2024年国泰集团研究报告：民爆基石业务稳健增长，军工板块驱动发展

1 江西省民爆一体化龙头，全产业链发展模式

1.1 “一体两翼”发展格局，“民爆+非民爆”双核驱动发展

国泰集团成立于 2006 年，并于 2016 年 11 月在上海证券交易所实现首发上市；现 已构建以民爆一体化主业为核心、以军工新材料产业和轨交自动化及信息化产业 为支撑的“一体两翼”发展格局。公司主要产品为工业炸药、起爆器材、轨交智 能供电系统及运维服务、智慧党建、钽铌氧化物、钨合金弹芯等。

1.2 民爆产业链延伸，收购子公司拓展非民爆业务

上市前：2006 年，经原国防科学技术工业委员会民爆器材监督管理局批准，公司 成立；2013 年，公司申报上市；2016 年，在上海证券交易所挂牌上市； 上市后：通过投资设立永宁科技、国泰利民、中江民爆、三石有色、国鲲微电， 收购威源民爆、江铜民爆，宏泰物流、拓泓新材、太格时代、智慧物联研究院、 神舟智汇、澳科新材，不断延伸产业链； 2024 年 5 月，公司公告通过威源民爆以自有资金对九江国泰进行增资，用于建设 年产 3000 吨-4300 吨（多品种柔性）含能新材料生产线。

1.3 国资控股，子公司各司其职、互为支撑

截至 2024 年一季报，公司的第一大股东为江西省军工控股集团有限公司，实际控 制人为江西省国有资产监督管理委员会。 公司“一体两翼”发展格局通过下设子公司实现。1）民爆一体化板块，下设江铜 民爆、新余国泰、吉安国泰、萍乡国泰、威源民爆、抚州国泰、赣州国泰、龙狮 科技、宜丰国泰、国泰五洲等。2）军工新材料板块，依托控股子公司澳科新材、 三石有色、拓泓新材和联营企业神舟智汇。3）轨交电气自动化与信息化板块，控 股子公司太格时代致力于轨道交通领域的电气化工程和信息化工程业务，国泰利 民公司主要从事党务软件、基层治理、数字工厂（MOM）等 SaaS 化软件产品的 开发销售工作。

1.4 民爆业务为业绩压舱石，非民爆业务发展加速

公司营收稳健增长，盈利能力显著修复。2022 年公司表观归母净利润受控股子公 司太格时代计提商誉减值损失的影响出现下滑，2023 年以来，公司未发生商誉减 值，同时民爆产品及高氯酸钾销售收入增长，2024 年一季度公司实现营业收入 4.89 亿元，同比增长 5.28%；实现归母净利润 0.47 亿元，同比增长 18.41%。

民爆产品为公司业绩压舱石，高氯酸钾业务占比明显上升。分行业情况来看，公 司民爆产品营收占比始终保持在 66%以上，2023 年为 68.68%。从主要产品的收 入实现情况来看，2024 年一季度钽铌氧化物和高氯酸钾产品营收占比增加，钽铌 氧化物的营收为 58.64 百万元，占主要产品营收的 13.27%；高氯酸钾营收 70.32 百万元，占比 15.49%。

民爆产品毛利率下降导致综合毛利率呈下降趋势，轨交自动化及信息化业务毛利 率较高，军工新材料业务毛利率逐年上升。由于受省内及省外占比结构、脚线长 度和新会计准则影响，民爆产品毛利率逐年下降，由于其业务占比最高，公司综 合毛利率呈下降趋势；净利率受 2022 年子公司太格时代计提商誉减值损失影响， 呈波动态势。

期间费用率逐年下降，研发费用率稳步提升。2020 年，公司开始执行新的收入准 则，将与销售相关的运输装卸费计入营业成本，期间费用率大幅下降。2019-2023 年，公司不断加大研发投入，研发费用从 2019 年的 0.75 亿元增加至 2023 年的 1.38 亿元，研发费用率从 2019 年的 5.21%上升至 2023 年的 5.44%。

与同行业相比，公司 2019-2021 年营收增速都处于较高水平，但 2021-2022 年，由 于公司面对全球新冠疫情持续蔓延、大宗商品价格大幅上涨、经济下行压力加大、 主要原材料价格高位运行等不利因素，导致公司营收增速放缓。随着民爆行业产 品结构调整，公司营收高增速有望恢复。

同行业相比，公司的盈利能力、研发能力位于前列。从盈利层面来看，2023 年公 司综合毛利率和净利率分别为 35.88%/13.84%，在行业内处于领先水平。从研发费 用率来看，2019 年公司该项指标位于行业中上游，而后逐年上升，2023 年达到 5.44%，处于行业较高水平。

2 民爆行业改革发展，公司受益于产业链延伸

2.1 行业受严格管制，安全性为改革主线

民爆行业是国家的基础性行业，在资源开发和基础设施建设领域具有不可替代的 作用，被称为“能源工业的能源，基础工业的基础”。其产品广泛应用于矿山开采、 能源建设、建筑、交通、水利、地质勘探和国防等领域。民爆物品主要有工业炸 药、工业雷管、工业索类三大类。

民爆器材属于易燃易爆的危险品，尤其是工业炸药产品属于危险化学品，涉及公 共安全，其生产、销售、购买、运输、爆破、储存所有流程都由政府部门严格监 管，行业实行严格的生产许可、销售许可以及工程资质认证许可证制度。

区域性是民爆行业的重要特征。1）安全性因素：对于民爆行业企业而言，运输距 离越长，安全风险相对越高。2）民爆产品远距离运输直接成本高：根据公司招股 书披露数据，对于 1000 公里的运输里程，每吨工业炸药物流成本约为 890 元，约 占每吨工业炸药毛利的 30%。3）法律法规对民爆物品运输严格监管，单车最高运 输量不超过 10 吨，最高车速为 60km/h。由于上述三种原因，从实践情况来看， 工业炸药产品销售半径一般为 1200 公里以内，故形成了一定的区域性供需关系 格局。 现场混装炸药和数码电子雷管替换为行业主要发展方向。1）现场混装技术将制药、 装药同时在爆破现场进行，减少了炸药制备、储存、运输、使用及中转过程中的 不安全因素，大幅度降低爆破成本，成为当今工业炸药生产技术的发展趋势。2） 电子雷管用电子芯片（模块）取代了传统雷管中的化学延期体，具有延期精度高、 安全性好、网络可检测等优点。此外，中国的电子雷管内置密码和身份码，能够 从技术上最大程度地实现对雷管爆破作业的监控管理。

工信部已对现场混装炸药占比以及数码电子雷管替代普通工业雷管提出了明确 的要求。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出，到 2025 年，企业现 场混装炸药许可产能占比≥35%；严格执行工业雷管减量置换为数码电子雷管政策，除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022 年 6 月底前停止生产、 8 月底前停止销售除数码电子雷管外的其它工业雷管。

民爆行业的上游主要为生产所需的硝酸铵、乳化剂和油性材料等原材料供应行业， 其中硝酸铵为工业炸药最主要的原材料，其价格的波动对工业炸药的成本产生重 大影响。根据华经产业研究院 2021 年报告，硝酸铵占工业炸药成本的 44.3%。

行业集中度低、产能过剩的特点突出，政策指引下，产业链一体化是重要趋势。 《“十四五”民用爆炸物品行业发展规划》提出“十四五”期间的行业发展目标， 最终到 2025 年，民爆生产企业数量预期减少到少于 50 家,排名前 10 的民爆企业 行业生产总值预期占比大于 60%。

2.2 行业运行平稳，企业利润增加

整体来看，根据中国爆破器材行业协会数据，2023 年以来民爆行业总体运行呈现 经济指标稳步增长、电子雷管全面替代、主材价格逐月下降、企业重组整合稳步推进的运行态势。2024 上半年，民爆行业生产企业累计完成生产总值 192.55 亿 元，同比下降 5.49%；累计实现利润总额 46.26 亿元，同比增长 18.92%。

从现场混装炸药和电子雷管发展程度来看，2023 年，民爆生产企业现场混装炸药 累计产量为 163.97 万吨，同比增长 10.76%；工业雷管累计产量为 7.24 亿发，同 比减少 10.06%，其中电子雷管产量为 6.70 亿发，同比增长 94.89%，占雷管总产 量的 92.54%，所占比例比 2022 年增加 50 个百分点，电子雷管已实现全面替代普 通雷管。

从上游来看，根据中国爆破器材行业协会数据，近一年硝酸铵总体价格呈下降趋 势，截止至 2024 年 6 月末，粉状硝酸铵价格为 2609 元/吨，同比下降 9.85%。硝 酸铵作为民爆产品主要原材料，其价格下行使得公司民爆产品成本降低，综合毛 利率提升。

竞争格局：市场较为分散，主要生产企业份额差距相对较小。近年来，随着民爆 企业集团重组整合稳步推进，行业集中度持续提升。根据中国爆破器材行业协会 数据，2023 年有 20 余家民爆企业进行了并购、重组或签署战略合作协议，产业 集中度进一步提升。行业排名前 20 家企业集团合计生产总值达 352 亿元，约占行 业总产值的 81%，所占比例比 2022 年增长约 5 个百分点；行业排名前 20 家企业 集团合计炸药产量达 381 万吨，约占行业总产量的 83%，所占比例比 2022 年增长 约 5 个百分点。

2.3 区位+产能+技术，公司竞争优势凸显

2.3.1 江西唯一民爆生产企业，区位及产能优势显著

公司下属新余国泰是江西省唯一的电子雷管生产企业，目前许可产能 2927 万发， 自主研发的电子雷管自动装配生产线达到国内领先水平，对江西省及周边省份的 民爆市场有较强的调控能力和影响力。 根据公司《关于收到调整公司雷管生产许可能力复函的自愿性信息披露公告》，公 司于 2024 年 5 月收到国家工信部门的批复，同意公司将部分导爆管雷管置换为 217 万发电子雷管，公司电子雷管产能增加至 2727 万发，另有导爆管雷管产能 200 万发（仅用于出口）。同行业公司相比，公司民爆物品许可产能较高，同时起爆 器材产能利用率可达 100%。

2.3.2 产业链上游延伸，解决芯片“卡脖子”问题

电子雷管的核心是芯片，内部存储电子雷管的序列号、延期时间、起爆密码等信 息，具有逻辑控制、精确延时、定时起爆等功能。芯片采用供电线和通信线复合 的双绞线接口方式；储能电容储存断电后延期模块工作所需的电能以及点燃药头 所需的电能；采用电子开关以及升压电路对起爆储能电容充电，使其只有在起爆 准备（连接、检测、延期时间设定、充电等）完成后，才处于待起爆状态。

为顺应民爆行业政策要求，满足工业数码电子雷管市场发展需要，公司全资子公 司新余国泰与上海鲲程合资设立国鲲微电子，实施数码电子雷管延时控制模块项 目，其中新余国泰占 51%股权。目前，一期 2000 万发电子雷管芯片模组已达产达 标，二期实现年产 5000 万发电子雷管芯片模组的扩能工作处于前期准备阶段。

2.3.3 远期：受益于江西省重大基建工程项目推进

根据《江西省“十四五”综合交通运输体系发展规划》，“十四五”期间，江西省 重大基建工程在铁路方面主要有昌景黄铁路、温武吉铁路、长赣铁路、瑞梅铁路、 安景铁路等，十四五期间总投资额预计达 1185 亿元；在水利方面主要有浙赣粤运 河、鄱阳湖水利枢纽等。此外，按照《江西省“十四五”能源发展规划》，江西将建 设多个抽水蓄能电站项目。

从项目的执行情况来看，部分项目仍处于待启动状态，已开工项目按照进度无法 在十四五末期竣工，故远期来看，公司将受益于江西省重大基建工程项目推进带 来的工业炸药和雷管的需求增长。

3 军工新材料需求持续增长，公司板块日渐成熟

3.1 澳科新材：新型钨合金材料领域的研究者和制造者

江西澳科新材料科技有限公司专业从事钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维材 料的研发生产，拥有完整的钨合金材料和新型非金属纤维材料生产线，生产能力 分别可达 200 吨和 150 万件；拥有武器装备科研生产单位二级保密资格、装备承制资格和国军标质量管理体系等军品科研生产资质。2021 年公司以增资方式取得 澳科新材 51%股权。 目前澳科新材产品主要应用于海、陆、空及火箭军各类弹药的穿甲、毁伤元件及 各类特种弹药。1）军用钨基新型毁伤材料，可同时实现穿甲、爆破、引燃、引爆， 主要产品品种为 AK17、AK06。2）新型非金属纤维材料，主要产品品种为 LH 丝 团，通过母弹释放子弹，子弹抛洒导电纤维丝，导电纤维丝具有强导电性，搭在 高压电力线路上时即产生短路现象，甚至造成供电设施崩溃。 澳科新材作为军工装备配套零部件供应商，直接客户为中国兵器装备集团公司、 安徽长城军工股份有限公司下属单位，最终用户为装备使用单位。根据年报，截 至 2023 年 12 月 31 日，澳科新材 3 个项目实现批量生产、1 个项目完成状态鉴定 审查、1 个项目参与竞标成功。

3.2 拓泓新材、三石有色：钽铌金属产销研齐头并进

钽铌是一种耐高温材料，是高新技术产业发展的重要战略物质，主要用于新能源 电池、光学、航天航空、军工、微电子等高技术领域行业。

军用方面，随着国际局势紧张加剧，军事竞争日益激烈，国家战略储备量加大， 钽铌制品在军工电子元器件及高温硬质合金领域需求量激增；民用方面，随着科 技日新月异发展，钽铌制品在消费电子、医疗器材、半导体靶材等领域的应用稳 中有增。2022 年，美国地质调查局将钽铌等稀有金属列入《对美国安全至关重要 的 50 种关键矿物目录》，对全球优质钽铌矿的控制日益增强。 竞争格局：从全球的市场格局来看，钽铌高端产品领域的竞争主要集中在几家头 部企业之间，包括美国的 GAM、日本的 JX 日矿、美国的 Materion 以及我国厂商东方钽业。东方钽业为我国钽行业的龙头，电容器级钽粉目前国内市场占有率 50% 以上。 公司下属子公司拓泓新材、三石有色主营产品为钽铌金属化合物，三石有色项目 设计产能 1040 吨/年，其中氧化钽系列产品设计产能 210 吨/年，氧化铌系列产品 设计产能 610 吨/年，预留氟钽酸钾产品 220 吨/年。根据公司公告，公司内部效益 测算三石有色建设投产后预计年均销售收入为 2.56 亿元，年均净利润 0.30 亿元， 投资收益率 25.53%，静态投资回收期税后 5.11 年。

3.3 新余国泰：无人机火箭助推器市场空间广阔

公司全资子公司江西新余国泰特种化工有限公司已取得武器装备科研生产单位三 级保密资格认证、武器装备质量管理体系认证，是目前国内最大的小型固体火箭 发动机生产企业。根据公司年报，新余国泰已研制并稳定量产 6 种型号的小型固 体火箭发动机产品，可满足不同型号的无人机需求，市场空间广阔。

根据投资者关系活动记录表（20240208），2023 年公司固体火箭发动机产品已量 产 3000 余发并批量供货；根据投资者关系活动记录表（20240531），2024 年年初， 新余国泰成立了军工防务事务部，将此业务进行专业化管理和独立化经营，目前 呈现产销两旺的发展势头。

3.4 九江国泰：含能材料产线建设，推动业绩强增长

2024 年 5 月 8 日，公司发布公告，拟通过威源民爆以自有资金 34000 万元人民币 对九江国泰进行增资，用于建设年产 3000 吨-4300 吨（多品种柔性）含能新材料 生产线项目。

根据投资者关系活动记录表（20240701），2024 年 6 月 19 日公司完成对江西九江 国泰新材料有限公司注册资本金增至 3.5 亿元工作，目前正全力推进项目实施主 体取得项目用地，进行项目初步设计评审以及启动项目相关招投标工作，努力按 核准批文确定的时间节点建成投产，争取 2025 年下半年开始交付产品。

4 深耕轨交智能供电产业，公司行稳致远

轨道交通建设是我国基建投资的重要组成部分，2021 年前，在我国城市化进程快 速推进及政策利好下，轨道交通新增运营线路长度保持增长趋势，对轨道交通电 气自动化行业需求也不断上升，2021 年后其增长放缓。根据中国城市轨道交通协 会，2023 年，我国城轨交通累计运营线路长度 11232.7 公里，新增运营线路长度 884.6 公里。

2024 年 3 月，国务院审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》， 要求到 2027 年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规 模较 2023 年增长 25%以上，涉及机械设备、医疗器械、交通运输、汽车、家用电 器、轻工制造、社会服务等领域。中国高铁自 2008 年启动大规模建设，目前很多设备已达到 10 年的设计使用寿命，随着大规模设备更新换代政策的启动，轨道交 通设备或将优先受益。 北京太格时代自动化系统设备有限公司成立于 2004 年，从事电气化及信息化服 务，是业内少有几家能够提供300-350km/h高铁业绩并具有CRCC认证的供应商， 其产品铁路供电综合 SCADA 系统具有较强的竞争优势。2019 年被公司收购，成 为公司的控股子公司。

编辑：火腿肠