2024年教育行业下半年策略报告：政策积极，景气度有望延续

复盘：产业逻辑先于投资逻辑

教育以线下场景为主，是疫情受 损行业。但是教育与其他消费行 业不同，疫情期间与疫情之后股 价走势有明显差距。以2020年1月 1日为基期，所有样本都以指数 100为起点，至2023年1月1日，零 售、酒店餐饮、旅游景区的指数 远高于我们选取的几个教育公司 指数。 若以2020-1-1至2023-1-1为疫情 阶段，可以看到期间旅游、酒店、 零售板块的股价相对稳定。原因 是这些行业的核心公司都是按照 疫情后的业绩给予估值。 教育板块21年经历“双减”政策， 叠加疫情影响，市场当时对于教 育板块的观点较为一致，认为疫 情后不会有业绩提升，股价因此 处于历史底部。 整体看，教育板块是疫情期间极 少的未对疫情后给予业绩估值的 赛道，疫情后的复苏，通过业绩 驱动股价，产业逻辑先于投资逻 辑。

政策与供需：政策积极，疫后恢复景气度有望延续

政策：二十届三中全会对教育定位提升，教育有望成为科技发展的基础设施

我们比较了自2013年后，十八、十九、二十届三中全会的公报，发现二十届三中全会教育相关表述是近三届最多。二十届三中全会用整段文字，论述教育 科技人才的关系。此前的十八、十九届三中全会公报，都未曾出现此类论述。 教育有望成为科技发展的基础设施。经过学习和研读文件，我们认为，教育的地位已经逐步由民生领域向国家重大战略方向靠拢。此次二十届三中全会公 报，教育是跟人才、科技放在一起，意味着科技发展和人才培养离不开教育，教育有望成为科技发展的基础设施。 二十届三中全会的决定，统筹教育、科技、人才体制机制一体改革。在全会后形成的决定中，我们比较了二十届三中全会与十八届三中全会有关教育的表 述。二十届三中全会决定（《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》）有一个比较突出的特点，教育、科技、人才体制机制一体改 革放在一起，各自成一个段落，体现彼此之间的紧密关系。与之对比，十八届三中全会决定（《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》）的表 述中，深化教育领域综合改革是放在“推进社会事业改革创新”这部分中，除教育外，此部分还包含就业创业、收入分配、社会保障、医药卫生。

政策：教培，从“双减“到”校外培训管理条例（征求意见稿）

教培行业，我们比较了24年2月《校外培训管理条例（征求意见稿）》与21年7月双减文件《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的 意见》，有几点认识： 1.征求意见稿相较于双减文件，精简了很多内容。但我们认为，精简内容未必解读为政策放松，征求意见稿强调教培行业的重点领域重点工作。与之对比， 双减文件旨在强调“减负”，涵盖内容和工作要求并不仅指教培行业。 2.征求意见稿措辞明显更为温和。双减文件中，出现一批“严格”、“严禁”、“坚决”等绝对含义的表述，而征求意见稿的文字表述鲜见此类措辞。 3.征求意见稿对教培行业的定位有新表述。征求意见稿中，明确提到教培“满足多样化的文化教育需求”、“成为学校教育的有益补充”。双减文件中， 未明确教培行业定位，仅提到“在校内满足学生多样化学习需求”。

政策：职业教育，国家持续鼓励

职业教育领域，整理本世纪初至今中央发布的重要文件，从相关表述中可以看出： 1.职业教育在教育体系中的地位提升。从2002年文件中强调的“教育体系的重要组成部分”，到2019年文件中强调“职业教育与普通教育是两种不同教育 类型，具有同等重要地位”。 2.办学层次与发展重点逐步向高等教育提升。2002年文件中要求“以中等职业教育为重点”。至2022年，文件中要求“以中等职业学校为基础、高职专科 为主体、职业本科为牵引”。职业教育的主体和核心办学层次已经逐步由中专提高到大专。 3.持续的制度性改革。比如2019年提出“建立职教高考制度”，2022年提出“探索发展综合高中”。

供给：教培机构出清，中职学校数量下降

教培机构和网点出清。根据22年初教育部数据，原12.4万个线下校外培 训机构压减到9728个，压减率为92%；原263个线上校外培训机构压减到 34个，压减率为87%；“营转非”“备改审”完成率达100%；所有省份 均已出台政府指导价标准，收费较出台之前平均下降4成以上。 上市公司层面，由于受到政策冲击，上市公司相关数据披露不连续，且 学科类网点大多转型非学科类教培网点。通过学大教育和新东方教育双 减前后网点数量对比可知，23年末网点数量仍保持低位。学大教育23年 末网点数量恢复至19年末的41%；新东方23年11月末恢复至19年11月末 的65%。

从各级学校数量看，2004-2023年，普通高中数量变化不大。中职数量 出现显著下降，从08年1.48万家下滑至23年0.71万家。与之对应，普 通高等学校数从2004年1731家提升至2023年2822家。

需求：K12阶段参培率有望重回上升通道，中学与高等教育阶段结构性变化显著

K12阶段参培率有望冲回上升通道。我们认为，疫情期间参培率出现大幅下降的核心原因是疫情线下场景缺失叠加双减政策强监管。随着疫情后线下教 学条件逐步恢复，参培率有望稳中有升。

高等教育与中学阶段，结构变化明显。 高等教育入学率持续提升，根据世界银行数据，高等教育毛入学率从2012 年的29.3%，提高至2021年的67.4%，提高38.1pct。 在普通高中人数无重大变化的情况下，高等教育（本科、专科）在校生规 模出现大幅提升，而中职学校的在校生人数则在2011年后出现持续下降。

商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制学 校运营共存

教育的商业模式遵循 收入=客单价*教育人数。市场认为教育相对逆周期，核心原因是 中国家庭对教育相对重视，教育支出在家庭消费支出中的排序靠前，偏刚性支出。根 据商业模式不同，分为两类。 1.教育培训公司。教育培训是上市公司较为集中的赛道，按年龄段划分包括婴幼儿教 培、K12教培、成人教培。按照培训内容不同，可以包括考试类培训、兴趣与技能类培 训、就业类培训。这类公司的核心特点是供给侧扩张相对更容易，因此需求变化带来 的收入波动会比较大，收入利润弹性更强。 2.学年制学校运营公司。学校运营一般以当年9月至次年7月为一个周期，在当期内学 生人数基本不变，公司的收入一般为学生的学费和学杂费，经营现金流以及收入利润 相对稳定。

教育产业底层变量：人口。 在校阶段的教育产业（学龄前至高等教育阶段）无论是教培行业还 是学校运营，总市场规模都与对应年龄段的人口基数直接相关。 婴幼儿、K12教育培训的学生群体=对应年龄段人口基数*参培率 学校运营公司的学生群体=对应年龄段人口基数*毛入学率 从出生人口数据看，中国2010年至2017年每年的出生人口保持稳中 有增，2018年之后出生人口开始下滑。根据各阶段年龄段推算 从24年9月开始，小学一年级年龄段的人口基数开始下滑。因此未 来几年内，高中阶段教育、高等教育的人口基数仍然整体平稳。

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