2024年锂电板块中期策略：基本面有望迎来改善，关注出海与固态电池应用进程

1. 新能源车：国内市场增长向好，海外短期趋势放缓

1.1 中国市场：全年销量增长稳健，乘用插车型发力，商用车电动化提速

24H1 销量增长稳健，渗透率持续突破。据中汽协口径，24H1 中国市场新能源车累计销量实现 494.3 万 辆，同比+32.0%，累计渗透率 35.2%，同比+6.9pct，同比增速虽放缓但渗透率提升趋势依旧强劲。乘用车 方面，据乘联会口径，24H1 中国市场新能源乘用车累计批发销量 461.8 万辆，同比+30.3%，伴随特斯拉、 理想降价促销以及比亚迪打响“电比油低”口号，Q1 国内主流车企在纷纷通过降价策略持续挖掘消费潜力， 小米 SU7、理想新 L 系、极氪 007 等爆款新车型密集发布上市，叠加北京车展及“依旧换新”背景下各地政 府积极响应推出激励政策，H1 终端需求整体表现亮眼，实现新能源车总量与渗透率的进一步提升，6 月单月 渗透率已超 45%。

行业整体库存微增，去库压力下半年有望改善。24 年 6 月中国汽车库存指数 57.7%，高于警戒线 50%， 且 Q2 整体呈现微增趋势，7 月进入销量淡季，乘用车整车端存在一定去库压力。新能源车库存方面，H1 新 能源乘用车库存维持在 0.5-0.6 个月，Q2 经销商库存有所增长，经历 H1 各车企新一轮降价促销活动后，当 前新能源车整体库存水平仍高于 23 年，下半年仍有包括问界 M8、享界 S9、乐道 L60 等高预期车型陆续落 地，同时伴随中央促消费政策的推动，预计库存情况有望得到一定的改善。

插混持续发力，商用车电动化提速。24 年 6 月国内插电式混动乘用车销量实现 42.4 万辆，同比+82.8%， 占比 43.1%，同比+12.6pct，插混占比自 22 年起持续提升，23Q4-24Q2 受益于比亚迪宋 Pro/驱逐舰 05、 问界 M7/M9、理想 L7 等爆款车型销量拉动，占比快速提升至 40%+，头部品牌高产品力+缓解补能焦虑优势 有望推动插混车型未来一定周期内在新能源乘用车中维持较高的占比。商用车方面，24H1 国内新能源商用 车累计销量达 24.2 万辆，同比+44.0%，受益于运价下降+产品迭代升级以及城市配送需求的增长，在补贴退 坡后仍能实现快速增长，渗透率持续提升。

自主品牌主导出口，非欧地区贡献新增量。据乘联会口径，24H1 新能源乘用车累计出口约 58.6 万辆， 同比+21.5%，由于欧洲需求走弱叠加实行贸易保护政策的预期，导致新能源车整体出口增速低于国内批发销 量，其中特斯拉中国出口同比-18.7%，剔除特斯拉中国外其他国内车企累计出口实现 43.8 万辆，同比+46.0%， 6 月单月占比达 79%，同比+14.3pct，比亚迪等自主品牌持续发力东南亚、南美等非欧市场，巴西、墨西哥、 阿联酋及印度等地区出口同比增长迅猛。现阶段非欧市场新能源渗透率普遍仍处低位，预计未来在各国政策 激励下有望进入快速提升阶段，短期内可对冲欧洲地区需求下滑等因素对出口的影响，并持续贡献新增量。

欧洲反补贴政策落地，国内车企海外产能布局提速有望规避影响。24 年 7 月 5 日起欧盟对自中国进口 的新能源车最高加征 38.1%的额外临时关税，其中对比亚迪/吉利汽车/上汽集团分别加征 17.4%/19.9%/37.6% 的关税，对其它制造商将征收 20.8%的加权平均关税，临时关税最长期限为 4 个月。短期内关税政策落地对 欧洲出口会造成一定冲击，但我们认为影响整体可控：目前国内车企正加速布局海外地区产能，如比亚迪在 泰国/巴西/匈牙利产能预计 24H2-25 年底投产，我们认为海外工厂建设可有效规避对各车企关税影响。此外， 该临时关税政策还需欧盟成员国通过投票表决，目前部分国家地区存在意见分歧，最终政策执行及实际执行 力度均存在变数。 展望下半年，我们认为新能源车增长仍具韧性：供给端，下半年仍有诸多高预期新车型即将落地上市， 高压快充渗透提速，同时高端插混车型持续放量，叠加产品智能化趋势显著，带动新能源车渗透率持续增长， 产品力提升+供给丰富有望不断拉动需求增长；价格端，当前电芯价格维持低位，各车企利润让渡更宽松， 预计部分车型仍有价格下探空间；需求端，以旧换新等政策催化下终端消费需求亦有望逐步释放；此外，从 出口角度，尽管短期内欧盟关税落地对新能源车出口带来了挑战，但我国新能源车产业链全球竞争优势显著， 比亚迪等头部车企海外产能加速落地，且在中亚与东南亚市场等非欧市场持续发力，有望延续新能源车出口 景气度。结合以上驱动因素，我们判断 24 年新能源车渗透率有望维持稳定增长态势，全年销量有望保持 25-30% 增速，对应销量有望达 1180-1230 万辆。

1.2 海外市场：补贴调整扰动下需求放缓调整，静待产品供给改善+本土产能释放

1.2.1 欧洲市场

多重因素扰动背景下增长放缓。ACEA 口径，24H1 欧洲新能源车累计注册销量达 144.2 万辆，同比+1.6%， 累计渗透率 21.0%，同比-0.6pct。23 年欧洲多国补贴开始退坡导致终端购置成本上升，叠加当前欧洲高利 率环境抑制消费购买力以及车型迭代趋缓，整体需求端景气度不足，同时受去年同期高基数影响，新能源车 市场增长承压放缓，渗透率同比略有下滑。

我们认为欧洲市场新能源车销量表现整体平稳，全年基调主要为补贴政策退坡后的调整复苏，同时 2025 年欧洲碳排放政策迎来考核节点，叠加部分车企新平台车型将于 25 年开始逐步推出以及电池成本持续下探， 我们判断全年销量在政策托底与产品供给持续完善后仍有望保持积极增长，预计 24 年欧洲新能源车销量有 望达 310-320 万辆，同比+3~6%。

1.2.2 美国市场

24H1 销量受 IRA 补贴收紧承压。据 ANL 数据，24H1 年美国新能源车注册销量 71.7 万辆，同比+7.9%， 累计渗透率 10.1%，同比+0.6pct，销量与渗透率同比增速均呈放缓态势，主要由于 IRA 法案 24 年获补车型 收紧，政策补贴变相退坡导致购置成本上升，需求端承压下销量与渗透率增长均放缓。

FEOC 细则生效 IRA 获补车型下降。24 年 1 月 1 日起 FEOC 对于电池材料本土化比例限制提升后，IRA 法 案获补车型数量由 23 年 42 款降低至 34 款，本次 9 款退坡车型主要为特斯拉 Model 3/Cybertruck、福特野马等，相较 23 年退坡车型数量整体有所减少，预计伴随日韩厂商美国本土与各车企合资产能陆续落地投产， 获补车型数量或有所回升。

短期内美国市场受 IRA 政策收紧以及需求放缓等因素影响，销量增长出现减速调整阶段，但我们认为 24-26 年为美国本土电池产能开始逐步落地的时段，本土化电池生产比例提升有望带动 IRA 获补车型提升， 同时中国厂商正通过诸多方式突破政策限制加速布局美国市场，有望降低电池成本，使需求端得到提振。目 前美国新能源车渗透率相较中国与欧洲市场仍处于约 10%的较低水平，作为全球第二大单一国家汽车市场， 我们认为美国新能源车市场潜力巨大，伴随各车企新车型持续投放以及产品力的改善提升，后续渗透率将重 归快速增长通道，预计 24 年美国新能源车销量有望达 160~170 万辆，同比+11~18%。

2. 动力电池环节：基本面表现稳健，长期看好电池出海增量

2.1 行业现状与竞争格局：国内市场出清延续，厂商海外市场持续发力

2.1.1 国内市场：铁锂装机持续主导，插混电量提升趋势延续，行业竞争出清进行时

装机增长放缓，铁锂持续走强。24H1 中国动力电池累计装机 203.4GWh，同比+33.7%，增速较 23H1 下滑 4.4pct，增速伴随新能源车销量略有放缓但仍高于需求端，主要受益于单车带电量提升趋势。装机类型 方面，6 月铁锂单月装机 31.7GWh，占比 74%达历史新高，同环比+4.9pct/+0.1pct，Q1 以来维持快速提升 态势，三元整体装机占比回落至 30%以下，铁锂相较 23 年进一步提升的主要驱动力包括：1）相较三元铁锂 电芯具有成本优势，伴随宁德时代推出基于铁锂体系的“神行”超充电池实现快充平价化，铁锂在高端车型 的应用边界得到拓展；2）比亚迪销量持续攀升，带动弗迪电池自产铁锂实现装机提升，同时其他品牌插混 撤销亦存在铁锂装机趋势。

纯电带电量接近 60kWh，热门插混带电量提升显著。24 年 6 月的纯电乘用车和插混乘用车单车带电量 分别为 57.5kWh/25.3kWh，同比分别提升 kWh/kWh，纯电车型平均带电量水平已接近 60kWh，极氪 001/007、 小米 SU7 等配套大容量电池的车型热销持续贡献增量，插混车型方面单车带电量波动主要来源于比亚迪小容 量车系与理想/问界等大容量增程式车型销量扰动，但整体呈现持续攀升趋势，24H1 除比亚迪外头部销量插 混（增程）车型均配备 30kWh 以上大容量电池，其中高端旗舰车型单车带电量可达 50+kWh。预计未来在 电池成本维持低位的背景下，插混大容量电池有望向中低端车型下探，同时伴随纯电车型带电量进一步抬升 趋势，国内市场新能源车平均单车带电量有望持续增长。

行业出清持续推进，竞争烈度依旧存在。24H1 Top 5 电池厂商占比合计 85.2%，同比-4.6pct，集中度 有所下滑，主要系部分车企切换配套以及自建产能开始供货所致。具体来看，上半年宁德时代累计装机实现 93.3GWh，同比+41.3%，市占率 45.9%，同比+2.5pct，凭借新品“神行”超充电池对华为智选系列、小米 等热门车型的配套实现份额的较大增长；二线厂商中蜂巢能源与瑞浦兰钧表现亮眼，24H1 装机实现翻倍增 长，蜂巢能源份额由同期第 8 名跃居至第 6 名，主要受益于“飞叠短刀”电池放量以及混动化趋势。整体来看， 行业配套装机企业数量维持在 40 家左右但长期呈现下降趋势，行业出清持续推进；格局上，宁德龙头地位 进一步巩固，其他二三线厂商受配套车型销量以及车企供应切换影响存在份额波动下滑的情况，行业竞争烈 度依旧存在。

车企自建产能开始供货，客户分散化决定二线业绩增长稳定性。自 23 年除比亚迪外的头部车企加速布 局电池环节并陆续规划投建产能，目前部分头部主机厂自建产能已实现自主配套装机，如吉利旗下极电新能 源、广汽旗下因湃电池 24H1 分别实现动力电池装机 1.94/0.26GWh，对应市占率 1.0%/0.1%。主机厂自建 产能趋势长期或将替代部分电池供应，为二线电池厂商获取客户未来的增量需求增加了不确定性。同时二线 厂商客户集中度相对较高，如从收入口径欣旺达与孚能科技前五大客户收入集中度高于 70%，从装机口径除 国轩高科外各二线厂商前五大客户装机占比均超 90%。在需求端竞争烈度不减背景下，二线未来业绩增长确 定性提升的核心驱动力为持续拓展头部新客户以进行需求的分散化，并在此基础上推出差异化/高端化产品以 深度绑定核心客户，进而获得单一客户配套份额和市占率的同步提升。

2.1.2 全球及海外市场：需求端走弱拖累装机增长，国内厂商发力海外份额持续提升

需求走弱拖累海外装机，宁德全球龙头地位稳固。24 年 1~5 月全球动力电池累计装机规模达 285.4GWh， 同比+23.0%，其中海外市场累计装机 130.0GWh，同比+13.1%，占比 45.6%，同比-4.0pct，欧美等主要新 能源车市场需求走弱拖累装机增长放缓。1~5 月全球 Top 10 厂商装机占比合计 91.5%，其中宁德时代实现 全球装机 107.0GWh，同比+31.1%，市占率 37.6%，同比+2.2pct，海外市场装机 34.9GWh，超过 LGES 跃居首位，全球竞争优势进一步扩大。伴随国内市场相对走强趋势，中创新航、国轩高科、亿纬锂能等二线 电池厂商全球份额普遍提升。

电池出海进行时，全球份额持续提升。我国本土新能源车市场的快速发展带动电池装机实现跃升，我国 电池厂商自 22 年起维持在全球 Top 10 装机份额中稳占 6 席，24 年 1~5 月合计装机份额达 64.5%，同时凭 借成熟完备的产业链与技术高速迭代下持续提升的产品竞争力，头部厂商积极拓展海外市场，在海外市场中 竞争优势日益凸显，装机份额由 21 年 15.0%提升至 24 年 5 月 35.8%，实现翻倍式增长，过程中持续抢占日 韩企业份额，LGES、松下、SK On、三星 SDI 在海外市场的合计份额由 21 年 79.2%跌至 24 年 5 月 57.1%。 当前海外市场整体供应格局集中度较高，随着宁德、国轩等中国厂商海外产能布局 24-25 年逐步落成完善， 预计未来我国电池产业链仍将维持全球领先的竞争地位。

展望下半年，国内市场方面，我们预计伴随 Q3 需求端进入旺季，国内市场动力电池有望维持稳定增长， 同时我们认为高端插混车型的持续放量有望对冲短期内混动化趋势对单车带电量摊薄的影响，从整体来看新 能源车单车带电量长期依旧维持抬升趋势，预计全年动力电池装机规模达478~504GWh，同比+28.7~35.7%；海外市场方面，由于欧美两大主要市场需求端增长承压放缓，动力电池装机全年预计仅维持小幅提升，全年 装机规模有望实现 361~396GWh，同比+8.0~18.5%。

2.2 业绩表现：利润持续分化，基本面筑底有望迎来改善

2.2.1 营收利润：电池价格下行带动收入端增速承压，利润端分化进一步凸显

营收增长放缓，利润端持续回暖。随电池价格下行叠加需求端增速放缓，1Q24 板块营收同比-9.1%，现 阶段碳酸锂价格维持约 10 万元/吨低位，已触及部分矿端成本曲线，叠加各主材价格呈现缓慢下探趋势，目 前电芯成本处低位且短期下降空间有限，在金属价格联动机制支撑下，预计将对价格形成一定支撑，伴随下 半年进入旺季与需求端高预期车型拉动作用，预计收入端增速有望得到改善。利润端方面，1Q24 板块毛利 率环比持续改善且整体费用端相对稳定，板块盈利逐步修复。在上游原材料价格低位背景下，随着板块供需 关系持续调整归位，电池价格弹性将逐渐显现，预计 24 全年板块利润将维持回暖上扬态势。

龙头与二线盈利分化凸显。分企业看，龙头和二线厂商盈利能力持续分化且有加剧的趋势，1Q24 宁德 时代单季度应毛利率达 26.4%，已修复至 21 年水平且远超二三线厂商 10~15pct，其主要驱动因素包括 1）“神 行”电池等差异化产品带来的产品溢价；2）超级拉线等规模优势带来的制造端成本降低；3）海外收入占比提 升，产品价格与盈利优势更强。从单 Wh 毛利来看，23 年宁德动储毛利达 0.2 元/Wh，已超过自身 20 年同 期水平，且高于二线~0.1 元/Wh，单 Wh 毛利差呈逐步提升趋势，预计随着“神行”电池产品线的进一步丰富 以及不断下探覆盖至中低端车型，相较二线厂商的盈利优势有望扩大。

2.2.2 存货：库存周期临近底部

板块库存周期临近底部。1Q24 板块报表端存货规模 668 亿元，环比-1.9%，继 2Q23 产业链主动去库后 维持相对低位，存货周转天数与存货占总资产比例均处于 18 年来底部，不考虑存货减值、仅根据基于行业 产销情况进行测算，2Q24 板块季度库销比相较 23 年仍有提升，意味着从行业角度主动去库仍在进行。从各 厂商存货变化来看，1Q24 二线普遍存货环比下降趋势放缓或转正，各厂商备货相对谨慎，综合以上我们判 断板块整体库存周期已临近底部。

2.2.3 产能扩张：板块扩张节奏放缓，伴随出清有望迎来供需改善

资本支出维持低位，板块扩张节奏放缓。板块资本性支出持续走低，截至 1Q24 同比已连续 5 个季度下 行，扩张节奏整体放缓。从各企业表现来看，除 23 年除国轩外各企业资本支出占营收比例均呈下降态势， 1Q24 略有回升。当前再融资环境相对紧俏，资金端压力对产业链扩张进一步施加限制，扩产积极性持续减 弱，预计 24 全年产能投产进度仍将持续放缓，同时落后产能开始逐步出清，行业供需有望改善。

总结来看，当前行业主动去库持续进行目前库存处于低位，伴随行业扩张节奏放缓以及低端产能有望逐 步出清，24 年产业链供需关系或迎来改善，同时随着 24H2 电池价格企稳叠加当前供需关系下原材料维持低 位，我们判断全年电池环节盈利将维持稳健，随着 Q3 淡旺季切换，板块景气度有望得到回暖。行业内部分 化或进一步凸显，头部厂商差异化产品矩阵持续发力，在维持与二线厂商产品单价差的同时，盈利能力领先 的趋势有望扩大。

2.3 行业趋势：产业链全球竞争优势显著，电池出海趋势长期向好

现阶段中国新能源车与动力电池产业链在全球范围内已具备较强的竞争优势，并逐渐跻身我国出口的主 要优势产业之一。作为动力电池产业链破局内卷、重拾增长曲线陡峭阶段的主要路径，锂电产业链全球化战 略的重要性与必要性已逐步得到市场的认可，而自 23 年来欧美等主要市场对新能源车与电池出口采取的诸 多政策限制，叠加 24H1 部分整车企业对于长期电动化目标的调整催生对电池出海以及海外电动化市场空间 的担忧。结合我们对规划目标与长期需求空间、供给与竞争优势以及政策限制三个维度的判断，我们认为从 当前时点来看，我国锂电产业链全球化长期趋势依旧向好。

2.3.1 规划目标与长期需求空间

奔驰合理调整目标，转型决心并未减弱。24H1 奔驰集团下调新能源渗透率目标并推迟了完全电动化时 点引起市场对海外市场电动化进程与执行力度的悲观情绪。我们认为在把握规划边际变化的同时，还需要关 注前次规划目标的合理性，此前奔驰的电动化战略目标于 21 年提出且整体相对较为激进，规划到 25/30 年 实现新能源车渗透率 50%/100%，相比之下 23 年奔驰新能源车渗透率仅为 19.7%，受制于产品与技术竞争 力不足及成本高企等因素导致整体进程远低于预期，因此企业基于对于产业与产品发展阶段的判断宣布放缓 电动化进程，新目标规划到 25~30 年期间实现 50%渗透率目标，综合来看与原目标相差约 5 年，属于战略 性合理调整。而从车型与技术路线规划细则来看，我们认为企业电动化转型并未减弱：奔驰计划在目标时间 内通过推出 MB.EA/AMG.EA/Van.EA 三大纯电平台完善产品矩阵，电池方面计划采用硅碳方案以及潜在的固态电池技术提升产品性能，并与 Stellantis、法国道达尔合资成立 ACC 电池公司布局上游核心环节满足自身 供应需求与推动降本进程，各项举措均直击当前电动化战略路径上的短板，同时企业在低碳出行技术方面的 资本支出力度持续提升亦是验证了企业的转型决心。

长期海外市场电池需求空间广阔。长期碳排放考核收紧趋势等政策仍是海外新能源车渗透率提升的中长 期驱动力，在此基础上各车企均提出长期电动化战略目标并同步围绕降本+产品力提升等维度细化拆解目标， 配合持续加码的资本开支，我们认为战略可执行性与执行力度均有较强的保障。我们对部分主流车企集团 2030 年目标进行了梳理，全球 23 年销量 Top 10 的海外车企集团中除雷诺-日产-三菱联盟、本田以外的 8 家 累计新能源车销量目标已超 2000 万辆，对应年动力电池需求规模约 1.4TWh，23 年装机规模 319.4GWh， 长期动力电池需求成长空间广阔，因此从长期产业链发展角度出发，我们认为海外市场潜力仍有较大的释放 空间，建议赢更侧重持续关注欧美市场新能源车产品力迭代与降本进程的变化趋势，以把握需求释放节奏。

2.3.2 供给与竞争优势

本土产能缺口始终存在，国内厂商海外布局进入收获期。现阶段欧洲与美国市场本土电池产能不足一定 程度上限制了终端需求的释放，尽管各车企联合日韩厂商加速布局合资产能，但从当前整体供需关系来看， 松下、LGES 等产能落地时点普遍在 24-26 年，在不考虑客户供应关系及产能利用率/产品良率的前提下，我 们基于短期销量规模测算得出欧美市场电池需求与本土产能之间始终存在一定的供应缺口，其中欧洲本土产 能缺口 100+GWh，美国本土产能缺口约 25GWh。此外政策层面，在美国 IRA 法案以及《欧盟电池和废电池 法规》对电池关键环节的生产以及电池材料回收利用效率的本土化要求逐年提升的背景下，本土产能供给的 迫切性将愈发凸显。国内厂商早于 18 年即开始在欧美地区布局产能，23 年宁德、国轩德国工厂已率先实现投产，二者分别采取技术授权与直接投建产能的方式同步切入美国市场，目前国轩加州 PACK 产线已投产， 电芯产能预计 24 年底投产，宁德与福特技术授权电芯工厂将于 26 年投产，预计其他国内厂商在欧洲地区产 能亦将于 2025 年开始密集释放。

产业链发展领跑全球，国内厂商利润优势凸显。我国具有全球发展最成熟完备的锂电池产业链布局，根 据 IEA 数据，我国现阶段在原材料加工、电池材料生产、动力电池及电动车制造全产业链环节均主导全球 50% 以上市场份额，其中正/负极材料与电芯生产占全球份额超过 75%，产业链全球竞争优势显著，短期内难以 撼动。产业链优势推动终端产品价格与成本走低，以中国市场价格为基准，23 年亚洲/欧洲/北美地区动力电 池价格为中国地区的 120%+/~120%/~110%，从价格维度，中国地区动力电池价格相较海外已有较大的优势， 同时从全球主流电池厂商利润情况来看，自 22 年起宁德时代 EBIT 利润率较海外日韩企业已持续维持近 5pct 的优势，在剔除 IRA 政策补贴影响后，2Q24 该差异扩大至 10+pct，利润优势显著，日韩企业剔除补贴影响 仅三星 SDI 与松下维持微利，而国内二线出海龙头国轩 2Q24 利润情况亦实现反超。我们认为从产业链发展 先发优势延伸带来的产品价格与成本优势，最终体现在报表端的利润优势，均已充分验证我国动力电池企业 在全球市场竞争中将保持领先地位，长期市占率提升趋势有望延续。

2.3.3 政策限制

FEOC 限制集中于持股比例判断，国内厂商存在多种方式规避。从动力电池环节来看，目前存在直接政 策限制的国家地区主要为美国，形式主要为限制被认定为敏感海外实体（FEOC）的企业产品在终端车型销 售时无法获取 IRA 法案政策补贴。根据 FEOC 认定细则，国有控制或受管辖/指导的企业将无法获补，即国 内母公司/子公司均无法获补，此外细则对于海外子公司/合资公司的持股比例以及在其中中央/国家/地方/政治 人物占比（国有控制或受管辖/指导认定标准之一）均低于 50%的海外子公司/合资公司实体则不会被认定为 FEOC。根据细则，国内厂商仍存在规避 FEOC 限制实现美国本土化配套的方法，包括：1）设立满足上述 股权比例与国有控制/管辖认定标准的海外子公司/合资公司；2）通技术专利授权等方式与海外企业建立合作， 放弃对生产经营的“有效控制”权利，以收入分成的形式进入市场。

已赴美厂商目前均符合 FEOC 认定标准。目前在美国本土市场有规划布局的企业包括宁德时代、国轩高 科与亿纬锂能，根据 FEOC 认定细则，三家企业的布局情况均不在范围之内：1）宁德时代与福特以技术授 权的方式开展合作，协助其在密歇根建设电芯工厂，同时今年 2 月公司实控人曾毓群与李平签署《<一致行 动人协议>之终止协议》，实控人变更为仅为曾毓群，使得宁德海外子公司（控股 50%以上）满足细则要求不 再被界定为 FEOC，实现可独立开拓美国市场；2）国轩高科大股东大众中国持股 24.68%，实控人李缜持股 5.78%，与南京国轩控股/李晨形成一致行动人合计持股 16.93%，均符合 FEOC 细则现有要求，在美国业务 可通过 100%控股美国子公司开展，因此公司在美布局采取投建产能方式，23 年底公司美国加州 PACK 产线 已投产，预计 24-25 年于伊利诺伊州/密歇根州的电芯及电池材料工厂将相继落地投产；3）亿纬锂能与康明 斯、戴姆勒卡车、PACCAR 在美国合资投建电芯工厂，公司持股比例 10%且主要以技术授权模式分成，可 不受 FEOC 限制，且该合资电芯厂主要针对商用车配套，而当前 IRA 细则中对商用车电池并未做详细限制要 求，因此公司现阶段在美业务拓展不受限于 FEOC。 我们认为当前政策对中国企业赴美拓展业务限制整体可控，在美国新能源车渗透率提升空间广阔且亟待 降本的背景下，国内龙头企业有望把握本土电池产能供给不足的窗口期切入美国市场，凭借在成本、技术以 及生产经验等维度的优势，相对于日韩厂商维持领先身位，分享美国等海外市场的爆发红利。

3. 锂电材料环节：材料价格探底，看好未来反转

从营收增速来看，锂电池、三元前驱体、隔膜、结构件、导电剂、粘结剂、锂电设备等环节实现增长， 其中结构件和锂电设备营收增速超 10%；锂盐、三元正极、磷酸铁锂正极、负极材料、电解液、铜铝箔、铝 塑膜等环节营收下降，主要因为产品降价幅度较大。在利润方面，2023 年仅结构件环节实现增长（铝塑膜为 亏损减小），主要来自科达利（12 亿元），其在品牌、大客户、海外市场等方面具有突出优势；其他环节净利 润均减少，其中锂盐、三元正极、负极材料、电解液、铜箔、铝箔、导电剂与粘结剂净利润降幅超 50%。

3.1 正极：价格维持低位平稳

正极材料价格由两部分构成：磷酸铁/三元前驱体外加碳酸锂，其中前者价格相对平稳，后者价格存在波 动，因此正极材料价格波动一定程度上取决于碳酸锂的价格。价格走势图显示：自 2022 年下半年以来，正 极材料价格基本与碳酸锂价格趋同。碳酸锂价格在 2022 年底达到历史高位。每吨价格接近 60 万元，相应的 三元和磷酸铁锂正极也分别达到 40 万元/吨、20 万元/吨。此后碳酸锂价格因库存高企、需求不振等多重因 素影响一路走低，于 2023 年四月前后触底，至今仍维持在 10 万元/吨附近。据上海钢联，按照目前的招投 标量来看，Q3 需求增长并没有较多改善，且下游材料厂家在招标价格上的竞争趋于白热化，不少铁锂厂家面临亏加工费仅仅维持企业开工的情况。近期碳酸锂价格持续下滑的原因主要是供给端的持续放量，主要来 自辉石云母料生产厂家供应稳定，叠加夏季盐湖生产效率提高，而需求呈大幅下滑，造成了整体供应的大量 过剩。在供给端，2026 年之后，中资企业主导的锂矿无增量，供给端的扩张速度会明显下降。随着过剩的供 应逐步消化，预计在 2026 年中期达到供需平衡，后续如果下游需求有进一步扩张，价格有望发生反转。因 此，我们认为：碳酸锂及正极材料价格将在未来一段时间内继续维持低位稳定。

产量方面，2024 年 1-6 月，磷酸铁锂正极产量总计 98.4 万吨；三元正极产量总计 30.58 万吨。其中第 一季度因假期等因素排产力度稍弱，二季度下游需求旺盛，产量增加较多。展望 2024 下半年，我们认为正 极材料的产量一方面存在一定时间段内的波动，另一方面得益于新能源车渗透率的不断提升，总产量也将继 续增长。就市占率而言，上半年，国内磷酸铁锂电池占总装车量的 69.3%，高于三元电池 30.6%的市占率。 前者市占率持续高企，一方面是存在价格优势，另一方面快充技术进步迅猛里程焦虑已得到缓解。我们认为： 未来磷酸铁锂系路线或将继续占据较大市场份额。

截止 2024 年 Q1，正极厂商均多数出现了不同程度的亏损或利润下降。我们认为这一情况是多方面因素 导致的：开工率不足，费用居高不下；产品同质化程度较高，竞争趋向激烈，加工费持续下滑。三元正极厂 商利润情况相对平稳，因其产品存在一定的定制化特点，同质化相对较低。我们认为：未来随着原材料价格 趋向稳定加之产能出清，正极厂商的利润率有望逐步回到正常水准。

就市占率而言，三元正极行业竞争相对焦灼，各家市占率差距较小，容百、巴莫、当升分列 2023 年前 三名。磷酸铁锂正极行业梯队划分明显：2023 年湖南裕能市占率达 30%，其次为德方纳米，市占率 18%。 第二梯队则为万润新能、龙蟠科技等。我们认为：得益于客户、技术、成本等优势，头部厂商有望在未来继 续扩大自身优势、巩固行业地位。

3.2 负极：出清进行时

目前负极的主流仍然是碳系材料。因此，负极价格主要取决于原材料石墨的情况，目前负极厂商多数进行了 一体化布局自产人造石墨。2024 年以来人造石墨价格出现松动，价格从年初的 4 万元跌至 7 月份的 3.5 万元。 负极价格从 4.55 万元跌至 3.3 万元、3.05 万元。人造石墨成本主要来自针状焦等原材料、能源费用等，目 前其价格持续下跌，因此随着技术进步，能耗降低，以及硅基负极的逐步使用，我们认为：石墨负极的价格 在未来继续缓步下跌。

得益于下游新能源车渗透率稳步提升，负极产量在 2024 年持续攀升，截止 2024 年 6 月，总产量约为 95.24 万吨。 2024Q1 多数负极厂商的利润率相对平稳，波动较小。就竞争格局而言，贝特瑞一家独大，占据了行业 四分之一的份额，杉杉科技、璞泰来、凯金能源等为第二梯队。负极行业未来格局取决于产能规模和一体化 布局的最终效果，因此，我们认为：部分向上布局出色、成本占优的企业有望脱颖而出。

3.3 电解液：头部企业地位巩固

电解液价格取决于六氟磷酸锂，而六氟磷酸锂价格则取决于碳酸锂价格，因此三者走势高度相关。六氟 磷酸锂自 2024 年初的 7 万元/吨降至 7 月的 6.1 万元/吨，跌幅超过 10%。电解液价格也从 1.88 万元/吨跌至 1.82 万元/吨。我们认为，碳酸锂价格维持低位平稳的前提下，电解液价格也将保持相对稳定。

得益于下游旺盛的需求，2024 年产量六氟磷酸锂及电解液产量均出现提升。截至 2024 年 6 月份，六氟 磷酸锂和电解液产量分别为 7.9 万吨、55.8 万吨。 电解液行业利润率未出现明显下滑，我们认为主要因该行业竞争格局相对稳固所致。天赐材料市占率稳 居第一，新宙邦等企业与其差距较大。该行业的利润水平取决于一体化程度，即六氟磷酸锂自供率。因此我 们认为：原材料自供率高的头部企业有望进一步巩固自身行业地位。

3.4 隔膜：格局稳固

相比于主材其它环节，隔膜价格降幅相对较小，湿法涂覆隔膜由年初的 1.48 元/平米下降至 7 月的 1.025 元/平米，降幅为 30%。截止 6 月底隔膜产品产量达 93 亿平米。

相比于电解液行业，隔膜行业竞争格局更佳。恩捷股份市占第一，星源材质、中材科技分列第二梯队。 利润方面，截至 2024Q1，业内企业利率润略有下降。我们认为：隔膜行业产能逐渐充沛，竞争开始加剧， 二三线厂商如能实现有效降本则有望撼动现有竞争格局。

4. 新技术：固态电池产业化进程提速，关注产品端降本趋势与应用边界延伸

固态电池多领域应用加速落地引起市场关注。今年上半年固态电池技术在应用端落地的进程有提速的趋 势，同时在应用场景方面拓展至消费电池领域。3 月 25 日，智己汽车宣布 L6 车型将配套搭载清陶能源的半 固态电池产品，具备“超 1000km 续航+准 900V 超快充+整包无热蔓延不起火的超级安全”性能表现且售价 相较三元高配版本仅高 3-6 万元，智己 L6 成为首款批量装车固态电池技术的车型。3 月 26 日，vivo 新品 X Fold3 系列搭载与宁德时代共同开发的半固态“蓝海电池”，采用二代硅负极材料，能量密度高达 780Wh/L， 同时可实现-20℃保持稳定的放电性能，有效解决手机低温环境下的续航难题。

材料体系全面提升，性能优势显著，相较传统锂电池，固态电池采用不可燃固态电解质取代易燃有机电 解液，在提升电池热稳定性同时可抑制锂枝晶刺破隔膜导致短路的情况，大幅提升电池安全性与循环寿命， 同时基于安全性可采用更高性能、更激进的电池材料体系，如高镍正极、硅基或金属锂负极等，进而显著提 升电池能量密度。理论上，全固态锂离子电池的能量密度可达 900Wh/kg。在安全性方面，由于固态电池中 的固态电解质弹性模量较高，可以有效抑制锂枝晶的生长，提高电池安全性能。固态电解质本身不能提升能 量密度。但是相比较电解液，固态电解质具备更稳定、更安全，电化学窗口宽（5V 以上）等性质，因此可兼 容高比容量的正负极，比如高电压正极、富锂基、硅负极、锂金属负极等材料，进而大幅提升电芯能量密度。

固态电池与传统液态电池的最大的区别在于电解质。从电池结构上看，固态电解质将电解液的隔膜功能 合二为一，大幅缩小正负极间距，从而降低电池厚度，因此提升电芯体积能量密度；传统液态锂离子电池的 电解液具有流动性，内部的堆叠串联很容易发生短路，从而引发自放电和放热。固态电解质不具备流动性， 固态电池可以实现电芯内部的串联、升压，可以降低电芯的包装成本，并升体积能量密度。固态电池可分为 半固态、准固态、全固态三种类型，区别在于所包含的液体电解质质量。其中，半固态电池的液体电解质质 量百分比小于 10%，准固态电池液体电解质质量百分比小于 5%，而全固态不含有任何液体电解质，其电解 质材料为固态。

目前在全球范围内，全固态电池主要处于研发和试制阶段。从液态电池到固态电池，首先会面临电解质 材料的变更，进而带来工艺上的转变。目前固态电池有三大主流技术路线，包括聚合物固态电池、氧化物固 态电池和硫化物固态电池。目前日韩和欧美等海外企业更倾向于硫化物技术路线，致力于全固态电池的开发， 产业化进程相对缓慢；而国内企业多数选择氧化物技术路线，研发的产品多为半固态电池。

正极：目前的正极材料体系可继续沿用，后续可使用高电压正极材料实现更高能量密度。当电压超过 4V 时传统有机电解液开始分解，很难提高电池电压上限，而固态电解质与电极材料的界面反应时几乎不存在固 态电解质分解的副反应，能承受更高的电压（5V），因此可以在固态电池中使用具有较高电压平台的正极材 料，通过提升工作电压以获得更高的能量密度。

负极：下一代硅负极应用有望扩大。硅负极室温最高嵌锂态理论比容量 3,759mAh/g 超过石墨负极理论 克容量 372mAh/g 的 10 倍；硅嵌锂电位低，可避免锂沉积，安全性高；硅自然储量丰富、获取途径广泛、 成本较低，被公认为下一代先进负极材料。锂金属负极成为固态电池战略高地：金属锂因具有高比容量 （3861mAh/g）、最低的电化学势（-3.04V 相对于标准氢电极）和较小的密度（0.534g/cm3），一直被认为 是用于下一代高比能和可充电电池最理想的负极材料。但是金属锂负极所存在的固有问题几十年来一直阻碍 它的实际应用，主要包括锂枝晶穿刺隔膜引起的短路、循环过程中体积变化带来的断路现象以及不稳定的 SEI 膜造成的性能衰减问题等。固态电解质的使用成为解决锂金属负极固有问题的可行策略。固态电解质一般具 有较高的机械强度和较高的 Li+迁移数，可以抑制锂枝晶生长，使用全固态电解质还可以避免使用液态电解 液时存在的电解液泄漏、化学稳定性差、易燃等问题。

海内外企业广泛布局固态电池。基于对技术路线的长期看好，海内外应用端不断加码固态电池技术，陆 续推出应用示范产品并宣布商用时间节点：国内方面 23 年 12 月搭载卫蓝新能源 150kWh 半固态电池的蔚来ET7 续航测试行驶里程 1044km，预计 24 年蔚来、上汽智己将有小批量半固态电池装机产品交付；海外方 面，近期大众电池子公司 Power Co.使用 Quantum Scape 固态电池实现 1000 多次充电循环后容量维持 95% 以上的优异性能衰减表现，同时丰田、日产等车企及三星 SDI、SK On 等电池企业计划于 27~28 年实现全固 态电池商业化应用装车。产业布局方面，目前已有电池厂商实现产能落地，截至 23 年底国内（半）固态电 池产能规划累计超 298GWh，落地产能接近 15GWh，其中台湾辉能科技已实现固态电池量产，正式投产产 线初期产能 0.5GWh，最大产能可达 2GWh，样品已送样至各新能源车企测试。目前国内半固态电池已实现 GWh 级装机，据动力电池创新联盟数据，截至 24H1 赣锋锂电、卫蓝新能源等企业半固态电池累计装机达 2.15GWh，已远超 23 年全年累计装机规模 0.80GWh，GGII 预计 24 年国内（半）固态电池全年装机量有望 超 5GWh。

关注固态电池产品端降本趋势与锂电应用边界延伸。随着固态电池技术车规级应用逐步落地以及主流车 企技术研发布局的不断加码，我们认为固态电池技术有望迎来产业化初期量变到质变的发展里程碑，市场对 于固态电池技术从 0 到 1 加速落地的预期持续走高，技术先发优势明显且应用端领先落地的企业有望获得估 值上的提升，上游如高镍正极、硅基负极等细分电池材料领域的同步迭代升级亦有望催生新的机遇。尽管短 期内固态电池技术仍存在产业化初期缺乏规模效应导致的成本高企问题，但根据近期智己 L6 透露其半固态 电池成本仅略高于与三元锂电池，以及如清陶科技、辉能科技等企业加码布局产能的现状，我们认为固态电 池技术或将进入降本提速通道，有望凭借其能量密度、快充性能、长循环寿命及高安全性多重优势，在现有 新能源车与消费电子等应用端实现加速渗透。此外，从长期电动化趋势来看，固态电池亦有望凭借远超当前 锂电技术的性能优势，广泛应用于能量密度要求较高、现阶段电动化难以渗透的应用领域，如轮船、航空飞 行器及低空经济中无人机与 eVTOL（electric Vertical Take-off and Landing, 电动垂直起降飞行器）等，拓 展锂电的应用边界，打开锂电行业成长天花板。

编辑：火腿肠