2024年中国春来研究报告：立足中部，学费和利润率提升均具备空间

1.公司概况：华中民办高教龙头，院校加速扩张

1.1.历史回顾：主力学校稳健增长，新设和并购院校高增

公司是华中地区的民办普通高等教育龙头，根据弗若斯特沙利文资料，按 2017/2018 学年的在校生总数计，在民办高等教育提供商中，公司于华中地区排名第 一及全国排名第四。自上市以来集团开始加速扩张，目前已有商丘学院、安阳学院、 商丘学院应用科技学院、健康学院、荆州学院、安阳学院原阳校区等六所高校，苏 州科技大学天平学院暂未并表，根据公司公告，正在收购举办者权益，其中天平学 院南京高淳校区一期已建设完成，未来计划招生规模 25000 人。 FY2023 公司收入 / 净 利 / 经调 净利 为 14.98/6.84/6.73 亿 元，同比增长 14%/24%/25%。从核心运营指标学生人数来看，FY2023 学生人数为 103,277 人，同比 增长 5.7%；其中商丘学院/商丘应用科技学院/湖北荆州学院/湖北健康职业学院/安 阳学院/安阳原阳校区 FY2023 在校生人数分别为 2.93/1.80/1.30/0.37/3.03/0.81万 人，同比增长-3%/12%/12%/181%/-10%/100%；ASP 分别为 1.37/1.50/1.71/1.41/ 1.34/1.62 万元，同比增长 7%/2%/8%/-1%/10%/1%。我们预计未来 3 年在校生人数有 望达到 15 万人。

历史回顾来看，FY2015-2023 公司营收/经调整净利润 CAGR 分别为 21%/31%，其 中在校生人数/人均学宿杂费复合增长 17%/3%。进一步拆分来看，人数增长主要来自 专升本和中职：FY2015-2023 本科/专升本/专科/中职在校生人数 CAGR 分别为 9%/36%/22%/37%，2023年在校生人数分别达到4.07/1.46/3.51/1.28万人。价方面， FY2015-2023 生均学费/住宿费 CAGR 分别为 3.3%/1.7%，2023 年生均学费/住宿费为 1.3 万/0.14 万元，价格提升主要由于新收购标的并表及老校区提价。 从收入增速来看，FY21 年收入增速最高（47%），主要由于健康学院、荆州学院 并表以及商丘学院、商丘学院应用科技学院专科人数大幅提升。FY16-17 收入增速较 快，主要由于安阳学院自 FY17 终止与安阳师范学院的合作后，不再分配其录取名额 给安阳师范学院管理的校区（共计 5000 人）、带动人数增加；且 2016 年为安阳学院 职业教育课程及五年一贯制大专课程开始的第一年。而 FY18 收入增速放缓至 6%，主 要由于商丘学院人数下滑、安阳学院人数增速放缓，因为公司将安阳学院、商丘学院 的部分录取名额分配予商丘学院应用科技学院。FY22 年收入提升主要来自于安阳学 院原阳学院开始招生及荆州学院、健康学院招生规模的提升。 分校区情况看，主要学校商丘学院/安阳学院在校生增速 15-23 年 CAGR 为 7%/13%， 其他商丘应用科技学院/荆州学院/健康职业学院/安阳原阳校区在校生数 CAGR 分别为 42%/13%/180%/100%,荆州学院为长江大学工程技术学院转设，健康学院及安阳学院原 阳校区为新成立。商丘学院/商丘应用科技学院/湖北荆州学院/湖北健康职业学院/安 阳学院/安阳原阳校区人均学宿杂费 CAGR 分别为 3.2%/1.6%/ 121%/1.3%/1.3%/1.5% （其中荆州学院/湖北健康职业学院/安阳原阳校区分别采用并表后的 2/2/1 年的增速 数据），荆州学院增速快主要由于 21 年 5 月并表、非全年数据，22 年人均学宿杂费 yoy 为 8%。商丘学院 20、21 年收入增速较高主要来自专科贡献，我们分析主要受益 于 20 年高职院校扩招 200 万人政策。

经调整净利率自 FY20 后持续提升，主要受益于财务费用率下降。公司毛利率、净 利率历史范围在 52%-63%及 23%-45%，毛利率主要影响因素为产能利用率、生均收费、 教职人员成本、折旧及摊销开支。（1）FY2015-2018 年公司整体学院利用率分别为 82.1%/84.3%/90%/90%；（2）教职人员数量：FY18-19 毛利率下降主要由于为提升教学 质量导致各学院教师数量及成本提升；（3）生均收费：FY 21、22 年并表的荆州学院、 安阳学院原阳校区的生均收费高于公司其他学院，带动公司毛利率有所提升。费用率 方面，（1）管理费用率：FY15-18 管理费用在 14%左右，FY19 由于折旧及摊销、员工成 本、差旅开支提升导致管理费用率提升（23.37%），FY19-23 年管理费用率均逐年递减 （23.37%下降至 11.64%）；（2）财务费用率：从 FY15 的 23%降至 FY23 的 8%，主要由于 借款利率下降。

公司资产负债从 FY15 的 87%降至 FY23 的 49%，2023 年有息负债为 21.7 亿元，借 款利率为 5.8%。公司资本开支基本保持不变，主要与建设安阳学院原阳校区、天平 学院新楼宇相关。

1.2.公司创始人持股比例高，二代已接班

公司董事会主席侯春来先生曾获得南开大学工商管理硕士学位，在教育行业拥有 多年经验，担任中国民办教育协会常务理事、曾担任河南省第十二届人大代表等，其 子侯俊宇先生为公司执行董事、提名委员会成员及多家公司旗下学院副院长，侯俊宇先生目前已接手主管的日常运营并作出公司的重要决策。杨新忠先生担任公司总经 理，他自 2005 年加入公司，同样有着丰富的教育行业经验，公司高管团队稳定。

截至 2024 年 2 月 29 日，公司两大股东分别为侯俊宇先生全资拥有的春来投资有 限公司及 Xiang Rong International，占比分别为 75%及 5.5%，上市后大股东春来投 资从未减持，Xiang Rong International 为 2018 年 9 月公司上市时买入公司股份， 且并未减持，其他管理层未持股。

1.3. 资本市场回顾：历史最高 12X PE

2018 年上市至今（截至2024 年 8 月 2 日），公司股价上涨 121%，2024年 8 月 2 日公司市值为 55 亿港元。公司 IPO 募集资金总金额 6.24 亿、净额 5.53 亿，公司累计现金分红金额为 3.21 亿港元，共计分红三次，分别为 2022 年 （2022 首次分红，大股东放弃了此次分红，金额共 9855 万港元）、2023 年、 2024 年中报，分红率分别为 20.6/9.25%/28.43%。 回顾公司 2018 年 9 月以来股价表现：公司在上市后积极拓展版图，于 2019 年 7 月成功收购苏州科技大学天平学院。2019 年 12 月公司因延迟发布公司业绩 而停牌，并于2020年11月复牌，2021年9月荆州学院转设完成以及并购落地， 之后公司股价持续上涨，叠加 2023 年 8 月，公司获准纳入 MSCI 中国小型股指 数、且预期 23 年年报业绩维持较快增长，公司股价涨至最高 7.362 港元/股 （2023/10/18），对应市值 82.2 亿元（港币：人民币汇率为 0.93:1），12X PE。 此后因民办高校转营利性政策不明朗，公司股价出现下跌，最低跌至 4.34 港元 （2024/7/19），对应市值 48.4 亿元，对应 24 年 PE 为 5.9X（港币：人民币汇率 为 0.93:1）。

2.行业分析：民办高教持续扩容，行业增长空间广阔

2.1.行业：高教毛入学率有望持续提升，政策整体持鼓励态度

我们分析，民办高教行业优势在于：（1）牌照优势限定了供给门槛；（2）预收一 年学费保障了现金流；（3）价格不敏感、具备长期提价空间；（4）固定成本高、规模 效应较强；（5）政策持鼓励态度。但行业痛点在于：（1）受学额限制，公司内生增长有限；（2）外延并购需要公司具备较高的整合能力，且并购估值水涨船高；（3）学校 转换营利性进度慢。 我国民办高教在校生人数持续提升，2023 年达 994.38 万人，市场规模持续提升， 2024 年有望增长至 1984亿元。（1）我国在校生人数自2015 年的611 万人增长至2023 年的 994 万人，CAGR 为 6.3%（2）民办本科市场规模 2015-19CAGR 为 10.0%，根据弗 若斯特沙利文估算，2020-2024 年有望从 1472 亿元复合增长 7.9%至 1984 亿元， 我 们认为未来有望保持 5-8%的复合增速，基于三点增长驱动因素。

增长驱动力：量上看高等教育升学率及民办教育渗透率提升，价上看学费提价能 力： 增长驱动力之一：我国高等教育毛入学率不断提升，但相较欧美发达国家仍有提 升空间。我国高等教育毛入学率不断提高，从 2020 年的 12.5%提升至 2023 年的 60.2%， 提前完成“十四五”规划的 2025 年高等教育毛入学率达到 60%，实现了从大众化阶段 向普及化的跨越，高等教育逐渐成为应届生就业市场的敲门砖。我国高等教育毛入学 率仍有提升空间，基于：（1）《中国教育现代化 2035》提出，规划到 2035 年我国高等 教育毛入学率达到 65%；（2）2022 年美国高等教育毛入学率为 62%，英国 2023 年高等 教育毛入学率为 73%。 假设平均 18 岁开始接受高等教育，根据时间推算从 2024 年开始到 2035 年之前 接受高等教育的人群出生于 2006-2017 年，该段时间内出生人口均超过 1500 万人， 且略有增长，可见 2035 年前接受高等教育的人口基数并未受到生育率下行影响，我们 认为，高等教育毛入学率的提升，将带来高校学额的提升，驱动民办高校的内生增长。

增长驱动力之二：民办高教渗透率提升空间大（中国/美国分别 25%/56%）。国内 民办高教市场较为发达，而且考虑中国高教市场需求基数大、大学辍学率低，因此中 国是全球最好的民办高教市场之一，且中国民办高等教育渗透率相较美国提升空间大。 从供给侧看未来将受益公办供不应求及民办供给扩张（民办较公办的发展更加灵活）， 供需有望共振推动国内民办高教渗透率进一步提升。

增长驱动力之三：民办高等教育学费有望持续提升。根据《中共中央国务院关于 推进价格机制改革的若干意见》，营利性民办学校收费实行自主定价，非营利性民办 学校收费政策由省级政府按照市场化方向根据当地实际情况确定，民办高校在费用制 定方面更有自由度。

2019 年我国民办高教平均学费达为 1.4 万元，2015-2019 年 CAGR 达 5.9%，预计 2024 年将提升至 1.8 万元，2019-2024 年 CAGR 达 5.4%。对比发达国家，美国 2023 年 公立大学学费为 1.13 万美元，私立大学学费为 4.15 万美元。我国民办高等学费有望 继续保持增长。

增长驱动力之四：政策对民办高教发展整体持鼓励态度，独立学院转设加速、职 教高考政策是重大利好。与民办高教相关的主要法规及条例等整体上均鼓励民办高教 发展，尽管民促法实施条例送审稿引发民办高教股价震荡，但“集团化办学机构不得 控制非营利性学校”实际上主要是令集团化办学下的学校实现风险隔离，及“关联交 易”虽从严审查但后续反馈标明监管机构对合法合规的关联交易持开放态度。此外， 政策支持下近年来高职和专升本扩招、独立院校转设加速，有利于民办高教集团招生 增长及盈利改善。从独立学院转设来看，截至 2024 年，共有 28 所独立学院成功转设 为公办本科院校，其中合并转设为职业本科的共 9 所，转设为公办普通本科的有 18 所。 共有 142 所独立学院成功转设为民办本科院校，其中有一所是两校合并转设，一所是 独立学院直接转设为民办职业本科。 目前国内推出鼓励民办高教建设政策，我们认为对于民办高教行业是重大利好， 有望带动招生提升。（1）政策未出台前，相较公办院校来说，民办院校教育资源少， 学校声誉较差；（2）现在政策鼓励民办高教建设，有助于激发民办高教的独立性与灵 活性，推动产教融合，促进毕业生高质量就业。

2.2.同业对比：春来 ROE 较高、财务费用率仍有较大下降空间

根据弗若斯特沙利文，按 2017/2018 学年的在校生总数计，在民办高等教育提供 商中，公司于华中地区排名第一。按 2023 年在校生人数看，中国春来全国排名第五。 中国春来 FY2023 高教板块营收 14.98 亿元，高教板块在校生人数约 10.3 万人，同时 在 FY2023 员工人数 4750 人情况下，经调整归母净利同比增 24%至 6.84 亿元，因此人 均年利润同比增达 6.84 万元。 而同业中中教控股在校高教学生规模最大，宇华教育注重以高质量收购整合大学 尤其本科，希望教育虽整体在校生人数多，但陷入债务危机，利润大幅度下跌，中国 科培实现了最高的人均产出，而中汇集团实现了最高的学费水平。中国春来未来在财 务费用率下降、学费提升后利润率仍有较大提升空间。

对比上市同业，春来教育 ROE 排名第 1，主要系归母净利率与资产周转率较高。 春来教育 FY2023 经调整归母净利率 44.05%，毛利率较同业最高，主要系公司教职人 员成本较低，人均薪酬仅69,642元，而同业其他高教公司人均薪酬多数位于75,000- 90,000 元；春来教育销售费用率最低，但因新并购/自建学校多使行政费用率较高； 同时资产周转率为 0.54 系最高水平；以及权益乘数为 2.09 系中间水平。因此，春来 教育 ROE 为 23.23%，而同业宇华和科培分别通过高归母净利率与资产周转率使 ROE 围 绕在 18%左右，中汇也以较高权益乘数实现接近 30%的 ROE，希望教育因归母净利下 滑严重导致 ROE 偏低，科培则处于中等水平。中教控股 2023 净利率仅为 26.37%主要 系计提无形资产减值 3.9 亿元影响公司净利润，去掉一次性损益后，公司经调整净利 率为 34%。

3.公司优势： 卡位生源大省，承接独立学院转设能力强

3.1.区位与品牌优势：卡位生源大省，区域内强办学口碑

公司毛入学率低、高教资源供不应求的生源大省，区位优势明显：（1）高教毛 入学率看，集团旗下学校集中分布于河南、湖北两省，其中河南四所，湖北两所。 2021年河南毛入学率低于全国平均水平57.8%、为53.13%，高教渗透率提升空间大； （2）根据网易新闻，高考报名人数看，2024 年集团所在省河南为 136 万人、排在全 国第 1，高教升学人口基数大，对高教院校需求大；（3）高教学校数量看，2023 年河南高教学校数量为 168 所、排在全国第 1 位，其中专科院校数量 110 所，位列全国第 一，本科院校 58 所，位列全国第 9，可见江南省本科学校资源较为稀缺,对本科院校 需求较大。

集团旗下学校规模大声誉强，录取分数线、报到率均高，区域内品牌优势显著。 集团旗下学校在本地区规模较大、多排名同类院校前几位，且声誉较强、屡获高等级 评比奖项。因此录取分数线较高且有提升趋势，如 2023 年安阳学院/荆州学院/健康 学院/商丘学院应用科技学院/商丘学院文科专科分数线超省控线 93/36/13/97/222 分、 理科专科分数线超省控线 87/76/74/103/32 分，且近年来超省控线分值在提升； FY2023 本科总入学率为 96.8%。

3.2.教学与就业优势：硕士以上教师占比高，实现高就业率

集团具备庞大稳定的师资与生源供给，及全面丰富的课程质量。截至 FY2024H1， 集团雇员人数 4,840 人、同比增加 18.9%，103,277 名学生，同比增长 0.1%。截至 FY2023 旗下学校提供 495 个课程，其中普通本科/专升本/普通专科/职业教育/五年 制大专课程分别 175/90/117/51/62 个。根据公司官网，湖北健康学院紧扣国家老龄 事业和产业战略发展需要，以医护专业为主；荆州学院及商丘学院的计算机科学与技 术专业分别为河南省及湖北省省一流学科，安阳学院信息管理与信息系统等多专业获 批省级一流本科专业，商丘学院应用科技学院以工科为主。 中国春来人均薪酬处于高教行业较低水平，但公司硕士及以上学位教师占比处于 行业内最高水平，说明公司具有用较低薪酬吸引优质教师的能力，所以公司具有行业 内较高毛利率水平。

集团旗下学校具备出色的就业率，且提供校企合作如订单班等支持。集团旗下 学校凭借其所在区域活跃的就业市场、自身过硬的师资及课程质量，大多实现高于平 均水平的高就业率，根据公司年报，学校毕业生平均初次就业率 75%以上。且集团旗 下各院校和超 700 余家企业建立校企合作关系，开设校企合作订单班等支持就业，如荆州学院打造了如色如丹订单班，设立荆州学院大学生就业基地，商丘学院与河南 瀚斯作物保护有限公司签订校企合作协议等。 两所院校硕士学位获批，证明教学水平。此外，集团旗下两所院校商丘学院和 安阳学院于 2021 年获批为硕士学位授予立项建设单位，标志着集团向研究生教育迈 开的重要一步，也体现集团的办学水平受到认可。

3.3.承接独立学院转设：推动被承接院校招生及业绩改善

集团具备突出的承接独立学院转设能力，一方面集团成立以来已成功转设3所本 科院校，1 所为集团投资合办，2 所为集团承接转设、成功率 100%，且目前已以 8 亿 金额中标苏州科技大学天平学院转设项目，正在转设中，另一方面有效整合被承接 院校并推动其招生及业绩显著改善。 从公司历史来看，公司院校转设可分为两类：最主要的一类是公司承接转设：（1） 安阳学院原由安阳师范学院和安阳钢铁集团有限责任公司共同发起创办，后于 2016 年由公司承接转设；荆州学院原由长江大学建立，后于 2021 年由公司承接转设，（2） 还有一类是公司与其他院校合办后转设，商丘学院原由河南农业大学与春来教育集团 合作创办，后于 2011 年由集团转设为商丘学院。

从集团转设能力来看，作为华中规模最大的上市高教集团，集团首先能接触业内 所有并购机会；其次将筛选符合其生源、区位等标准要求的学校，集团位于高教资源 供不应求地区（高考人数多但高教毛入学率低）中潜在量价整合增长空间大的标的 （学额及学费提升空间大、专业及资源可利用性强、有转设预期、有专升本潜力等）， 最后依靠专业并购团队进行接洽合作，该团队有丰富的承接经验且在战略、财务和法 务等方面专业性强。集团历史上的成功转设既是其转设能力的证明，也为其未来的潜 在转设提供了背书。 从集团对转设标的整合效果来看，集团旗下转设学校并表后均较快实现 20%左右 的在校生人数增长。 （1）提升招生：招生上发挥集团品牌获客和学额获取优势，课研及师训上设集 中统一的开发与培训机制、提高课程及校园质量，就业上旗下院校可共享信息和资源， 力求扩大在校生规模。比如公司转设荆州学院后，2 年时间将在校人数从 10,759 人 提升到 13,718 人。 （2）提升录取分数线：荆州学院 23 年比 21 年文科分数线增加 86 分。 （3）提升集团利润率，转设荆州学院后，集团毛利润率由 2021 年的 52.6%提升 至 2022 年的 60.6%，净利率由 2021 年的 24.7%提升至 2022 年的 38%。

4.成长驱动：价格和利润率提升空间均较大

4.1.人数增长：荆州学院、安阳学院原阳校区在校生快速增长， 天平学院并表带来新增量

整体分学校来看，我们分析：（1）商丘学院、商丘学院应用科技学院、安阳学院 校区接近满员，在校生未来预计保持在 3/1.8/3 万人左右；（2）荆州学院 2021 年由 公司承接转设，成长性较强，未来有望保持 30%增长，在校生有望达到 3 万人；（3） 健康学院紧扣国家老龄事业和产业战略发展需要，课程设置均为健康管理相关专业， 未来在校生有望达到 7000 人；（4）安阳学院原阳校区于 2021 年成立，正处于成长期， FY2024H1 在校生为 1 万人，三年内有望达到 1.5 万人；（5）天平学院一期已建设完 成，有望为公司在校生提供增量。 根据公司公告，公司截至 2023 年 8 月 31 日，在校生人数增长为 10.3 万人，其 中旗下院校河南商丘学院/河南商丘应用科技学院/湖北荆州学院/湖北健康职业学院/ 河南安阳学院 / 河 南 安 阳 原 阳 校 区 FY2023 在 校 生 人 数 分 别 为 2.93/1.80/1.30/0.37/3.03/0.81 万，同比增长-3%/12%/12%/181%/-10%/100%。

（1） 新校区招生：安阳学院原阳校区是安阳学院的下属学院，于 21 年经教育 主管部门批准开始招生。目前，设有 19 个本科专业，11 个专科专业，14 个五年一贯制大专专业，截至 FY24H1，学校在校生为 10748 人，学院于 21 年 10 月开始进行招生，目前学院利用率不高，未来几年在校生人数有 望持续提升。 （2） 新转设学院招生提升：荆州学院原由长江大学建立，后于 2021 年由公司 承接转设，截至 FY24 H1，学校在校生为 16,752，随着校区利用率提升， 招生有望持续提升。天平学院为 2019 年集团与苏州科技大学正式签订合 作办学协议，合作举办苏州科技大学天平学院，该学院目前拥有本科生 6000 人，并于南京市高淳区建设学校新校区，根据公司官网，新校区一 期已余 2023 年建设完成，有望快速实现招生，公司目前正积极收购天平 学院的举办者权益，完成后公司整体在校生数量将有所提升。 （3） 我们预计公司 3 年后在校生人数达到 15 万人：FY23 年公司在校生 10 万 人，26 年在校生增量主要来自于健康学院、荆州学院、安阳学院原阳校 区、天平学院，我们预计在校生分别由 FY23 的 3699/13718/8118/-增长 至 FY26 的 12000/26133/17466/14300 人 ， 这 四 所 院 校 容 量 在 12000/30000/25000/25000 人左右，且公司在持续拿地扩建，有望带动 招生规模持续提升。

4.2.学费提升：自主定价逐渐放开、硕士学位获批有望带动学费 提升

我们分析，公司此前在学费提升上并不激进，基本平均每年在 7%左右，公司老 学院收费偏低，未来学费提升空间大。 （1） 定价政策趋于灵活，自主定价权陆续放开：目前对营利性民办校收费实 行市场调节价，对非营利性民办校收费也试点实行市场调节价且具体由 各省份确定。湖北、江苏等省份自主定价权已先后放开，河南省非营利 性民办学校收费实行政府指导价,逐步实行市场调节价。根据河南省发改委，河南省非营利性民办高校文科/理科/医学/艺术生均收费最高定价分 别为 15000/16000/17000/18000 元/年，公司位于河南的商丘学院、商丘 学院应用科技学院、安阳学院 FY23 生均学宿杂费为 1.37/1.5/1.4 万元/ 年，其中住宿费用占比在 10%左右，可见三所学院学费距河南省最高收 费有较大差距，学费提升空间大，且根据几所学校最新官网招生学费来 看，生均学费均有所提升。 （2） 独立学院转设后整合经营，助力新并校提质提价：集团新并校因软硬件 质量不足、招生能力不足等难提升学费，对此集团通过提供资金及管理 支持助力其提升教学质量、改善校园环境等从而推动其提质提价，预计 荆州学院、天平学院等学校仍有提价空间。 （3） 江苏提高学费标准，天平学院新校区迎来政策春风。2023 年江苏省发布 《关于优化民办高校收费管理有关事项的通知》，规定在文科类、理工科 类、医学艺术类专业上，独立设置的民办本科高校每生每学年分别 2.3 万元、2.6 万元、2.9 万元，独立学院分别 1.8 万元、2.0 万元、2.2 万 元，民办专科高校分别 1.6 万元、1.8 万元、2.0 万元。独立设置的民办 本科高校收费标准调整自 2023 年秋季新学年起执行，其他民办高校自 2024 年秋季新学年起执行。在此之前，江苏省试点 53 所民办高校学历教 育自主设置收费标准，试点开始后三江学院、无锡太湖学院等学费涨幅 在 3000-5000 元/生/学年左右。春来教育旗下的天平学院迎来政策春风， 收购投资者权益后有望带动集团收入和利润率提升。 （4） 两所院校硕士学位获批，有助于公司学院提价：集团旗下两所院校商丘 学院和安阳学院于 2021 年获批为硕士学位授予立项建设单位，根据江苏 省发布的民办高校收费标准，获批硕士学位授予立项建设单位的民办高 校学费可在标准上提高不超过 10%、获得硕士学位授予权的民办高校学 费可在标准上提高不超过 20%，参考此规定，我们认为在集团硕士教育 稳步开展下，公司的教育水平将得到更高认可度，同时华中地区如推出 类似收费标准，公司业绩将迎来进一步的内生增长动力。

4.3.未来公司通过债务置换，财务费用率有下降空间带动利润率提升

公司老学院收费较低，但从 2024 年各学院学费情况来看，公司针对新入学新生的学 费进行了提价，而教师等成本不变的情况下，学院提价有望带动公司毛利率提升。 公司管理费用率及财务费用率均处于行业内相对较高的水平，近年来公司持续进行 降本增效，贷款利率从 FY15 年的 9.9%下降至 FY23 的 5.8%，未来公司通过债务置 换，财务费用率有下降空间。管理费用率从最高 FY19 的 23.37%下降至 FY23 的 11.64%，未来费用率的持续优化有望带动公司净利率提升。

编辑：火腿肠