2024年食品饮料行业专题研究报告：百年亨氏三次经营危机启示研究，穿越周期的经营密码

一、亨氏：全球领先的西式调味品巨头

（一）企业概览：以调味品为核心，布局全球业务

亨氏概览：以调味品为核心的综合食品巨头。截止到巴菲特收购前，亨氏1 2013 年销售 额 115.3 亿美元，净利润 10.1 亿美元。

品类上看：主要产品包括番茄酱&酱汁、膳食&小吃、婴儿食品&营养品三大类， 营收分别占比为 50.3％/34.3％/10.2％，其中番茄酱在全球前 10 大市场中有 7 个市 占率第一（2011 年数据），属于番茄酱行业的唯一龙头。

区域上看：2012 财年，美国/欧洲/亚太/其他地区营收占比分别约为 44％/30％/22％ /4％，在美国又可分为零售及餐饮业务，其中餐饮占比接近 30％左右，欧洲以英国 等传统市场为核心，产品除了番茄酱外，还主打焗豆、即食汤产品，亚太地区作为 新兴市场，近年来增速相对更快。

（二）百年征程：外部沧桑变化，基业始终长青

百年亨氏：外部沧桑变化，内部多次调整，但基业始终长青。亨氏创建已有 150 余年， 从外部来看，期间经历数次经济危机、十几次经济衰退，还有二战在内的数次战争，无 数新技术如电、汽车等被发明，品类上移民人口涌入带动口味不断变化，渠道上下游也 由食杂店向百货商店、会员商超转变，市场上媒体中介快速迭代，也驱动营销手法、渠 道策略不断更新；从内部来看，亨氏历经多位截然不同的管理层，从传统家庭作坊到工 业生产企业，再到跨国经营的大型食品集团，治理结构、品牌策略、业务布局等在内不 断调整。内外不断变化迭代下，企业经营难免有所起伏，自然也有高峰和低谷：

1869-1919 年：快速成长期。包装食品行业、生产力快速发展的背景下，H.J. Heinz 成立亨氏公司，凭借产品定义口味，品牌占领心智，快速发展成为当时的“泡菜大 王”。

1919-1964 年：多元发展期。H.J. Heinz 去世后，后代 Howard Heinz、Henry J. Heinz II 相继接班，开启业务多元化进程，通过拓展业务线、布局海外等，顺利度过大萧 条、二战时期，但战后商业模式快速迭代，亨氏的问题也开始逐渐显现。

1964-1996 年：成熟顶峰期。亨氏问题暴露后，职业经理人 Burt Gookin 入主亨氏， 开启管理改革，重点改善盈利，将亨氏由家族企业改造为现代运营企业，1979 年 Tony O’Reilly 接手亨氏，通过更进一步地改革，加上外部宏观经济向好，开启了亨 氏的黄金 1980s 时代。

1997-2013 年：业务调整期。1990 年代初亨氏遭遇品类衰退、渠道变革多重打击， 经营出现放缓，1997 年正式启动重组，1998 年 Bill Johnson 上台，耗时 8 年主持两 轮业务重组，最终明确公司三大核心品类，2007 年外部投资者 Nelson Peltz 介入经 营，通过调整经营策略，亨氏得以恢复平稳增长，最终 2013 年亨氏被巴菲特收购。

二、三次起落：沧海横流，历久弥新

复盘来看百年历史上，亨氏经营共有三轮大的起落：

（一）第一次起落：1950s 前，穿越两次大萧条及二战，波浪中成为泡菜大王

19 世纪末生产力快速提升，但饮食选择依旧匮乏，在此背景下亨氏前身于 1869 年成立。 19 世纪末，南北战争刚刚结束，二次工业革命驱动下，生产力得到快速发展，大量移民 自欧洲来到美国2。但在那时，美国当地饮食仍异常单调，仅分夏季和冬季饮食，一年 中七八个月都吃着同样的东西，常规主食是面包、土豆、根菜、干果或熏腌制的猪牛肉， 水果蔬菜只能在成熟季才能吃到，且由于冷藏运输条件不佳，各地只能吃到当地的食物。 因此一是生产力发展下，保存时间更长的罐头开始兴起，二是香料、沙司、调味品、调 味菜等常用来佐餐，用以弥补饮食的清淡单调。1869 年，德裔移民 H.J. Heinz 与邻居 L. C. Noble 创立 Anchor Pickle and Vinegar Works，开始用玻璃瓶生产辣根，1871 年又新增 泡菜及醋等品类。

如何穿越 1870s 年代大萧条：1870s 年代，美国大规模修建铁路、开办工业企业等，滋 生大量投机和泡沫，1873 年杰库克银行暴雷，导致经济危机爆发，银行业出现严重挤兑。 在流动性危机下亨氏也不得不宣告破产，但后续又吸取教训、重新创业，选择重用家族 亲戚、关注现金流质量，不断发展成为“Pickles King”（泡菜大王）。

经济萧条下，因现金流管理不当，1875 年亨氏前身倒闭。1875 年，亨氏一是由于 自身扩张太快，现金储备短缺，二是经济危机传导至匹兹堡，工资及原料成本上涨， 但又很难从银行借到钱，三是为确保原料稳定供应，提前锁定收购伊利诺伊州 800 英亩土地上的全部黄瓜，但当年却是大丰收，采购货款进一步透支了现金，四是合 作伙伴 Noble 在公司危机时背弃跑路，最终公司陷入流动性危机，当年宣告破产。

1876 年亨氏重新成立，并将番茄酱首次纳入产品线，凭借过硬产品+品牌营销，逐 步成为美国领先的调味品企业。1876 年 H.J. Heinz 重新创业，这次吸取教育与亲戚 合作，成立 F. & J. Heinz，并首次将番茄酱添加到产品线中，1896 年公司提出经典 的“57 Varieties”宣传口号，在强有力的营销及过硬的产品质量下，亨氏占有率持续提升，成为美国最大的泡菜、醋、调味番茄酱生产商，外界人称“泡菜大王”， 1901年甚至宣称“本公司在匹兹堡任意一幢大楼，都堪比同行业任意一家公司的全 部厂区了”，1905 年亨氏进入英国市场拓展海外业务，到 1919 年创始人 H.J. Heinz 去世时，公司已拥有 6500 名员工，下设 25 家分厂。

如何穿越 1930s 年代大萧条：通过主动进攻、拓展增量业务，走出增长停滞。创始人 H.J. Heinz 去世后，由其儿子 Howard Heinz 接班，受父亲 1875 年破产、1890s 及 1900s 美国两次经济衰退影响3，Howard 行事一向谨慎，在 1920s 年代企业选择各种投机的同 时，亨氏抵制住宽松资金的诱惑，将大多利润投资到政府债券中，公司财务情况也日益 健康。1930s 初美国大萧条开始，社会生活水平急剧倒退，亨氏公司增长也出现停滞， 但与其他企业被动收缩不同，亨氏反而采取了进攻策略，一是削减成本，但不削减工资， 防止破坏团队精神及对公司的热情，二是全年增加广告和促销活动，三也是最为重要的，进军即食汤和婴儿食品两个新业务领域，Howard 解释道公司需要更多品类、更多广告、 更多销售，把经营触达到更远端而非保守收缩。亨氏公司到 1933 年已恢复增长，1936 年公司员工数量达到创纪录的 15000+人。

如何经历第二次世界大战：对公业务贡献增量，依旧带动销售翻倍。1941 年，Howard 去世，其儿子 Henry J. Heinz II 上任，此时恰逢二战爆发，传统市场英国被德军轰炸，同 时美国颁布配给政策，亨氏在生产经营端受到一定影响，但亨氏承接政府订单需求，为 英国官方生产焗豆（baked beans），提供一种廉价而快速的蛋白质，甚至在美国匹兹堡 工厂生产座椅、机翼等飞机配件。亨氏宣传口号也打出“从豆子到轰炸机（beans to bombers）”、“从酸菜到战斗机（pickles to pursuit planes）”，获得官方和社会的广泛赞誉。 1946 年亨氏销售额相较 1941 年几乎翻番，同时首次对外发行股票。

（二）第二次起落：1960-1990s，扫除管理积弊，开启黄金时代

1、1960s 问题显现：管理僵化，渠道落伍，份额流失

时代快速变革下，管理模式上的落后，使得亨氏经营出现压力。如果用生产力进步来定义二战前的话，那么战后的关键词则是商业模式的更新和迭代，一方面，连锁超市逐渐 占据主流，占食品销售比重由 1950 年的 35％快速提升到 1960 年 70％，另一方面，肯尼 迪上台，越南战争爆发，第二次女权浪潮及黑人民权运动席卷美国，摇滚和时尚开始流 行，美国社会更加强调创新和叛逆，职业经理人也大量涌现。受益于国际业务扩张、欧 洲复苏、婴儿潮到来，亨氏在体量上也保持较快增长，但实际已跟不上时代变化。1964 年福布斯杂志甚至引用亨氏经典口号“57 Varieties”，撰写了一篇《57 Varieties of Trouble》 来描写公司面临的困境。

传统的家族管理模式不再适用。亨氏作为家族企业接近 80 余年，一切基本仍是由 Henry J. Heinz II 定夺，而他对商业并没有那么感兴趣，从不关心公司股价，更加热 衷于国际事务、艺术造诣、社会贡献等等，且他更依赖内部培养且忠实的“老亨氏 人”，高管都是一群从创始人时代就在亨氏，上了年纪的老年男性，每个部门都类 似于高管的“封地”，不允许他人插手。此外，亨氏依旧像是个家长型企业，缺乏 对利润、业绩的导向，1960 年代初美国工厂甚至频繁出现罢工活动。

对渠道变化应对不足，导致产品份额丢失。在渠道上，连锁超市取代家庭杂货店， 当时许多食品公司已调整打法，改为经纪人代理运作，而亨氏动作迟缓，还在使用 19世纪末的传统人海战术来直接对接终端。而在策略上，亨氏只关心成交的绝对数 量，而不关心真实的市场走向和趋势，直到 1950 年代末都没有用第三方咨询公司 来追踪市场份额，导致汤、婴儿食品、番茄酱、泡菜等都被竞品抢走份额。

品类日渐老化，调味品主业长期处于亏损状态。实际上二战期间，亨氏经营利润率 就持续下滑，尽管合并销售额一路新高，但发家的美国业务却一直承压，可以说如 果没有海外业务输血，亨氏“可能会再次破产”。在 1963 财年，英国、加拿大和澳 大利亚分别创下了销售和利润记录，但美国收入却大幅下降，如果不考虑并购业务 贡献，那么实际表现将会更差，调味品业务每年录得亏损，只剩番茄酱和醋还保持 着一定的优势，泡菜也因品类老化销售持续承压。

2、1970s 治理变革：职业经理人接手，清理管理积弊

1966-1979 年 Gookin 上任，重点清理亨氏管理积弊，提升企业利润。Henry J. Heinz II 在 1963 年卸任，1964 年 Burt Gookin 担任执行副总裁，并在 1966 年成为亨氏新的总裁兼 CEO，经营重心开始放在“业绩、利润和结果”。

优化薪酬考核：Gookin 引将工作分解为两项，一是完成基本任务，二是按奖金承 担责任，每项工作赋予相应的标准分数和公平报酬，这样人员也可在不同职能间调 动。其次建立一套将高管薪酬（约前 100 名经理）与管理绩效挂钩的现代激励制度。

改进组织架构：Gookin 按区域重组核心管理层，过去仅分美国和国际两个模糊集 团运营，现在向Gookin汇报的高级副总裁一共5人，其中3人负责员工职能(财务、 企业发展、法务、公关等)，2 人负责全球业务线，分管北美/太平洋以及欧洲/拉丁 美洲，每个子公司的 CEO 再向所在地区的高级副总裁汇报。这样全球管理更加高 效，职能权责更加清晰，亨氏也得以制定集团层面的发展规划及利润管理。

强化本土业务：针对长期亏损的美国业务，Gookin 着手调整策略，一是产品上， 引入大量外部人才，重新梳理产品矩阵，适当削减产品线，二是营销上，放弃合作 30+年的底特律广告商，选择与更前沿的纽约广告商合作，并增加费用投入，三是 渠道上，大面积削减销售团队规模，并将业务重点放在连锁商店上，四是生产上， 大规模投资进行设备更新，五是外延发展上，主导收购 Hubinger（糖浆）、StarKist （金枪鱼）和 Ore-Ida（冷冻土豆）等公司，成为当时投资增值最多的食品企业之 一。

在 Gookin 改革下，1970 年代末，亨氏经营效率持续优化，营收恢复 10％以上增长，利 润也得到明显改善。1964 年至 1979 年，在 Burt Gookin 主导的改革之下，亨氏组织能力、 管理效率持续优化，从一个家族运营的臃肿企业，转变为现代化运营的集团企业，财务 状况也陆续转好，期间营收复合增速达到 10.8％，仅在1972年因第一次石油危机、1976 年英镑危机下受到汇率波动影响，收入出现小幅降速。而在利润端，经济滞涨下原材料 大面积涨价，但尼克松总统颁布《经济稳定法案》限制产品提价，导致亨氏番茄酱无法 涨价缓解压力，毛利率持续下降，但公司通过费用端降本增效、深入上游供应链（如收 购上游玉米糖浆企业 Hubinger）等，适当对冲了负面影响，带动利润端尤其是后期稳步 抬升。

3、1980s 黄金时代：极致降本增效，奠定品牌护城河

1980年代 O’Reilly领导下，亨氏加强广宣及创新，同时极致降本增效，带动盈利进一步 抬升，开启亨氏历史上的黄金时代。一方面，1979 年 Tony O’Reilly 接替 Gookin 担任亨 氏首席执行官，开启了更进一步的改革和创新，另一方面，1981 年里根就任美国总统， 启动经济复兴计划，内外积极因素共振下，黄金时代也就此揭开。

一是进军新兴市场。公司通过调研发现，在当时全球范围内 85%的人口没有接触过 亨氏，因此海外业务发展，重点从过去的英国、加拿大等发达国家，开始向非洲和 亚洲等第三世界倾斜。

二是谨慎寻求收购。过去亨氏大量收购业务停留在食品领域， O’Reilly 上任后，并 购动作更加谨慎，致力于收购那些产品很少但非常成功的小公司，如收购 Weight Watchers（减肥业务）和 Foodways National（速冻食品），后续均贡献显著增量。

三是聚焦核心业务。亨氏一方面尽量避免与更大的竞争对手发生冲突，如当时金汤 宝已占据美国即食汤 80%市场份额，因此亨氏主动放弃该领域的 2C 业务，转向给沃尔玛等零售商生产代工贴牌产品，另一方面公司对核心产品如番茄酱却“锱铢必 较”，一旦发现份额损失，便会快速采取行动报复对手。而对于曾经发家的泡菜， 被亨氏主动调整放弃，在 1970 年代末也彻底成为一项地区性业务。

四是极致压缩成本。O’Reilly 以精打细算、雷厉风行著称，尤其强调利润率，所有 低利润的业务都被放弃或中止，致力于从各个环节省出利润。1982 年启动 LCO1 （Low Cost Operator），为每个子公司制定削减成本目标，让它们自行决定如何实现， 最终以关闭冗杂工厂为主，带动毛利率提升，1986 年推动 LCO2 进一步缩减成本， 从集团层面重新优化各业务部门资源投放，这一轮以精简人员为主，带动费用收窄。

五是加大营销投入。公司降本增效节省出来的钱，被更多投入到品牌营销上，营销 支出占销售额的比例也快速上升到 9%左右，绝对金额一直保持快速提升。

4、股价复盘：70s 估值压缩、盈利提升下股价上行，80s 迎来戴维斯双击

1970s 经济滞涨期，尽管估值持续压缩，但利润提升带动亨氏股价上涨。1970 年代两次 石油危机，美国经济陷入衰退，1970-1980 十年间标普、道琼斯指数基本持平，而亨氏除 1972、1976 年受到两次外部冲击外，股价基本保持上升趋势，依旧跑赢大盘指数， 其中拆解来看：从 1970 年到 1979 年，亨氏利润提升接近 280％，但市盈率由 15X 左右 下降到 6X 出头，因此股价向上涨幅仍有 40％左右。 1980s 消费品牛市，亨氏股票迎来戴维斯双击，股价十年十倍。一方面经济走出滞涨， 消费升级加速，CPI-PPI 剪刀差持续扩张，消费品走出一轮牛市，另一方面，尽管亨氏 未有明显提速，营收复合增速维持在中高个位数左右，但却从猫粮、金枪鱼、自有品牌 汤和番茄酱等，看似非常普通甚至是没有壁垒的产品中，获取了惊人的利润，ROE 提升 至 25+％，O’Reilly 本人也成为行业内炙手可热的明星，他过去卓越的表现让资本市场 相信，即便亨氏体量、利润比起十年前已更大，但依然值得用更高的市盈率来定价，亨 氏股票市盈率也由 1970 年代末的 6-7 倍提升到 1980s 的 15-20 倍，再加上利润同比提升 接近 240％，最终 1980-1990 年间亨氏市值抬升接近 7 倍。

（三）第三次起落：1990-2010s，渠道挤压与品类替代叠加，几经调整走出阴霾

1、1990s 难题叠加：下游渠道挤压加大，辣酱开始替代番茄酱

经济萧条下，渠道商自有品牌 1990 初集中挤压份额。1990 年代初，货币政策收紧加剧 储贷危机，海湾战争推高通胀，美国经济再一次地陷入衰退，与此同时，伴随零售业整 合，超市渠道话语权进一步增强，以沃尔玛为首的零售巨头开始推出品质更高的自有品 牌。在经济承压、消费降级的大环境下，主打更低价格的自有品牌份额不断提升，开始 挤压到亨氏的份额。英国同样也受到经济衰退、零售业集中以及廉价品牌（甚至比自有 品牌更便宜）兴起的影响，经营陷入瓶颈。此外，亨氏旗下其他业务如宠物食品、金枪 鱼受竞争加剧影响，短时间内也出现增长乏力。 新口味趋势涌现，番茄酱替代品辣酱大面积扩容，但亨氏未能有效应对。1980 年代由 于移民人口的增加， salsa 开始风靡（莎莎酱，一种墨西哥胡椒、西红柿、洋葱和大蒜 的辛辣混合物），开始部分取代番茄酱的需求场景，番茄酱人均消费量自高点快速回落。 据当时新闻报道，salsa 销售额自 1988 年起维持 13％增速，到 1994 年零售额已超过番茄 酱（凭借售价更高，量上仍有差距），甚至宣称“salsa 为番茄酱行业敲响了丧钟”。面对 需求流失，当 Pace Foods（当时领先的 salsa 生产企业） 被老对手金汤宝收购的同时， 亨氏依旧仍未应对措施，反而提出“salsa 是一个饱和品类，亨氏依旧专注于核心品类。”

内部管理日渐臃肿，企业决策存在路径依赖。亨氏在前三十年的成功，为 O’Reilly 本人 迎来了大量赞誉和回报，也使得整个公司日益臃肿（大量进行品牌收购）、存在路径依 赖。1987 年，Henry J. Heinz II 去世，O’Reilly 进一步成为董事长，大权在握的他日常重 心，也更加向他私人的其他产业倾斜，比如说报纸、油气等，经常穿梭在爱尔兰和美国 之间，对亨氏的经营也更加分心。1990s 初当番茄酱、金枪鱼、宠物食品等压力显现时， 亨氏还是延续过去的路径，聚焦核心产品，加大广宣投入，但这次并没有收到效果。在 股价持续回调之际，O’Reilly 依旧拿着行业内最高的薪酬，同时还在公司裁员时举办奢 侈宴会，受到了投资者的广泛批评。

2、2000s 经营调整：聚焦核心业务，发力新兴市场

1997 年起亨氏剥离非核心业务，2002 年明确核心三大发力点。1997 年亨氏不得不启动业务重组，1998 年 Bill Johnson 成为新总裁兼首席运营官，进一步地加速亨氏的经营调 整。通过 1998-2006 年两轮业务重组，亨氏前后累计剥离了 30 亿美元的非核心业务，并 通过收购进一步强化核心业务，重点明确围绕番茄酱&酱汁、膳食&小吃、婴儿食品& 营养品三个核心品类，发力营收占比接近七成的前 15 大品牌。

如何重振番茄酱增长：前期采取价格策略，但效果不可持续，后期重回品牌营销。在剥 离衰退业务、明确聚焦品类的同时，更为关键的其实是，亨氏如何重新回归到增长中。

前期以价格竞争为主。1990 年代末起，公司转向减少广告费投，每年举办 7 次促销 活动，通过牺牲自身毛利率，来加大主力规格单品销售折扣，缩小与其他品牌的溢 价，直接带动市占率回升。但频繁降价后，不但牺牲毛利率，还会导致消费者只在 打折时购买，到后期降价带来的边际效果也越来越差。

后期重回品牌营销。2006 年外部投资者 Peltz 收购亨氏 5.5%股权（约是亨氏所有高 管和董事股份总和的 15 倍），成为第二大股东，他指责管理层只会一味加大促销， 或是为沃尔玛等零售商支付终端货架费，他更倾向于激进地缩减成本，尤其是减少 员工高福利待遇，再把这些费用重新投入到营销上。在与原管理层激烈争夺后， Peltz最终赢得董事会两个席位，并成功说服原管理层，进一步地强化费投，收窄促 销、加大品宣，同时发力产品迭代，在宏观经济改善背景下，最终重振番茄酱业务。 外延+内生并行，新兴市场也为亨氏贡献重要增量。亨氏一方面是内生增长，将西式快 餐出海为跳板和中介，将优势的番茄酱业务，不断导入到新兴市场中，二是直接外延收 购当地调味品企业，如 1999 年收购印尼 ABC 酱油，2006 年收购巴西的 ABAL，2010 年 收购中国味事达。2000 年代以后新兴市场的高速发展，也进一步为亨氏带来营收增量。

3、资本策略：合计两轮分红提升，大额回购提高 ROE

分三个时段来看：

1991-1997 年：经营承压，提振分红有效维护估值。90 年代初，经营承压下亨氏营 收、利润持续波动，公司资本开支也自高点趋于回落，同时分红比例中枢由 80 年 代的 40％进一步提升至 60+％，对应股息率维持在 3-4％区间，支撑市盈率继续维 持在 20X 左右，甚至受益美股整体估值抬升，1991-1997 年亨氏涨幅仍有一倍左右；

1997-2006 年：业务反复剥离调整，股价自高点回落。在此阶段，亨氏进入到两轮 业务重组，旗下子公司、工厂等等不断被剥离，同时利润也受到影响，主业增速又 未能恢复，期间亨氏股价以震荡为主，整体呈现回撤趋势。

2007 年后：启动回购，提升杠杆，带动股价重回上行。此时业务剥离结束，尽管 收入端增速无法恢复，但利润端较 2000 年初已有显著改善，亨氏整体经营重回正 轨，再加上在 Peltz 游说下，亨氏在保持较高分红的基础上，启动大额股票回购 （Peltz 甚至建议发行债券用于股票回购），同时权益乘数提升带动 ROE 重回上行， 股价迎来一波上涨。

最后，2013 年巴菲特与 3G 资本，以接近 280 亿美元的总价（其中 242.7 亿美元支付给 股东，41.9 亿美元支付债务），完成了对亨氏的收购，对应市盈率约 25 倍，并最终与卡 夫合并成为卡夫亨氏。

三、复盘总结：亨氏是如何穿越经营周期？

（一）危机溯因：宏观下行、品类衰退、渠道老化

调味品周期的思考与界定：调味品凭借其特殊的商业属性，经营往往长青不衰，生意较 一般快消品如零食、饮料稳定，但也不可避免地会受到周期波动影响。

企业周期：集中体现在对短期报表上，更取决于企业自身经营能力。首先是管理， 不同管理层打法不同，且一般前期锐意变革，后期思路保守。其次是铺货，铺货包 括外埠市场拓展、经销商拆分、流通网点建设等等，持续时间通常在 2-3 年左右， 可以直接带来营收增量。最后是单品，企业增长核心驱动在于，主力单品的渐次放 量，如老抽到生抽再到高鲜、零添加。

行业周期：持续时间更长也更加剧烈，是调味品企业永续经营的命门。首先是宏 观，调味品属于必选，但宏观经济起伏，一是会直接影响需求总量及购买倾向，二 是会间接影响到原材料价格，决定企业能否提价。其次是渠道，如日本从卖场到超 市再到便利店，美国向大超市转变，渠道能力是调味品壁垒的体现，一旦松动则是 剧烈影响。最后是品类，如美国泡菜先发展再衰退，番茄酱后被辣酱部分替代，调 味品尽管需求长青，但也有生命周期。

再看亨氏三次危机溯因：宏观下行、品类衰退、渠道老化是经营的最大难题。第一次是 宏观剧烈波动，类似资本主义危机不太可能再发生在大企业上，第二次是渠道发生迭代， 同时内部管理老化、应对不足，第三次是零售商挤压、品类步入衰退，叠加宏观消费疲 软，尽管调整迅速，但亨氏应对策略未能奏效。

（二）如何穿越周期：品牌长青，善变恒通

1、品牌是安全垫和蓄水池，需求回落时更善用降价策略

亨氏品牌溢价如何而来：产品创新定义口味，品牌营销占领心智。亨氏自创建以来，即 在调味品业务上坚持高端定位，与市面上存在产品形成区隔，恪守“纯净食品、上佳质 量、优质管理”传统，营造出诚信经营、品质至上的品牌形象，定价一向高过同行。同 时亨氏通过大额费用投放，对消费者完成充分教育，主导了番茄酱好坏的话语权。不同 番茄酱也存在细微区别，亨氏反复提醒消费者，产品越浓厚，品质也越好、口感也更佳， 正如“农夫山泉有点甜”，消费者不自觉地放大味蕾上的区别，意识到“No other ketchup tastes like Heinz”，进而形成口味上的粘性和依赖。

亨氏如何利用品牌平滑需求周期：宏观向上时赚利润，需求回落时换份额。亨氏在定价 上通常较竞品贵 10-20％左右，在需求向上时，差异化的定价可与竞品实现区隔，也通 常代表了更好的品质，一方面能受益于消费升级和品牌化趋势，如在 1980 年代，另一 方面也可以增厚利润空间，反哺到营销费用投放上；而在需求回落时，如在 1970 年代 两次石油危机，以及 1990-2000 年代，一旦遇到销售瓶颈，亨氏都可以采用降价策略， 通过品牌力居高临下，来挤压竞品提升份额，并以此平滑短期需求波动，当穿越低谷后， 又能收回促销，将费用重新投入到营销中以巩固品牌溢价。

2、强化份额诉求、产品做深做透，延缓品类衰老的负面影响

番茄酱也会步入成熟甚至衰退，如何跳出品类周期、持续增长，同样也是亨氏的难题。 亨氏 1876 年即推出番茄酱，在 1906 年《食品与药品安全条例》颁布后产品基本没有变 化，到二战前产品已相当成熟，直到 1940-1950 年代冷冻薯条导入，才又驱动番茄酱进 行一轮扩容，但到 1960 年代，行业量增基本停滞，此时亨氏份额与 Hunt's、Del Monte 接近，都在 20％出头，并未形成现在一家独大地位，甚至该部分业务处在长期亏损状态。 亨氏重点强化份额诉求，通过挤压竞品来实现持续增长。行业渐趋存量竞争，此时亨氏 更加重视份额占比，一旦份额受损就会快速响应，加倍来打击对手，同时以产品迭代为 核心抓手，再配合价格策略、营销投入，主动发力来挤压对手，市占率得以由 1960 年 代的 20+％，提升到 1990 年代 50+％，在弱β下走出独立α行情。

单品持续迭代，不仅是亨氏提升份额的核心抓手，也是延缓行业需求下降的关键。分渠 道来看，在餐饮端，1970 年代引进 Vol-Pak 小份塑料装，大大降低包装成本，使亨氏定 价得以降到快餐能够接受的范围，最终顺利导入麦当劳等品牌，2010 年推出三倍含量小 份包装，每餐食用量直接翻两倍，相当于提高消费总容量；而在零售端，公司同样发现 扩大产品规格，不仅更符合消费者需求，间接增加每餐食用量，而且并不会降低购买频 率，故在最早 14 盎司基础上，1971 年推出 32 盎司，1970 年代末推出 44 盎司，1983 年 进一步推出塑料瓶装，21 世纪后又推出翻转版和小份包装，既迎合消费者需求，短期提 高份额，又无形间提升产品附加值、增厚利润。通过一个又一个单品上的迭代接力放量， 亨氏份额不断提升，不仅推动自身业务增长，更是间接推动整个需求大盘扩容。

亨氏一方面从小培养消费者，巩固未来基本盘，另一方面积极出海、品类细分寻求新增 量。客观来说，包装和规格迭代，越到后期执行难度也越大，边际效果也会递减。到 1990 年代，当番茄酱受到辣酱冲击，人均消费量快速下降时，亨氏一方面将营销重点转 向青少年，将番茄酱定义为时髦青少年的选择，凭借产品健康普适的定位，来捆绑儿童 调味品消费场景，并通过口味教育来巩固未来消费的基本盘，另一方面积极布局出海， 将番茄酱进行本土化改造，不断导入到新兴市场，同时适当进行品类细分，如推出 57 酱、牛排酱等等获取增量。

3、面对渠道迭代，调整运营策略，经历短期刮骨阵痛

渠道迭代是亨氏经历的最大难关。渠道迭代不仅是亨氏的问题，也是绝大多数调味品企 业面临的最大难题之一。调味品经营稳定，后期容易对新渠道洞察不足，尤其是对于影 响到产品价值链的渠道，既害怕丢失份额，但又更害怕左手打右手，导致原有优势削弱， 决策上往往存在时滞，而且要建新渠道，通常和推新品、投费用不同，经营思路与逻辑 需要转变，比如新招团队、调整定价等，所需要的调整时间也会更长。

第一轮超市取代食杂店，亨氏大面积人员调整，基本重建渠道架构，最终恢复消费者触 达。早期美国零售以食杂店为主，可理解为夫妻老婆店，亨氏是通过人海战术，深入终 端、直控货架，取得绝对性优势。1950 年代，连锁店快速取代食杂店，货架回归到下游 零售商掌控，此时亨氏庞大的销售团队由优势变成累赘。由于公司反应偏慢，导致经营 承压，到 1960 年中才开始调整经营，从更换管理层起，到裁员精简团队、优化渠道策 略等等，花费接近 5 年时间才走出困境。分析来看，此次只涉及到贩卖场所的更迭，实 际对产品价盘没有过多影响，反而利于品牌升级和龙头份额集中，亨氏只需要优化渠道 组织架构，重新恢复消费触达后，基本就可以恢复正常销售。 第二轮是零售商向上挤压，亨氏进行业务重组，策略反复调整，最终与零售商达成动态 平衡。20 世纪下半叶零售巨头涌现，1970 年代推出廉价产品，但基本和亨氏不存在竞 争，1990 年代推出高质量产品，拥有更低价格、更多货架资源。考虑到经济衰退，居民 消费降级，此时亨氏要不损失份额，要不就降价或是给渠道陈列费，损失经营利润。亨 氏前期先增加广宣，但没有起色，中期降价打价格战，优先保住份额，最后重新加大品 牌营销，在经济好转、原料上行背景下，通过消费者的粘性来增强话语权，最终与零售 商之间达成动态平衡。期间集团持续承压，业务重组不断推进，经营思路也根据实际情 况反复纠偏。

四、复盘感悟与企业建议

（一）现金流永远是核心和本质，在此基础上顺应环境制定战略

现金流是企业策略执行和企业家战略制定的第一位。1870s 大萧条破产后，亨氏吸取经 营教训，对资本开支愈加严格，往后百年历史中，企业现金流始终保持在良性状态，即 便公司质地难称优异，外部经历数次萧条、战争冲击，内部经营也一波三折，但只要建 立壁垒、夯实主业，主业源源不断提供现金流，甚至可以“造血”反哺增量业务，亨氏 依旧可以稳当地去穿越周期。拉长时间维度来看，对于企业和管理者而言，报表上的营 收及利润固然值得关注，但要排兵布阵、着眼未来，现金流始终才是第一位，在此基础 上顺应环境制定战略。好的现金流决定了企业进可攻退可守，危机时可灵活调整穿越周 期，顺境时可加大声量放大势能，从时间复利的维度上看，也是企业价值的核心来源。 从现金流角度上看，应该对国内调味品企业多些信心。调味品是一门慢生意，一方面需 求长青，周期波动更少更小，经营更加稳定，另一方面，企业变化也会更慢，从问题明 晰到改革调整再到成效显现，中间的时滞一般也会更长。对比来看，亨氏质地谈不上完 美，很长一段时间也都是典型的低效臃肿企业，在战略决策、企业管理上其实都犯过明 显错误，除了前文提及的三次起伏外，报表波动、经营调整等非常普遍，甚至也经常承 受外部投资者批评，但只要抓牢最大公约数、不出食品安全问题，根基就始终稳固，享 有优质的现金流。当前时点，市场放大了报表的短期波动，但国内调味品企业现金流始 终优异，手里可打的牌还有很多，或许应该对企业多些信心。

不能忽视亨氏的逆境调整能力，克危寻机或许更加凸显企业内在价值。亨氏能够走出困 境的核心来源，除了调味品商业模式与品牌之间正向循环形成的壁垒外，也在于在遭遇 问题后，公司勇于调整的动力和决心。亨氏后两次经营调整，虽称不上绝处逢生，但也 都是刮骨疗伤，更换核心管理层、重塑组织结构和业务布局、人员&工厂大面积精简、 经营思路与策略重大调整。 回望国内很多企业，在高速发展时期，时常能窥见亨氏的影 子，如提价做差异化，打造高端形象、生产极致降本增效等，但在周期底部时，对比来 看，部分却也少了一份亨氏改革调整的魄力。当行业周期处在底部，挤压竞争进一步加 剧，能否逆势而上，更看企业及管理层自身能力，积极求变、克危寻机的企业更能享受 到结构行情。

（二）当前更类似亨氏 90 年代初，接下来企业或以价换量、份额优先

国内本轮经营困境更类似亨氏在 1990 年初阶段，在多重负面因素叠加下，企业承受极 致压力，经营步入底部。24 年部分压制已经减弱，加上企业重点管理、策略调整，经营 得到一定修复，但向上恢复斜率始终有限。

行业步入挤压增长，接下来龙头或将用利润换份额。外部需求仍在低位，等待更进一步 改善，在存量市场中，头部企业纷纷设置积极目标，未来挤压竞争将难以避免。参考美 国番茄酱、日本酱油行业演绎，接下来国内调味品龙头，或也将强化份额诉求，牺牲部 分利润，以价换量，此外产品推新、渠道改革或将是后续企业关键抓手。

渠道上：调整组织架构，积极接纳新业态，同时寻找结构景气。不少新兴渠道涌现， 如餐饮小 B 开始走电商，大 B 定制餐调，而 C端走便利店、社区商超，工业渠道占 比也有所提升，传统与现代渠道、线上与线下之间既在融合又在竞争，呈现出碎片 化、去中心化、多元化趋势。强如亨氏的品牌力在面对渠道挤压时，也会损失掉部 分利润，因此国内企业除锁定超市、农贸等基本盘外，还需尊重和接纳渠道演绎趋 势，即便会损失一定规模效应，但也需尽早调整渠道架构，针对性地寻找细分渠道 中的结构景气。

品类上：强化单品研发，纵向结构升级，横向做宽场景。一方面产品同质化加剧，， 另一方面需求细分化下，复调部分取代基调，企业要保持增长，关键抓手之一即是 推新。纵向来看，结构升级不可忽略，可多向日本取经，如推出含微量元素、辅助降血压等，也可以学习亨氏，多在包装上做文章。横向来看，酱油步入细分化、功 能化，未来往调味汁处发展延伸，适配更多烹饪细分场景。同时企业也可深入终端 发掘厨师需求，将成规模的痛点转换为适配产品。

（三）亨氏向内、龟甲万向外，后续国内企业或将走出独立路径

亨氏 VS 龟甲万：面对量增停滞，亨氏向内挖潜，龟甲万向外走。研究亨氏，也会让人 不禁联想到龟甲万，1970 年代起亨氏及龟甲万分别面临番茄酱、酱油量增停滞，但应对 策略却有所分化，亨氏作为全球性企业，除了继续发力海外及非调味品业务外，对核心 业务选择进一步聚焦，通过提升份额来继续增长，而龟甲万则更多选择多元化布局+加 速出海，来弥补酱油主业下滑缺口。亨氏与龟甲万路径为何分野，我们分析思考如下：

一是品类周期不同。日本酱油在 1970 年代人均消费快速回落，背后是因为饮食趋 势变化，居民将面包烘焙更多地作为主食，酱油消费场景变少导致需求下降，即便 提升份额也弥补不上缺口，而亨氏当时番茄酱尽管没有什么增长，但人均需求依旧 稳定，还没出现明显下滑，不存在被其他品类替代的情况。

二是企业禀赋不同。亨氏精于品牌营销和产品主义，更能通过创新迭代，引领消费 趋势，获得消费者认同以不断提升份额，手里可打的牌还有很多，龟甲万则是强于生产端和渠道能力等，没有太多的产品溢价和差异化，反而是多元业务布局，更能 发挥其在渠道上的优势。

三是产品属性不同。亨氏番茄酱是餐桌调味品，在强大的品牌教育下，更能做出口 味区分度和粘性，而且在 B 端可以实现品牌露出，BC 渠道相互赋能下，更能提高 市占率，而龟甲万酱油是厨房调味品，市占率已经达到 30％以上，要做出差异化 难度客观更大。

国内企业路径：两条腿走路，既向内寻也向外求。考虑到一方面目前行业集中度更低， 对比龟甲万、亨氏等都还有提升空间，另一方面，目前基础调味品需求并没有明显衰退， 且国内消费总量更大、还有很多着力点，因此国内调味品龙头后续经营更有可能，先挤 压竞品提升主业份额，后期再通过外延拓展品类布局，既向内寻也向外求，不太可能出 海或者发力非调味品业务，相较于亨氏及龟甲万，最终走出一条更为独立的发展路径。 关于份额的延伸讨论：亨氏市占率能到 50+％，高过龟甲万 30+％，除了外部消费环境、 企业自身决策上，还是一点，或因为酱油不像番茄酱蘸取食用，一般要混合菜品进行烹 煮，导致普通消费者无法直观感受品质，无法辨别不同品牌及产品之间的区别，在实际 购买决策中，更易受到降价促销、导购推荐等影响，口味粘性、品牌忠诚度等相对更弱。 建议企业重点打造区隔，更可跳出同质化竞争，进一步提升份额。首先在品牌上，需要 学习白酒、中药讲好故事，培养消费者认同感，树立诚信踏实的品牌形象，其次在产品 上，尽可能主导消费者对产品好坏认知的标准，通过消费者教育增强话语权，比如亨氏 使用的是产品粘稠度，番茄酱越粘稠即代表品质越好，国内企业除了在标签、配料、包 装上做好区分外，也可以尽量使用“颜色”、“入口味觉”等类似更加基础的属性，直观 来展示产品品质，尤其像醋、酱等这类可直接食用品类更应该重点学习亨氏，最后是自 身品类上，未来结构升级与性价比趋势共存，需要明确不同产品的场景及定位，做好产 品矩阵的差异化，防止高端产品被低端分流。

（四）调味品生意长青，但品类也有迭代，值得重视下游餐饮趋势

调味品需求与下游口味趋势、餐饮业态共振迭代。亨氏从泡菜大王，转变为番茄酱代名 词，背后实际是美国饮食趋势迭代，带动调味品需求变化，19 世纪末泡菜快速增长，其 实是当时欧洲移民人口较多，泡菜更符合口味偏好，而番茄酱在 20 世纪上半叶增长， 也是受益于快餐业态发展、冷冻薯条带动导入，到 1990 年代当墨西哥、亚洲移民增加 时，辣味又开始风靡美国，使得辣酱开始冲击番茄酱需求。国内也基本相似，近年来辣 味更加流行，川菜火锅等占比提升，带动火锅底料、豆瓣酱等发展的同时，或多或少也 会减少酱油、醋这类产品的消费场景。 目前基础调味品需求稳定，但也要重视潜在的品类迭代趋势，守好企业基本盘，同时不 断拓展创新盘。亨氏最早生产的番茄酱、辣根等，其实是为了减轻当时家庭妇女自制的 麻烦，而广义来看，酱油、醋、辣酱等主流调味品，也可以视作是早期节省手工的产物。 对于复合调味品，除了受益口味扩容外，提高效率也是其渗透的关键驱动，传统烹饪中 使用调料呈现“种类少，单个原料用量大”，而复调则是“种类很多，但单个原料用量 小”。过去由酱油来完成的提鲜、上色、增香等，在复调中部分被其他更加细分的调味 品取代，如焦糖色可替代老抽上色，牛羊提取物、复合鲜味剂可用来增鲜。 复调符合降 本增效趋势，仍会不可避免影响基础调味品用量，未来 C 端大概率基调+少数大单品复 调共存，而 B 端根据渠道不同，基调复调需求形成明显分化。

建议头部企业做好年轻群体的教育，巩固未来消费基本盘。番茄酱品类成熟后，亨氏转 向重点教育青少年，来巩固未来消费群体大盘，而目前国内，一方面年轻人对酱油品牌、 分类、应用都还缺乏了解，另一方面调味品是一门味觉生意，饮食习惯、口味爱好是从 小培养的，在此也建议头部品牌可适当教育年轻群体，培育和巩固未来的消费基数。

编辑：火腿肠