2024年对白酒投资体系的探讨：周期、市场审美和白酒价值形态演绎

1. 前言：如如不动的消费本质

消费本质是人的欲望在物质世界的映射。消费品是在特定时代背景下人对 自身能力边界的延伸，每一种消费品都有其独特的消费属性，消费属性决定 商业模式，商业模式决定板块在股票市场中的盈利特征，值得思考的是，消 费者必然受限于时代背景及其预算约束，时代可以选择或放弃，淡化或强化 某种特定的消费属性，因而消费品板块的盈利特征也会伴随时代变化。 人性是常量，人心是变量。如果股价本质是人性在特定环境下对于客观世界 的映射和评估，那么我们也可以判定，对于单一板块而言，没有永恒不变的 定价范式与放之四海皆准的估值理念，板块的投资价值取决于市场在特定 时代背景下对于板块某项盈利特征的重视程度。 消费是静态的，但消费股是动态的。股价高位必定蕴含风险，股价低位必然 蕴含机会，我们认为白酒在经历库存周期后，或将从经典成长演绎为泛稳定 资产，进而迈入新一轮股价周期。

2. 周期嵌套与白酒消费推演

基于周期嵌套的理论，我们认为白酒逐步迈入库存周期为主导矛盾的阶段， 去库趋势对板块的盈利挤压将逐步展开；从中期维度看，杠杆周期决定白 酒消费结构继续分化，该阶段下白酒的份额逻辑大于价格逻辑，在供给侧 视角下，具备产品结构纵深的企业更能发挥份额优势。

2.1. 需求侧的走势：基于周期嵌套的视角

白酒业绩层面呈现明显周期性，重心在于需求侧，本质是多周期嵌套。具体 而言，我们认为白酒需求的本质是多周期嵌套：白酒需求周期由人口周期、 经济周期（主要为投资活动和信用周期）叠加构成，而库存周期依附于前两 者运动。基于周期嵌套的视角，当人口周期、投资及信用周期均呈现趋势性 下探或筑底时，产业的库存周期特征开始凸显，当上述变量呈现向上趋势时， 库存周期的特征并不那么突出。

产业呈现出明显的库存周期特征，去库导致行业增长中枢向经济增长中枢 收敛。基于上述判断，在主要周期承压的阶段，产业更多呈现出库存周期的 特征，也即是逐步演绎“主动补库-被动累库-主动去库-被动去库”阶段；我 们发现产业供需的矛盾持续加大，若后续居民消费力弱修复趋势延续，那么 产业将逐步从被动补库迈入主动去库阶段。在该阶段下，产业去库将逐步由 小企业向大企业蔓延，从相对薄弱的次高端价位带向高端、腰部价位带逐步 蔓延，由点状去库向普遍去库发展；在该阶段下，行业整体的增速中将持续 向经济增长中枢回归，尽管从个体层面看，仍有企业能在去库阶段下跑出相 对领先的增速，但在行业层面看，去库阶段下的增速下探是趋势。

2.2. 诸神的黄昏：正在重塑的白酒消费

对于白酒消费结构的推演：从消费的角度看，杠杆周期决定了消费在一定 时间内呈现“弱总量、强结构”特征，且“量比价刚性”。经济周期可以从 短到长划分出各类周期（库存周期、资本开支周期、信用周期和杠杆周期 等），我们认为仅从研究消费的角度看，2021 年以来构成消费的主导矛盾是 杠杆周期：也即是企业、居民的杠杆率迈入回落区间，在此阶段下，居民、 企业降杠杆对于消费支出存在牵制；具体来看，企业支出以资本开支为主， 顺周期幅度大，去杠杆导致相关消费（尤其是高端消费）向下弹性放大，居 民支出以必需支出为主，顺周期幅度相对弱，去杠杆阶段下相关消费（日用 消费等）向下弹性相对较小。因此，映射到消费，我们预计后续商品和服务 消费量相对刚性，但价格的弹性较大，预计后续消费呈现较强的结构性分化， 轻奢、伪奢消费需求承压，具备质价比特征的消费需求扩容，具备“口红效 应”的消费需求释放，仅具备价格优势的消费依旧可能被替代。

回归到白酒消费，我们认为杠杆周期之下，预计后续 3-5 年白酒的支出结构 会从沙漏型向纺锤形回归。白酒商品可以大致拆分为快消品属性、成瘾性、 社交属性、奢侈品或投资品属性，以及文化输出属性，其定价越高，奢侈品 属性或投资品属性越强，定价越低，快消品属性越强。在历史上，白酒商品 所展现出的价格弹性远高于其量的弹性，这也就决定了白酒的高端消费属 性较强；而基于上述消费力的推演，在杠杆周期为主导矛盾下，我们认为后 续白酒消费也是“量比价刚性”，高端、次高端及廉价单品的需求将持续转 移到腰部价位带，白酒的消费支出结构将从沙漏型向纺锤形持续回归。

长周期下白酒消费存续性的猜想——正在逐步重塑的白酒商品属性：“价格 标签”回落与“日用消费”回升。从周期嵌套的视角看，白酒需求端尤其是 其价格表现在中长期维度内受地产周期的驱动，本质因为地产链长期对国 内经济起到枢纽作用，白酒消费如果继续依附于地产链，那么其价格弹性在 中长期维度内仍会被压缩，这也就决定其高端消费属性持续受到压制；另外， 我们观察到疫后居民社交方式出现变化，体现在餐饮消费层面则表现为聚 餐频率的回落，基于商务的、陌生人的、大规模的饮酒场合逐步让位于点状 的、基于熟人社交网络的饮酒，在此维度下，消费者对于白酒商品的价格标 签重视度回落，对于饮酒体验及产品品质的要求持续抬升；以上两点都意味 着后续白酒消费的“价格标签”属性会出现回落，但“日用消费”属性在提 升。 因此，对于产业方而言，要么转变其需求依附关系，要么转变其产品定位。 我们认为后续企业需要依据自身禀赋进一步调整其需求依附关系及产品定 位，从客户结构看，后续的增量消费需求大概率源自地产链之外，率先把握 新兴主导产业的需求特征更为重要；其次，从产品定位看，后续或许只有少数名酒能够持续强化其高端消费定位，大部分白酒企业需要在“名酒”和“民 酒”之间进行权衡，长周期下的品牌定位显得至关重要。

2.3. 再论供给侧：新冰期下的份额逻辑

价格逻辑弱化不代表板块没有成长性。我们认为，伴随白酒价格弹性的弱 化，产业后续格局可能更类似于啤酒产业格局，板块的成长逻辑由价格逻辑 向份额逻辑演进，头部企业尤其是具备产品结构纵深的企业凭借份额抬升 实现优于行业整体的成长性，伴随规模效应的持续释放，板块利润率仍存在 稳步抬升的可能。

中期维度下，白酒的份额逻辑将持续强化。近年来我们发现白酒行业的营 收再次呈现明显的分化，高端白酒、次高端为主体的企业营收弹性较大，但 以腰部价位为主体的区域性白酒营收韧性较强。我们认为，在产业上行周期， 需求大于供给，该维度下品牌对销售驱动力大于渠道，而在产业下行阶段， 供给大于需求，该维度下渠道大于品牌大于产品。 结合我们对于白酒消费趋势的判断，我们预计，对白酒企业而言：1）价格 逻辑将逐步让位于份额逻辑；2）份额是品牌的第二维度，企业资源投放最 有效率的点在于完成渠道广度和深度的提升；3）微观层面则体现为腰部价 位单品占比的趋势性提升，企业对于价格体系的容忍度放宽以及阶段性的 向渠道让利。

从供给侧而言，我们认为具备“产品结构纵深”的企业能够更好的把握份额 逻辑。具体而言，我们认为“产品结构纵深”包括三大基本素质：1）渠道 基础及产品基础：企业是不是有足够密集的渠道网和渠道深度，以及在单一 价位带上是否具备有一定影响力的大单品；2）产能基础：企业的基酒储备 是否丰厚，产能是否支持优质单品的大规模放量）；3）组织基础：企业在一 定时期内对于人力资源和物力资源的调度能力，决定了企业在短期内进行 战略纠偏的能力。 从产业维度看，基于白酒的份额逻辑，我们推测：1）在本轮去库阶段，区 域酒及汾酒仍是业绩韧性相对最强的标的；2）中长期维度下，大企业的规 模优势会持续释放，各价位带头部企业的市占率抬升趋势延续。

3. 市场审美与白酒价值形态变化

复盘板块牛熊历程，我们发现在股价的不同位置，不同阶段的股价背后反 映的是特定背景下人心对于“价值”的不同定义，这也意味着没有永恒的方 法论。站在当下，展望后续，我们认为板块在成长性持续回落的趋势下，白 酒估值需要寻找新的支撑。

3.1. 从分子端到分母端：白酒“牛熊回忆录”

我们以 2017 年以来的本轮股价周期为例，发现其主导矛盾从分子端（业绩 预期等）逐步转移至分母端（无风险偏好）及交易行为等方面，最后又回归 到分子端；在此过程中，板块呈现典型的“顺周期成长”定价思路，但伴随 行业进入新一轮库存周期，市场对成长性的评估从溢价到折价，对确定性 的重视度逐步抬升。

2015-2017：周期启动，业绩驱动型的股价上涨，以供给端为主导的跟踪体 系建立。 该时期国内经济迈入阶段性上行（尤其是地产产业链的复苏）且白酒自身完 成去库，无论是需求主线（投资及信用环境）还是产业库存周期均处于启动 阶段，此时行业需求大于供给，能够刻画供需关系优化的指标自然能够代表 市场对产业的预期，因而高端白酒的价格体系对股价有较好的指征意义，板 块整体呈现“批价涨、股价涨”的状态，后续市场又找到回款进度（业绩蓄 水池）来刻画公司的业绩上限，到最后发展为形式上高度完善的“回款-动 销-库存-批价”高频跟踪体系。 该时期下，由于板块股价涨幅主要由业绩预期驱动，也即所谓的“分子端”， 这套跟踪体系对于股价的解释力较强，但由于其仅仅是跟踪指标，在前瞻性 层面未能起到很好贡献。

2018-2020：分母端驱动股价上涨，传统跟踪体系效力弱化。 该时期经济增长中枢阶段性回归，按业绩预期来看白酒板块股价会稳定，但 期间板块股价持续上行，且该阶段下股价上行幅度远大于基本面边际改善幅 度，无论是茅台、五粮液等高端酒批价还是季度业绩增速均较难解释期间股 价涨幅。我们认为主要系当时市场风险偏好及无风险收益率持续压低，体现 在资金结构上则表现为公募基金规模的持续扩张；在此基础上，以食品饮料 等消费领域为核心的大市值板块契合较低的风险偏好，且仍具备较强的业绩 优势，天然契合公募配置方向，由此诞生了以白酒为核心的“核心资产”行 情。 我们发现该时期内，市场对于白酒标的成长性给予较高的估值溢价。从股价 的上涨顺序来看，股价启动顺序从大市值向中小市值逐步展开，从业绩确定 性较强的标的向业绩弹性强的标的展开，且短期内业绩弹性越强，给予的估 值溢价越明显（这和 2023 年之后板块业绩下修期间形成鲜明对比）。 该时期内，由于股价的涨幅主要来自非业绩层面，也即“分子端”，这套跟 踪体系对股价表现的解释力显著弱化。我们观察到，为应对股价短期内的快速上涨，彼时市场对板块先后采取 PE/PEG/DCF 估值法来对个股进行估值， 事后来看，估值体系在短期内快速切换就已表明市场尝试对于“核心资产” 估值泡沫进行“合理化”解释。根据我们当时与市场的交流看，该阶段下市 场对于白酒跟踪指标继续细化，除了批价、销售增速外，又增加了库存这一 指标，表明市场也开始担忧板块的业绩上限，同时，由于主导矛盾不在于“分 子端”而在于“分母端”，该套跟踪体系对于判断股价实际上缺乏解释力。

2021-2024：交易结构优化，矛盾重回分子端，总量预期逐步取代景气跟踪。 该时期“核心资产”泡沫逐步得到业绩稀释，大部分白酒标的期间呈现业绩 释放但股价持续回落的状态，板块估值中枢持续下行。站在当下，我们认为 板块交易的微观结构压力明显缓解，驱动板块股价的核心矛盾重新回到“分 子端”，但是，当下产业已经进入以库存周期为主导的业绩周期尾部阶段， 股价对于产品价格体系的上行以及回款进度的并不敏感，但是对库存的灵敏 度持续提升，市场持续警惕去库对增长中枢带来的压力及短期内的业绩失速 风险，成长性的估值折价明显，市场对于增长的持续性重视度持续提升，确 定性对于估值的支撑明显。 从方法论而言，该阶段下市场仍尝试通过高频的景气调研来进行交易，但伴 随信息密度的持续提升，基于信息的交易高度有效，传统的产业景气跟踪体 系短期内对于个体投资者带来的超额收益迅速压缩。同时，基于产业景气跟 踪并不具备前瞻性这一缺陷，市场也重新思考白酒需求的本质。在顺周期的 思路下，结合总量预期的研判体系开始逐步取代产业景气跟踪，对板块股价 的影响逐步提升。

3.2. 因时而变：市场审美及白酒投资逻辑变迁

我们认为，市场对白酒的价值定位从“顺周期成长”到“泛稳定”，对于成 长性赋予的权重下降，对于增长的持续性等问题赋予更多权重；同时，既有 的景气跟踪体系基于微观视角，对于白酒股价的解释力和前瞻性始终匮乏， 市场需要从总量视角来构筑对于产业的研判框架。

3.2.1. 没有永恒的定价范式

基于前文，我们发现在股价的不同位置，市场对于白酒板块的估值方法、研 判框架和价值定位均在变化, 白酒不同阶段的股价背后反映的是特定背景 下人心对于“价值”的不同定义。1）就估值体系及价值定位来看，市场对 板块的估值理念事后证明往往是对当时股价的解释（尤其是在泡沫化阶段）， 而白酒板块在过去的大部分时间都是作为顺周期-成长来定价，长期在戴维 斯双击和双杀之间轮动，市场在板块上行阶段给予成长性过高权重，也会在 板块下行阶段给予确定性过高权重；2）就研判体系来看，基于渠道调研的 判断伴随信息密度的持续提升，对个体超额收益的显著压缩，且就对股价的 前瞻性和解释力的角度看作用非常有限。

我们猜想，白酒后续的价值定位或许逐步从“经典成长”逐步向“价值”、 “泛稳定”资产靠拢。我们发现，白酒板块截止到目前仍旧是典型的“顺周 期成长股”，但是没有行业可以无限制扩张，在其商品属性相对稳定的前提 下，板块的增长中枢持续回落是不可避免的，伴随经济体进入到中低速增长， 市场对白酒的价值定位可能从“经典成长”向“价值”或“泛稳定”资产靠 拢，也即是：1）对板块增长的持续性和可视的远期利润空间给与更高的权 重；2）对板块商业模式的壁垒及内部格局的稳定性给予更高权重；3）对板 块自由现金流稳定性、分红空间和分红能力给予更高权重。

3.2.2. 对于现有研判体系的革新和补充

就研判体系而言，我们认为，对捕捉股价超额尚有贡献的体系一定是市场尚 未集体充分接受的指标或范式，我们认为在两个方向仍有发展空间。 1） 实质大于形式，需要能够刻画“增长的可持续性”。 我们结合市场交流来看，大部分投资者仍相对重视高频数据，尤其是形式上 高度完善的“回款-动销-库存-批价”高频跟踪（这一套是传统供给决定论下 建立的框架），但是我们回到季度维度看，近 2 年来白酒个股股价本质反应 的是企业去库阶段下增长的可持续性，在去库阶段下，高回款、强业绩不必 然代表高股价，高库存也不代表差股价，本质是回归到企业增长的持续性； 因此，我们提出“产品结构纵深”(上文已有涉及)等概念来刻画增长的持续， 也期待后续市场对于该类指标的持续补充。 2）板块顺周期属性仍强，需要总量视角及上下游信号辅助验证。 结合近年调研经历来看，关于消费尤其是酒类调研涉及层面主要为个体日常 经营的微观陈述，该类调研存在明显缺陷：1、调研对象属于利益相关方， 提供的陈述有较大主观性；2、即便是客观数据也仅能用来验证逻辑判断， 并不能提供前瞻性参考（例如批价及动销等数据，我们事后观察往往是需求 的同步乃至滞后指标）；3、大部分调研反馈难以量化陈述，且调研样本素 质方差较大。

我们认为，当下板块对个股信息层面交易非常充分，超额关键在于把握景气 的转折点，在此基础上，总量指标和上下游验证的逻辑有价值：考虑到消费 大部分情况下是收入预期和信用环境的因变量，在经济周期环节中相对靠后， 我们可以适当增加总量指标（例如信用指标、地产产业链指标等）来辅助对 于需求拐点判断，同时，应当辅之以上下游的调研来验证消费逻辑，例如制造业订单情况等（或制造业本身消费项支出调研）或其他消费品类表现。

3.3. 从“成长”到“泛稳定”：白酒价值之路的猜想和探讨

我们认为，板块在中期维度仍有较强的顺周期成长属性，尤其在去库压力 下，尝试对板块的价值底线进行方向性评估有助于确定板块目前在本轮股 价周期所处的阶段；在我们尝试测算下，板块当下股价仍蕴含了不同程度 的成长预期，也就意味着白酒即便完成去库，从股价的维度看，仍需要其保 持一定的增长。 我们认为，板块的成长性弱化是趋势，但在特定时代背景下，其确定性逐步 凸显，经历库存周期后的白酒从“顺周期成长”向“泛稳定”靠拢，“低增 长”可能对应“高估值”。

3.3.1. 对去库阶段下白酒“价值底”的尝试性评估

伴随白酒产业库存周期特征日益明显，市场较为关注的是白酒价值的极限。 我们认为，如果股票可以粗略划分为：A.资产价值、B.盈利价值，以及 C.持 续成长的价值，那么在库存周期的视角下，可以据此方向性的评估白酒板块 的价值区间。 一般原理：股票价值=A.资产价值+B.盈利但不成长的价值+C.成长带来的增 量价值 引申出：白酒股票价值=A.资产价值（基酒、品牌的价值）+B.盈利但不成长 的价值（扣除库存后的存量营收和对应利润及市值）+C.成长带来的价值（高 端酒源自于渠道利润回收、其他白酒来自于份额挤占） 针对 A 部分：考虑到基酒资产价格的周期性及品牌资产的主观性，以及对 于市值的贡献程度，为便于测算，这部分对于大市值企业而言暂时可以忽略。 针对 B 部分，我们可以粗略假设：1）300 元以上价位需求巅峰是 2021-22 年，之后基本处于累库区间；2）300 元以下相对刚需，看企业/个股的渠道 深度能够支撑其自然扩张到什么年份，以开始累库的年份为终点，之后进入 累库区间，分区域市场进行测算加总；3）该部市盈率参照行业低谷期的估 值给。

针对 C 部分，我们可以粗略假设：1）高端白酒，具备持续回收渠道利润的 能力；2）其他价位，竞争优势较强的企业可以实现份额挤占；3）该部市盈 率可以参照行业成长阶段给。 经过我们大致测算，大部分白酒个股市值仍高于其盈利但不增长的价值（B）， 但低于其加总成长后的价值（B+C），说明当下市值蕴含了：市场对板块多 多少少还有成长的定价逻辑在，如果按纯成长股定价则偏低估，如果按纯价 值股定价，则相对高估。这也侧面表明，白酒后续的市值修复/提振空间仍 有相当比例依赖其成长性的修复，板块即便成为泛稳定资产，也需要保持一 定业绩增长率（尤其是高端白酒）。 当然，我们也发现个别标的当下市值已经较为接近其盈利但不增长的价值 （B）,表明行业的风险出清是不均质的，某种意义上很可能确实存在“底部 标的”。

3.3.2. 从“泛稳定”的视角探讨白酒价值

目前白酒更倾向于“泛稳定”资产。从权益市场对于板块价值的定义来看， 我们认为资产可以划分为“泛稳定”资产和高股息资产，前者具备较高的 ROE 绝对值及低 ROE 波动率，后者在分红能力和名义股息层面较为领先， 我们认为，同时具备以上定义的才可以叫做核心资产，从这个视角看，只有 少部分白酒处于核心资产范畴，大部分白酒标的更多属于“泛稳定”资产。 基于上文所述，如果市场重视白酒的“泛稳定”逻辑，仍有如下三个问题需 要回答： 问题 1：板块增长的持续性和可视的远期利润空间； 问题 2：板块商业模式的壁垒及内部格局的稳定性； 问题 3：对板块自由现金流稳定性、分红空间和分红能力。

对于第一个问题，我们认为板块的持续性和远期利润空间相对可测：我们 认为，白酒板块后续增长的持续性来自于两方面，一方面是人均收入的提升 和信用扩张，但我们预计该部分作为顺周期，其弹性及空间会趋势性放缓； 另一方面则来自于行业份额集中，我们认为板块仍能凭借品牌及渠道优势 实现份额抬升，尤其具备产品结构纵深优势的企业。板块可视的远期利润空 间则在份额抬升的基础上进一步受益于直接提价、产品结构上行以及经营 效率改善，至少对于大部分企业而言，在相当一段时间内仍能保证利润增长 的稳定性。 对于第二个问题，我们认为白酒商业模式及其内部格局的稳定性不输于权 益市场任何一个板块：我们就所谓泛稳定资产进行横向比较，白酒的成瘾性 决定其需求仍具备相对韧性（至少在量的层面），且对标其他商业，除牌照 和区位壁垒外，品牌是最强的一种壁垒，长期维度下，企业对于产业链上下 游环节的话语权强；且白酒本质是品牌消费，对于技术创新不敏感，头部企 业品牌和产品的忠诚度很难逆转，颠覆既有的竞争格局难度较大。当然，需 要警惕的是板块的价格层面仍具备较强的顺周期属性，板块的成长性也源 自于此，伴随后续经济增长中枢的持续收窄，板块的成长性弱化或是趋势。

对于第三个问题，我们认为板块具备分红空间和能力，但是分红意愿有待 提升：受益于板块商业模式，白酒是权益市场中自有现金流最充沛、最稳定 板块之一，且当下产能扩张趋势告一段落，“十四五”之后板块资本开支对 自由现金流挤占显著弱化，因此决定板块股息率的是控股方的分红意愿，我 们认为这取决于两点，一个是控股方对于市值管理的意愿（对市值关注度越 高，分红意愿越高），其次是控股方所占股权比例（酒企控股方一般为地方， 其所持股权比例偏低会影响其分红意愿）。 总结以上，鉴于当下经济所处阶段，我们认为后续白酒成长性的弱化或是 趋势，板块的成长逻辑或由价格驱动逐步转移到份额驱动，市场对白酒的 价值定义或从顺周期成长逐步向泛稳定资产靠拢，对增长的持续性、确定 性赋予更多权重。

站在当下，我们认为板块若需要实现价值形态转换，需要两个条件：1）板 块必须实现业绩预期的稳定性，作为顺周期的板块，库存始终影响市场对板 块增长中枢的评估，这也侧面表明板块需要经历库存周期的去库阶段，这在 时间维度上是不可避免的，这也是板块实现价值转换的必要条件；2）如果 板块在前者基础上能够实现实际分红率的抬升，对提振板块长期估值将有 显著作用。

最后的猜想：白酒中长期的股价收益来自于哪里？我们认为，伴随时间的 逐步展开，板块作为泛稳定标的，其股价的长期收益来自于资本利得及股息 收益，前者在相对稳态的估值下主要受业绩边际增量驱动，后者则取决于企 业的分红意愿。这里隐含了一个问题，就是板块的阶段性估值中枢如何给， 我们认为这取决于市场对于“泛稳定”的认知，如果市场对于我们上文述及 的三个问题认可度逐步强化，那么其估值中枢有望逐步向海外成熟消费品 靠拢，这意味着板块的“低增长”有可能对应“高估值”，估值对板块股价 的贡献仍较显著。

编辑：火腿肠