2024年香飘飘研究报告：杯饮天地新，香飘知行路

1. 前言

香飘飘为杯装冲泡奶茶龙头，2012 年以来市场份额持续第一，市占率保持 60%+。 2017 年起，为缓解公司经营季节性波动过于突出、产品过于单一问题，公司正式布局 即饮赛道，打造“冲泡+即饮”双轮驱动战略，2018 年推出 Meco 果汁茶，上市仅一年 便销售近十亿，但受外部因素扰动、公司战略方向尚未完全理清等因素影响，短期爆 量之后收入回落，一定程度引起市场对整体即饮业务成长性的担忧。本篇报告旨在重 点梳理并思考：

1）基本盘冲泡奶茶未来量价挖潜空间

香飘飘冲泡奶茶过去已成功完成消费者心智占领，未来量价增长空间在于：1）产 品端：积极创新，包括打造“原叶现泡”新品，预计 24 年 9 月上市，更契合当下年轻 消费群体健康、轻负担需求，老品亦在考虑适度优化。2）渠道端：新品推广辅以较高 的渠道利润，将持续精耕休闲场景，并逐步拓展如早餐等刚需场景。3）营销端：逐步 探索事件/活动关联、UP 主种草等新型内容营销方式，吸引更多年轻消费群体。

2） 即饮爆品 Meco 果茶的成功及回落原因及未来即饮业务发展可能空间

我们认为，过去 Meco 果茶成功原因 1 则在于其推出时点契合彼时差异化消费需求， 且杯装果茶品类仍处于空白；2 则在于其产品品质有保证，借助当红明星代言、热播电 视剧赞助等方式进一步加强占领年轻消费者心智。新总裁上任后，经过 24 年上半年摸 索，目前公司已基本理顺即饮业务差异化发展道路：1）产品端：目前以 Meco 果茶、 冻柠茶为主打单品，分别定位茶饮店之外第二选择、冰爽健康饮料，实现差异化产品 定位。2）渠道端：由于冲泡与即饮在产品属性、渠道与消费群体定位有所不同，并且 现有业务员与经销商难以兼顾即饮业务拓展，一定程度对即饮业务发展有所掣肘。 2023 年公司组建独立即饮销售团队，专注运营即饮业务板块，挑选北上广深等一线城 市作为样板市场，探索可复制成功模式并总结优化。公司通过加大冰冻化投入、业务 人员高频次拜访终端等方式，持续精耕细作校园、CVS 等原点渠道，并逐步探索餐饮/ 流通等渠道。目前公司即饮果茶终端网点约为 30 万家，参考元气森林约 100 万家终端 网点，Meco 果茶网点数量扩张与单点卖力仍有提升空间，渠道张力预计逐步释放。 特别值得提示的是，我们认为即饮的协同性是未来即饮能走多远的关键。

3）即饮业务盈亏平衡何时能够达到

2023 年即饮类业务毛利率为 18.41%，远低于整体毛利率，主系收入体量较小，仍 处前期投入阶段，未来伴随产能利用率（目前液体奶茶自有产线的产能利用率不足 30%）提升，折旧摊销成本摊薄，预计 2026 年待即饮收入突破 18 亿元，即可实现扭亏 为盈。

2. 杯装奶茶龙头，打造即饮第二增长曲线

2.1. 首创杯装奶茶品类，谋突破构建双轮驱动

公司为中国杯装奶茶开拓者，稳居冲泡奶茶龙头。香飘飘成立于 2005 年，在国内 率先推出杯装冲泡奶茶产品，2008 年销售额突破 10 亿大关，确立中国杯装奶茶领导者 地位，多年深耕冲泡奶茶下，成功建立“品牌即品类”的强关联，2012 年至 2023 年连 续 12 年杯装冲泡奶茶市场份额保持第一。

主动求变探索即饮品类，打造第二增长曲线。为缓解公司经营季节性风险、产品 结构单一问题，2017年起，公司正式布局即饮赛道，陆续推出兰芳园与 Meco牛乳茶、 Meco 果汁茶、轻奶茶与港式牛乳茶、港式柠檬茶、乳酸菌风味果茶等产品，但囿于公 司即饮运作经验相对不足、市场竞争激烈等因素，除 Meco 果汁茶和冻柠茶外，其余即 饮产品尚未明显起量。 双轮驱动战略强化，二次创业进行时。2023 年以来，公司通过产品创新突破、渠 道布局及治理结构优化，持续推进冲泡+即饮双轮驱动战略，目前公司旗下有香飘飘、 Meco、兰芳园三大品牌，分别专注于杯装奶茶、新派茶饮、港式奶茶。 1） 产品创新与升级并举：冲泡产品方面，为推动冲泡产品的健康化升级，2023 年公司推出多款健康化新品，如手作燕麦奶茶、手作燕麦拿铁咖啡等，满足消 费者的健康化需求。即饮方面，2023 年推出瓶装牛乳茶、兰芳园冻柠茶，其 冻柠茶凭借正宗港味契合消费者口味，收获良好销售表现，2023 年全年同比 增长 360.9%，与 MECO 杯装果茶形成双旗舰品牌，进一步推动即饮业务发展。 2） 团队调整：2023 年公司组建即饮销售团队，在部分省份和城市区分于原有冲泡团队，独立运作即饮业务，提升销售团队专注力。2023 年末公司任命杨冬 云为新总经理，杨总消费品行业经验丰富，上任后迅速摸清情况并指导即饮工 作，终端网点覆盖、费用投入等方面动作持续，有望推动管理效率提升。 3） 渠道建设：①冲泡业务渠道下沉：规划并锁定重点区县进行分级管理，实现对 重点市场、高潜门店高覆盖及高产出，全面推进高势能门店建设；有效落实抢 占终端行动、优质样板店建设、礼品装堆箱陈列等渠道策略。②即饮业务发力 校园及校园周边、CVS便利系统等原点渠道，持续探索餐饮渠道、零食渠道等 新渠道通过终端铺货、生动化陈列、终端冰冻化等加强终端网点建设。

2.2. 股权集中，引入职业经理人优化治理结构

家族企业持股集中且稳定，引入外部职业经理人优化公司治理。公司实际控制人 为蒋建琪和陆家华，两人系夫妻关系，合计直接持股 57.45%，蒋建琪、陆家华、蒋晓 莹及杭州志周合道为一致行动人，合计持股 67.91%。2023 年末公司公告聘任杨冬云为 新任总经理，首次引入职业经理人制度，有利于提升公司管理精细度。董事长蒋建琪 以每股 13.43 元的价格将持有的 2053.72 万股股份（占比 5%）转让给新任总裁杨冬云， 将职业经理人利益与公司利益深切绑定，以更好激发其主观积极性。

新总裁经验丰富，主要负责公司经营管理工作。杨总曾在宝洁任职，先后担任项 目经理、大区域经理、品类总监，后在多家企业担任职业经理人，包括白象食品执行 总裁、健康元药业总裁，在白象食品集团担任执行总裁期间，一手将白象大骨面打造 成超级爆款，对消费品的发展趋势和企业的经营管理有深刻的理解，与公司有较高的 契合度。从分工看，杨总主要负责公司经营管理工作，董事长蒋总倾注更多精力在公 司总体战略规划及核心产品的研发创新。新总裁加入有望进一步提升公司在组织管理 方面的能力，推进各项策略更加有效地落实。

新一轮股权激励 23 年目标顺利达成，高管增持彰显发展信心。2018 年公司首次推 出股权激励计划，覆盖高管及核心骨干等共 66 人，覆盖对象有效性高、激励强度大且 解锁收入利润要求较高，意在激励核心人员做出更多贡献。但 20 年以来受外部环境影 响，激励考核收入利润目标未达成。23 年 4 月公司推出新一轮股权激励计划，本次激 励对象覆盖董事、高管及核心技术人员共 39 人，对比上一轮更为集中。考核目标方面， 以 22 年营收为基准，要求 23-25 年营收增速分别不低于 15%/35%/50%，23 年营收目标 已经顺利达成，激发公司核心管理层及业务骨干干劲。2024 年 2 月公司 4 位董事、高 管拟在 6 个月内以集中竞价方式增持公司股份，总金额为 2000-3000 万元，目前增持计 划已实施完毕，杨冬云、杨静、邹勇坚、李超楠 4 人合计增持股份 1,441,371 股，占公 司总股本 0.35%，增持金额合计 2036.02 万元，表明高管人员对公司未来发展的信心。

3. 冲泡基本盘稳定，“下沉+升级”打开量价空间

3.1. 行业格局稳定，健康化和即饮化趋势明显

奶茶饮料和奶味茶饮料是以茶叶的水提取液或其浓缩液、茶粉为原料，加入乳或 乳制品、食糖和（或）甜味剂、食用奶味香精等的一种或几种调制而成的液体饮料， 中国的奶茶行业经历了冲粉奶茶、瓶装奶茶、现制奶茶的演变，具体来看： 2004-2008 年：冲泡奶茶兴起，市场玩家逐渐增多。90 年代珍珠奶茶在台湾起源， 彼时以街边小店为主，使用热水冲泡奶茶粉为主，几乎无品牌意识。04 年立顿奶茶率 先推出袋装冲泡奶茶，但市场反响平平。05 年香飘飘首次以椰果代替高热量珍珠，当 时现制奶茶已初步涌现最早的一批品牌如街客、茶风暴、避风塘等，但公司杯装冲泡 奶茶凭借价格亲民、饮用便捷、标准化生产下口感有保证，迅速占领市场高地。06 年 优乐美、香约奶茶相继进入市场，08 年市场竞争者数量已突破百家，但香飘飘凭借品 牌先发优势占据主要市场份额，2008 全年营收首次跨越 10 亿大关，拉动行业景气上行。

2008-2009 年：瓶装奶茶面世，带来技术革新。09 年，阿萨姆奶茶作为头部品牌进 入中国大陆市场并引爆市场，瓶装奶茶开始爆发，2012 年阿萨姆单品收入突破 30 亿元， 位居瓶装奶茶市占率第一。从生产技术角度看，瓶装奶茶在无菌罐装和瓶装工艺等方 面具有更高的技术门槛，其复杂而成熟的生产工艺填补了奶茶行业即饮与冷饮的市场 空白。 2010 年以来：现制茶饮店崛起，引领消费升级。2010 年起，现制茶饮店伴随消费 升级蓬勃兴起。不同于以往，2015 年以来以喜茶、奈雪的茶等为代表的新式茶饮品牌， 以“品质”、“健康”作为产品卖点，引领 90 后年轻消费者体验升级。据美团团购不完 全统计，截至 2023 年 8 月 31 日仍在营业的新茶饮门店总数约 51.5 万家，相比 2020 年 年底的 37.8 万家增长超 36%。对比于固体冲泡奶茶与瓶装奶茶，新式茶饮健康新鲜、 选择多样、定制性强等优势更加突出，能更好满足消费者健康化、定制化消费需求。

冲泡奶茶市场步入成熟期，行业格局“一超多强”基本稳定。中国冲泡奶茶市场 从 2014 年 35.8 亿元增长至 2020 年 48.9 亿元，年复合增长率为 5.29%。竞争格局方面， 行业整体呈现一超多强格局，香飘飘多年品牌培育叠加渠道下沉优势，2012-2023 年市 场份额连续 12 年领跑，市占率超过 60%，其余竞争者因产品力不足、渠道下沉能力有 限、业务重视程度不足等因素，份额相对较小。

3.2. 缘何成就“杯装奶茶=香飘飘”？

回顾公司冲泡业务的发展历程，公司率先抓住细分市场机遇实现产品占位，配合 校园渠道推广、深入人心的广告词及影视植入，成功建立“品牌即品类”强关联，从 而稳坐品类份额第一交椅，亦为后续冲泡业务创新发展积累了宝贵经验与禀赋。 抓住空白市场机遇，首创杯装冲泡奶茶。2000 年左右，台湾、香港奶茶街边店在 内地逐步铺开，消费者开始广泛接受这类新形态饮料，当时消费者对奶茶的偏好主要 在其甜爽的口感，对产品配料等品质细节的关注相对不高。因店铺资源稀缺、投资成 本高、地域限制等原因，奶茶街边店的开店速度较慢，且多以购物中心周边为主要选 址，学校、居民区周边的奶茶网点较少，“便利性”需求有待满足。蒋建琪敏锐洞察这 一商机，率先推出杯装奶茶产品“香飘飘”奶茶。 产品方面，（1）命名：“香”字传达奶茶的核心特色，简洁清晰、易记好听。（2） 设计：创新使用“椰果包”，解决珍珠难泡熟问题，增添独特海南风味与营养价值；同 时将吸管扩大5毫米，更方便消费者爽快饮用，也解决了椰肉吮吸问题。（3）定价：借 助规模化生产的成本优势，以 3.5 元价格切割奶茶街边店 5~8 元价格区间的下沿空白， 突出更高性价比。

渠道方面，通过对主力消费人群观察发现，13~18 岁的学生群体对时尚饮品接受度 更高，同时校园场景具有攀比性消费和社交赠饮特点，因此公司首先以校园周围便利 店为突破口，以增强学生群体对香飘飘奶茶产品的直接认识。推广初期，公司选定学 校周边网点，逐一寄送产品试销，并派专人跟踪日度销售情况，试销成功后再逐步扩 扩展至大流通、KA 等其他成熟终端，进而实现广泛的网络布局。2009 年，公司启动全 国化布局，在四川省成都市温江区筹建成立第一家全资子公司——香飘飘四川食品有 限公司，以大本营市场为根据地，逐步推进全国化布局。

品牌费投高举高打，宣传标语深入人心。2005 年公司在湖南卫视投放广告，推动 品牌认知度提升。面对激烈的市场竞争，2009 年公司重新设计广告语为“香飘飘奶茶， 一年卖出 3 亿多杯，杯子连起来可绕地球一圈”，直接向消费者传达香飘飘是杯装奶茶 的开创者和领军者这一关键信息，深度绑定品牌与品类，强势占领消费者心智。

3.3. 空间：奶茶基本盘较稳，未来持续推新和渠道下沉

业绩表现阶段性承压，修复在途。2020 年-2022 年，由于疫情因素影响消费场景， 公司冲泡类表现阶段性承压，23 年场景恢复背景下，全年冲泡业务实现收入 27 亿元， 同比+9.4%，呈稳步修复态势。

如何看待冲泡品类空间？冲泡市场近年来已步入成熟阶段，市场对行业品类单一、 消费场景受限、健康度不足等多方面存在担忧，但从品类特性以及竞争角度看，我们 认为冲泡奶茶仍未及增长天花板。产品健康化、口味创新升级下，除传统休闲场景外， 冲泡奶茶有望进一步开拓早餐等刚需场景，凭借产品自身的便利性优势，亦有望收获 学生群体之外的更多现制奶茶用户。 便携性与快速冲泡特性仍为固有优势，且公司顺应个性化、健康化需求不断推陈 出新。冲泡奶茶简便包装和轻便体积仍是消费者外出携带、即时饮用的合适选择；同 时冲泡奶茶品牌亦与时俱进向健康化转型：采用更健康更优质的原料（添加优质乳粉、 养生银耳、芝士等健康小料）、倡导 0 反式脂肪，并跟随线下奶茶店趋势，推出线下热 门口味奶茶产品，例如珍珠牛乳茶、芋圆奶茶等，迎合当下健康化、个性化需求。

冲泡奶茶与现制茶饮并非完全竞争关系。现制茶饮优势在于运用更天然的物料， 且可以根据个人需求选择糖分以及添加小料，健康化同时亦满足个性化口味定制需求； 但因现场制作、原料成本等因素，其对应价格和等待时间对比传统冲泡奶茶有所提升， 且品质管控难以标准化，我们认为冲泡与现制奶茶差异点主要在于： 1） 消费场景：冲泡奶茶可长时间存放且方便携带，更多定位居家饮用场景，同时 其类零食属性下，学校、礼赠场景亦有广泛应用；现制茶饮消费场景因外卖有 所拓展，但考虑即时可得性、起送费/配送费等因素，在室内场景应用仍有一 定局限性。

2）消费人群：横向对比看，除蜜雪冰城外，其余现制奶茶价格单杯价格/每 100ml 均价普遍高于传统冲泡奶茶，因此，冲泡奶茶在凭借其低价及较高渠道渗透率，在低 线城市学生群体中仍占有一席之地。

公司已多年稳居杯装奶茶龙头，但近年来受产品相对单一、消费需求变化（消费 者健康化重视度提升）、应用场景局限（主要是休闲场景）等多种因素影响，收入增速 放缓。目前公司冲泡业务运作思路逐步理顺，作为冲泡奶茶赛道的领导者，公司过去 已成功完成消费者心智占领，目前通过打磨“原叶现泡”的健康化、轻负担冲泡新品 （冷泡/热泡均可），配套以营销公关为主导的内容营销模式、更高的渠道利润，加强 渠道推力；同时，持续精耕休闲场景并逐步拓展如早餐等刚需场景，稳固学生消费群 体并进一步吸纳更多奶茶爱好者，老品亦在考虑适度优化以契合当下健康化消费趋势， 未来新品有望带动老品焕发活力。公司致力于打磨冲泡产品，力求品质/品牌认知度与 现制奶茶“旗鼓相当”，从而努力实现冲泡与现制二分天下，打开冲泡业务发展空间。

产品：产品迭代与创新并举，打造冲泡业务的第二增长曲线。公司新品研发 采用双轨并行策略： 1） 已有产品迭代升级，满足差异化需求。公司最初产品为经典系列，为适应消 费者多口味需求，2011 年升级小料推出好料系列，2020 年又推出波波、好料 及双拼三大系列共 6 款新品，包括波波珍珠、黑芝麻血糯奶茶等，与市面上比 较受欢迎的现制奶茶口味类似，进一步丰富产品口味；此外 24 年公司亦考虑 对老品进行适度优化，以迎合健康化需求。 2） 因时而进推出多款新品，迎合年轻化、健康化趋势。公司于 2021 年推出牛乳 茶系列，选用乳粉代替传统的植脂末；23 年春糖推出新品“如鲜”手作燕麦 奶茶和“鲜咖主义”咖啡，更强调“新鲜”，其中，如鲜原料选用 OATLY燕麦 奶和中国名茶，技术上采用充氮锁鲜技术和 DIY 手作形式，0 反式脂肪适合乳糖不耐人群，口感上与现制茶饮也较为接近，通过线上小范围试销反馈良好。 目前公司在已有研发能力基础上，进一步对冲泡奶茶产品进行升级，新品预计 于 24 年 9 月推出，对比原有产品更强调“原叶现泡”，以契合当下消费者“轻 负担、健康化”需求。 未来伴随新品逐步在过往相对薄弱的线下一二线城市 铺开，进一步打开冲泡业务量价空间。

渠道端：持续挖掘下沉市场，精细化管理能力逐步提升。 1） 持续抢占终端，加强优质样板市场/门店建设。公司因地制宜，差异化推行三 通政策，逐步推进渠道渗透至县、镇、村，目前已在强势区域实现村村通，二 类市场镇镇通，薄弱市场县县通。此外，针对县级市场，公司推出“安徽模式”，其核心在于充分挖掘下线市场的整箱销售及礼品销售的机会。2020 年公 司将已获市场成功验证的“安徽模式”样本，进一步复制到苏北、皖北、河南、 山东、河北、湖北等区域的县乡镇，为下沉市场销售创造新增量。2021 年公 司进一步推出“千县万镇”计划，筛选出人口基数大、历史销售表现好、品牌 势能沉淀足的 147 个地级市，并针对其中 652 个重点区县进行渗透，如旺季落 实抢占终端行动、优质样板店建设、礼品装堆箱陈列等渠道策略，进一步夯实 渠道基础。目前公司冲泡终端网点约 40 万家，未来努力通过现有门店深耕力 争进一步提升单点卖力。

2） 区域差异明显，弱势区域挖掘空间充足。从收入区域分布来看，2023 年华东/ 西南/华中/西北/华南/华北/东北区域实现营收 16.04 /4.64 /5.30 /2.96 /1.29 /1.89 /0.44 亿元，同比+18.16%/10.78%/14.52%/9.55%/14.42%/17.72%/30.01%，华东 为核心销售区域，收入占比近半，经销商数量及单商均收亦保持领先，部分区 域如华南、华北、东北等因礼赠场景应用度、饮用习惯等原因仍待起量，预计 伴随新品铺货推广、弱势区域招商加快、经销商服务能力加强，区域间发展有 望表现更均衡。

品牌端：优化产品价值意涵，加强内容传播

品牌标语持续更新，场景应用渐丰富。2015 年，公司聚焦产品核心属性，以 “小饿小困，喝点香飘飘”为宣传语，强化实用功能；2019 年，进一步转变 为“够有料，更享受”的休闲享受型定位，推出珍珠双拼奶茶及 8 杯装追剧盒 子在内的多款产品，回应消费者对高品质生活的追求，与年轻消费者建立情感 连接。2021 年以来，公司结合冲泡产品的暖饮属性以及销售旺季的季节特征， 围绕“暖”的主题，强调产品休闲、解馋及便利属性，强化消费者家庭休闲时 选择香飘飘的认知，并配套推出连杯装、家庭装、礼盒装产品，适应居家消费 场景的同时，进一步开拓礼赠、聚会等场景。

围绕暖饮属性，加强品牌价值传播。品牌传播方面，公司挑选消费者喜好度较 高的形式，如各大卫视硬广、综艺合作、小红书、抖音新媒体等，如在湖南卫 视《声生不息》《时光音乐会》《小年夜晚会》《中秋之夜》《跨年晚会》等节目 中进行重点推广，将“香飘飘”的“暖意”与热门节目的温暖人心、温馨氛围 形成共振，通过增强观众的情感体验，与目标消费者进行了更加有效的沟通， 强化了香飘飘“温暖”的品牌形象，有效提升了品牌的知名度与活跃度。

4. 坚定即饮第二增长曲线，单品有序培育进行时

4.1. 市场规模超千亿，细分品类持续涌现

即饮茶饮料是指以茶叶提取液或其浓缩液、茶粉（包括速溶茶粉、研磨茶粉）或 直接以茶的鲜叶为原料、或不含茶叶以及并非由茶叶所制成而成为“茶”，经加工密封 于容器中可直接饮用的液体饮料，因含有茶多酚、咖啡因具有一定类咖啡的成瘾性， 带来消费粘性，对于许多即饮茶品牌来说，一旦获得了一定的市场份额，意味着高频 且持续的复购率从发展历程看，包装即饮茶共经历四个阶段，目前已进入消费者健康 诉求更高的 3.0 时代。

市场规模居子品类前三，2021 年以来增速回正。根据欧睿数据，2015 年以来受现 制茶和咖啡市场爆发、外部环境等影响，即饮茶增速明显回落，2023 年中国即饮茶市 场规模约为 1190 亿元，同比增长约 4.6%，但尚未恢复至 2014 年峰值水平。横向对比 来看，2019 年至 2023 年我国即饮茶市场规模复合增速低于美日等发达国家，亦低于全 球整体增速，而碳酸饮料增速显著高于美日及全球水平，侧面反映 我国从碳酸饮料逐 步过渡至即饮茶等健康性更高的子品类进程仍处于早期阶段。

品类内部结构升级，打开价增空间。全球及中国即饮茶发展目前已经进入心智时 代，消费者健康化、功能化的消费倾向，驱动即饮茶市场规模稳步扩张，品类逐步由 有糖向无糖、低糖转变。1）2015 年之前即饮茶行业量价齐升，其中量增幅度高于价增，主系渠道与品类扩张拉动。2）2015 年以来行业销量放缓甚至出现负增长，主要依赖价 增驱动，品类内部表现分化：伴随消费者越来越追求健康化、品质化、悦己型的个性 消费，尤其伴随疫情加速居民健康意识提升，无糖、低糖茶迎来品类爆发，并实现了 更高的产品溢价。

市场竞争激烈，主打细分差异，传统企业长盛不衰，新派产品强势入场。当前即 饮茶市场呈现一超（康师傅）多强（统一、农夫山泉、加多宝等）的市场格局，龙头 品牌凭借经典大单品的号召力、强大完善的渠道供应，价格上超高性价比，仍占据主 要市场份额，但饮料行业素有口味更新迭代快速的特点，已除传统饮料品牌外，新锐 品牌开创新口味、新概念加强消费者心智占领，在细分品类开启博弈，抢滩市场。

4.2. Meco 果茶战略方向理清，期待增长势能显现

独木难成林，择机横向扩展品类。为弥补传统冲泡业务的季节性缺陷，香飘飘于 2017年推出“Meco”牛乳茶及“兰芳园”丝袜奶茶进入即饮赛道，2018年推出“Meco” 果汁茶，同年正式提出“冲泡+即饮”双轮驱动战略，推动即饮业务打造第二增长曲线。 目前，即饮业务包含 MECO 果汁茶、兰芳园冻柠茶、大红袍牛乳茶等大单品，考虑到 当前产品市场成熟度及产品放量难易度，24 年公司重点倾斜资源投入 meco 果汁茶及兰 芳园冻柠茶。

上市仅一年多，Meco 果汁茶销售额即突破 10 亿元，2019 年销售收入 8.7 亿元，其 差异化竞争抓手主要包括：

行业视角：茶饮料消费需求由重量向重质进行转型，差异化消费需求涌现。 如前文所述，过往行业巨头凭借通路精耕和深度分销模式，成功打造贯穿一 二线城市到县乡级市场的渠道网络，拉动规模增长；但近年来饮料行业消费 出现结构性转变，“健康化”重视度提升，“果汁”、“茶”都是消费者追求健 康的心智关键词，同时 Z 世代消费者需求呈现多元化、差异化，为新品类 “崭露头角”及发展壮大提供了机遇。

公司视角：率先占领果汁茶细分品类，产品力打造价值护城河。 1） 产品有保证：公司率先在行业内推出 0 脂肪、0 添加色素，不添加防腐剂 和增味剂的果汁茶，其果汁含量>10%，超过我国茶饮料标准(GB/T21733- 2008)所规定的果汁茶 5%的果汁含量要求，同时采用全球领先的 UHT 无 菌灌装技术，率先采用高阻隔材料杯型，在不添加防腐剂的情况下实现常温 9-12 个月的产品保质期。

2） 渠道有推力：根据渠道调研反馈，目前 Meco 果茶经销商毛利率约为 20% 左右，横向对比一线即饮品牌仍处于较好水平，进一步加强渠道推力。 公司重点布局校园渠道，2018 年 10 月份开启高校第一轮推广活动，覆盖 2800 所大学，直接参加线上活动超过 5000 万人次，线下免费赠饮 50000 杯，直接影响 100 万人次，高校单店日均销超过 40 杯，以校园渠道为突 破口，占领 Z 世代消费群体心智。

3） 营销有创新：营销互动方面，公司选取当红明星作为代言人，其背后年 轻粉丝流量年龄段大多分布在 18~30 岁，与 Meco 目标客户直接重合，线 下在校园、购物中心进行大面积主题快闪营销活动，与消费者进行生动 交互，持续为品牌赋能；线上在抖音、微博、小红书等新型社交平台持 续“种草”，以小红书平台为例，Meco 蜜谷果汁茶利用 KOL 产品测评 “种草”“拔草”达到产品宣传效果。广宣投放方面，Meco 品牌进一步精 选头部电视剧或综艺节目资源进行品牌投放，包括《这！就是街舞》《极 限挑战》等热门综艺，并与王者荣耀推出高颜值的无限王者团限量款产 品，进一步加强年轻消费群体心智占领，为一线销售渠道积累了扎实的 口碑基础。

2023 年果汁茶业务实现收入约 6.5 亿元，同比+16.5%，尚未恢复至 2020 年峰值水 平。我们认为，Meco 上市之初短时间能做到 10 亿元体量，此后收入下滑，主系 1 则外 部环境扰动，2 则过去公司对其定位与运作思路尚未完全理清；3 则公司即饮业务运营 能力仍有待加强。目前公司对 Meco 果茶定位及战略方向已基本理顺，且经过 24 年上 半年摸索梳理，公司已初步找到其差异化发展道路，定位茶饮店之外第二选择，我们 预计在消费者品牌认知（和现制茶饮关联紧密）、渠道/区域覆盖面提升、团队即饮产 品运作经验不断丰富基础上，未来 Meco 有望打造成为几十亿级体量大单品。

产品定位更明确：打造茶饮店之外的第二选择。尽管近年来 Meco果茶收入仍 未恢复至高峰水平，但整体仍稳定在 6~7 亿元左右，侧面反映其在消费群体 心智中已建立一定品牌认知。24 年公司将 Meco 果茶定位为“茶饮店之外的 第二选择”，同时将 “果汁茶”更名为“果茶”：1）杯型包装有利于消费者 自然联想到现调饮品，且在保鲜、防透光等方面亦有优势，未来有望通过果 粒添加等方式进一步关联现制茶饮。2）近年来现制茶饮市场水果茶产品不断丰富，在现制水果茶品类教育下，果茶整体规模有望进一步抬升，有望带动 Meco 果茶协同发展。Meco 果茶以杯装即饮形态为着力点，专注经营现制茶 饮店之外第二赛道，建立差异化优势，收入体量有望逐步修复。

产品品质与口味双提升：强调健康、天然特征，并规划推出轻糖版产品。内 容物方面，2021 年果汁含量由大于 10%上调至大于 25%，处于即饮行业领先 水平；口味创新方面，陆续推出樱桃莓莓、红石榴白葡萄、竹香青梅”、“东 魁杨梅”等多种新口味，满足多元化口味需求。目前公司正积极打磨轻糖版 果茶，预计 24 年 9 月有望推出，进一步满足健康化消费需求。

即饮渠道独立运作，业务专注度与策略灵活性有望提升。由于冲泡与即饮在 产品属性、渠道与消费群体定位有所不同，并且在冲泡旺季期间，现有业务 员与经销商难以兼顾即饮业务拓展，一定程度对即饮业务发展有所掣肘。 2023 年公司组建独立即饮销售团队，专注运营即饮业务板块，并引进 600 多名专业销售人才，与公司原团队组建了一支千人规模的独立即饮业务销售团 队。2023 年 4 月底，团队开始初步独立运作，经过近一年的调整与磨合，团 队凝聚力和人员稳定性均持续提升。 渠道推力仍足。根据公司及渠道反馈，目前公司即饮产品经销商利润率约 20% 左右，对比成熟大单品仍具有一定吸引力。渠道服务方面，公司对不同渠道 对应匹配不同能力的业务人员，如针对学校等势能渠道，对应匹配工资更高、 能力更强、经验更丰富的业务人员帮助终端做好消费者活动、后端退换货等 工作，业务人员拜访频次对比竞品更高、对大日期货品跟踪、处理更快，持 续提升渠道服务精细度。

聚焦打造样板城市，打磨总结成功经验。目前即饮团队独立运作部分核心城 市（如广州、中山、东莞、佛山、深圳等南方城市），规划先跑通样本城市以 总结成功经验，再逐步向全国范围铺开：1）样本城市选取：考量城市销售体 量、铺货率、冰冻化程度等指标，多维度筛选样板城市。2）样本城市运作： 根据样板市场实际情况，设定经销商年任务，并重点配套销售人数、地面费 用、线下广告等资源投入，通过策划商圈快闪活动、买赠活动、冰冻化陈列 等做强动销氛围，并逐步总结成功经验。3）全国范围铺开：经过 24Q2 探索 尝试，即饮业务样板已初步积累一定经验：如除传统冰柜投放、冰道购买外， 亦在尝试配套冰盒等新型方式，伴随样板城市达到收入增速、铺货率、经销 商规模达到一定目标，未来规划逐步在一二线城市复制。 渠道多元化拓展持续推进，网点扩张空间较大。公司校园渠道基础扎实，学 生群体消费频次与复购率相对稳定，未来增量场景及渠道开拓主要着眼于：1） 针对年轻消费群体的分布较多的餐饮（如高档自助餐等）、流通等渠道，逐步 探索进行精准营销。2）推出“礼盒装”拓展礼赠市场。目前 Meco 果茶校园/零食量贩/自动贩卖机销售收入占比分别约为 30%/20%/10%+，我们预计渠道 多元化布局有望带来更多增量。 从终端网点覆盖面看，目前公司冲泡奶茶终端网点约为 40 万家，即饮果茶约 为 30 万家。从覆盖城市看，冲泡奶茶产品主要销售市场偏向二三线城市，而 Meco 果茶主要面向一二线，因此两者渠道协同性相对有限。公司一方面持续 夯实即饮校园、CVS 等原点渠道势能，另一方面亦在通过招募有经验的团队 人员、经销商进行餐饮、流通渠道开拓。参考元气森林约 100 万家终端网点， Meco 果茶网点数量扩张与单点卖力仍有提升空间，渠道张力预计逐步释放。

4.3. 冻柠茶复制果茶经验，单品潜力有序释放

综上所述，Meco 果茶爆品成功打造是行业机遇与公司正确操刀的综合结果，亦初 步验证公司打造即饮产品的实力。我们认为，行业内卷下，产品差异化、消费者心智 占领、渠道精细度是竞争关键，过往 Meco 果茶在产品品质/外包装、年轻化营销、校 园渠道推广等多方面积累了经验，在复用部分渠道资源基础上，未来即饮业务有望打 造更多成功单品。目前公司战略性即饮单品冻柠茶线下推广已显现一定势能，冻柠茶 单品100%由即饮团队运作，在高知名度品牌、高品质产品保证下，一方面，在已有一 定运作基础的现代渠道和电商渠道继续深耕挖掘；另一方面，通过筛选优质终端门店、 招募有资源的客户/一线人员、推出小包装/更高利润产品等方式开拓流通、餐饮等渠道， 并逐步探索以营销公关为主导的内容营销方式，进一步加强消费者心智占领，形成品 牌认知。

产品：深挖核心单品内在价值，凸显“冰爽”属性

即饮柠檬茶市场规模超百亿。即饮型是柠檬茶类目中最早出现的形态，柠檬本身 口味清爽解腻、自带健康属性，为即饮柠檬茶发展提供了基础。目前即饮柠檬茶市场 规模约 100~150 亿元，主要玩家包括维他、统一、康师傅、元气森林、奈雪的茶、喜茶等新老品牌。

2022年推出兰芳园港式冻柠茶，围绕“正宗港式”，聚焦健康、解暑、佐餐的用户 需求。2016 年 6 月，香飘飘通过与香港林氏签订《品牌独家使用许可框架协议》取得 兰芳园品牌在大陆的使用许可。始创于 1952 年的香港兰芳园，至今已经有 70年历史。 制作工艺方面，冻柠茶传承了兰芳园独创的古法煮茶技艺，“八手拉茶”，“五次过滤”， 冲出来的茶汤最正、茶味均匀细致，香味也最为适宜，最大限度保留茶本味，深度还 原了老香港茶餐厅的味道，真正做到了好喝不涩，得益于这种传统的古法制作工艺， 使得柠檬的酸味和茶的香气更好地融合在一起，为冻柠茶带来更为丰富和复杂的口感 层次，香气四溢，回味悠长，普通柠檬茶则相对口感较为单一，柠檬的酸味，以及茶 的涩味相对更为明显。

24 年更新定位为健康冰爽饮料，重点凸显其冰爽属性。23 年公司冻柠茶主打“0 蔗糖”卖点，但在无糖茶激烈竞争下，该卖点难以形成独特的差异化认知，24 年公司 经过广泛调研，在柠檬茶冰冻口感更好已得到初步验证基础上，将兰芳园冻柠茶定位 健康冰爽饮料：1 则“冻柠茶”来源于香港茶餐厅，本身在香港就是一种常喝的冰爽饮 品，其“冰爽”属性具有一定历史沉淀；2 则消费者对冻柠茶第一认知类似于冰红茶， “冰爽”属性顺理成章；3 则将冻柠茶与市场空间巨大的碳酸饮料做链接，且对标碳酸 健康度更高，让消费者在口感和健康之间找到了平衡点。此外，近年来现制柠檬茶如 柠季、林里、达挞柠、柠檬向右等品牌持续扩张，同样主打“冰爽”，我们预计共同教 育下有望推动柠檬茶品类发展壮大。

渠道：秩序拓展专职经销商，逐步推进深度分销

持续拓展专职经销商，精细化运营能力因时而进。目前冻柠茶 100%由即饮团队运 作，筛选适配即饮经销商，一方面通过实施“无忧计划”，配合品牌营销动作，有效缓 解经销商后顾之忧；另一方面结合“铺货奖励”“动销奖励”“冰冻化奖励”等多重激 励措施，激发经销商积极性。伴随即饮销售团队的各项经销商开拓策略的有效落地， 截至 2023 年末，公司经销商数量同比增加 199 家至 1531 家，其中新增经销商 406 家， 汰换经销商 207 家，即饮专职经销商数量大幅提高。 铺货工作逐步推进，销售网点空间充足。冻柠茶在 22 年发展初期采用线上和线下 小范围试销，优选机会比较大、销量比较好的区域（如广州地区），基于渠道良好反馈， 自 2023 年 2 月起，公司逐步推进上市铺货工作。目前冻柠茶在原点、特通、学校、餐 饮、零食渠道均有布局，并在样本市场的流通渠道进行测试，寻求打通模型。当前冻 柠茶终端铺货网点 13 万家左右，短期对标 Meco 果茶 30 万家终端，有望打造 10 亿元+ 大单品，中长期对标维他柠檬茶，在流通渠道模型打通推广、铺货网点数量提升背景 下，亦有望成长为 30 亿级大单品。

品牌：立体化传播助力产品动销，全方位打造产品势能。 线上线下营销一体化持续推进，有效提升品牌声量。兰芳园品牌来自中国香港， 冻柠茶本身为港式流行饮品，有一定品牌认可度与知名度。品宣方面，冻柠茶延续以 往年轻化营销模式，线上与湖南卫视达成长期战略合作，赞助《披荆斩棘》第三季、 第四季、独家冠名《不设限毕业礼》等综艺节目，与年轻消费者同频共振；线下冻柠 茶广告强势入驻北京、广州等一线城市电梯楼宇，高频触达 35 亿+人次，并全面覆盖 北京 14 条主流地铁线路的核心站点。此外，冻柠茶还在校园及大型企业等场所，通过 地面派赠等活动提升推广力度，如在上海交大、广州大学等知名高校举办快闪活动， 联合佛山创意产业园打造了全国首座“冻柠茶主题街区”等，精准覆盖主流消费群体， 有效提升传播声量，助力产品动销。

4.4. 盈亏平衡点测算

产能利用率仍处低位，规模效应尚待彰显。公司即饮类业务近年来收入波动明显， 2023 年即饮业务收入约 9 亿元，但仍未恢复至 19 年水平，且对比冲泡类收入规模仍偏 低；从利润端看，2023 年即饮类业务毛利率为 18.41%，远低于整体毛利率，主系收入 规模较小，产能利用率偏低下摊销固定资产的折旧成本偏高拉低毛利率水平。

测算方式：即饮业务收入=成本（变动成本+固定成本）+费用，核心假设如下：

成本：1）固定成本：主要为营业成本中的制造费用，从近年来固定资产和在 建工程看，当前公司即饮产能较为充足，预计未来几年不会有大幅投入，假 设不新增产能， 我们预计公司即饮业务的制造费用稳定在 23 年水平；2）可 变成本：主要为原料、人工成本及运费，近五年原料成本/人工成本/运费占收 入比重分别为 53.5%/4.5%/4.7%，综合来看，我们假设即饮业务可变成本占收 入比重为 62.7%。

费用：主要包括销售、管理和研发费用，参考近五年整体销售/管理/研发费率 均值，考虑到短期公司仍发力即饮产品营销推广、多渠道布局，预计销售费 用率仍将保持较高水平且高于整体，参考历史费用率基础上，考虑新增销售人员薪酬、广宣投入力度，预计即饮业务销售费率高于整体，综合来看，我 们假设即饮业务整体费用率约为 28.3%左右。 综上，我们预计即饮收入达到 18 亿元左右，有望实现盈亏平衡。

编辑：火腿肠