2024年中粮家佳康研究报告：背靠中粮稳健前行，养殖产能稳步扩张

一、公司基本概况

（一）公司简介

中粮家佳康是中粮集团旗下的全产业链肉类业务平台，公司 于 2016 年 11 月于联交所上市，主要业务包括生猪养殖、生鲜猪肉、肉制 品、肉类进口分销业务。于 2023 年，公司生猪出栏量为 520 万头，生鲜 猪肉总销量为 24.5 万吨，对外进口肉制品销量为 6.8 万吨。2023 年公司营 业收入为 115.7 亿元，其中生猪养殖/生鲜猪肉/肉制品/肉类进口分部收入 （分部间对销前口径）分别为 73.1/ 42.1/ 7.8/ 24.6 亿元；抵消分部间销售 的口径分别为 44.4/ 41.4/ 7.8/ 22.1 亿元。

（二）股权结构及管理团队

公司为国企背景，中粮集团是中粮家佳康的大股东及实控 人。于 2023 年，中粮集团通过战略配售提升了公司持股比例，2023 年 1 月 11 日以每股 2.30 港元认购 6.8 亿股，总增持规模为 15.6 亿港元，大股 东及一致行动人的持股比例从 22年末的 29.90%提升至 40.30%。截至 2023 年末，中粮集团对公司的持股比例为 40.30%，其中中粮香港直接持股 16.77%，并通过明晖国际间接持股 23.54%。考虑到公司的大股东及实控 人中粮集团为农粮行业领军者，公司在饲料采购及供应、大宗商品套保经 验、融资上具备一定优势。

核心管理层于中粮系有丰富的职业履历，深耕农业与食品业多年。于 2024年，公司宣布原董事会主席江国金先生辞任，24年 3月高翔博士获委 任为公司董事会主席及执行董事，4 月张楠博士获委任为公司总经理，高 翔博士/ 张楠博士分别在中粮集团任职超过 30 年/ 15 年。总经理张楠博士 早于 2010 年加入中粮家佳康，历任战略部总经理、总经理助理、副总经 理等多个职位，有望带领公司再创佳绩。

（三）经营业绩

公司业务覆盖猪肉全产业链。4 个主要业务分部分别为生猪养殖、生鲜猪 肉业务（屠宰+品牌肉业务）、肉制品业务（万威客和家佳康品牌）、肉 类进口业务。 其中，生猪养殖/生鲜猪肉/肉类进口业务是公司主要营收来 源，生猪养殖业务是主要营业利润来源。 公司生猪养殖业务模式以自繁自养为主，生猪养殖利润与猪价强相关。 2018 年至 2023 年，公司收入从 72 亿上升至 116 亿元，而生猪出栏量从 255万头上升至 520万头，对应生猪销售收入从 30亿元上升至 73亿元（内销+外销口径）。对于生鲜猪肉业务，因屠宰行业的低毛利率特征，其普 通生鲜肉业务的利润贡献有限，而毛利率相对高的品牌生鲜猪肉业务（家 佳康品牌）在 2023 年占生鲜猪肉业务分部收入的 27%。对于肉类进口业 务，当国内猪价高企&国内/国外猪肉价格具备明显价差时（例如 2019、 2020 年），肉类进口业务收入显著增长。

二、生猪养殖行业分析

我们的观点：

（1）生猪价格分析框架：供给端为国内猪价的主导因素。中期角度，养 殖户的产能主动增减行为、疫病和政策等外部因素、养殖户结构、养殖技 术与生产效率构成生猪出栏量供给波动因素；短期角度，生猪供需季节性 波动明显，供给节奏受养殖户二次育肥/压栏/抛售行为、收放储、天气、 冻肉入库等因素影响。

（2）六轮猪周期复盘，以及 22-24 年周期的不同之处： 第一，每轮猪周期的主要驱动因素可概括为：i. 外部冲击下被动去产能， ii. 猪价低迷，养殖户持续亏损主动去产能。产能去化的驱动因素与产能去 化深度密切相关——当外部冲击去产能+主动去化时，产能去化幅度大； 若仅为主动去化，去化往往不充足、进程缓慢。头均养殖利润与上一轮产 能去化程度强相关。 第二，近年生猪养殖规模化加速，近两轮周期磨底时间较以往长。规模化 提升，若无显著外部冲击，规模场相对散户可支撑更长的磨底周期。 2022/04-2024/04 的最近一轮周期，与过往的周期相比，表现出的特征为周 期短、全周期头均养殖利润低。原因在于，其上一轮的 19-21 年养殖行业 规模场发生大幅度资本开支，行业集中度快速提升，能繁产能去化不充 足，养殖效率提升，因此低猪价持续时间较以往周期偏长。

（3）本轮周期展望： 第一，本轮产能去化速度相对缓，去化幅度为 9%，周期节奏可能相对平 缓。23H2-24Q1 能繁产能去化，将支撑下半年至 25Q1 猪价走势，行业进 入右侧布局区间。若将 2024Q3/ 24Q4/ 25Q1 生猪出栏量前推 10 个月，其 对应月均能繁母猪存栏数为 4,202/ 4,083/ 3,991/ 万头。考虑到未来半年生 猪供给或受能繁产能影响而收缩，猪价在 24H2至 25Q1有望趋势性上行。 第二，规模化仍在持续，上市猪企资产负债率达 10 年高位，扩产潜力受 融资约束限制，或将支撑周期内养殖盈利时长。猪企分化加剧，优选成本 效率&经营稳定性领先的标的。在本轮融资受限的背景下，猪企告别以往 快速融资大幅扩产能的逻辑，而是优选资产负债表修复，具备能力提供股 东回报的标的——即在猪价上升期，出栏弹性&养殖成本构筑利润弹性， 贡献正向现金流和利润。

（一）猪周期及生猪价格分析框架

中长期角度：供给和需求决定猪价，供给端为国内猪价的主导因 素。中国为猪肉产销大国，产销分别占全球一半。 需求侧方面，猪肉需求消费相对稳定。根据 USDA，除 2019-2021 年非瘟 下高猪价及疫情原因，近 10 年以来中国猪肉的年消费量稳定在约 5.6-5.8 万吨区间；2023 年国内猪肉消费量/产量分别占全球的 51.7%和 49.8%； 2018/2022/2023 年中国猪肉消费量分别为 5,528/ 5,743/ 5,974 万吨；2023 年 海关猪肉进口量为 155 万吨，仅占当年猪肉消费量 2.6%。 供给侧方面，国内猪肉产量+进口量+冻肉库存构成猪肉供给。而进口量 仅占当年国内消费量的低个位数。造成国内生猪出栏量波动的要素包括：

i) 养殖户的产能增减行为，超额利润或持续性亏损导致养殖主体主动增加 母猪产能或退出。从能繁母猪配种到肥猪出栏约需 10 个月，养殖户对养 殖计划的调整与市场供给有时间差。养殖户增/减母猪产能取决于其盈利 及现金状况和未来预期，长期亏损会导致其退出市场； ii) 外部因素，包括疫病、政策等。如前几轮猪周期，2006 年蓝耳病、 2010 年口蹄疫、2018 下半年的非洲猪瘟是影响生猪供给的重要变量，造 成产能的被动去化；2015年环保政策使部分散户永久退出市场，造成短期 生猪供给集中释放； ii) 养殖户结构。散户与规模户结构会影响供给恢复与出清的节奏； iv) 养殖技术与生产效率。例如非瘟疫情后，2020-2021 年生猪产能的恢复 主要依靠生产效率相对低的三元母猪，而二元母猪价格高昂且短缺。据中 粮期货研究中心，2020年年末的三元母猪在能繁中存栏占比高达45%，而 22年二元母猪替代三元母猪，三元母猪存栏之比下降至15%，这增加了最 近一轮周期的供给弹性。

短期波动角度：生猪供需季节性波动明显；短期供给节奏受养殖户 二次育肥/压栏/抛售行为、收放储、天气、冻肉入库等因素影响。具 体而言： 季节性、消费环境的相对波动：春节后至 6 月份需求相对平淡，进入 7-8 月暑期回升，深秋至春节前供需两旺，腊味制作和节日提振需求。餐饮消 费的活跃度亦会影响短期需求。 二次育肥放大短期波幅：二育较自繁自养和外购仔猪而言，周期短和管理 简单（自繁自养 10 个月，外购仔猪 6 个月，二次育肥 1-3 个月）。中小型养殖户以较快节奏进行二育投机，其通常购买 100kg 左右的标猪，通过 1- 3 个月的育肥后增重至 140-150kg 附近出栏。二育行为的决定因素是预期 盈利，即入场价与出栏价之间的生猪价差&增重利润。二育会导致短期供 给后移，加剧波动——二育入场会短期截留市场商品大猪供给量，以生猪 增重的方式，放大未来 1-3 个月市场商品大猪供给量。 冻品入库：屠宰企业通过入库和出库赚取差价，若当前收猪价格足够低且 屠宰企业对未来 12-18 个月后市猪价乐观，则会有入库动力。入库会短期 截留市场上的商品猪供应量，短期支撑猪价；出库则增加市场供给。

（二）过往六轮猪周期复盘，上一轮周期有何不同

过往六轮猪周期回顾： （1）自 2003 年 5 月至 2024 年 2 月，国内共经历了 6 轮猪周期。猪周期呈 蛛网波动特征。当前的生猪价格仅反映当下供需关系，而生猪生产周期较 长，猪价上升时，供给的增加存在滞后效应。 （2）每轮猪周期的主要驱动因素可概括为：i. 外部冲击下被动去产能， 包括疫病、政策等（例如 03 年非典补栏停滞、06 年猪蓝耳疫情、14-15 年 起环保限养、18 年 8 月非瘟疫情超级猪周期）；ii. 猪价低迷，养殖户持续 亏损主动去产能（例如 10/06-2014/04 猪周期、2022/02-2022/04 猪周期）。 总结过往 6 轮周期，当疫病/政策外部冲击叠加猪价低迷养殖户亏损去产 能时，产能去化幅度大。若产能去化的主要驱动因素为养殖户亏损去产 能，去化特点往往表现为去化不充足、去化慢。例如：

2010/06-2014/04 的猪周期中，2012 年 5 月外购仔猪平均养殖利润由盈转 亏，2012 年 10 月能繁母猪存栏从 5,078 万头的高点开始逐月持续减少， 2014 年 4 月减少至 4,686 万头，其中历经 18 个月，仅去化 8%。 2014/05-2018 年 5 月的猪周期中，同样无全国性生猪疫病发生，但环保限 养政策的实行加速了中小散户退出——2014 年 1 月《畜禽规模养殖污染防 治条例》施行开启了禽畜养殖业的环保周期，2015/04 国务院发布“水十 条”，条例要求科学划定畜禽养殖禁养区，2015/11 农业部发布《关于促进 南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》。因此，该轮去化持续 49 个月，去化幅度达 30%，能繁母猪存栏量从 2014年 4 月的 4,686 万头减 少至 2018 年 4 月的 3,369 万头。

（3）14-15 年环保限养和 18 年 8 月非瘟后，生猪养殖规模化特征显著。 生猪养殖规模化持续下，若外部冲击不显著，即使面临养殖亏损，产能去 化较以往周期放缓。过往 5 年生猪养殖的集中度显著提升，生猪规模场体 量较大，抵御亏损的能力较中小散户强，且产能退出不如中小散户灵活。 （4）头均养殖利润与上一轮产能去化程度强相关。2010/06-2014/04、 2022/04-2024/04 这两轮猪周期中，主因养殖户亏损主动去产能，去化程度 均为 8%左右，周期内头均养殖利润分别为 195 元/ 12 元，远低于其他几轮 产能去化程度充足的周期（14-18 年环保周期、18-22 年非瘟疫病周期中， 产能去化程度分别为 30%/ 41%，头均养殖利润分别为 279/ 898 元）。

上一轮 22-24 年周期与过往猪周期有何不同： 2022/04-2024/04的最近一轮周期，表现出的特征为：周期短、集中度提升 下能繁产能去化不充足、头均养殖利润低。具体而言： （1）周期远短于过往五轮，猪价达高点后快速回落，自繁自养头均利润 的亏损时长远高于盈利时长。在此前以来的五轮猪周期中，猪周期长达 3- 4 年，而 22-24 年的周期时间仅为 25 个月；同时，2010-2022 年的三轮猪 周期中养殖盈利时长远大于养殖亏损时长（见上表），例如对比 2012/10- 2014/04 的周期（盈利），产能去化主因同为养殖亏损下主动去产能，当时 的自繁自养盈利/亏损时长分别为 40 个月/7 个月，但 22-24 年猪周期的盈 利/亏损时长分别为 7 个月/ 18 个月。

（2）集中度提升下，规模场风险抵御能力强，能繁去化不充足。 2018 年 8 月非瘟导致行业被动去产能，防控稳定过后，2019H2-2021 年规 模场资本开支大幅增加，产能回补明显，集中度快速提升。非瘟超级猪周 期中，19 年产能下降至不足 2000 万头的低点，行业前景向好及政策支持 为上市猪企提供融资便利，资本开支快速增加，2019/ 2020/ 2021 年前 5 上 市猪企的资本开支共达到 414 / 1231 / 754 亿元。资本开支的增加+非瘟防 控成本+环保限养政策叠加，行业进入门槛上升，集中度进一步提升。在 2019 年-2021 年，按出栏量计算的 CR10 从 8.5%提升至 14.2%，并在 2023 年进一步提升至 19.9%；2019/2021/2023 年的 CR3 分别为 5.9%/ 9.5%/ 14.8%。对于规模场而言，其风险抵御能力较中小散户高（即可支撑更长 的低猪价磨底周期、产能退出需更长的决策周期），能繁去化不充足。 （3）22/04-24/04 的周期中，产能去化不充足，规模场凭借其融资能力和 现金积累以度过周期底部，周期磨底时间变长，导致周期内头均养殖利润 远低于过往前几轮。回顾上一轮 22-24 年猪周期启动前，能繁存栏从 2021 年 6 月的阶段性高点 4,564 万头去化了-8%至 2022 年 4 月的阶段性低点 4,177 万头，去化时长约为 11 个月。对应生猪出栏价格从 22 年 3 月的低点 约 12.3 元/公斤快速上升至 22 月 10 月的 28.5 元/公斤，其后快速回落。

（三）猪周期展望：产能缓去化、成本竞争分化加剧、 融资约束、规模化持续

（1）本轮周期：产能去化不充分、生产效率较上一轮提升

23Q4 能繁产能加速去化，将支撑 24H2 至 25Q1 猪价走势。本轮周期产能 去化相对不充分——2023 年初至 2024 年 4 月产能以主动去化驱动，全国 能繁产能去化时长持续 17 个月，幅度为 9.2%。2023 年 1 月至 2024 年 4 月，自繁自养和外购仔猪的养殖利润由盈转亏，对应能繁母猪存栏量从22 年 12 月的 4,390 万头下降至 24 年 4 月的 3,986 万头）。24 年 5 月起，能繁 母猪存栏量环比回升，6 月恢复至 4,038 万头。 由于能繁的数量和产效极大程度决定了 10 个月后的生猪出栏量，而需求 侧相对稳定，因此能繁母猪产能影响 10 个月后的生猪价格。24Q2 对应 10 个月前的能繁数量为 4,270 万头，若将未来 2024Q3/ 2024Q4/ 2025Q1 生猪 出栏量前推 10 个月，其分别对应月均能繁母猪存栏数为 4,202/ 4,083/ 3,991/ 万头。考虑到未来半年生猪供给或将受到能繁产能影响而有所收 缩，猪价在 24H2 至 25Q1 有望趋势性上行。

生产效率较上一轮提升，二育行为加大年内波动：2019-2020 年非瘟疫情 导致行业缺猪，高猪价背景下，行业大量使用低效的三元能繁母猪替代二 元能繁母猪，二元能繁母猪存栏占比从 2018 年末的 90%下滑至 21 年 6 月 的约 60%，对应 PSY 从 2019 年的 19.5 下降至 2021 年的 18.3。2021 年猪 价下行、21H2 头均养殖利润快速下降时，高效的二元能繁母猪回补以及 低效三元母猪退出，头部养殖企业管理提效，行业 PSY 逐年稳步上升， PSY 从 2021 年的 18.3 提升至 2023 年的 22.7，超过非瘟周期前水平。 在非瘟扰动常态化、生猪养殖管理门槛增加的背景下，由于二育时间短和 管理简单，中小养殖户二次育肥的行为在近年更为活跃。二育入场对短期 市场供给的截留、以及出场时对短期供给的增加，放大了年内短期波动。

（2）本轮周期：猪企扩产面临融资约束，或将支撑周期内养殖盈利时长

上市猪企扩产潜力受亏损深度和负债率限制，资产负债率达 10 年高位， 融资受约束，或将支撑周期内盈利时长。在 2018-2022 年非瘟超级猪周期 中，产能被动大幅去化后，可观的养殖利润和较高的进入门槛促进上市猪 企获得大规模融资，资本开支快速增加，资产负债率从 2018 年的 51%快 速提升至 2022 年的 62%。2023 年以来头均养殖利润由盈转亏，对应 23 年 上市猪企资产负债表恶化。24Q1 上市猪企资产负债率达 70%（19 年为 45%），高企的资产负债率提升企业资金筹措难度，产能扩张受制约，该 因素或将支撑本轮周期的养殖盈利时长。根据国资委《企业绩效评价标准 值（2023）》，对农企风险防控指标中，资产负债率的优秀值/良好值/平均 值/较低值/较差值分别为 51%/ 56%/ 61%/ 71%/ 86%。当前大型生猪养殖企 业 70%的资产负债率已属较劣值，筹资难度较高。

（3）展望：规模化延续+融资约束下，猪企分化加剧，选择成本效率&经 营稳定性领先的标的。

中期看，行业尚未完成规模化进程，规模化程度仍具备充足提升空间。目 前规模场之间的生猪养殖成本差异显著，亏损时低效产能退出仍将成为产 能去化周期启动的重要原因。根据农业农村部，年出栏 500 头以上的生猪 养殖规模化率达 68%（2017 年该数值仅为 43.3%），同比 2022 年提升 3 个百分点，而美国该数值达 97%以上；2023 年国内生猪行业 CR5 为 16.6%，而美国达 35%以上。参考美国猪周期经验，规模场占比快速提升 的 1980-2020s，周期性依然明显，呈现的特征是周期底部磨底期加长。美 国生猪养殖行业进入规模化完成的 2000s 后，美国猪周期的平均时长从上 一阶段的约 4 年拉长至约 6-7 年，产能去化主因由过往的市场参与者主动 +外部冲击被动驱动，转为外部冲击被动去产能为主，市场参与者主动调 整增减计划对猪价波动影响趋弱。 行业已于 2019-2021 年完成了大额资本开支，在当前上市猪企融资受限的 背景下，上市猪企的竞争由前几年的竞逐规模与成长，全面转向成本效率 +经营稳定性的竞争。在本轮融资受限的背景下，猪企产能的恢复往往依 靠资产负债表修复——即在猪价上升期，出栏弹性&养殖成本构成利润弹 性，贡献正向现金流和利润。

三、公司亮点

（一）生猪养殖:育种体系升级，背靠中粮经营稳健

育种体系升级，养殖产能扩张： 目前公司养殖产能主要分布在内蒙古、吉林、天津、河北、河南、湖北和 江苏 7 个省份，屠宰产能也与之配套。截至 2022 年底，公司养殖产能已 达 600 万头以上（2023 年出栏量为 520 万头）。一般而言，考虑到能繁母 猪生产到育肥的周期，当年年底产能对应第二年的最大出栏数；过往实际 出栏计划会考虑生猪价格行情、疫病防控、饲料价格波动等而作出调整。 现阶段而言，公司亦会通过生猪期货套保来调节生猪行情的波动。 据业绩交流会，目前公司已在吉林开工建设生猪养殖新产能，若进展如 期，到 24 年底有望投产 100 万头新增产能，投产后，公司生猪养殖总产 能最大值有望达 700 万头。截至 24 年 6 月，公司能繁母猪存栏量约 25 万 头，后备母猪存栏规模约 9 万头，能繁母猪到 2024 年底有望达 30 万头。

中粮家佳康重视生猪养殖全产业链的生物安全管理，先后引进了优质种 猪，联合大学与企业打造基因育种项目。2023 年公司持续推进种群轮 换，把种猪轮换成优质丹系、法系种猪，高性能种猪的占比显著提升至约 8 成。23 年 3 月公司与华中农业大学合作的基因组育种平台正式运行，形 成从基因分型数据采集分析管理到选种、育种的闭环体系，是国内首个将 生猪养殖系统与基因组大数据运算系统有机结合的企业平台。基因育种项 目已初见成效——据业绩会，在基因育种项目试点的吉林区域，公司平均 PSY 约为 24，而吉林部分试点厂的 PSY 可达 30；结合精细化生产管理 后，6 月吉林部分试点厂成本可做到 15 元/kg 以下，优于公司整体。

成本方面，非瘟疫情后的中期角度看，受益于其自繁自养的养殖模式和严 格的生产安全管理，中粮家佳康对比同行，养殖成本保持稳定，2020- 2023 年的生猪养殖完全成本保持在 16-17 元之间。2024 年一季度生猪养殖 成本有所波动，主因关停部分低效养殖场、冬季季节性因素（包括疫病影 响、冬季疫病防控升级软硬件）。截止 24 年 6 月，据公司季度业绩会交 流，6 月生猪养殖完全成本略超 16 元。

背靠中粮经营稳健，资产负债率业内较优： 过往数年行业在非瘟猪周期中进行了大规模资本扩张后，自 2023 年以来 经历了周期磨底亏损阶段，行业资产负债率达历史新高，猪企在本轮的扩 产节奏受融资约束，行业中其他主要上市猪企亟需完成资产负债表修复。 中粮家佳康作为中粮集团旗下的全产业链肉类业务平台，过往稳健经营， 在融资上具备优势。于 2023 年，中粮集团通过战略配售提升了公司持股 比例，2023 年 1 月 11 日以每股 2.30 港元认购 6.8 亿股，公司所得款项净 额为 15.5 亿港元(13.5 亿人民币)。健康的财务状况为产能扩张打下基础。

（二）一体化全产业链，中长期平滑周期波动

生鲜猪肉业务分部：公司生鲜猪肉业务包括屠宰分割、生鲜猪肉销售，产 品为冷鲜猪肉，并经营“家佳康”品牌生鲜猪肉业务。公司“家佳康”，先后 成为国家体育总局训练局授权的“体育·训练局国家队运动员备战保障产 品”，2023 年北京马拉松等多场马拉松赛事官方赞助商/独家指定肉品，并 常年为多支国家队和省级体育单位及运动队供应肉食产品，在高端冷鲜猪 肉领域受到业内外高度评价。贯彻航天“零失误”标准的“家佳康”还是中国 航天事业合作伙伴。

i. 生鲜猪肉业务产能与养殖产能相配合：公司共有湖北、江苏、吉林、内 蒙古 4 个现代化屠宰加工基地及广东分割中心，覆盖长三角、华中、广 东、东北、内蒙古等区域的猪肉消费市场。屠宰产能共 450 万头（理论最 大值可达 600 万头）。分地区而言，华中通过湖北工厂实现覆盖，东北通 过吉林和内蒙工厂覆盖，广东通过广东分割中心覆盖，华北市场目前有养 殖但尚无屠宰产能覆盖。于目前，屠宰产能与公司生猪养殖产能尚未 100%匹配，原因是区域尚未完全匹配、以及生猪出栏节奏和屠宰加工节 奏尚未完全匹配。展望未来，北京分割中心（于 24Q2 试运行）正式投产 后，可与吉林及内蒙屠宰基地联动，服务华北市场，实现上下游产能匹配 度的进一步提升。

ii. 品牌生鲜猪肉业务：于 2022/2023 年，公司生鲜猪肉销量分别为 23.1/ 24.5 万吨，占公司收入之比分别为 37%/ 36%，其中品牌猪肉业务占该分 部收入之比分别为 30.4%/ 26.6%。公司品牌生鲜猪肉均来自于集团自繁自 养生猪，品质稳定。2023 年公司高端的亚麻籽猪肉产品，销量同比增长 47%，市场认可度持续提升。 产品方面，近年公司通过家佳康品牌盒装产品、亚麻籽猪肉等标杆性产品 打开中高端市场，并增加饺子等多样化丰富产品类型；渠道方面，品牌猪 肉业务当前已铺设三个主要渠道，包括商超、电商、专卖店——目前已进 驻主要的标杆渠道（如商超的盒马、胖东来等；电商美团买菜/叮咚/朴 朴、京东淘宝等）来拉动销量。公司近年品牌业务占比维持在 3 成左右， 随着北京分割中心投产，品牌业务占比有望进一步提升。

iii. 生鲜猪肉业务盈利能力：对于普通生鲜猪肉业务，毛利率受猪价扰动 较大，利润率的波动取决于猪肉与生猪价的价差、以及屠宰单位成本。对 于品牌业务，受益于品牌溢价，毛利率高于普通生鲜猪肉业务，可达到双 位数毛利率。从历史上看，公司养殖和屠宰产能匹配度不断提升，上下游 产能匹配度提升有助于公司发展品牌业务，获取溢价，提升盈利稳定性。

肉制品业务的销量与收入贡献较为稳定：公司在江苏、广东拥有两座现代 化肉制品生产加工基地，通过“万威客”和“家佳康”两大品牌，覆盖国内主 要一线城市的肉制品消费市场。从历史数据看，肉制品业务销量稳定在 1- 2 万吨，2021/2022/2023 年肉制品业务收入分别为 780/ 756/ 777 百万元， 对应营业利润分别为 19/ 22/ 58 百万元。 肉类进出口业务与国内外肉类价差相关：受益于高猪价以及国内外猪价价 差扩大，2018 年-2020 年，公司进口肉类销量从 9.3 万吨快速上升至 35.6 万吨；其后肉类进口量逐年下滑到 2023 年的 6.8 万吨，23 年肉类进口平 均售价较 21 年显著提升。其与国内外猪肉价格价差密切相关，2022-2023年国内猪价回落后，进口猪肉无显著价格优势，公司对猪肉进口进行了主 动减量，调整进口肉类产品结构。2023 年，进口肉类业务实现分部盈利 4156万元，终端型客户（餐饮、零售、加工端）收入占比 73%。该业务利 润率取决于国内外肉类价差变动。

编辑：火腿肠