2024年三峰环境研究报告：垃圾焚烧技术Alpha：运营领先与出海加速，现金流成长双赢

1. 固废“运营+设备”一体化布局的全产业链领导者

1.1. 固废“运营+设备”一体化布局，立足重庆辐射全国

垃圾焚烧运营与装备制造协同发展，廿五余年成就全产业链服务商。公司前身为 1998 年成立的三峰环卫，2016-2018 年经过“混改”与“股改”后整体变更为重庆三峰 环境集团股份有限公司。 2000 年，公司引进德国马丁公司的 SITY2000 垃圾焚烧发电 全套技术设备并持续合作，开启其国产化设备研发之路。2007 年，公司通过与美国垃圾 焚烧处理巨头卡万塔公司合资成立三峰卡万塔，建立市场化机制，开展 EPC 建设业务， 并从事参与具体的项目投资运营。经过二十多年的发展，公司已成长为集垃圾焚烧（发 电）项目投资、EPC 总承包、核心设备研发制造以及运营管理服务等为一体的全产业链 服务商。2024 年 5 月，公司与亚洲环保行业标杆企业法国苏伊士集团签署《全面战略合 作框架协议》，有望打开出海新篇章。

立足重庆，向外发展辐射全国。截至 2023 年底，公司已累计在国内投资垃圾焚烧 （发电）项目 56 个（含参股），生活垃圾处理规模超 6 万吨/日。公司垃圾焚烧业务立 足重庆，2023 年重庆市内营收占公司营收的 38%。近年来公司全国化布局加速，目前 项目覆盖华中、华南、长三角、珠三角、西南、东北等全国十六个省区市。截至 2023 年 底，公司共参与国内外 253 个垃圾焚烧发电项目、共计 411 条焚烧线，日处理生活垃圾 超 22 万吨，公司产业规模持续增长，市场占有率持续领跑。

1.2. 背靠国资股东资源，苏伊士间接持股 11%

重庆国资委控股赋予本土优势，协同业务合作有望深化，截至 2024Q1 苏伊士间接 持股 11%。截至 2024Q1 公司控股股东重庆德润环境有限公司持股占比为 43.86%。德润 环境第一大股东为重庆水务环境控股有限公司，实际控制人为重庆市国资委；第二大股 东重庆苏渝实业为苏伊士 100%控股，因此苏伊士间接持股三峰环境 11%。公司直接及 间接控股股东水务环境控股积极布局 4+N 产业体系，该集团旗下拥有重庆水务、三峰环 境、德润环境等环保产业公司，同时还布局供排水、固废处理、危废处置以及环境治理 等业务，公司有望背靠国资股东资源，进一步探索固废、危废等业务协同处置，以垃圾 焚烧发电项目为核心，打造固废处置产业协同体系。

1.3. 剔除一次性补贴影响业绩稳健增长，自由现金流率先转正

剔除一次性补贴影响，公司收入和利润保持稳健增长。2023 年公司实现营业收入 60.27 亿元，同比增长 0.06%，归母净利润 11.66 亿元，同比增长 2.33%，2015-2023 年 公司营业收入复合增速 15%，归母净利润复合增速 22%。2021-2023 年公司营业收入和 归母净利润增速波动较大，主要系垃圾焚烧项目纳入可再生能源补贴清单后一次性确认归属于以前年度补贴收入所致。2021、2022 年公司确认一次性国补收入分别为 3.85、 1.51 亿元，2023 年无一次性国补确认，剔除一次性确认的归属于以前年度补贴因素影响 后，2022、2023 年营业收入增速分别为 6.99%、2.63%。2024Q1 公司实现营业收入 15.52 亿元，同比增长 0.42%，实现归母净利润 3.90 亿元，同比增长 11.46%，保持稳健增长态 势。

固废项目运营收入占比提升，2023 年设备销售收入高增占比提至 16%。公司固废 项目运营收入占比从 2015 年的 36%提至 2023 年的 61%，为业绩奠定稳健基础。自 2021 年以来行业逐渐步入成熟期，在建规模下降，EPC 建造收入呈下行趋势，2023 年 EPC 建造收入同比下降 37.57%至 12.71 亿元，占总收入的比例降至 21%。公司在海外固废市 场拓展成效开始显现，2023 年设备销售收入强势上行，同比提升 115.62%至 9.57 亿元， 占总收入的比例增至 16%。

公司销售净利率整体呈上升趋势，运营提效期间费用率下行。2015-2023 年公司销 售毛利率维持在 30%左右，销售净利率呈上行趋势，受一次性国补确认影响略有波动。 2023 年销售毛利率达 31.76%，同比提升 0.57pct，销售费用率 12.20%，同比提升 1.02pct， 销售净利率 20.18%，同比提升 0.30pct。分业务毛利率来看，1）项目运营业务毛利率领 先，2021 年运营毛利率下行主要系 2021 年会计政策调整，将固定资产修理费用从原来 计入“管理费用”变为计入“营业成本”核算，导致营业成本上升，2021 年项目运营毛 利率同比-6.37pct，公司整体管理费用率同比-5.23pct，2）2020-2023 年设备销售业务毛 利率维持 25%+，3）2020-2022 年 EPC 建造毛利率维持 10%左右，2023 年 EPC 建造毛 利率提升主要是因为 EPC 建造项目减少，新投入成本降低。随着运营和设备销售收入占 比的提升，将带动公司综合毛利率进一步向上。从各项费用率看，2023 年管理费用率因 翘尾因素而较上年上升 0.77pct，研发费用率因公司加大县域小型化等研发投入强度而走 高，2024Q1 各项费用率同比都呈下行趋势。

资产负债率企稳，加权平均 ROE 维持 10%+。随着公司业务扩张，资产负债率持 续走高，2019 年达高点 66.77%。2020 年公司 IPO 上市后，资产负债率较 2019 年下降 10.20pct 至 56.57%，后续基本保持稳定。2015-2023 年公司加权平均 ROE 维持 10%以 上，受国补一次性收入确认的影响，2021-2023 年公司加权平均 ROE 下行，2024Q1 加 权平均 ROE 同比+0.10pct 至 3.66%。

设备技术 Alpha 带动现金流快速好转，公司自由现金流 2022 年率先转正，2024Q1 已接近 2023 年全年水平。公司表观净现比自 2021 年起持续上升。近 4 年的净现比保 持在 1.40 以上，2023 年提至 1.95，较固废板块均值高 17%。以“经营活动现金流净额构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”近似衡量自由现金流情况，在固 废板块公司普遍 2023 年实现自由现金流转正的情况下，公司自由现金流 2022 年率先转 正，2023 年进一步增厚至 5.72 亿元，同比上升 121.05%，2024Q1 公司自由现金流已达 5.08 亿元。公司设备技术上的 Alpha 带动现金流快速好转，一方面，设备销售 to B 现金 流好，设备销售收入高增增厚经营性现金流，另一方面，设备技术能力带来运营优势， 公司项目平均吨上网水平居全国性固废公司首位，发电收入占比高，现金流好，我们测 算 2023 年三峰环境垃圾焚烧运营收入中由电网企业 B 端支付比例为 53%，高于 A 股同 业均值 48%。

公司建设性资本开支下降，分红存提升潜力。根据公司债券评级报告披露，公司计 划于 2024 年投资建设的主要是重庆璧山、甘肃白银（二期）垃圾焚烧发电项目，计划 总投资约 10 亿元，且分期建设。随着资本开支进一步下降，公司自由现金流将持续增 厚，意味着内生分红能力提升。2020-2023 年公司每股派息总体呈增长态势，2023 年分 红比例增至 33.79%，同比提升 1.09pct。

2. 固废规模稳健增长&经营效率领先，国补保守确认收益低估

2.1. 固废运营收入稳健增长，国补保守确认收益被低估

2015-2023 年项目运营收入复增 22%，剔除一次性国补影响后 2021-2023 年项目运 营毛利率稳定在 40%左右。2023 年公司固废项目运营收入达 36.47 亿元，同比增长 3.21%， 2015-2023 年项目运营收入复合增速 22%；2023 年项目运营毛利为 14.28 亿元，同比下 降 8.58%，毛利率为 39.14%，同比下降 5.05pct。2015-2023 年项目运营毛利复合增速 16%，2021 年受会计记账规则变化、项目集中投产处于产能爬坡期、新项目纳入补贴清 单节奏等因素的影响，毛利率同比下降 6.37pct 至 48.14%，2021-2023 年毛利率持续下 降主要系一次性国补收入确认的扰动，剔除一次性补贴影响后，2021-2023 年毛利率分 别为 41.07%、41.70%、39.14%，保持相对稳定。随着新项目爬坡及纳入补贴清单常态 化确认国补收入后，项目运营毛利率将进一步增厚。

截至 2023 年底公司垃圾焚烧控股及参股项目投运规模 5.51 万吨/日，在筹建/已建 比例为 11%。截至 2023 年底，公司在国内投资垃圾焚烧（发电）项目 56 个（含参股）， 设计垃圾处理规模 6.13 万吨/日，在固废主要上市公司中位列第二，其中已投运 5.51 万 吨/日，在建及筹建 6200 吨/日，在筹建/已建比例为 11%。1）全资及控股：截至 2023 年 底，在手项目 46 个，设计规模 4.42 万吨/日，其中已投运项目 40 个，处置规模 4.00 万 吨/日，在建及筹建项目 6 个，设计规模 4250 吨/日；2）参股：截至 2023 年底，在手项 目 10 个，设计规模 17,050 吨/日，其中已投运 15100 吨/日，在建及筹建 1950 吨/日。

2015-2023 年公司全资及控股项目投运规模复增 21%，截至 2023 年底重庆区域产 能占比 45%。公司全资及控股项目已投运规模从 2015 年的 0.88 万吨/日积累至 2023 年 的 4.00 万吨/日，2015-2023 年复合增速 21%，投运产能增速与项目运营收入增速趋势匹 配，项目主要分布在重庆、四川、广东、云南、广地等地，其中截至 2023 年底重庆区域 项目产能占比 45%。2017-2020 年项目产能利用率维持 90%以上，2021 年为投产高峰， 当年新增投运规模达 1.05 万吨/日，新项目产能爬坡需要一定时间，2021 年产能利用率 下行，至 2023 年产能利用率企稳，同比提升 1.08pct 至 82.23%。

国补确认保守项目收益低估，我们测算截至 2023 年底 11 个未进清单项目对应国补 年化收入约 1 亿元，带来净利增量约 6.43%。我们根据项目明细统计，截至 2023 年末， 公司已投入运营的 40 个项目中，有 13 个项目未纳入可再生能源电价补贴名录，合计处 理能力 8800 吨/天，其中有 8 个项目为非竞争配置项目，处理能力合计 5850 吨/日，有 5 个项目为竞价项目，其中 3 个已于 2024 年 4 月纳入 2024 年第四批补贴清单，竞价结果介于 0.549~0.559 元/度。纳入国家可再生能源补贴名单后可一次性确认以前年度可再 生能源补贴收入，后续常态化确认当年补贴。我们测算， 1）8 个非竞价项目：年化国补收入合计约 0.93 亿元，若 2024 年全部纳入国补清 单，假设 2021 年投产的项目追溯确认 2022-2024 年 3 年间的国补，2022 年投产的项目 追溯确认 2023-2024 年 2 年间的国补，累计待确认国补收入约 2.28 亿元。 2）3 个已竞价项目：年化国补收入 0.07 亿元，黔江一期和垫江一期项目 2022 年 11 月并网，荣昌项目 2022 年 12 月并网，预计 2023-2024 年 2 年间待确认国补收入合计 0.15 亿元。 以上 11 个项目国补年化收入合计约 1.00 亿元，按 25%所得税率，带来净利润增量 约 0.75 亿元，较 2023 年归母净利润增量 6.43%；若 11 个项目 2024 年均能纳入可再生 能源补贴清单，有望一次性追溯确认国补收入 2.43 亿元，按 25%所得税率，带来净利 润增量 1.82 亿元，较 2023 年归母净利润增量 15.61%。

2.2. 吨上网位列全国性固废公司首位，积极拓展供热增厚收益

设备优势带来运营优越性，吨上网位列全国性固废公司第一。设备技术龙头运营优 势明显，1）横向来看：2023 年公司全资及控股项目吨垃圾发电量 392 度/吨，吨垃圾上 网电量 344 度/吨，位列 10 家固废上市公司前 3，其中军信股份和永兴股份均为区域性企业，三峰环境吨上网水平位列全国性布局的固废公司中首位。2023 年公司平均厂用电 率 12.18%，较行业均值 14.99%低 2.81pct。2）纵向来看：公司发电效率持续提升，2017- 2023 年公司全资及控股项目吨发、吨上网复合增速分别为 2.15%、2.21%，2023 年吨发 和吨上网同比略降主要系发电转供热气量及新项目爬坡的影响。剔除供热项目后，2023 年公司平均入厂吨垃圾发电量 424 度/吨，同比提升 0.47%。公司内部降本增效，自用电 率从 2018 年高点 12.69%逐步下行至 2023 年的 12.18%。

2023 年公司全资及控股项目供热量同比提升 28%，发电改供热增厚收益&改善现 金流。在可再生能源电价补贴逐步退出、部分地区财政压力增大的背景下，2023 年公司 新设重庆三峰新动力能源有限公司，将存量垃圾焚烧发电项目改造，增加供热能力。公 司 2023 年对外提供蒸汽共 153.79 万吨。其中全投资、控股项目总供气量为 79.05 万吨， 同比增长 27.80%；参股项目总供气量为 74.74 万吨，同比增长 3.46%。 按 1 吨蒸汽发 200 度电换算计算固废企业发电供热比，三峰环境为 3.27%，位于行业上游，仍有较大提升空间。发电改供热有助于提高项目收益率，且市场化交易现金流好。我们测算，当 蒸汽价格为 150 元/吨时，单吨垃圾供热收入介于 240~375 元，较发电收入高 42~105 元， 较基准模型（单吨垃圾净利约 63 元）利润弹性约 50%~125%。

公司围绕固废主业延伸拓展，大力推进协同处置业务。公司围绕固废产业链实施主 业延伸，开拓餐厨（厨余）、污泥等协同处置业务。截至 2023 年末，公司共投资运营餐 厨（厨余）垃圾处理项目 6 个，随垫江县餐厨项目投运，当期共处理餐厨（厨余）垃圾 约 12 万吨，同比增长 172.83%；公司投运污泥协同处理项目 14 个，2023 年共处理污 泥约 11.7 万吨；公司 2023 年还合规处理医疗废弃物约 2.9 万吨、一般工业固废约 15.3 万吨。公司凭借完善的全产业链综合服务能力以及技术积累，持续拓展业务边界，不断 扩大经营规模。

3. 垃圾焚烧装备技术龙头，携手苏伊士出海加速

3.1. 率先引入德国马丁技术实现设备国产化，产品实力受广泛认可

2023 年设备销售收入同比翻倍，海外市场突破提供增长动力。公司旗下三峰卡万塔 负责焚烧炉系统研发制造。公司设备销售收入为纯外销收入，2020-2022 年公司设备销 售收入介于 3~5 亿元左右，2023 年公司设备销售收入达 9.57 亿元，同比增长 115.62%， 设备销售收入占比 15.89%，同比上升 8.52pct。2020-2023 年设备销售毛利率相对稳定， 维持在 26%~27%之间。随着海外市场需求释放，设备销售迎成长新动能。

率先引进德国马丁技术实现国产化替代，技术研发实力+规模化生产能力+品牌口 碑多重优势助力市场开拓。三峰环境于 2000 年率先引进了德国马丁 SITY2000 全套技 术，包括焚烧炉、余热锅炉、烟气净化系统和相应的控制系统。经过不断消化、吸收和 创新，实现垃圾焚烧发电技术和核心装备的全面国产化替代。截至 2023 年底，公司拥 有全球领先的垃圾焚烧炉总装基地，年产量可达 60 台/套，可生产 INC300、INC600 和 INC750 焚烧炉产品，单台处理规模从 100 到 1050 吨/天不等。经过多年发展，公司垃圾 焚烧产业链上下游业务体系完善，可为客户提供制造、安装调试、保修维护等各项服务， 可有效降低投资和采购成本。截至 2023 年底，公司的焚烧炉技术和装备已在多个国家 和地区累计取得了 253 个项目、411 条焚烧线的市场应用业绩，设计处理能力合计超过 22 万吨/日。垃圾焚烧发电行业属于资金密集和技术密集型行业，产业壁垒高，对设备 稳定性要求高，优秀案例和行业知名度有助于吸引新客户同时增强老客户黏性。 三峰环境垃圾焚烧炉在国内市占率超 30%，友商认可彰显产品实力。根据环卫科技 网披露，截至 2023 年，三峰环境垃圾焚烧炉成套技术和设备在国内垃圾焚烧发电市场 占有率超过 30%，保持领先地位。我们根据公司历史销售数据进行测算，2017-2019 年公司设备销售市占率介于 15%~28%。根据公司招股说明书披露，2017-2019 年公司外 销设备对应日处理规模分别为 1.41、1.03、1.58 万吨/日，吨处理规模的销售均价分别为 2.51、2.74、3.15 万元，2017-2019 年公司控股项目新增投运规模 0.06、0.15、0.63 万吨 /日，行业新增投运规模 5.32、8.06、10.96 万吨/日，2017-2019 年公司设备销售（含外销 和内供）份额合计 27.6%、14.5%、20.1%。考虑到部分固废企业具备设备自供能力，如 光大环境、伟明环保、绿色动力、中国天楹、康恒环境等，三峰在外销市场中的份额更 高。粤丰环保、旺能环境、圣元环保、兴蓉环境等企业均采购过三峰环境设备，友商认 可验证其产品实力。

3.2. 从引进来到走出去，携手苏伊士出海加速

全球固废处理需求刚性增长，东南亚、南亚及其他发展中国家具备潜力。随着国内 垃圾焚烧处理市场增长进入平稳期，海外市场需求、产业链上下游领域的市场需求正在 被持续发掘。据 Mordor 预测，全球固废处理市场规模将在 2024-2029 年间保持 CAGR 为 5%的增速，北美市场规模最大，亚太地区市场增速最快，其中东南亚市场集中度低 且将拥有大约 7%的 CAGR 。随着东南亚地区和其他发展中国家城市化、人口增长和生 活方式改变，城市固废产量也在日益剧增，目前东南亚、南亚等国家生活垃圾无害化率 较低，对垃圾焚烧技术和装备有实际需求。 公司积极把握海外市场新增长点，2023 年海外设备新签订单总额超 6 亿元。中国 垃圾焚烧发电行业经历早期探索（1988-2005），高速成长发展（2006-2020），至 2021 年 起已进入稳定发展期，行业已相对成熟，新增项目空间收窄。公司自 2010 年起开始向 海外市场进行焚烧炉及成套设备的供货，截至 2023 年底其技术及装备已应用到美国、 德国、印度、埃塞俄比亚、泰国、越南等国家的多个项目，市场占有率持续领跑行业。 据我们不完全统计，2010-2023 年期间公司外销的垃圾焚烧炉设备对应处理规模超 2.3万吨/日。2023 年三峰环境设备出海显著提速，子公司三峰卡万塔共签署焚烧炉及成套 设备供货合同 14 项，涉及焚烧线 18 条，设计处理能力合计约 1.2 万吨/日，特别是在 “一带一路”沿线成功签署泰国萨拉布里五期、泰国佛统府、越南胡志明、马来西亚雪 兰莪州等设计及焚烧炉成套设备供货合同，涉及焚烧线产品 10 条，合同 6 项，处理能 力合计 7200 吨/日，合同总金额超过 6 亿元人民币。海外市场强劲需求有望提供设备 销售收入增长新动力。

我们测算仅东盟 10 国及印度市场垃圾焚烧占比 50%情形下，2023 年焚烧炉核心设 备空间达 516 亿元，其他海外区域空间广阔。我们对东盟 10 国及印度固废处理需求进 行测算，2023 年印度及东盟 10 国人口合计 21.14 亿人，按各国人均生活垃圾日产量进 行加权，生活垃圾日处理需求达 124 万吨/日。参照 2023 年公司新增海外订单金额超 6 亿元人民币，对应处理能力合计 7200 吨/日，单吨处理规模的销售均价约 8.33 万元。假 设东盟 10国和印度市场垃圾焚烧渗透率50%，单吨处理规模对应焚烧炉设备价值量 8.33 万元，则东盟 10 国及印度市场垃圾焚烧炉设备空间约 516 亿元。三峰环境在东盟及印 度市场已具备多个优质项目经验，有望受益其垃圾焚烧市场空间的释放。

携手环保行业标杆苏伊士，海外拓展有望提速。2024 年 5 月 6 日，三峰环境集团 与环保行业标杆企业法国苏伊士集团签署《全面战略合作框架协议》，将推动技术、产品 和服务的优势互补，以实现互利共赢。法国苏伊士集团提供各种水务和固废循环解决方 案。2023 年，苏伊士集团为全球 5700 万人生产饮用水，为 3600 多万人提供环卫服务； 通过污水和固废处理转化生产 7.7 太瓦时的能源。2023 年苏伊士集团的营收为 89 亿欧 元。苏伊士约 70 年前进入亚洲市场，在中国投资已有 47 年，是最早进入中国市场的全 球环保企业之一，在中国被认为是引领亚洲环保行业的标杆。目前苏伊士与各地市政和 工业客户的合作项目遍布中国 30 多个主要城市和地区，在上海运营亚洲最大的危废焚 烧设施之一，在三峰环保所在的重庆投资逾 40 亿元人民币。2022 年 9 月，苏伊士集团 发布 2027 年战略规划，提出公司将保持 4%-5%的营收增长，分业务营收占比上，废物 处理从 45%占比提升至 55%；分地区营收占比上，全球营收从 25%占比提升至 40%。公 司有望顺应苏伊士集团全球战略，增进合作，加速出海进程。

编辑：火腿肠