2024年明阳电气研究报告：深耕新能源变电，海内外需求共振

1. 盈利预测

我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 65.12/79.33/93.77 亿元，增速分别为 31.6%/21.8%/18.2%；预计 24-26 年公司归母净利润分别为 6.53/7.92/9.53 亿 元，增速分别为 31.3%/21.2%/20.4%；对应 24-26 年 EPS 分别为 2.09/2.54/3.05 元。 （1）箱式变电站业务：公司的箱变业务主要提供预装式变电站、组合式变 电站、光伏逆变升压一体装置、储能升压一体装置，产品种类丰富。公司的 箱变主要应用于新能源、新型基础设施、储能领域。在国内新能源市场，公 司箱变产品市场份额名列前茅。结合新能源、储能行业高装机量增速，预计 24-26 年该业务增速为 36.43%/23.99%/19.91%。 （2）成套开关业务：公司成套开关产品广泛引用于新能源、储能、数据中 心、电网、工业企业等。公司研发的海上风电充气式中压环网柜已成功打破 外资品牌的垄断，实现国产化替代，截至 23 年底已获取批量订单，叠加全 球范围海风装机量增长，收入增速有望继 23 年后实现正增长，预计该业务 24-26 年增速保持在 15%。 （3）变压器业务：公司研发的海上风电专用干式变压器技术已达到国际领 先水平，此外，公司的大容量海上风电升压变压器也已打破外资品牌垄断， 实现订单突破。公司自身的技术以及产品优势叠加下游变压器多场景扩容 以及海外需求高景气，预计 24-26 年该业务增速为 17.25%/15.97%/11.03%。 （4）110kV 产品：公司超前布局高电压大容量产品，致力于打造第二增长 能极。公司已研发出 110kV 等高电压主变产品以及 110kV 的 GIS 且已实现 小批量出货，为未来该业务业绩增速提供支撑。预计 25-26 年该业务增速为 50.00%/33.33%。

2. 变压器领军企业，深耕行业多年

2.1. 产品聚焦三大板块，助力新能源与新基建

公司主要从事应用于新能源、新型基础设施等领域的输变电及控制设备的 研发、生产和销售。公司是国内研发制造输配电及控制设备的骨干企业和广 东省新能源电气装备领军企业，致力于成为行业领先的智能化输配电及控 制设备整体解决方案提供商。主要产品为箱式变电站、成套开关控制设备和 中低压变压器。近年来，公司持续进行产品研发与技术创新，目前公司已成 功推出高电压等级变压器产品，覆盖更加广泛的业务范围，提升产品力与竞 争优势。

2.2. 背靠明阳集团，历史底蕴悠久

公司是明阳新能源投资控股集团（简称“明阳集团”）在输变电产业的控股 子公司。公司的发展历程可以追溯到 1993 年，当时明阳集团在广东创立。 公司前身明阳有限成立于 2015 年，作为明阳集团的基石产业之一，在输配 电方向积累了大量的技术以及市场优势。2018 年，历经 8 年的发展与沉淀， 公司于 2023 年登陆深圳证券交易所创业板。公司注重工艺积累和技术研发， 截至 2023 年，公司已获得 24 项发明专利，牵头起草 1 个团体标准，参与 起草 7 个国家标准和 9 个团体标准。2023 年，公司入选“中国机械 500 强” 榜单以及国家工信部公布的“国家级绿色工厂”。

公司股权结构较为集中，实际控制人为公司创始人兼董事长张传卫先生。 公司大股东为中山明阳，是明阳集团的全资子公司。截至 2024 年 4 月，公 司大股东中山明阳持股 41.82%，公司董事兼总裁郭献清持股 5.61%。公司 创始人兼董事长张传卫先生为公司实际控制人，通过中山明阳和智创科技 控股公司 37.48%。此外，公司设立两个员工持股平台，分别为慧众咨询持 股 5.14%和华慧咨询持股 4.21%，上述股份由公司少数管理层持有。

公司管理层行业经验丰富，公司研发能力突出，由享有国务院津贴专家郭 献清带领。董事长张传卫先生曾任河南省信阳高压开关总厂办主任、厂长助 理和珠海丰泽电器有限公司总经理。公司董事、副总裁孙文艺先生曾任伊顿 电气（中山）有限公司副总经理。公司董事、总裁郭献清先生是享受国务院 津贴专家，于 1996 年至 2000 年任深圳特种变压器厂设计科科长、副总工 程师；于 2000 年至 2015 年兼任广东省敞开式干式变压器工程技术研究开 发中心主任，省级技术中心主任。截至 2023 年底，公司拥有研发人员 379 人，占总员工数 14.32%，2022 年底共有研发人员 168 人，23 年同比增长 125.6%。公司设有省级节能电力变压器工程技术研究中心和省级企业技术 中心，通过自主研发为主的方式，不断研发新产品新技术、拓宽产品应用领 域。成员包括一批高级工程师、工程师、硕士研究生等科研人员，团队成员 专业齐全，技术创新能力较强。公司研发费用支出逐年递增，为技术迭代创 新提供资金支持。

2.3. 业绩高速增长，业务维持上行态势

公司营收实现连续五年同比上升，公司归母净利润近两年维持高速增长。 公司过去五年营收稳步增长，公司 21 年实现营收 20.30 亿元，22 年实现营 收 32.36 亿元，同比增长 59.4%。23 年实现营收 49.48 亿元，同比增长52.91%。 公司 21 年归母净利润受当年成本端波动以及外汇汇兑损失影响有些许回落， 之后两年维持高速增长态势，公司 22 年和 23 年实现归母净利润 2.65 亿元 和 4.98 亿元，同比增长 64.38%和 87.67%。在全球各国加速向清洁低碳能源转型的背景和国家“双碳”目标的引领下，公司受益于下游新能源行业的高 景气度发展，拥有巨大的市场潜力。公司 2024 年一季度，公司实现营业收 入 10.34 亿元，同比增长 46%；实现归母净利润 0.9 亿元，同比增长 104%。

公司 2023 年度新能源领域营收占比超 83%。新能源领域营业收入同比增 长 63%。公司产品下游端细分为新能源（风电、光伏、储能）、新型基础设 施（数据中心、智能电网）、传统发电及供电、工业企业电气配套和基础设 施。其中，新能源和新型基础设施占比最高，新能源领域更为突出。2020 年， 公司新能源领域营收 13.01 亿元，占比 79%，2021 年新能源营收增长至 13.62 亿元，占比 69%，2022 年，公司在新能源领域的收入达到 25.24 亿元，占 总业务收入 79%。新能源领域细分来看，风光储三个板块均保持向上发展 态势。公司 2023 年报显示，新能源业务收入占比已超 83%，细分来看，光 伏行业线 20.74 亿元，同比增长 83%；风电行业线 13.76 亿元，同比增长 22%；储能行业线 6.68 亿元，同比增长 237%。

多业务领域拓展推动公司长足发展。从业务结构来看，23 年箱式变电站构 成公司主要营收来源，实现收入 34.58 亿元，占比 69.89%。公司箱变业务 占比持续维持较高份额，近两年尤为突出，22年箱变营收占总营收60.97%， 营收金额 19.73 亿元，较 21 年同比增长 155.53%。箱变业务如此高速增长 依托于 22 年国家“十四五”风电发展规划逐步实施，其中包括大力推进风 电和光伏发电基地化开发、有序推进海上风电基地建设以及积极推动风电 分布式就近开发，为箱变的需求提供了坚实的政策支持。此外，22 年发布 的风光大基地规划布局方案也为下游需求的释放助力。

2.4. 资金结构优化，助力市场扩展

公司保持良好利润率水平，期间费用率维持低位。公司净利率除 19 年外均 维持在 5%之上，19 年出现较大回落主要是由于当年管理费用大幅增加，原 因系公司 19 年确认股份支付费用 1.2 亿元，剔除此项费用之后，19 年管理 费用率仍维持在 3%以下水平。公司毛利率自 18 年以来均保持在 20%以上， 21 年毛利率小幅回落原因系单位生产成本高的预装式箱式变电站销售占比 升高，组合式箱式变电站占比下降。此外，原材料价格上涨也为原因之一。 公司期间费用率一直保持较低水平，除 19 年管理费用之外，其余各项费用 无较大波动。随着下游市场需求持续提高和公司新产品的研发落地，公司净 利率和毛利率有望进一步提升。公司 2024 年第一季度净利率 9%，销售费 用率 6%，管理费用率 3%，研发费用率 4%，财务费用率-1%。

公司资产负债率下落，流动性充裕。公司运营初期为支撑业务扩大和研发需 求，公司债务融资规模持续扩大，资产负债率维持在 70%左右，负债组成主 要是经营性负债，付息负债率较低。公司 23 年上市之后负债率显著回落至 46%。反映出公司通过股权融资有效地优化了资金结构，增强财务稳健性。 公司资金回流状况良好，公司经营活动现金情况自 21 年起皆为净流入且逐 年递增。公司 2024 年第一季度经营活动现金净流出 1.8 亿元，与 23 年第一 季度经营活动现金均为净流出，一定程度上反映出公司经营活动现金流的 周期性。总体来看，公司经营多年实现现金净流入，确保其充裕的流动性。 不仅为公司应对市场的扩张机遇提供了有力的资金支持，同时也为进一步 扩大投资规模打下了坚实的财务基础。目前的资金结构将有助于公司在竞争激烈的市场中更好地定位和增长。

公司 ROE 相对稳定。随着公司 19 年后业务及订单量增加，公司归母净利 润扭亏为盈，净资产收益率大幅度提升至 54%。公司 23 年受资金结构优化 等因素影响，资产收益率降至 19%，较 22 年有所回落，但仍维持在较高水 平。

3. 行业维持高景气度，变压器需求提速

3.1. 下游多场景需求叠加

3.1.1. 风光储前景广阔，容量扩大抬升变压器需求

全球风光装机量持续提升，保持快速增长态势。根据全球风能理事会发布 的《全球风能报告 2024》显示，2023 年，全球新增风电装机容量达到创纪 录的 117GW，较 22 年同比增长 50%。该报告强调了全球风能增长的态势。 23 年代表各大洲的 54 个国家均有新的风电装机，截至 23 年底，全球风电 累计装机量达 1021GW，同比增长 13%，突破了第一个 TW 里程碑。光伏 装机量同样保持强劲增长势头，2023 年全球光伏新增装机容量达到 447GW， 同比增长 87%。截至 23 年年底，全球光伏装机总量增至 1.6TW，预计到 2024 年底，全球累计装机容量将达到 2TW。按地区来看，中国在风光领域 占比均为最高。

伴随政策推进，国内风光储装机量持续攀升。“十四五”以来，国家以实现 碳达峰、碳中和为目标，出台一系列重要政策推动清洁能源发电发展。2022 年 6 月 1 日，国家发展改革委、国家能源局等 9 部门联合印发《“十四五”可 再生能源发展规划》，规划提出，到 2030 年我国风电和太阳能发电总装机 容量要达到 12 亿千瓦以上。同年，《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型 风电光伏基地规划布局方案》发布，方案强调风光大基地建设为我国新能源 发展的重中之重。2023 年，我国光伏装机量继续扩大，新增装机容量 96.28GW。分布式和集中式均有较大涨幅。风电方面，伴随着风机设备价格 逐步降低，风电项目经济性日益提升，装机需求也稳步上升。截至 23 年底， 我国风光累计装机量达 1050.83GW。此外，新能源装机量迅速增长之下， 其波动性、不稳定性对电力系统灵活性调节资源需求提升，储能和智能化调 度能力建设是提升电力系统调节能力的主要举措。根据国家能源局发布的 数据，截至 2023 年底，全国已建成投运新型储能项目累计装机规模达 31GW/67GWh ， 平 均 储 能 时 长 2.1 小 时 。 2023 年 新 增 装 机 规 模 约 23GW/49GWh，较 2022 年底增长超过 260%，近 10 倍于“十三五”末装机 规模。

海风政策向好，与陆风并驾齐驱。国务院 24 年上半年发布的《2024-2025 年 节能降碳行动方案》中提出合理有序开发海上风电，促进海洋能规模化开发 利用，推动分布式新能源开发利用。海上风电较陆上风电优势集中在几个方 面：（1）海上有更好的风资源，海洋风区通常具有更高和更稳定的风速，大 大提升了海上风电的发电效率。研究表明，海上风速较陆地高出大约 20%， 并且海上几乎不会出现无风的情况，所以海上风电每年的发电时间能够达 到大约 4000 小时。（2）海上风电不受陆上土地资源限制，适合大规模开发。 （3）海上风电更靠近电力负荷中心（经济及工业中心区域），如东南沿海城 市，更加便于电力传输和分配，促进就近消纳，减少能源损耗。“十四五” 各沿海省市大力规划推动海上风电发展，据中电联数据表示，截至 2023 年 底，国内海上风电装机容量 37.29GW，距离“十四五”规划目标仍有缺口， 2024-2025 年海上风电建设有望提速。

国内海上光伏发展呈积极态势，未来有望实现规模化。虽然国内海上光伏 尚处于起步阶段，但是相关技术已经取得一定突破。海光分为桩基固定式和 漂浮式两大类，与海风类似，同样具有节约陆地使用面积、发电效率相对较 高等优势。我国大陆海岸线长 1.8 万公里，可安装海上光伏装机规模超过 70GW。意味着海上光伏市场具有巨大的发展潜力。目前我国在海上光伏应 用领域正蓄势待发，逐步向规模化、大容量、大基地建设发展。 风光储发展驱动变压器需求上升。变压器在风光储系统中扮演着至关重要 的作用。其主要通过升高或降低电压来适应长距离高效输电和安全供电的 需求。不仅确保了从偏远的新能源发电站到终端用户的电力传输效率和安全性，而且通过匹配电网的频率和相位，保证了新能源发电端的顺畅并网。 此外，变压器还有助于系统的负载平衡和故障隔离，提升整个电力系统的稳 定性和储能设备的能量转换效率。

3.1.2. 电网改造升级拉动变压器需求

配电网投资加快，带动配电网侧下游需求。“十三五”以来我国配网投资进 度加快，投资规模显著增长。2015 年 7 月，国家能源局印发《配电网建设 改造行动计划（2015-2020 年）》，提出 2015-2020 年，配电网建设改造投资 不低于 2 万亿元，其中 2015 年投资不低于 3000 亿元，“十三五”期间累计 投资不低于 1.7 万亿元；发改委 2017 年 2 月发布《2017 年能源工作指导意 见》中指出，农网改造升级将继续深入，年内计划开工建设项目 1400 个， 投资规模 410 亿元；2021 年，南方电网印发《南方电网“十四五”电网发 展规划》，将配电网建设列入“十四五”工作重点，规划投资达到 3200 亿 元，投资占比约为 48%；国家电网计划“十四五”期间配电网建设投资超过 1.2 万亿元，占比超 60%。配电网的建设投资目的为提升供电能力和供电可 靠性，也为配电变压器市场需求量增加提供了强劲动力。

3.1.3. 数据中心加快建设步伐，相关配套电力设备需求提升

数据中心的规划以及其本身的用电量日益高涨，供电稳定性与可靠性需求 凸显。随着数字经济的蓬勃发展和新技术的快速进步，对算力和数据存储的 需求急剧增加。该趋势导致了对数据中心的需求激增，使得数据中心成为维 持经济和社会运作的关键数字基础设施。作为重大电力消费者的算力基础 设施产业，在未来几年内，其年用电量有望激增至超过万亿千瓦时。国际能 源署预测，2026 年全球数据中心、人工智能和加密货币行业的电力消耗可 能会翻倍。数据中心是许多地区电力需求增长的重要驱动力。在 2022 年全 球消耗约 460 TWh 后，数据中心的总用电量可能在 2026 年达到 1000 TWh 以上。数据中心的迅猛增长对能源的高效利用，供电的稳定及可靠性 提出更高要求，带动相关电力设备需求提升，例如配电柜，变压器等。

3.2. 海外供需两端失衡，供应缺口创造出海机会

美国最为明显，需求近年来持续推高，供给端无法匹配。美国出现目前的变 压器需求端高增主要有三大内在因素：（1）美国电网系统建设时间较早，美 国变压器安装时间集中在 1950-1970 年。目前大部分的变压器使用年限已经 超过了其 35-40 年的设计年限，为确保电网系统的正常运营以及满足日益增 加的美国国民用电需求，现有系统内的变压器急需迭代。（2）美国大量新能 源项目需要并入电网之中，在并网的流程中，变压器是不可或缺的存在。（3） 工业用电需求提升，为振兴美国国内工业水平，美国目前进入制造业回流阶 段。制造业投资的上升在很大程度上要归功于《通货膨胀削减法案》(IRA) 和《芯片与科学法案》(CHIPS and Science Act)。（4）对人工智能的开发日 益深入，进一步扩大了不断增长的电力需求，据 Wood Mackenzie 预计，数 据中心用电量将从 2022 年美国总用电量的 2.5%上升到 2030 年的 7.5%，约 为每小时 130 TWh 至 390 TWh。供给端来看，美国本土变压器、取向硅钢 （变压器重要原材料）产能均仅可满足本土 20%需求，取向硅钢产能瓶颈 或限制变压器扩产。

欧洲变压器市场受可再生能源、电动汽车、配电网扩容推动，预计强劲增 长。欧洲致力于提升太阳能、风能等可再生能源的比例，以实现减碳目标和 能源独立。可再生能源发电的并网推动欧洲市场对变压器等输配电设备的 需求。此外，电动汽车渗透率的快速提升，尤其是德国等国家，激发了对充 电站及用电的需求。

4. 公司优势明确，内需加出海双轮驱动业务发展

4.1. 公司建立新能源与配电网领域客户优势，维持业务稳定

公司绑定发电集团以及行业头部企业，形成长期业务合作。国内目前新能 源项目建设企业主要是“五大六小”发电集团及行业头部企业，公司新能源 业务客户以上述企业为主，其中包括华能集团、华电集团、中广核、阳光电 源、明阳智能等。长期以来，公司与其核心客户建立了长期稳定的业务合作 关系。有助于提升公司在行业内的知名度以及影响力。此外，稳定的合作关 系可以给公司提供更多项目机会与订单，在新能源发电高速发展的过程中 拥有广阔的市场前景和发展空间。

公司形成稳定配电网中低压业务模式，研发推出高电压等级产品延伸业务 范围。公司已与南网形成较稳定合作关系，近年来积极拓展国网相关业务。 公司多次中标南网的框架采集，在最近一次的南方电网公司 2024 年配网设 备第一批框架项目招标中，公司中标 10kV 油浸式变压器和 10kV 干式变压 器。此外，公司 2023 年在国网的输变电项目第二次设备招标中中标 35kV 油浸式变压器，中标金额 2 千万。通过与国网、南网建立业务合作关系，公 司不仅巩固了其在电力行业中的地位，还进一步拓展了其在配电网和智能 电网领域的业务范围。同时，公司研发出 66kV 升压变压器、气体绝缘开关 设备，并实现了批量应用，产品结构从中低压范畴延伸至高压范畴。此外， 110/220kV 等高电压主变产品、110kV 电压等级的 GIS 已实现小批量出货。

4.2. 公司受益海风变压器国产替代，带动相关业务量价齐升

公司技术创新，筑牢海上新能源核心竞争力。公司在国内海上风电市场尚 未大规模发展之前，已经开始研发针对海风升压系统的技术。通过对变压器 散热系统的创新改进，以及升压系统的测控和保护系统的优化，公司不仅在 产品结构上进行了创新设计，还提升了电压等级。这些改进旨在提高系统的效率和可靠性，同时降低了海风项目的建设成本和延长建设周期的风险，与 早期进入国内市场的成熟外资品牌相比，公司在成本和响应速度上具有明 显优势。目前，公司的海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜所 应用核心技术已达到国际先进水平。大容量海上风电升压变压器、海上风电 充气式中压环网柜作为海上风电并网关键设备，获取批量订单，为我国海上 风电行业发展提供有力保障。公司的海上风电产品线非常全面。在海上风电 升压系统领域，公司主要产品包括海上风电专用的升压干式变压器、采用植 物油作为绝缘介质的海上风电升压变压器，以及成套开关设备装置等。这些 产品的系列化和多样化配置，确保了公司能够满足不同海上风电项目的需 求，提供全方位的电力解决方案。公司近年来通过参与中广核广东汕尾后湖 海上风电项目、三峡阳江沙扒项目等项目，打破了外资品牌的垄断，一定程 度实现了进口替代。

公司携手明阳智能提高其海风变压器产品认知度与竞争优势。公司与明阳 智能均为明阳集团子公司，明阳智能专注新能源高端装备研发与制造，是全 球十大风机制造商之一，其中海上风机业务为明阳智能主力业务领域。明阳 智能在全球海上风电领域创新排名第一，23 年全球海上风电新增装机量排 名第一。明阳智能在风机制造方面获得其下游客户充分认可。公司依靠明阳 智能在海上风机板块的头部企业优势，获得更为广泛的产品认知度和竞争 优势，为其海风变业务形成业务壁垒，进一步推动其国产替代进程。

4.3. 公司双模式积极参与开拓国际市场

公司跟随核心客户间接出海，快速提升国际市场知名度。公司目前跟随阳 光电源、明阳智能等实力强劲的头部企业出海，通过此间接出海模式快速接 触海外客户，利用自身产品优势加强下游客户对公司产品的品牌认知度和 认可度。该模式不仅降低了进入新市场的风险，也为公司带来了更广泛的客 户基础，从而在全球范围内加强了品牌的竞争优势和市场占有率。 公司有序推进业务全球化布局，为出口直销奠定基础。公司近年来已获得 多个海外权威机构认证，包括美国 UL、欧盟 CE、欧洲 DNV-GL 认证等， 且公司产品已符合 IEEE、IEC 等国际标准。同时，公司在积极推进海外营 销、质量控制、产品设计方案、服务等关键能力建设，积极探寻公司产品海 外出口直销模式。2024 年 6 月，公司出口中东地区的预制式箱变样机正式 下线，助力阿曼玛纳 500 兆瓦光伏项目建设。该项目是公司首个大容量整 机输出的海外订单。在海外业务的持续推进下，公司有望获得进一步业绩增 长。

编辑：火腿肠