在 21 世纪初接受了电商的理念并买到了 未曾接触过的其他地区产品，那拼多多的起家则是依靠让低线城市只会用微信的群体用可 以支付得起的价格买到了未曾接触过的其他地区产品，特别是高频刚需的农副产品，而在 建立起信任后拼多多又通过官方背书的百亿补贴项目实现对低线城市消费者的消费升级改 造，并以口碑效应和涟漪效应改变了高线城市用户对其的心理定位和认知。适逢供给侧去 库存的背景，得益于消费者端流量的持续向上，拼多多以流量为议价的资本得以牵手更多 的品牌方和供应商，这进一步为其巩固用户端心智提供了供给侧的支持。因此，从路径上 来说，拼多多与早期淘宝的快速扩张并无显著区别，但其确实是在淘宝已具备较大规模的 情况下找到淘宝存在感较弱的一块市场，并且用自己 GMV 的高增证明了这部分市场潜力之 大可以给淘宝的市场份额构成压力。

从交易金额和交易效率角度看，我们以每 MAU 消费金额（近似于 ARPU）和每分钟产生的 GMV 两个视角观察。对于每 MAU 消费金额，淘宝/京东在 2023 年分别同比下降 1.6/7.3%， 我们认为主要反映出两方面因素的影响：1）理性消费趋势下客单价下滑；2）重叠用户中 的部分消费预算被抖音快手及拼多多分流。而抖音/快手在电商商业化流量增长的支持下实 现较强增长。对于每分钟产生的 GMV，我们认为主要反映了模式的交易效率差异，目前仍 以货架电商为主要业务模式的京东、唯品会在绝对值上显著领先于内容电商平台抖音快手 以及包含淘宝直播业务的淘宝，从趋势上看淘宝受近两年淘宝直播以及逛一逛等功能的发 力而有所下降，其希望通过牺牲一定的变现效率换取用户时长与心智的稳定。

展望未来，2024 年抖音快手已纷纷将电商业务的运营重心转向货架电商业务，既在一定程 度上反映了其对于直播和短视频内容电商未来增长潜力的相对谨慎，也意味着未来各大电 商平台围绕货架电商场域的竞争将愈发激烈。伴随 C 端重叠用户比例的扩大，商户多渠道 经营逐步成为常态，我们认为货架电商平台间的竞争或将日趋同质化。若没有显著的流量 重新分配，各平台 GMV 增速或在波动中向行业增长中枢回归，平台间 GMV 增速差或将收 敛。主要的电商平台已经进入到用户心智的补短板阶段，如阿里/京东自 2023 年起重拾价 格力武器，围绕“省”的用户心智重点发力，抖音/快手大力发展货架电商，着重补齐“多” 的心智。在这一过程中平台运营侧的积极变化有机会给流量的重新分配带来阶段性影响， 也相应或给公司的估值带来短期催化和波动，衍生相应的投资机会。

TR：长期空间应源于供给端毛利提升，短期趋势受平台间 C 端流量竞争格局波动影响

TR 作为一个计算指标，分子是平台获得的收入（佣金+广告+增值服务等），分母是 GMV。 TR 综合性地反映了平台对交易行为的商业化变现能力，也是市场锚定平台稳态下从交易中 潜在获取收入规模的重要参考，而从商户端看，TR 是商户竞争平台流量与潜在销售机会的 结果。 关于领先电商平台 TR 的提升逻辑以及潜在空间一直是市场关注的焦点之一。我们认为对于 电商平台 TR 空间的思考需要落脚在平台收入的来源，即商户端。如前所述，电商平台的收 入主要来源于佣金+广告+其他增值服务等，其中前两者是目前中国电商平台主流的变现途 径，而起源于免费模式+中国商家较强的互相竞争意愿造就了中国电商平台上广告变现率高 于佣金抽成率的现状。在此情形下，中国电商平台的 TR 在较大程度上近似于商家侧的营 销费用率。

我们认为电商平台 TR 的提升在长期来自于商家毛利率空间的扩大，而短期会受到平台需 求端相对竞争格局的变化而波动。在一个健康的商业生态下且客单价保持上行的消费环境 下，平台端 TR 的提升（即商家营销费率的提升）应来源于毛利率的增厚，即消费升级通道 下产业链利润扩大，品牌溢价增值或规模效应扩大，商家与平台共同分享增量利润空间。 而在短期经济承压且客单价下行的趋势下，供货商或多处于去库状态，对现金流的关注程 度或高于利润率，存在商户间相互竞争出货的情形。在这种情境下，拥有流量增长优势（即 可以为商户提供增量销量）的平台拥有较强议价权，可以在商户侧进行更激进的变现，而 商户在保持正向现金流和正向利润的临界值之上会保持平台投放意愿。但当这一平台丧失 流量增长优势后，相应的议价能力也会去化。较高的变现率对应商户较高的经营成本，在 商户已完成多渠道布局且平台间供给趋于同质化的情况下反而可能推动商户预算回流至其 他经营压力较小（TR 较低）的平台。这正是过往几年 GMV 体量相对较小的拼多多在 TR 指标上逆势超车淘宝天猫，而我们向后展望对淘宝天猫 TR 提升的趋势与空间保持相对乐观 的核心原因。 我们以淘宝的重点品类之一——服饰品类下连续经营的头部上市公司作为研究样本，观察 商户经营侧数据变化趋势，验证平台 TR 提升逻辑。从 2014 到 2023 年，中国服饰品牌整 体毛利率在波动中呈上升趋势（+8.2pp），而 SGA 费用率也呈上升趋势（+6.0pp），拆分来 看营销费用率提升 4.8pp，占据绝大部分。考虑到 2014 年开始中国零售业态已经进入加速 线上渗透的阶段，线下营销力度相对有限，我们认为这一趋势或可以大体反映出电商平台 整体变现能力的提升享受于品牌方毛利率空间的改善。

具体而言，考虑以安踏和李宁为代表的运动品牌在样本中的权重提升过高（收入规模领先 优势显著扩大），我们拆分运动品类和非运动品类进行观察。从 2014-2023 年，中国非运动 品类服饰品牌毛利率由45.4%提升至51.5%，+6.1pp，而SGA费用率由29.0%提升至33.2%， +4.2pp，其中营销费用率由 24.8%提升至 27.3%，+2.5pp；运动品类在这一角度的趋势更 为突出，2014-2023 年运动品类品牌毛利率由 43.8%提升至 54.8%，+11.0pp，而 SGA 费 用率提升 6.5pp，其中营销费用率提升 6.5pp，表明人力成本、管理费用等从比例角度并无 发生显著增量，SGA 费用率的提升基本都反映在营销费用侧。当然，其中包含了一定的品 牌营销广告支出（如微博等），但同时或也意味着电商平台的商业化变现提升受益其中。 聚焦近期来看，2021-2023 年是拼多多 TR 历史上提升最为明显的两年，而在这两年，服饰 品牌整体 GPM 减去 SGA 费用率的余值从 18.9%下滑至 17.7%，-1.2pp，其中运动品类 -1.4pp，非运动品类-0.8pp。诚然，这其中有来自于抖音快手的影响，达人带货给品牌方带 来了远高于传统电商平台上的营销成本（头部达人 15+%的抽佣；据艾瑞咨询），但在这一 阶段，抖快与拼多多带给商户的核心价值并无显著差异，均是以交易流量的增长为商户提 供增量销售机会，进而在消费情绪较为谨慎、商户普遍存在去库压力的情境下促使商户让 渡其既有利润中更多的一部分给到平台/KOL，推动商户与平台间的分润格局相应产生变化。

展望后续，我们认为电商平台 TR 有望延续提升趋势，但提升空间与提升幅度或较为谨慎， 其中 TR 相对较低的平台拥有一定的比较优势与相对乐观的提升空间。从行业层面，凭借 较高的供需匹配效率，我们认为电商平台仍将是商户重要的销售渠道依赖，这也意味着平 台侧较高的议价能力和变现空间。但长久的生意需要基于平台与商户稳定的合作关系，商 户端过高的经营成本与过低的利润率水平可能对平台产生“劣币驱逐良币”，货盘质量下滑 的潜在风险。平台在提升商业化的过程中需保持一定克制并动态观察商户端的反馈。此外， 近两年商户端普遍下滑的毛利率趋势在一定程度上也会限制商户营销费率（即平台 TR）扩 张的天花板。

展望未来，我们对阿里巴巴国内电商业务 TR 逐步企稳回升的趋势和空间保持相对乐观。1） 若消费趋势回归升级通道，天猫作为品牌经营的主阵地有望直接受益于品牌方毛利率的改 善而兑现 TR 提升趋势，而阿里国内电商业务整体 TR 有望在短期结构性的负向影响消失后 逐步与天猫 TR提升趋势同步。（由于淘宝业务此前不通过佣金变现【7月 26 日晚点 LatePost 报道，淘天将开始收取基础软件服务费，费率为每笔订单确收成交金额的 0.6%】，淘宝整 体变现率低于天猫业务，短期淘宝 GMV 增速高于天猫会对阿里国内电商业务整体 TR 产生 结构性的负向影响）；2）若消费趋势延续谨慎理性，影响 TR 变化趋势的先决因素在于需求 端流量的变化。结合阿里在 2024 年电商业务上表现出的积极投入策略与动作，我们认为 1Q24/2Q24 平台牺牲利润进行直补而收获用户心智回归是先手，全站推广等商业化工具的 落地推出是续手。从相对角度看，过往两年拼多多显著提升的 TR 为阿里铺垫了比较优势，在两者流量增速收敛，商户端去库周期进入后半程后，商户或会重新审视多渠道运营中的 经营质量与相对优先级，阿里通过第一阶段的平台直补带来流量增长与心智回归有望进一 步推动商户回流，而在接下来阿里有望借助全站推广等工具的推出收获 TR 提升趋势，并通 过相应的增量收入与增量利润重新投入于 C 端消费者直补，在利润绝对额企稳的前提下稳 住消费者心智，形成正向循环。在这一逻辑链路中，关键变量与决定因素在于让商户侧感 知到：1）平台流量增长趋势在改善，隐含扩大的增量销售机会；2）平台商业化广告工具 投产比有所改善。前者对应增收，后者对应提效。

淘系平台广告产品矩阵梳理

阿里妈妈（阿里电商广告运营平台）的广告产品矩阵主要包含三类产品：1）传统竞价类广 告产品，包括直通车、品销宝、超级互动城等，以 CPC 和 CPM 收费模式为主，竞价排名 靠前的商品/品牌可获得更高的曝光量；2）分销推广类，以淘宝联盟为代表，淘宝客通过引 流和交易撮合获取佣金；3）数字营销类，包括 Uni Desk、万相台无界版等，通过数据资产 高效连接商家和消费者，提供一站式智能营销解决方案。目前，阿里妈妈正积极向数字营 销类转变，升级版的万相台无界版已将直通车、引力魔方、万相台三大营销工具合并，直 通车将于 2024 年 8 月 15 日起停止服务。

全站推广：以付免互联机制盘活淘系流量，实现全站 ROI 确定性交付。我们认为全站推广 工具的推出是阿里国内电商业务对于流量商业化变现逻辑以及效率改变的重要突破口之一。 阿里妈妈以往的商品推广仅依赖商业化流量池，而全站推广的推出意味着商业化流量与自 然流量的有机结合，从平台端提升了付费流量的占比与整体商业化变现效率，从商户端减 少了自然流量波动带来的库存管理风险，提升在平台销售的确定性。全站推广基于阿里巴 巴的 LMA 大模型，阿里巴巴希望借助 AIGA 的精准消费者识别和触达策略规划，AIGC 的 个性化创意内容生成以及 AIGE 的效果预测和决策优化共同保障目标 ROI 的交付。阿里妈 妈数据显示，2024 年天猫 618 期间，相比于未进行全站推广的商品，采用全站推广的同质 商品流量增量达 105%，成交增量达 43%。

对于全站推广，我们认为较低的操作门槛提供了一定的营销能力平权，给予更多中腰部商 家机会以加入淘系电商平台的商业化，一定程度上弱化了大品牌自建专属营销团队的能力 优势。而被激活的中腰部及以下商家积极参与到平台流量商业化中也有望在中长期带动头 部商家的竞争加大以及投流预算的进一步扩大。此外，全站推广对于整体流量体系的打通 与融合也可以帮助商户优化投放效率，提升 ROI 与转化率，而这是持续性激活商户营销投 放意愿的根本驱动力。 我们认为阿里目前的估值及基本面预测尚未充分反映全站推广等商业化工具对其收入/利润 的潜在拉动效果。以拼多多为例，我们估算拼多多国内电商主站在全站推广工具推出后广 告 TR 提升幅度在 0.7pp 以上。考虑到阿里整体对平台各类型商家利益的平衡或对变现节奏 有所控制，我们在中性情形下假设对其 TR 提供 0.3pp 增量贡献，则在 FY26 GMV 预测为 7.0%的情形下，阿里国内电商 CMR 收入及淘天调整后 EBITA 利润或超 FY26 VA 一致预期 10.3/10.2%（未考虑增量利润再投入于 C 端直补）。

国际电商：奔向星辰大海

阿里国际电商业务旗下业务布局多元，既包括内部孵化的平台速卖通、Miravia、阿里国际 站，亦包括海外投资并购形成的东南亚电商 Lazada、土耳其电商 Trendyol、南亚电商 Daraz。 整体来看，目前阿里国际电商业务在蒋凡的带领下，正朝着点面相连、货盘相通的“自由 贸易”大流通市场进军，通过拉通不同业务模式间的隔阂推动本地货源与跨境货源的同台 竞技。依托全托管、半托管等商业模式，以阿里巴巴为代表的中国跨境电商平台正在系统 性地对外输出中国电商行业的标准化能力与经验，推动且同时受益于海外市场电商渗透率 的提升趋势。短期来看，我们预计阿里集团在国际电商业务上仍将保持较高的投入强度， 推动规模扩张与份额提升，而迈出投入期后，商业化变现能力的提升与盈利状况的改善将 是重点。

业务介绍与财务概览

阿里国际数字商业集团包含国际零售商业和国际批发商业两大板块，其中国际零售商业 （B2C）主要包含速卖通、Lazada、Trendyol、Miravia 和 Daraz，国际批发商业（B2B） 主要包含阿里巴巴国际站。受益于速卖通 Choice 模式带来的订单量快速增长，板块近 4 个 季度（1QFY24-4QFY24）均录得同比 40%以上的营收增长，收入规模均在 200 亿人民币 以上。在利润层面，由于 Choice 模式的投入和部分重点区域的开发加大，近 2 个季度 （3QFY24 至 4QFY24）亏损同比有所扩大，4QFY24 调整后 EBITA 亏损 40.9 亿人民币， 调整后 EBITA 亏损率为 14.9%。 近期阿里国际商业的一系列运营动作已凸显其建设海外大流通市场的愿景，以及复刻淘宝 主打“多”的优势价值主张，从而奠定长期竞争优势：在内部合作上，Daraz、Lazada 已 可利用速卖通 Choice 货源进行售卖，1688 和淘天与国际数字商业集团已达成货源支持合 作；在外部合作上，巴西 Magalu 集团在 2024 年 6 月宣布，该公司已与速卖通建立了战略 合作伙伴关系，两家公司将在各自的平台上销售对方平台的产品。若大流通市场建设成功， 我们预计货盘深度的有效改善将有助于阿里进一步改善其平台口碑与用户心智，同时释放 规模效应助力盈利上岸。

速卖通：全托管与半托管等新模式助力商家出海重新起航

速卖通（AliExpress）是阿里国际商业板块下运营时间最久、GMV 体量最大的 B2C 类电商 平台。官网数据显示，速卖通覆盖全球 220 个国家和地区，主要交易市场为俄、美、西、 巴、法等国；支持世界 18 种语言站点；商品覆盖 22 个行业囊括日常消费类目，以数码科 技、美妆、服饰为主要优势类目；海外成交买家数量突破 1.5 亿。据出海必读引自 Statista 于 2023 年 8 月公布的速卖通全球国家市场渗透率排行榜数据，速卖通在西班牙的用 户渗透率最高，达到 38%，按地区来看欧洲和拉美是速卖通渗透率最高的两大市场。

2022 年底正式推出全托管模式，商户端一站式服务助力出海。跨境电商平台传统的运营模 式为商户自运营模式（POP），在 2022 年 9 月 Temu 推出了全托管模式后，各大跨境电商平 台相继推出了结合自身平台能力禀赋的全托管模式，跨境电商平台经营模式开始普遍转向 全托管模式和自运营模式并存生态，对于运营能力突出或者品牌开店的商家，可以继续维 持自主运营；如果商家有货品优势，但不熟悉运营和售后等，则可选择全托管模式：商家 仅需提供货品，备货入仓，平台全权负责店铺运营、仓储、配送、退换货、售后服务等环 节。、 我们认为，全托管模式的本质是系统化输出中国电商供应链效率与行业认知，其核心价值 在于帮助商家以统一的解决方案面对跨境电商业务中存在的物流、政治、税收、文化等复 杂问题，是打破地理区域限制而实现商户服务能力与消费者体验标准化的手段。对比中国 电商市场而言，海外电商市场仍有更大的渗透率提升空间，我们认为主要反映出海外市场 中较少存在类似于中国的兼具全面的消费品供给体系以及强大内需的市场。我们认为中国 跨境电商平台全托管模式的推出，可以通过标准化的供给为海外市场提供消费品供给层次 的补充，同时也助力于国内供货商的库存去化。中长期来看，我们认为标准化的业务链路 与供应体系意味着可观的规模效应潜力，同时相对原有的 POP/自营等模式而言也是效率的 更优解，是平台与商家对于整体跨境电商链路的进一步社会化分工。

半托管模式给予商家自主定价、经营权，保障商家利润的同时或助力平台非标品类供给。 2023 年 8 月，速卖通小范围启动了半托管试运营。2024 年 1 月 4 日，速卖通宣布全面推 行半托管，加入半托管的商品可带有 Choice 标签。全托管模式下，商家只负责生产和备货， 尽管产品定价、店铺经营、物流履约、售后服务等环节都由平台全权负责，可为商家提高 运营效率，但与此同时，商家亦没有自主定价权，也缺少直面用户、积累客源的机会，定 位倾向于平台供货商。而在半托管模式下，商家可以自主定价、经营店铺，避免被平台过 度压价而造成利润率较薄的情形，但也要求卖家投入更多的时间和精力进行运营管理，以 及具备一定的市场推广能力。因此，我们认为全托管更适合有供应链优势但缺乏前端运营 能力的工厂型商家以及标品品类商家，该等品类价格竞争激烈，规模效应是盈利的核心驱 动力；而半托管则适合有一定运营能力的非标品类商家，产品功能特性、品牌价值等均可 成为供货商的盈利驱动力，半托管模式下平台主要帮助商家解决跨境业务中的物流履约难 点。因此，整体上我们认为全托管与半托管模式的互补>替代，在一定程度上近似于国内电 商自营（京东）与平台（阿里）共存的业态模式。在创新的半托管和全托管模式推动下， 据公司财报，2024 年 4 月，包含全托管和半托管业务的 Choice 订单在速卖通整体订单的 占比已超过 70%。

Lazada：组织架构优化后再出发，区域竞争格局或仍存波动

Lazada 创立于 2012 年，是阿里巴巴东南亚旗舰电商平台，聚焦印尼、马来西亚、菲律宾、 新加坡、泰国和越南 6 大主要市场。Lazada 提供的产品品类包括电子产品、时尚服饰、美 容个护、家电等。平台最初由德国投资公司 Rocket Internet 在东南亚创立，旨在复制在其 它地区已经相对成功的电子商务模式，早期主打品类为高性价比电子类产品，后入局仓储、 物流和支付，并于 2015 年开放第三方卖家入驻，将运营国家扩展至新加坡、印尼、马来西 亚、菲律宾、泰国、越南六个国家。2016 年阿里巴巴出价 20 亿美元，收购公司 51%股权， 并于 2018 年/2023 年 4 月/2023 年 7 月分别注资 20 亿美元/3.53 亿美元/8.45 亿美元，不断 加大对 Lazada 的资金投入。 TikTok Shop 回归印尼市场，增加区域竞争不确定性。据亿邦动力报道，2023 年 9 月 27 日，印尼出台法规，要求 TikTok 7 天内将电商业务和社交媒体剥离。10 月 4 日，Tiktok Shop 在印尼正式下线。而在 12 月 11 日，TikTok 与印尼科技巨头 GoTo 宣布达成战略合作伙伴 关系，双方将整合电商部门，共同打造全新的实体 PT Tokopedia，并由 TikTok 控股。根据 协议，TikTok 印尼电商业务将由 PT Tokopedia 来运营和维护，整个购物过程仍在 TikTok 上完成。对比中国市场经验来看，直播电商在海外市场的介入早于在国内市场（抖音快手 在中国兴起时，阿里京东等综合电商平台已具备较大体量），这也意味着未来的发展过程中， 直播电商与综合电商既会共同分享区域市场扩容的红利，亦会持续投入于强化自身资源基 础而造成相对动荡的竞争格局。

Lazada 开启全托管模式，海外仓布局基础提供一定效率优势。卖家加入 Lazada 全托管后， 首先将自己的选品填写到 Lazada 的意向填写表里。Lazada 完成对卖家的产品质量检测后， 卖家将自己的产品运送到 Lazada 的 LEX 仓库即可，后续的运营、交付等环节均由 Lazada 平台完成。此外，卖家可以享受到零佣金、零营销/推广成本、零仓储费、零运费和零客服 费用等优惠政策，帮助卖家实现低成本运营。与其它平台的全托管模式不同的是，Lazada 拥有数个海外仓，其国内仓位于广州，海外仓则分布在菲律宾、泰国和马来西亚。Lazada 长期布局建设的海外仓能力或在一定程度上为其提供效率优势。 组织优化后再出发，重点关注经营效率优化。据晚点 LatePost 报道，2023 年 12 月 Lazada 开启了组织架构调整，旨在让业务决策更集中、更高效，Lazada 东南亚六国的用户产品和 商家策略团队集中到总部，地方的风控、平台治理、法务等中后台支持部门亦被调整，未 来主要由总部的中后台支持地方。此外，本轮调整中，Lazada 和速卖通的商业化部门也被 整合到一起，部分 Lazada 员工被裁撤，在此之前，2023 年 Lazada 和速卖通的跨境商家 供给已经被统一整合。对于 Lazada，我们认为未来其或一方面持续加码区域内竞争力的建 设，保持在东南亚区域发展红利中分得更多的蛋糕，同时注重经营效率的优化与改善；但 另一方面，东南亚本土商家供给在我们看来有望凭借较低的人力成本与生产成本成为阿里 国际商业版图中的另外一块重要的供货地，长期经济效益亦可期待于将东南亚货品卖至欧 美等发达国家市场。

海外电商零售市场：空间充沛，大有可为

尽管阿里巴巴海外电商平台在近两年发展势头强劲，但份额或仍有较大提升空间。据 Insider Intelligence 数据，全球电商零售市场规模在 2022/2023 年分别为 5.3/5.8 万亿美元，去除 中国市场外的全球电商零售市场规模分别为 2.6/2.9 万亿美元，Insider Intelligence 预计 2024 年全球电商零售市场规模（除中国）增长至 3.1 万亿美元，同比增长 9.8%。而据电商 报 Pro、草帽跨境、第一财经报道，速卖通在 2022/2023 年 GMV 约为 290/415 亿美元， Lazada 在 2022/2023 年 GMV 约为 201/243 亿美元。按此计算，2023 年阿里巴巴旗下的 两大主要 B2C 海外电商平台合计在全球电商零售市场中的份额同比提升 0.44pp 至 2.31%， 我们认为未来仍有较大提升空间。

从地区视角上看，Lazada 在东南亚地区的市占率已达高双位数，但未来仍需关注地区竞争 格局变动。据草帽跨境数据，Lazada 在 2022 年的 GMV 约为 201 亿美元，据第一财经报 道，其在 2023 年的 GMV 约为 243 亿美元，两者数据对应同比增长约 20.9%，而同期据 Insider Intelligence数据，东南亚地区电商零售市场规模在 2022/2023年分别为 1,095/1,243 亿美元，2023 年较 2022 年同比增长 13.5%，Lazada 跑赢整体东南亚市场增速，实现份额 获取，其地区市占率从 2022 年的 18.4%提升至 2023 年的 19.5%。考虑到东南亚市场仍处 于电商渗透率提升阶段，我们预计综合电商与直播电商平台间的竞争或缓和于中国国内电 商市场，但仍需关注东南亚地区各电商平台对于自身平台经营能力的打磨以及电商配套服 务的建设，这或对长期稳态下的竞争格局构成影响。

阿里云：产业互联网时代的基础设施平台

阿里云业务成立于 2009 年，从最早期致力于解决电商高并发数据需求的问题出发，经过 15 年的发展，目前在 IaaS、PaaS、SaaS/MaaS 层已经形成较为完善的全栈式布局，并已 建立起广泛的通用基础能力。从竞争格局看，阿里云是中国云基础设施支出市场中份额最 高的中国云厂商。绝对体量上，包含内部云收入在内，阿里云年化收入体量已突破 1,000 亿元人民币，而在利润层面，伴随规模效应扩大对公有云边际成本的摊薄，以及较高利润 率的 PaaS/MaaS 及 SaaS 业务逐步放量贡献，我们预计阿里云利润率未来也有望进一步改 善。

业务介绍与财务概览

按照现行财报口径，阿里云集团营收包含了集团内部以及集团外部的所有云计算收入，但 钉钉产品的相关收入已移至所有其他板块。根据公司公告，FY24 四个季度内阿里云集团收 入增速均维持在 2-3%左右，整体增速较为温和，一方面反映企业数字化需求较为温和，另 一方面亦受到自身主动减少低利润率项目的影响。2023 年国内 AI 大模型浪潮兴起，相关需 求应运而生，由于总体体量尚小，短期内无法对阿里云的收入增长形成显著贡献，但我们 预计该部分需求的逐步增长，以及高基数影响的逐步减弱，有望帮助阿里云在 FY25 实现营 收增速的逐步修复。 利润层面，FY24 阿里云调整后 EBITA 利润率达 5.8%，同比提升 1.8pp，主要得益于高利 润率业务占比提升以及规模效应加强等。阿里云坚定拥抱公有云策略，这意味着长期经济 效益来自于规模效应，因而我们预计阿里云未来或延续不定期针对部分产品降价的策略， 以换取份额提升，为长期稳态下的成本优势与经济效益奠定基础，因此阿里云利润率或在 小幅波动中延续逐步改善的趋势。而从结构性角度，相对高利润率的 PaaS/MaaS 及 SaaS 业务占比的提升也有望助推阿里云整体利润率的改善。

乘 AI 东风，中国云计算市场焕发新机

2021-2022 年，受企业数字化转型支出预算收缩影响，中国云基础设施支出增速持续下行。 但 1Q23 起，AI 大模型热潮的快速兴起带动相关云计算需求及云基础设施支出增速回暖。 Canalys 数据显示，1Q24 中国云基础设施支出达 92 亿美元，同比增长 20%。从市场份额 看，阿里云持续占据中国云基础设施支出市场的第一位，1Q24 份额为 37%，虽较 2019/2020 年有所下滑，但对比 2022 年来看有小幅回升，我们认为一方面得益于互联网行业整体用云 需求有所回暖，另一方面反映出阿里云等互联网云厂商在 AI 大模型需求放量过程中或进一 步获取市占。

从云计算市场结构看，信通院数据显示 IaaS 服务占比在过去五年中有所提升，但在近两年 较为平稳，我们认为在一定程度上反映了具备较多 IaaS 需求的大中型企业上云已完成阶段 性突破。兼顾了基础设施能力与一定需求灵活度的 PaaS 服务在近五年占比持续提升，2023 年占比已提升至 13.1%。从下游行业情况看，目前用云量较多的行业主要集中于泛互联网， 政务，金融，工业等产业，对比 2023 年中国 GDP 构成来看，互联网和信息服务、金融、 交通等行业上云量情况较好，而制造业/工业或仍有提升空间。 展望后续，针对传统云计算业务，我们认为以阿里云为代表的互联网云厂商的收入增长的 关键驱动力将来自于：1）互联网/高科技企业伴随业务重启扩张，用云需求上升；2）云安 全能力持续提高，帮助其改善在政务、金融、工业等领域的市场份额；3）规模效应持续释 放，用云门槛不断降低，帮助中长尾企业较多的行业上云率提高，如住宿和餐饮业，零售 业等。

2023 年兴起的 AI 大模型对云计算市场形成新的支撑与新一轮升级。融合 AI 能力后，传统 云计算业务的计算能力实现“智”的升级与改造，效率优化的核心价值得到进一步强化， 未来预计也将继续伴随硬件芯片端成本优化而持续放大其经济效益。据 IDC 和财新估算， 未来两年内 GenAI 硬件市场增速将是驱动整体中国生成式 AI 市场增长的核心驱动力，而到 2026 年及以后，软件及服务将接力并释放相应的发展潜力。目前国内已经形成包括阿里云 PAI 平台在内的多家大模型平台，向客户输出开发、训练、推理部署等综合能力。从路径来 看，阿里云选择开源与闭源兼顾的模式，一方面希望借助开源模型进一步激发社会创造力， 博采众长，另一方面也通过较高门槛的闭源模型实现增收获利，我们认为这是兼顾了短期 增长与长期发展的选择。

展望未来，我们认为阿里云是阿里集团中长期发展的重要基石之一。作为产业互联网的基 础设施，其在解决社会效率优化问题的同时，更为阿里集团繁荣的消费交易业务提供了值 得期待的协同潜力，在降本与增效两个维度上均有较大价值。尽管短期内中国仍存的人口 红利与较低的劳动成本或会在一定程度上制约中小企业的上云意愿，以及云计算市场的扩 张速度。但在 AI 能力的加持下，云计算正在持续凸显其经济效益属性与效率优化潜力，我 们认为阿里云作为中国云计算市场的领军者有望长期受益于这一产业趋势。同时，针对阿 里自身的电商等业务而言，新兴的 AI 大模型能力可以为其增长提供进一步助力，如帮助商 户进行物料准备进而降低经营成本，优化广告营销的推荐效率，帮助商户实现增收等。凭 借长期深耕电商行业所建立的数据基础与行业认知，我们认为阿里云业务有望对阿里集团 电商业务实现长期增效赋能，帮助其在竞争激烈的电商行业中建立起一定的差异化竞争壁 垒与效率优势。

菜鸟：协同电商业务线的长期战略业务

作为阿里巴巴旗下的物流解决方案板块，菜鸟对内为国内电商商家提供多样化的供应链解 决方案与品质快递服务，对外协同跨境业务，深耕海外配送基建能力，在全球范围内持续 完善其智慧物流网络的建设。我们看好其与国内电商业务及国际电商业务持续强化协同， 在迈出战略投入期后逐步释放经营杠杆潜力，兑现利润。

业务介绍与财务概览

根据菜鸟招股书，FY21 至 FY23，菜鸟的国内物流收入占比由 38%提升至 46%，而国际物 流收入占比则从 55%下降至 47%，主因 2021 年底服务模式升级推动国内品质快递服务显 著增加，以及海外政治和税收等负面因素及疫情期间物流阻塞使得国际包裹量减少。而伴 随阿里速卖通 Choice 模式的推出，全托管、半托管等新业态对于物流履约能力的依赖将重 新放大菜鸟物流海外布局的关键价值。FY24 内四个季度，菜鸟的收入增速均维持在 20% 以上，增长势头强劲，主要由跨境物流履约服务收入所带动。2024 年以来，菜鸟将优先产 品（如 5 日至 10 日达）覆盖范围新增墨西哥、波兰、意大利、葡萄牙四个国家，累计覆盖 14 个国家，并将适用范围从平台全托管商家拓展至全托管、半托管商家。 利润层面，根据公司公告，FY24 前三季度菜鸟的调整后 EBITA 率维持在 4%左右，较 FY23 同季度有稳健改善，4QFY24调整后EBITA亏损主因一次性授予菜鸟员工的留任激励所致。 2024 年 3 月，公司公告称菜鸟撤回其在香港联交所上市申请，管理层亦表态将在未来对菜 鸟业务保持战略投入，以强化其与国内电商和国际电商业务间的协同。得益于经营效率优 化与经营杠杆的释放，我们预计菜鸟 EBITA 利润率趋势未来或保持逐步改善趋势。

内协淘天电商品质快递需求，外拓全球智慧物流网络蓝图

从业务模式看，早期定位为开放式技术平台的菜鸟目前已建立起较为完整的物流履约闭环 服务，兼具轻资产服务能力与重资产运营能力。在国内市场，通过供应链服务与快递服务 为供应商提供全面的供应链解决方案与履约能力，同时通过以菜鸟驿站为代表的广泛线下 触点把握逆向物流需求。而在海外市场，菜鸟提供了端到端的全流程服务能力，直击跨境 电商业务中的多个环节痛点，对于阿里自身而言也为全托管、半托管业务的蓬勃发展奠定 了坚实的基础。

在国内业务侧，菜鸟为品牌与商家提供全方位的品质快递服务和端到端的供应链解决方案。 2014 年菜鸟率先在中国推出标准化电子面单系统，有效提高了物流行业的包裹数字化率。 为满足我国电商行业复杂 SKU 以及大促时点的高并发需求，2015-2020 年公司开始为阿里 巴巴生态体系外的商家提供快递物流服务，并战略性布局物流的关键节点（如仓储、配送 等）以确保服务的时效性和可靠性。例如公司的订单履约速度已实现了从次日达到选定城 市半日达的飞跃。此外，公司还联合物流运力商，通过两小时上门取件、包裹派送后即时 退款及实时状态跟踪等创新性服务将逆向物流从昂贵、繁琐优化为相对简单、标准化的流 程。随着线上线下购物的日益融合以及商户多渠道运营诉求的增加，2021 年起菜鸟开始运 用物流能力向外部客户提供端到端的标准化供应链解决方案以及若干行业供应链解决方案， 使商家能够以数字化方式跟踪线上及线下渠道的订单履约情况。2023 年公司涉足快递配送 服务，推出菜鸟速递品牌，提供经济高效的配送服务，并承诺送货上门。根据灼识咨询的 数据，按截至 2023 年 6 月 30 日止三个月包裹量计，菜鸟是中国最大的逆向物流解决方案 提供商。

在国际业务侧，菜鸟长期投入于建设全球物流网络，内化科技能力，外拓覆盖范围，直击 跨境电商及海外本土商家运营痛点。据第一财经报道，2017 年，阿里巴巴通过 53 亿元的 战略投资将自己在菜鸟的持股权提升至 51%，菜鸟正式成为阿里巴巴的附属公司，开始国 际物流大通道的建设。在阿里巴巴的 eWTP（世界电子贸易平台）战略引导下，菜鸟在马 来西亚吉隆坡、比利时列日等地分别建立了区域性集分拨、转运、仓储为一体的综合物流 枢纽 e-Hub，打造全球物流枢纽骨干网。以巴西为例，据每日经济新闻报道，2017 年以前， 巴西消费者购买的跨境商品通常需要 60-90 天才能送达，而 2017 年菜鸟推出的跨境快递的 标准产品在重点市场将原先的 30-60 天降低至了 10 天。菜鸟跨境物流网络的持续丰富缓解 了跨境贸易中物流环节冗杂与时效过长的问题，为其电商业务规模效应的释放和用户体验 的优化提供了有效的帮助。2023 年，菜鸟更进一步，联合速卖通在英国、西班牙、荷兰、 比利时和韩国 5 个国家推出“全球五日达”服务。据菜鸟数据统计，速卖通韩国在 5 月服 务试点后订单量同比提升 100%以上。

菜鸟目前已在跨境物流业务实现端到端全链路管理的基础之上，持续强化海外本地服务能 力。跨境业务方面，菜鸟在四段核心环节上均有稳定的基础设施布局：A 段首公里、B 段干 线、C 段目的国提货与清关、D 段末端配送网络，实现“硬连接”。同时，菜鸟运用了大数 据、自动化、数字化等科技能力建立“软连接”，例如：RFID（射频识别技术）可用于货物 盘点、出入库交接、全链路追踪等环节，是货物的“电子身份证”，较大幅度提升了物流节 点交接的效率与准确度。软硬结合的连接体系为其在全球物流履约能力的建设上提供了一 定壁垒与效率优势。海外本地业务方面，菜鸟在香港、西班牙、法国及波兰等重点市场均 已有布局，主要包括海外本地仓储、首公里提货、分拨分拣、干线运输、最后一公里配送、 末端自提等海外快递和海外供应链等一系列服务，覆盖了欧洲、东南亚、北美等重点海外 市场。据金融界 2022 年 10 月报道，菜鸟已在欧洲设立了 8,000 多组自提柜，在巴西、法 国、西班牙等地区逐渐建立起本地配送网络，而电商报 2022 年 11 月报道菜鸟计划 2025 年前在巴西部署 1,000 组自提柜和 9 座分拨中心。目前海外本地能力已整合至菜鸟全球物 流网络中，使得公司建立起从始发国货物揽收到目的国末端配送的端到端全线服务能力。

展望未来，菜鸟的增长空间与潜力将更多来自于广阔的海外电商市场。菜鸟招股书中灼识 咨询测算，中国跨境电商物流市场规模由 2018 年的 2,140 亿元人民币增长至 2022 年的 6,730 亿元人民币，CAGR 达 33.2%。对比不同地区，东南亚地区和拉丁美洲地区过去五 年的市场增速最快，2018-2022 年 CAGR 分别为 49.2%/45.1%。同时，灼识咨询预测该市 场未来仍将维持较高增速，2023-2027 年 CAGR 或达 18.5%，高于其预计的同期国内电商 物流市场 CAGR 的 10.1%，我们认为菜鸟等具备完整且标准化的端到端服务能力的平台有 望持续受益于这一市场的快速增长。

本地生活：聚焦近场场景下的服务能力建设

阿里集团的本地生活业务在经历了多年的互联网 O2O 大战以及与美团在外卖/到店赛道的 激烈竞争后，目前已经进入相对平稳的发展轨道，明确了以饿了么为核心的到家业务与以 高德为核心的到目的地业务。我们认为饿了么积累的骑手资源与商家网络，高德所积累的 大量用户及线下商户布局生态，是阿里整体商业生态中的重要组成部分，并且在资本无序 扩张被严令禁止的背景下或已成为一种难以复制的战略资源，对于阿里集团全面地捕捉远 中近场的分层消费者需求具备战略价值与作用。因而，尽管饿了么业务的市占与规模效应 相对美团仍有较明显差距，高德业务亦尚未释放可观的盈利水平，但我们认为该业务对于 阿里集团的中长期战略意义大于短期经济意义。

业务介绍与财务概览

按照现行财报口径，本地生活集团目前主要包括来自饿了么和高德的营业收入，如飞猪旅 行等业务均已移至所有其他板块。收入端看，受益于线下出行活动重启以及运力供给的恢 复，本地生活集团FY24同比增长19.0%，其中1QFY24（2Q23）在低基数下强劲增长29.8%， 主要得益于饿了么和高德订单量同比快速增长。利润端看，本地生活集团 FY24 调整后 EBITA 亏损 98 亿，对应调整后 EBITA 亏损率 16.4%，同比收窄 9.8pp，主要得益于饿了么 UE 的持续改善。据公司公告，饿了么 UE 已在正向水平，但分摊总部费用成本后仍处亏损 状态。

饿了么：到家业务场景下的战略布局

用户习惯逐步养成，商业模式的核心价值是集约化和社会化的分工带来产业链利润的增厚。 据国家信息中心数据，在线外卖收入占全国餐饮收入的比重近年来持续提升，2022 年达到 25%，与电商渗透率逐步接近，而用户端外卖的使用渗透率也已提升至50%（CNNIC数据）， 反映出其已成为用户日常生活中的一个重要场景和习惯。我们认为外卖业务本质是一种集 约化和社会化的分工，为商户提供了集约化的订单需求，对用户的用餐链路进行了社会化 分工，通过效率优势换取 C 端付费意愿以及通过规模效应摊薄商户端的分润影响，从而对 产业链整体形成增量利润，使骑手与平台也能受益其中。这一商业模式能够稳定成立的基 础在我们看来源于上游供给与下游需求均是高度分散且多样化的，这意味着平台作为上游 供给与下游需求的汇合点，在规模效应满足一定门槛后能形成较强的产业链地位与议价壁 垒。而在规模效应形成过程中，履约端骑手能力的建设是一个必要环节，需要长周期的耐 心投入，在当下的互联网投融资温度下，美团/饿了么所拥有的骑手资源或已成为较难复制 的战略型资源以及竞争壁垒。因而尽管饿了么的规模效应以及盈利能力现阶段仍较美团有 较大差距，但在中长期视角下对于阿里集团捕捉用户在近场的消费需求具备重要的承载价 值，在我们看来战略意义大于经济意义。

竞争格局边际趋稳，区域化经营属性突出。根据 QuestMobile 数据，从用户规模来看，需 求端 2024 年 6 月美团的 MAU 达 4.65 亿，对比饿了么 MAU 为 9,257 万；供给端 2024 年 6 月美团外卖商家版的 MAU 达 1,523 万，对比饿了么商家版 MAU 为 619 万。用户数据看 竞争格局过去一年来基本趋稳，我们认为一定程度上反映了外卖业务划区而治的区域经营 属性。外卖业务中的商户、用户、骑手都存在空间范围限制，与传统线上电商业务具有较 大不同，因而在行业内高举高打、盲目烧钱补贴基本消失的背景下，具备存在区域经营龙 头的可能性。目前饿了么已经将运营重心聚焦在少数运营效率较优的城市区域内，着重提 升区域范围内的订单密度以及 UE 水平，已进入区域内规模效应放大阶段以及自身经营层面 的正循环轨道，因而我们预计未来其与美团间的市场份额争夺或边际趋稳，饿了么在部分 区域内的长期盈利空间不会较明显地受到其与美团在国内整体市场上的市场份额差异影响。

新任年轻管理团队推动与淘宝协同升级。2021 年 7 月，阿里巴巴集团将饿了么、高德和飞 猪划分至本地生活服务板块，由俞永福担任董事长兼饿了么 CEO。在俞永福的带领下，饿 了么持续减亏提效、完善基础能力，并于 2023 财年一季度实现 UE 的首次转正。2024 年 3 月，俞永福宣布卸任，由更年轻的本地生活集团 CTO 吴泽明担任饿了么董事长，蜂鸟配送 负责人韩鎏接任饿了么 CEO。面对即时到家赛道更加激烈的竞争，淘宝与饿了么展开深度 合作，在首页顶部为“小时达”新增了一级流量入口，以更好地满足淘宝上消费者的即时 需求，亦再次彰显了饿了么骑手资源对于阿里整体商业生态体系的重要战略意义。“小时达” 也同步宣布对具备本地仓储的淘宝天猫品牌及商家开放入驻申请。

高德：深厚的流量基础为中长期变现铺垫空间

我们认为短期内高德仍以打造工具属性心智为核心，但持续积累的流量基础蕴含了长期较 为可观的变现空间，以及升级为一站式生活工具的可能性。短期其变现场景或主要集中于 品牌广告的商业化变现，以及出行路径上的交易抽佣（如高德打车，火车/飞机等票务抽成， 以及加油、充电、汽修等用车场景），而中长期的变现空间将更多来自于目的地的信息流变 现，类似于大众点评，但这要求其积累形成较大规模且具备质量的商户数据，以及对用户 画像及需求形成更精准的洞察（作为工具类应用，用户的使用心智较为明确，使用需求较 为单一，即确定目的地后寻找出行路径或出行方式，因而对于平台积累用户画像及数据构 成一定难度），两方面在我们看来都意味着是一个相对长周期的投入，而非短期可以一蹴而 就形成的能力。

高德地图目前已形成多元化的变现路径：1）技术调用费和升级服务费：高德地图向开发者 提供搜索、定位和 LBS 等服务并根据服务调用次数收费，同时针对企业用户推出商用服务 套餐和升级定制套餐，涵盖数据中心、企业智图等功能；2）第三方广告费：包括在应用内 展示的开屏广告、页面广告、信息流广告、地图标注广告等；3）车企合作费：通过与汽车 制造商合作并为其车辆配备导航系统，收取授权费和预安装费；4）商家竞价费：用户通过 APP 进行目的地搜索时，通常伴随着明确的购买意向，这使得流量更具针对性也更加高效， 因此商家也更愿意为店铺推荐和地图排名的优化支付竞价费用；5）佣金抽成：高德地图集 成了多家打车平台的服务，通过向司机和乘客提供信息匹配以撮合交易，每次成功的订单， 高德地图都能抽取一定的佣金费用；6）附加增值费：如付费语音导航包和个性化车标皮肤 等（用户端付费）。

构建聚合平台，由单一导航工具转型一站式生活工具。阿里集团积极推动高德地图向承接 本地生活需求的聚合平台转型：2023 年 2 月，高德地图整合公交、地铁、网约车、骑行等 城市出行服务和火车、客运、飞机等城际出行服务。3 月，高德地图并入饿了么到店业务， 提供排号、预订和购置优惠券等一站式服务，实现出行与到店的无缝衔接，我们认为是其 由出行工具向生活工具过渡的一个重要运营战略动作。11 月，高德地图上线“高德秒送” 服务，接入饿了么旗下的蜂鸟跑腿平台。 根据 QuestMobile 数据，百度地图与高德地图是我国数字地图类应用的领先者，二者 2024 年 6 月 MAU 分别为 8.1 亿和 5.7 亿。我们认为 5.7 亿的 MAU 体量为高德中长期的变现空 间奠定了较丰厚的基础。

出行服务为商业化基石之一。打车业务是地图类应用的主要变现途径之一，地图类应用通 过流量端的需求集约，中长期看可以实现供需匹配效率的提升和规模效应的改善。基于交 通运输部及易观的数据，自 23 年起聚合平台贡献网约车整体订单量的比例逐步提升至近 30%，而在 24 年上半年有所回落至 25%左右。我们预计未来聚合平台仍将是中国网约车市 场中的重要组成之一，主因其 C 端流量的优势。即便在行业供给较为充沛，需求趋于理性 的背景下，其亦可通过需求集约及流量优势对供给端形成一定的议价资本，维系部分相对 高性价比的供给，满足用户的高性价比出行需求。但中长期来看，合规问题的解决以及出 行服务质量的保障仍是聚合型平台需重点解决的挑战与问题。在这一方面，高德地图具备 一定优势，交通运输部数据显示高德地图的网约车订单合规率在聚合平台里长期位居前三。

大文娱：效益提升仍是关键

大文娱集团主要包括了阿里集团对于娱乐方向业务的多种探索。尽管从历史表现来看，在 将业务触角扩展至娱乐赛道时，阿里集团并未将其在电商领域的成功有效的复制过来。但 中长期视角下，大文娱或仍是阿里互联网商业生态中的重要组成之一，对于帮助建立核心 用户（如 88VIP）的强粘性具备一定价值。

业务介绍与财务概览

大文娱集团下主要包括三大业务，长视频平台优酷、核心内容制作及发行平台阿里影业、 现场娱乐演出票务平台大麦，其中大麦业务已在 2023 年 9 月 19 日公告由阿里影业收购。 FY24 全年大文娱集团营收 211 亿元，同比增长 14.6%，主要得益于线下演出经纪活动及票 房的修复，优酷的商业化能力亦有一定改善。FY24 阿里影业（包含大麦）约占集团总收入 27.9%，而优酷约占集团总收入的 72.1%。 利润层面，FY24 大文娱调整后 EBITA 亏损 15 亿元，对应 EBITA 亏损率为 7.3%，同比改 善 7.8pp，主要得益于较高利润率业务阿里影业的收入修复，尤其是大麦业务（EBITA 利润 率达 60+%），而优酷业务亦有一定的效率改善，其 EBITA 亏损率同比改善 3pp 至 17.7%。

优酷：较为稳定的 2+2 格局下，“内容为王”仍是行业主旋律

行业 2+2 格局较为稳定。从 MAU 体量来看，长视频行业已经形成较为稳定的 2+2 格局， 爱腾领先，而优芒紧追。据 QuestMobile 数据，2024 年 6 月优酷 MAU 达 2.2 亿，同比下 滑 12.0%，对比腾讯视频/爱奇艺/芒果 TV 分别为 4.1/3.9/2.2 亿，同比-3.0/-17.3/-3.5%。我 们认为剧集质量仍是长视频平台中长期保持竞争力并实现盈利改善的主要驱动力，而能够 成为爆款的剧集在我们看来普遍具备一定的共情力与普适的价值观，这要求平台在作品题 材的选择上具备较敏锐的嗅觉，同时对内容编辑与修改兼具新意与普适能力。据灯塔数据， 1H24 剧集正片播放量排行榜中，优酷的《墨雨云间》、《惜花芷》、《花间令》分列第 2、4、 10 位，证明了优酷在古装剧集品类上的表现较优，但在现实等其他题材下，优酷的剧集爆 款实力仍有提升空间。

阿里影业：收购大麦后打造多元票务业务生态

院线影业仍处需求修复中。后疫情时代线下娱乐需求修复，叠加院线电影供给恢复，我国 电影市场有所复苏。根据国家电影局的数据，2023 年我国电影总票房为 549.2 亿元，基本 恢复至疫情前（2019 年）85%左右的票房水平。而 1H24 总体票房 239 亿元，约为 2023 年全年的 45%，而平均票价则延续了上行趋势，意味着总观影人次有所下滑，或反映了理 性消费趋势的一定影响，但同时观众对影片的品味要求持续提高。

电影投资制作及宣发是阿里影业的主要收入来源。阿里影业是一家以互联网为核心驱动的 综合性娱乐企业，其产业覆盖内容制作、宣传发行、IP 授权及综合运营、院线票务管理等 多个领域。阿里影业的收入主要拆分为电影投资制作及宣发、电影票务及科技平台、大麦、 剧集制作、IP 衍生品及创新业务五大类。电影投资制作及宣发目前是其主要收入来源。

爆款影片参与度较高，未来排播片单丰富奠基中长期发展。阿里影业在头部项目中广泛参与， 这在一定程度上为其 ROI 提供了支持，在此基础上阿里影业也积极横向拓展合制与自制项目， 从而形成具有爆款潜质和稳定收益的电影投资组合。根据公司财报数据，FY24 阿里影业共参 与了超过 60 部电影的出品和发行，其中主宣发项目近 30 部，自制及合制项目 6 部，15 部影 片进入同期票房前 20，在合制电影中，《孤注一掷》和《消失的她》票房均超过 35 亿元。同 时，公司还拥有超过 80 部影片储备，其中投资待映项目超 50 部，自主研发与合制项目超 30 部，《封神第二部》《东极岛》等多部优质影片将根据市场情况逐步推进。

阿里影业收购大麦，打造线上线下娱乐服务闭环。2023年11月，阿里影业完成对PonyMedia （品牌名“大麦”）的收购。大麦是中国领先的娱乐综合服务商，覆盖的演出种类包括演唱 会、音乐节、戏剧、体育赛事、展览等，致力于打通内容、平台、场馆、现场服务的全链 路。阿里影业长期深耕线上场景，此次收购可以助力其增强用户触达能力，实现线上线下 娱乐服务的深度整合。一方面，通过戏剧、展览等线下渠道，阿里影业的剧本资源能够得 到更丰富的展现；另一方面，淘票票与大麦此前联合发布的“淘麦 VIP”体系实现进一步升 级，电影演出的多重优惠以及明星见面等特殊权益有利于培育更多忠实且活跃的联名会员。

大麦：用户心智稳固，领先优势显著。根据中国演出行业协会的数据，2023 年我国演出市 场伴随线下出行需求的修复迎来强劲增长，票房总收入达 502.3 亿元，与 2019 年相比增长 约 150.7%，其中大中型营业性演出的票房约为 201.7亿元，与 2019年相比增长约 373.6%， 创下历史新高。大麦是周杰伦、五月天、林俊杰、薛之谦、张杰等大量头部歌手的票务总 代理，是用户首选的演出购票平台，根据公司财报数据，FY24 大麦 GMV 同比增幅超过 500%， 成为阿里影业第二大收入来源。根据 QuestMobile 数据，2024 年 6 月大麦月活跃用户数达 到 3,635 万人，远高于同行其他票务平台。

编辑：火腿肠