2024年有色金属行业投资策略：衰退交易阶段胜率为王，8月看好黄金相对收益领先

1、 月度策略：衰退交易阶段胜率为王，看好黄金相对收益

1.1、 金：市场交易衰退预期，看好 8 月黄金相对收益领先

日元加息、美元走弱，计价系数与风险对冲利好黄金。7 月 PMI、就业数据等 偏弱迎来美国衰退预期，FOMC 会议基调偏鸽，流动性或逐步宽松。叠加中东紧张 局势使得避险情绪升温，8 月全面看多金价二段斜率抬升，黄金或再迎配置佳点。中东紧张局势升级，市场避险情绪升温。7 月 31 日，哈马斯领导人哈尼亚在伊 朗遇刺，哈马斯提出或将发动公开战争解放耶路撒冷，中东地区紧张局势升级，市 场避险情绪升温，黄金作为避险资产，或将受益。 7 月美国失业率超预期抬升，劳动力市场或将熄火。美国 7 月非农就业人口增 加 11.4 万人，预期增加 17.5 万人，前值增加 17.9 万人。美国 7 月失业率为 4.3%， 预期为 4.1%，前值为 4.1%。新增非农就业人数与失业率双双不及预期，暗示美国劳 动力市场或熄火，其中失业率连续四个月上行，在 6 月份已经触发“萨姆法则”，市 场开始交易美国经济衰退，衰退期间黄金表现优于其他大类资产，黄金或将受到增 配。

FOMC 会议基调偏鸽，美国制造业 PMI 指数不及预期。北京时间 8 月 1 日，美 联储 7 月 FOMC 决议将基准利率维持在 5.25%-5.5%区间，符合市场预期，同时鲍威 尔表示，若通胀维持下行，不需要就业市场大幅恶化就可以进行“预防式”降息。 市场认为 9 月为第一次降息窗口，黄金或将受益于流动性宽松。美国 7 月 ISM 制造 业 PMI 指数 46.8，预期 48.8，前值 48.5，制造业指数大幅下降，深度低于荣枯线， 叠加失业率连续上行，美国经济或存放缓迹象。降息预期下，流动性宽松或再助力 黄金上行。根据 CME 数据，市场预期美联储年内或有两次降息，9 月、12 月概率较 大，分别为 90.3%和 50.6%。

1.2、 铜：弱现实下的强预期，8-9 月铜价或维持 9000 美元/吨震荡

2024Q2 主要矿企已完成产量披露。总体看，2024 上半年全球主流铜企 18 家产 量同比增速在 5.0%，总产量对应年初公司给的产量指引中枢完成度为 49.2%，不足50%，整体看指引完成度欠佳。

分季度看，24Q2 海外铜企产量同比出现下滑。剔除国内企业（紫金矿业、洛阳 钼业、五矿资源）后看海外企业，海外企业铜企 24Q2 总产量同比下滑 0.1%，上半 年铜产量的同比增长主要来自 24Q1 的产量增长，24Q2 并未贡献增量。

弱现实下的强预期，8-9 月铜价或将处于 9000 美元/吨震荡。受国内下游需求淡 季及需求走弱等影响，国内 6 月实际铜需求同比快速下滑，铜进入弱现实阶段，尽 管海外需求保持较为强劲增长，但难以弥补国内短期下滑，使得铜价 Q2 承压较为明 显。但我们预计，随着海内外宽松预期的不断落地，叠加 9 月进入传统铜需求旺季， 在弱现实下伴随季节性需求预期抬升，我们认为 8-9 月的铜价维持 LME 铜在 9000 美元/吨震荡。铜价能否在降息过程中迎来二段表现，需关注降息节奏对需求端的实 际提升能力。

1.3、 铝：需求进入淡季铝价承压，矿端矛盾仍存氧化铝价格高位运行

铝：需求进入淡季铝价承压，矿端矛盾仍存+电解铝开工率高位支撑氧化铝价格 高位运行。电解铝方面，2024 年 7 月电解铝价格均价约 1.97 万元/吨，环比上月下跌 4%，我们认为主要系当前市场过度交易衰退预期所致。基本面来看，2024 年 6 月我 国电解铝产量约 355.55 万吨，同比增长 5.62%。产能利用率达 95.57%，供给基本达 到顶峰，需求逐步进入淡季，铝杆、铝板带箔等产能利用率下降，铝价整体承压， 但需求端亮点众多：（1）国内电网追加年度投资预算，2024 年 7 月 26 日，国网 2024 年电网投资将首次超过 6000 亿元，同比新增 711 亿元，新增投资主要用于特高压交 直流工程建设、加强县域电网与大电网联系等。（2）中东地区光伏需求激增，中企 陆续展开布局，沙特“2030 愿景”提出，到 2023 年沙特将实现 58.7GW 的可再生能 源发电能力，其中包括 40GW 的光伏发电。我们认为短期铝价存在季节性超跌，待 后续需求恢复，基本面有望改善。氧化铝方面，2024 年 6 月国产矿产量 534 万吨， 环比+8.5%，河南和山西地区短期内铝土矿复产压力较大，进度缓慢；2024 年 6 月 进口铝土矿 1333.5 万吨，环比-1.6%，4 月份几内亚政府巡察工作对港口和矿山的发 运影响逐步兑现，叠加几内亚进入雨季，对铝土矿到港量的影响将在 2 个月后逐步 兑现，整体而言矿端供应难言乐观，支撑氧化铝价格高位运行，氧化铝持续高价导 致部分产线依靠进口矿补足陆续提产，据阿拉丁统计，截至 2024 年 7 月第 4 周，全 国氧化铝运行产能达 8815 万吨，较 6 月第 4 周增加 280 万吨，期货价格大幅下挫， 但现货价格依旧维持 3880~3940 元/吨的高位，主要系现货流通紧张，需持续关注期 现价差变动。

1.4、 锡：供需边际变化优选锡品种

供给扰动频发，需求边际改善，锡价易涨难跌。2024 年 7 月，LME 锡均价达 32004 美元/吨，环比上月下跌 0.7%，主要系半导体行业受“特朗普交易”影响，叠 加 8 月 1 日晚公布美国 PMI 数据不及预期，工业金属价格整体下行所致。供给端扰 动事件频发，2024Q3 仍需关注缅甸、刚果金、印尼政策变动情况：（1）矿端来看， 缅甸佤邦原矿停产对矿端供应开始产生实质性影响，2024 年 6 月中国自缅甸进口量 同比-75%，虽 6 月份佤邦工业局允许 24 家选矿厂积压精粉 11852 吨运输，但积压锡 精矿品位较低，折合金属吨仅 1000-1200 吨左右，此部分货物或将在 7~8 月陆续运 至国内，整体影响有限，且缅甸仍未有复产消息；此外，2024 年 6 月刚果金进口量 大幅增加，但仍难弥补缅甸减量，且 7 月份刚果金南基伍省政府下令暂停该地区采 矿活动，或将对刚果金手抓锡矿开采造成影响；（2）精锡环节来看，2024H1 废锡供 应充足，产量同比+6%，但 8 月 1 日实行的公平竞争审查条例或将对江西等税收政 策相对较好地区的再生锡行业影响较大，再生锡产量或将受到扰动；另外，此前因 政策影响，印尼地区出口量大幅减少，目前伴随 RKAB 的部分发放，出口量正缓慢 恢复，但仍远低于去年同期。需求端来看，目前半导体已进入被动去库阶段，日本 集成电路成品库存自 2023 年 4 月以来持续下降，2024 年 6 月日本集成电路成品库存 指数同比-21%，全球半导体消费增速同比增速维持上行趋势，需求预期向好，但仍 需等待下游主动扩产带动锡消费。

1.5、 钼：预计 2024 年钼价中枢有望上行，股息政策支撑中期配置价值

根据安泰科数据，2024 年 7 月国内钼精矿（45%-50%）均价为 3688.91 元，小 幅下滑 3.81%，钼铁（60%Mo）均价为 23.72 万元，小幅下降 4.42%，整体呈偏弱调 整。但考虑到后续“金九银十”旺季有望对需求端形成刺激，且海内外钼矿供给增 长有限，偏紧的供需结构下，钼价或将迎来上涨周期。

1.6、 跟踪品种：钢厂盈利率持续下降，8 月黑色或存反弹空间

铁矿石：7 月成材需求不及预期或将进一步催化铁矿价格下跌。截至 8 月 2 当 周，247 家钢铁企业铁水日均产量为 236.62 万吨，同比-1.81%，环比-1.25%（阳历）。 进口铁矿库存 45 个港口（周）为 15090.31 万吨，同比+22.78%，环比-1.24%，短期 螺纹新国标切换速度不及预期或传到铁矿石价格上涨，但中长期铁矿开始库存仍高， 供给端四大矿山前期发运量较高，或对远月矿石价格形成压力。 钢材：钢企盈利率不断下降，负反馈或将来临。截至 8 月 2 日当周，上海螺纹 钢现货价格 3210 元/吨，同比-13.71%，周环比-0.31%，螺纹钢周度表观需求 211.18 万吨，同比-18.98，周环比-5.02%（农历口径），钢厂盈利率 6.49%，环比-8.66pct。 短期看，螺纹新国标切换速度不及预期或导致价格上涨，中长期看，受气候影响， 7-8 月为传统意义上的需求淡季，钢材需求仍然较差，人民币升值压力下出口回落或 倒逼钢厂减产，钢企盈利率不断下降印制自发减产预期，炉料或将让利钢材，形成 产业负反馈。