2024年石油化工行业中期投资策略：重视高股息主线持续性，关注顺周期复苏节奏

地缘政治溢价叠加OPEC+供给支撑，24年油价有望维持高位

地缘政治冲突持续叠加OPEC+供给支撑，24年油价有望维持高位。24年6月2日OPEC+推出今年将恢复部分产量 的计划，叠加地缘政治风险减弱和需求出现疲软迹象，市场对原油供需前景担忧加剧，油价剧烈下跌。得益于 原油去库预期和地缘政治冲突的持续，情绪因素影响减弱后，油价出现反弹。截至2024年7月8日，布伦特、 WTI原油分别报收86.86、83.44美元/桶，较6月初分别+11%、+13%。考虑到巴以冲突背景下中东地缘政治前 景不明，且OPEC+减产仍有望在24-25年内支撑市场，我们预计油价依然有望维持高位。

地缘冲突重塑原油贸易路径，油价影响趋于长期化

地缘冲突重塑原油贸易路径，地缘政治对油价影响逐渐长期化。2022年，俄乌冲突影响下，西方国家降低对俄 罗斯原油的进口量，俄罗斯原油贸易逐渐向亚洲靠拢，驱动全球原油贸易路径东移，苏伊士运河原油轮通过量 上行。2023年11月胡塞武装袭击红海商船引发红海危机，全球海运路线受到大幅影响，商船寻求替代航线绕道 非洲的好望角。2024年5月，苏伊士运河原油轮通过量为2749万DWT，较2023年11月（红海危机爆发时）下降 24%；好望角原油轮通过量为5338万DWT，处于三年来最高水平。原油贸易路径改变，造成运距、运输时间、 油费、保险等多个成本的增加，地缘政治对原油供给的影响逐渐加深。

OPEC+减产政策调整，供给支撑逐渐减弱

OPEC+9月以后将逐月增产，预计OPEC+对油价供给端的支撑将逐渐减弱。6月2日，OPEC+对于三项执行中的 减产行为做出如下决策：（1）2022年10月在DoC框架内的减产200万桶/日，将延长至2025年底，但阿联酋获 得30万桶/日配额增长；（2）2023年4月八国自愿减产165万桶/日，将延长至2025年底；（3）2023年10月八 国自愿减产220万桶/日，将延长至2024年第三季度，随后逐月取消。综合考虑配额变化、第三方产量统计口径 变化和自愿减产的逐步取消，从2024年9月至2025年9月，OPEC+将累计增加生产配额258万桶/日。考虑到目 前OPEC+的闲置产能超过500万桶/日，且一季度OPEC+实际上处于超产状态，预计OPEC+对油价供给端的支撑 将逐渐减弱。

俄罗斯加强履行减产承诺，直接限制石油产量

2024年3月，俄罗斯政府已下令企业在第二季度减少石油产量，以确保在6月底前将减产削减至900万桶/日， 从而履行其对OPEC+的承诺。俄罗斯副总理诺瓦克表示，俄罗斯将与OPEC+的部分成员国协调，在第二季度将 其石油产量和出口量合计额外削减47.1万桶/日。俄罗斯自4月以来超额的产量将在未来全面补偿，在补偿期内 直至2025年9月底，过剩的产量将被抵消。

天然气市场化改革持续推进，“碳中和”保障中长期发展

“碳中和”背景下，天然气是重要的过渡能源

天然气是清洁的化石能源，单位热值排放量远低于煤炭和石油，是一种碳友好型化石能源。我们根据国家标 准中的不同能源热值（以平均低位发热量计）和碳排放交易网计算的二氧化碳排放系数（消耗单位质量能源 产生的CO2）测算得到常见能源单位热值碳排放量，天然气仅为原煤的61%，原油的77%。

能源转型背景叠加宏观经济恢复，24年我国天然气需求增长趋势明确

天然气是高热值、低碳排放的化石能源，在能源转型大背景下，天然气长期需求较为旺盛。近年来，我国天 然气表观消费量增长势头强劲，2014-2023年的CAGR高达8.9%，2024年1-5月我国天然气消费量累计同比 增长11%，天然气需求增长趋势延续。

24H1海外气价低位运行，我国天然气进口价格较为宽松

2024H1，海外天然气需求低迷，叠加供应较为充足，海外气价低位运行，2024H1荷兰TTF天然气均价为 9.35美元/百万英热，同比下降33%。海气价格下降驱动我国进口天然气价格下降，2024年1-5月我国LNG进 口均价同比下降18%，天然气进口企业承担的价格压力相较2023年进一步下降。

市场化改革进一步推进，顺价驱动产业链盈利能力提升

根据中国石油24-25年管道气年度合同总体定价方案，相较于23-24年，24-25年采暖季、非采暖季的非管制 气量占比均上调5%，管制气的价格上浮比例提升至18.5%，非管制气浮动定价改为挂靠上海交易中心现货 价格。天然气市场化改革持续推进， “三桶油”天然气业务盈利空间广阔。

国企改革深化，低利率背景下高股息资产投资价值凸显

国企改革全面深化，央国企盈利质量与回报能力有望提高

国资委很早就关注央企的价值管理问题。2024年1月国资委提出市值管理考核，是央国企在深化价值管理工 作基础上的一次突破，引入市值管理考核指标后，央国企在资本市场的价值创造能力有望进一步提升。一 季度工作会议中， “三桶油”均强调要深入推进提质增效工作。在国企改革持续深化背景下， “一利五率” 纳入考核有望持续提升国有企业盈利质量，市值管理纳入考核指标有望增强央国企回报能力。

长期来看， “一利五率”纳入考核，有望持续提升国有企业盈利质量。2023年1月5日，国资委于中央企 业负责人会议提出，中央企业考核指标体系由2022年的“两利四率”变为“一利五率” ，即“利润总额、 资产负债率、营业现金比率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率” 。考察重点由扩大规 模向提升盈利质量转移，新增 ROE 和营业现金比率作为央企考核指标,“一利五率”将原本考核指标中的 净利润改为净资产收益率，有利于国企长期盈利质量的提升。

当前石化央企PB估值水平依然较低，估值修复有望持续。从PB估值角度来看，当前国有化工上市企业特 别是化工上市央企的估值水平仍处于历史较低位置。自2018年11月下旬开始，石化化工上市央企的整体 PB估值（PB-MRQ，下同）基本均低于1.0。2023年以来，随着国企改革逐渐深化，石化化工行业央企估 值水平持续修复，截至2024年7月26日，上市央企的整体PB为1.15，和历史估值相比，当前石化化工行业 央企PB处于自2014年以来86%的绝对分位水平和43%的相对分位水平，表明当前国有化工上市企业特别 是化工上市央企依然具备一定的估值修复空间。

能源行业为传统高股息行业，当前石化行业高股息央企仍具吸引力

全球来看，2023年能源行业的平均股息率水平为5.0%，为所有行业中最高。以7月26日收盘价计算，中 国石油、中国石化、中国海油A股24年预测股息率分别为5.23%、6.03%、4.63%，H股24年预测股息率分 别为7.53%、8.79%、7.25%，股息率水平仍具吸引力。此外，H股的中石化炼化工程、昆仑能源等标的 亦具备较高股息率。

23年全球上游资本开支持续回升，海上资本开支大幅增长

2023年，需求担忧、供给限制、地缘政治风险共振，国际油价上半年震荡下行、下半年先涨后跌，全年布 伦特原油均价为82.17美元/桶，同比-17%，仍维持相对高位。全球上游资本开支在2022年高基数的基础上 仍保持一定增长，全年上游勘探开发投资为5687亿美元，同比增长10.6%，其中海上资本开支为1770亿美 元，同比增长19.7%，海上资本开支增速较快。油气勘探开发投资力度不断加大，油田服务市场持续复苏。

大炼化行业扩产接近尾声，静待“炼化-化纤”产业链景气复苏

弱复苏背景下，炼化-化纤产业链景气度整体偏弱

2024H1，炼油、石化产品下游需求修复较弱，炼化-化纤产业链景气度走低，24H1石脑油价差同比+14美元 /吨，但仍为负值；24H1化纤相关价差同比、环比均企稳；与石化产品挂钩的PTA、PX、成品油价差从2023 年的高位回落。展望后市，我们在积极看好炼化化纤产业链需求修复的同时，关注部分产品的供给端约束情 况，静待产业链整体供需改善。

需求复苏不及预期，成品油景气度下行

需求复苏不及预期，成品油景气度下行。24年成品油需求稳步增长，1-6月汽柴煤油表观消费量合计同比 +4.6%，但23H1出行需求驱动的需求行情结束，行业重归过剩格局，炼油行业盈利承压，24H1炼油产品综 合价差同比、环比分别-14%、+5%。

炼化扩能接近尾声，炼油红线约束下行业供需有望改善

展望后市，《2024－2025年节能降碳行动方案》要求全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置。到2025年底， 全国原油一次加工能力控制在10亿吨以内。在供给侧发展受限的环境下，后续大幅新增炼化产能有限，现有 的项目储备将成为我国炼化产能扩增的尾声，炼油供给端有望向好。

煤价中枢持续下行，持续看好煤化工产业链盈利改善

2024年，煤炭供需逐渐宽松，主要品种煤炭价格有所回落。截至2024年7月10日，国内主焦煤、动力煤、无 烟煤均价分别为2253元/吨、873元/吨、1097元/吨，较23年均价分别-1.6%、-9.9%、-25.3%。此外，24Q2 煤炭库存持续走高，2024年7月5日当周北方港、曹妃甸、长江口煤炭库存分别在2717万吨、493万吨、832 万吨，较3月1日库存分别变动+22%、+20%、+47%。我们认为在保供政策持续发力的背景下，煤炭供给仍 将在高位运行，中长期煤价中枢仍将下行，成本端有望对煤化工利润持续支撑。

国内动力煤价格受政策调控，采用长协定价制度

我国煤炭价格受国内市场供需关系和相关政策共同影响。2016年底，在国家发改委指导下，国内大型煤企逐 步健全完善了全国煤炭市场交易体系，重拾年度长协价和现货价的价格双轨制，形成了“中长期合同”制度 和“基准价+浮动价”的定价机制。

能源国情决定我国发展煤化工产业的必要性

“富煤贫油少气”的能源国情决定我国发展煤化工产业的必要性。石油、煤炭和天然气是重要基础能源， 2023年我国原油、天然气对外依存度分别为73%、41%，国家能源供应受外部环境影响较大，极大威胁 到我国能源资源供应安全。结合我国“富煤贫油少气”的能源资源结构特点，长期坚持走煤炭清洁高效 利用发展道路是必然趋势，其中，燃煤发电和现代煤化工是两个重点方面。现代煤化工可提升我国对国 际油气价格波动的抵御能力，为我国能源及化工战略资源安全提供了一条具有中国特色的现实路线。

报告节选：

编辑：火腿肠