2024年松井股份研究报告：3C涂料实现“1~N”，汽车涂料突破“0~1”

1.3C 涂料行业龙头，汽车涂料大市场带来新增长

1.1.新型功能涂料行业龙头，股权集中利于整体经营

深耕新型功能涂料行业，技术引领国产龙头地位。公司成立于 2009 年 3 月，并 于 2020 年 6 月成功上市，是科创板第一家以新型功能涂层材料为主业的上市企业。 公司构建“三横三纵”战略体系，以“涂料+油墨+胶黏剂”产品横向发展，以高端 “消费电子+乘用汽车+特种装备”三大业务纵向延伸，目前战略体系已逐步形成。 2009-2013 年，公司专注于手机及相关配件涂料领域，PVD 涂料、UV 色漆、热 固化手感涂料开始量产。 2014-2015 年，公司开发笔记本电脑及相关配件与可穿戴设备涂料领域，从相似 涂料领域入手进行不断扩张。 2016-2019 年，公司进军智能家居设备和乘用汽车涂料领域，水性涂料、乘用汽 车高光黑涂料开始量产，助力公司发展。 2020年，在维持 3C电子涂料行业龙头领先地位的同时，公司继续深入乘用车涂 层领域。 2023-2024 年，公司着眼全球市场，进行国际布局，越南工厂、全球研发中心正 式开业，同时行业技术及产出仍保持头部领先水平。公司在乘用汽车领域实现“由内 饰到外饰”、“由小件到大件”的里程碑式跨越。

一致行动人合计持股 52.8%，董事长技术出身利于构建核心技术壁垒。公司控 股股东为凌云剑，持有公司股份48.22%，凌云剑的妹妹凌剑芳持有公司股份4.6%， 二人为一致行动人，实际支配公司52.8%的股份。公司董事长技术出身，曾主持并负 责高耐磨 PVD 涂料技术等核心技术研发，主持乘用汽车车灯防雾树脂及涂料技术、 UV 硅手感涂料技术、乘用汽车零部件 PVD 涂料技术等核心技术研发。公司董事伍 松、杨波分别持有公司 2.37%、1.87%股权。子公司下游业务覆盖业务可分三大类： 下游产品如涂料、漆料等化学原料的生产与销售；专业技术服务的提供；工程技术的 研究和试验发展。完整的业务面提升了公司的自营能力并完善公司产业链，稳定供销 能力。

1.2.高端消费电子涂料“1-N”，汽车和特种装备涂料“0-1”

（1）高端消费电子涂料下游市场覆盖面广。公司是国内 3C 涂料行业龙头梯队， 国产企业龙头，是国内可以参与全球 3C 涂料市场竞争的企业。目前，公司已成功供 应或进入客户体系的核心客户包括：北美消费电子大客户、Microsoft、Google、HP、 Amazon、Meta、罗技、国内 H 大客户、荣耀、小米、VIVO、OPPO 等诸多国际知 名终端品牌。公司拥有齐全的 PVD 和 PU 涂料，同时开发出了行业领先的水性涂料 和油墨，具有良好的附着力、耐高温高湿、耐化学品和耐磨性能，色彩丰富，下游应 用覆盖产品面广。 （2）汽车涂料差异化竞争以实现技术与市场的双重突破。已供应或进入客户体 系的核心客户包括：北美 T 公司、比亚迪、蔚来、理想、吉利、广汽、上汽通用五菱、 小鹏、一汽红旗、法雷奥、延锋国际、敏实集团、新泉股份等国内外知名整车及汽车 零部件供应商。公司产品涉及车灯用功能涂料、汽车水性涂料系列等，具有优异的附 着力及耐水性、金属效果、高耐磨、耐大气老化、耐湿热老化等特性，同时可实现透 光效果、雷达波透过功能、色彩多样化，“由内饰到外饰”、“由小件到大件”的发展 规划正在逐步实现。 （3）特种装备涂料围绕轨道交通、航空航天、海洋装备等。公司以表面处理、 功能涂层、胶黏剂等相关的前沿技术为研发方向，积极开展技术攻关和应用研究。根 据公司 23 年年报，在特种装备等新兴领域，随着重大创新型项目有序推进及部分商 业化成果小批量落地，公司营收同比实现跨越式上升，未来发展潜力大。

1.3.行业进入周期上行后经营有望进入拐点

公司历经低谷，24Q1 营收和业绩实现高增。2023 年公司实现营收 5.90 亿元， 同比+18.17%；实现归母净利润 0.81 亿元，同比-1.45%。20-23 年公司保持较快增 长趋势，营业收入 CAGR 达 10.7%，从 4.35 亿元增长到 5.9 亿元；21-23 年归母净 利润分别为 0.97/0.82/0.81 亿元，同比增长率分别为 11.72%/-15.55%/-1.45%。其中 21 年增幅较大主要系 3C 涂料终端客户销量提升与乘用汽车领域终端认证获取，22 年整体回落主要系宏观经济弱复苏等因素影响导致消费者换机需求疲软，供需错配使 得终端上游供应链承压。24Q1 营收与归母净利增幅较大主要系高端消费电子业务下 游回暖与乘用汽车业务逐渐量产交付。我们预计随着下游消费电子行业需求逐步回暖 叠加公司紧握新能源汽车行业发展机遇，公司未来业绩有望持续提升。

3C 涂料业务收入较为稳定，汽车涂料业务有望成为新增长极。21-23 年，公司 高端消费电子领域涂料收入 CAGR 达 3.82%，从 4.28 亿元增长到 4.79 亿元，业务占 比从 98.36%变化至 81.16%；乘用汽车领域涂料收入 CAGR 达 154.58%，分别为 0.06/0.22/0.67/0.99 亿元，其中 2022 年绝对增幅较大主要系公司凭借差异化竞争策 略积极把握新能源汽车蓬勃发展的市场机会，业务占比从 1.38%快速增长至 16.73%。 此外，公司正处于进入特种装备等新兴领域涂料的起步期，23 年随着重大创新型项 目有序推进及部分商业化成果小批量落地，公司共实现营业收入 252.22 万元，同比 增长 556.31%，有望成为新兴增长点。

公司期间费用率有所增长，经营活动现金流良好。21-24Q1，公司期间费用率分 别为 18.01%/19.72%/18.95%/25.48%，整体期间费用率稳中有增，公司费用控制能 力强，成本管控合理。24Q1 期间费用率扩大主要系公司乘用汽车业务逐渐量产交付 带来销售费用上涨。21-24Q1 经营活动现金流分别为 0.57/1.41/0.26/-0.23 亿元，公 司经营活动现金流保持良好，整体现金管控能力强。

产能扩大以满足发展需求，主要产品增速明显。公司 2021-23 年涂料生产量分 别为 6724.52/5715.66/8606.93 吨，23 年产量同比增长 50.59%，主要系公司涂料技 术研究量大，下游客户量及客户需求量增长。22-23 年油墨产量基本持平，分别为 162.37/144.55 吨，整体业务保持较稳趋势，胶粘剂产量大幅上升，分别为 1.28/14.67 吨，根据公司 23 年年报，主要系公司在特种装备等新兴领域的重大创新 型项目有序推进及部分商业化成果小批量落地。

2.工业涂料大行业好赛道，国产替代迎发展机遇

2.1.消费电子涂料：市场复苏+技术创新，涂料需求日益增长

2.1.1.高端消费电子涂料技术壁垒高，切入难度大

消费电子涂料下游需求广泛，3C 和智能家居设备为核心应用场景。下游应用包 含手机及相关配件、笔记本电脑及相关配件、可穿戴设备、智能家居设备等，涂覆在 被保护或被装饰的物体表面，并能与被涂料形成牢固附着的连续薄膜，起到保护、装 饰或其他特殊功能。按照产品特性、用途等不同，可分为涂料、油墨、胶黏剂三大类。 国内是全球消费电子产品制造和生产的核心区域，有效带动国内电子产品产业链发展， 上下游在制造业强大的背景下越发完善，产业链蓬勃发展势头强劲。

高端消费电子涂料准入门槛高，技术和市场特性成就龙头企业的稀缺性。 一、技术壁垒高，产品更新迭代速度快。（1）新材料新技术特性凸显：3C 消费 电子涂料技术水平要求高，涉及高分子化学、材料力学等多学科结合的综合应用技术 领域，同时不同细分涂层材料产品的基础原理、材料性能、生产工艺、应用条件区别 较大。（2）产品更新迭代速度快，研发投入要求高：随着产品的更新换代，基材也 会更替，故而对涂料企业的技术水平有相当的要求。新产品所对应的新涂料需要不断 研发和迭代，以满足快节奏的产品更新。（3）定制化需求特征明显：高端消费品领 域终端产品个性化需求多，产品品质要求不断提升。下游产品多样化、多变化、定制 化、高品质的需求，对高端消费品领域的新型功能涂层材料企业提出了较高的技术要 求。 二、认证程序复杂，周期长。（1）认证周期最长需要4年：进入其供应链需完成 “终端认证”+“模厂认证”的双重认证。具体进入流程包括终端客户需求获取、终端 客户样板报送、终端客户供应商认证、模厂实验室小试、模厂生产线中试、模厂初验 收、模厂供应商认证、与模厂签订供应合同等多个阶段，整个进入过程通常需 1-4 年。 （2）客户更换供应商意愿弱：由于更换涂料供应商风险大、成本高，下游企业一般 不会随意更换已通过认证的供应商，需求持续且稳定。 三、涂料单位价值量小，客户稳定，切入难。（1）涂料单位用量小：下游客户 对涂料的价格敏感性不高，对涂料品牌稳定性要求较高。例如小米的智能手机 24Q1 出货量为 4000 余万台，营业收入 465 亿元，毛利润高达 68.82 亿元。相比之下，涂 料价格仅约 75 元/kg，其单位手机涂料用量为 35g 左右，测算 24Q1 其手机涂料成本 约为 1 亿元左右，不到其毛利润的 2%。（2）涂料用于外观，品牌影响较大：直观影 响消费者的体验，对品牌的影响较大，所以厂商更看重质量，一旦与涂料企业达成合 作，不会随意更换，形成市场壁垒。

2.1.2.传统消费电子市场迎复苏，技术创新创造新需求

手机及相关配件市场集中度高，复苏势头强劲。2023 年全球手机年出货量高达 11.63 亿台，24H1 出货量高于 23H1，我们预计 2024 年全球手机年出货量也将超过 10 亿台。24Q2 出货量排名前五的公司有三星、苹果、小米、VIVO 和 OPPO，占全 球出货量的 67.6%，集中度高。据 IDC 数据显示，23H1 受宏观经济挑战和年初库存 增加的影响，全球整体手机市场依然处于低迷阶段，创近年来最低出货量。但从 23H2开始触底反弹；24Q2全球智能手机出货量同比+6.5%，实现了连续四季度的正 增长。中国手机市场情况相似，23H1 受经济环境和疫情影响，整体手机市场处于低 迷阶段；23H2 随着经济改善及社会各界对于手机市场热度和关注度的提升，市场需 求逐渐好转和改善。手机市场规模大、叠加上消费者对手机的个性化美观和功能需求， 我们判断未来将有效拉动手机涂料的需求。

笔记本电脑及相关配件历经行业低点，有望迎来拐点。根据 Wind 数据，笔记本 电脑 2023 年出货量约为 3.71 亿台，出货量远小于手机。根据 IDC，24Q2PC 电脑全 球主要竞争者有联想、普惠、戴尔、苹果、宏基等，出货量前五的公司占全球比重达 到 74.9%；24Q1 平板电脑出货量全球前五的公司有苹果、三星、华为、联想、小米， 市占率总共为 76%，可见笔记本电脑市场集中度也很高。23H1，受宏观经济较差、 消费市场疲软的影响，全球笔记本电脑呈现下降趋势，情况不容乐观，23H2 由于即 将迎来疫情之后的换机浪潮周期与 AI 发展对笔记本高性能要求导致的更新换代，笔 记本电脑全球出货量有所恢复，预期呈现上升趋势。中国市场出货量过去两年下跌， 但随着消费复苏和 AI浪潮的推动，未来产量仍有望恢复。

可穿戴设备持续创新，有望重回增长。近年来，全球可穿戴市场增速放缓。据 IDC 数据，2023 年全球可穿戴产量超 5 亿台，同比+1.7%。但是，得益于新品多样 化形态和个性化外观设计的创新和健康的库存，24Q1 全球可穿戴出货量达到 1.1 亿 台，实现 8.8%的同比增长，有望重回增长趋势。中国可穿戴预期较好，据国家信通 院和智研咨询预测，2024 年中国可穿戴产量将达到 3.44 亿台。据 IDC 数据，24Q1 中国可穿戴市场增速为全球市场的 4 倍，出货量达 3367 万台，同比增长 36.2%，增 长势头强劲。根据 IDC，24Q1 可穿戴设备市场竞争者主要是苹果、小米、华为、三 星和 Imagine Marketing 等，出货量排名前五的公司共占据 53.1%的市场份额，集中 度较高。

智能家居设备受益于技术更新迭代。智能家居是以住宅为主体，综合利用物联 网、云计算、人工智能等技术，使家居设备具有集中管理、远程控制、互联互通、自 主学习等功能，实现家电控制、环境监控、信息管理与家居生活有机结合，创造更安 全、节能、便捷、舒适、以及智能化的家庭人居环境。据 Statista 数据，2023 年全 球智能家居设备出货量已达到 8.57 亿台，智能家电是其重要组成部分，占比接近 40%。中商产业研究院估测 2023 年中国智能家居设备出货量为 2.6 亿台，同比增长 8.3%，IDC 也预测 2024 年需求回暖，出货量将增长 6.5%。

苹果前景广阔，部分产业链集中在中国。2023 年，苹果公司消费电子产品的销 售额高达 2.98 万亿美元，其中智能手机 iPhone 销售额高达 2.01 万亿美元，笔记本 电脑 iPad 和 Mac 的销售额合计 5770 亿美元，可穿戴产品销售额 3980 亿美元。根据 苹果公司 23 年年报，分地区来看，苹果产品在中国的销售额仅次于欧美，接近苹果 全球销售额的 20%。因此，苹果也十分重视中国市场，产业链中包含大量中国本土 公司，根据苹果公司 2023 年供应商名单，列入的近 190 家供应商中只有不到 20 家 完全没有中国工作地。

AI 新技术应用开拓新应用场景，苹果链上企业有望受益。由于人工智能系统 Apple Intelligence 的研发以及新产品创新推动换机周期，市场提升对苹果公司未来销 量的预期。随着苹果人工智能技术的应用，每个 iPhone 用户的苹果设备数量将有所 增加，其他苹果产品也将受益。而苹果公司制造消费电子产品需要使用大量涂料，产 能的提升必将增加涂料需求，从而带动上游涂料产业的发展。苹果的涂料供应商中有 来自中国的企业，因此预计苹果链上游的涂料公司有望充分获益。

2.1.3.消费电子涂料 110 亿元市场空间，国内企业竞争力不断提升

2023 年全球消费电子涂料市场规模超 110 亿元。我们测算 2023 年全球高端消 费电子涂料市场规模在 81~144 亿元（中间值 113 亿元）；其中智能手机涂料市场规 模 26~52 亿元，笔记本电脑涂料市场规模 18~37 亿元，可穿戴涂料市场规模 11~17 亿元之间，智能家居设备涂料市场规模 26~39 亿元。我们测算依据及假设条件如下： （1）根据招股说明书，智能手机涂料、笔记本电脑、可穿戴设备、智能家居设 备涂料单位消耗量分别为 30~60g、90~180g、20~30g、40~60g。 （2）根据招股说明书，我们假设智能手机涂料、笔记本电脑、可穿戴设备、智 能家居设备涂料销售单位分别为7.5万元/吨、5.5万元/吨、11万元/吨、7.5万元/吨。 基于以上假设，我们得出 2023 年全球高端消费电子涂料市场规模=电子产品出 货量*涂料单位消耗量*涂料销售单价；最终测算全球高端消费电子市场规模 81~144 亿元（中间值 113 亿元）。

高端消费电子涂料行业集中度较高，国产替代趋势明显。由于消费者群体年轻 化、个性化，对外观美观的要求不断提升，高端消费电子不断研发、更换基材，产生 巨大行业变革，拉动上游涂料需求的同时对企业的技术创新也有一定的要求，导致市 场较为集中。根据公司招股书，全球主要 3C 涂料供应商有阿克苏诺贝尔、PPG、贝 格、卡秀、耐涂可、松井股份和江苏宏泰等，2019 年（预测值）全球和中国 CR7 市 占率均接近 60%。国产涂料企业的市占率从趋势上看有明显提升，如（1）松井股份： 2019 年的全球市占率提至 6.37%，较 2018 年提升 2.64pct，中国市占率提升至 10.33%，较 2018 年提升 4.1pct；（2）江苏宏泰：2019 年全球市占率提升至 4.16%， 较 2018 提升 1.88pct，中国市占率提升至 3.75%，较 2018 提升 2.94pct。对比看海 外老牌涂料企业，市占率则都有所下降，其中，排名第一阿克苏诺贝尔市占率下降最 多，2019 年全球市场和中国市场市占率分别下降 2.02pct 和 1.41pct；在未来的行业 竞争演变中，在国产企业技术不断积累和市场不断开拓的背景，从趋势上看，我们判 断国产涂料企业有望进一步冲出重围。

2.2.汽车涂料：国内新能源产业蓬勃发展，国产涂料有望突围

2.2.1.新能源汽车带动国内产业发展，国产替代未来趋势明朗

汽车涂料是涂装在轿车等各类车辆车身及零部件上的涂料，主要包括车身漆、 零部件涂料和汽车修补漆，新能源车还含动力电池涂料。上游原材料一般由树脂、助 剂、颜料、溶剂组成。其中，OEM 漆（车身漆）的市场规模最大；动力电池涂料兴 起主要源于新能源车的崛起，尤其是国内是新能源车生产和销售核心区域。

汽车涂料主要分为车身漆、零部件漆和修补漆三部分（新能源车还含动力电池 涂料），其中又以车身漆市场规模最大。涂界数据显示，2020 年中国车身漆产量占汽 车涂料总产量的 45%，高于任一其他部分，而 2021 年车身漆市场规模更是占到了汽 车涂料总体的 57%（此处不含动力电池涂料），超过其他两部分涂料市场规模之和。 由于车身漆对汽车外观和品牌的影响力巨大，对质量的要求最高，终端和厂商合作极 为稳定，市场集中度极高。根据涂界相关资料显示，2023 年，中国汽车车身漆排名 前六的企业有巴斯夫、PPG、关西、立邦、艾仕得、金刚化工，均为外资或合资企 业，这 6 家公司在乘用车车身漆市场的占有率超过 90%，在乘用车车身涂料领域更 是接近垄断地位。为防止技术泄露，国际公司多将核心半成品树脂放在境外，受到复 杂国际环境的影响，供应可能不稳定，因此对于高质量国产替代需求极为迫切。

汽车涂料相比电子涂料技术更为复杂，新需求不断衍生，客户对产品稳定性要 求高。

一、汽车涂料技术壁垒更高，准入难度大。汽车作为高新技术产品，对涂料性 能的要求极高，不同部件、不同用途对涂料的技术和性能要求大不相同。比如内饰件 超柔滑手感涂层，要求耐候、反粘、抗指纹、耐刮擦、耐污；而外饰件汽车真空镀涂 层要求耐酸碱、耐久，对触感则没什么要求。制造涂料过程包含静电除尘、流平、固 化等流程，工序复杂繁琐，对技术水平要求高。因此，汽车涂料准入门槛高、市场格 局较为稳定，汽车 OEM 涂料和修补漆市场均呈现垄断格局。2023 年，汽车 OEM 涂 料市场前五名占比超过 75%；汽车修补漆市场前五名占比超过 70%。

二、汽车涂料认证周期长。（1）单车用量少，客户粘性高：根据公司招股说明 书和前瞻产业研究院，单车使用汽车内外饰涂料合计不超过 5kg，车身漆 12kg 左右， 单车涂料的用量小，但涂料对汽车外观及品牌声誉影响大，所以厂商汽车对质量极为 重视。（2）认证工序复杂，周期长：需要通过厂商的 AVL 认证，这一过程同样涉及 到“终端认证”+“模厂认证”的双重认证并需要经历多个实验阶段，且后续仍会持 续考核，需要 1-4 年建立长期稳定合作关系。漫长耗时的认证阶段作为市场壁垒，长 时间的资源时间成本投入令很多小企业望而却步，故而通过测试后一般能获得长久稳 定的订单收益。

三、新市场衍生新需求，综合考验难度高。新能源车高速发展造就新需求。动 力电池对涂料的性能提出了更高的要求，需要同时满足防火、绝缘、防腐蚀和抗冲击 等要求。汽车用防火涂料施工条件复杂，因为整车的流水线生产要求防火涂料能够连 续混合供料、施工；而防火涂料也会随着整车行驶到任何环境中，因此对其性能要求 也较高。

2.2.2.全球汽车需求逐步回暖，国内新能源汽车如火如荼

全球汽车销量需求回暖，市场蓬勃发展。随着疫情影响的逐渐消除，由于交通 出行的需要，汽车的需求和销量逐渐回暖。根据国际汽车制造商组织数据，2023 年 全球汽车销量为 9272 万辆，同比增长 11.89%。中国汽车市场也极为活跃，据工信 部数据，2023 年中国汽车销售高达 3009.4 万辆，同比增幅超 12%，产量也达到 3016 万辆，增长 11.6%，中国汽车年产销量均创历史新高，市场蓬勃发展。

新能源汽车引领，中国市场前景广阔。《中国汽车产业发展年报（2022）》数据 显示，从新能源汽车市场渗透率提高至 7.7%，中国、美国、欧洲是主要的地区和发 展的力量。根据乘联会数据，2023 年全球新能源汽车销量 1428 万辆，同比增长 37.44%，其中中国贡献的增量最高。根据 Clean Technica 的数据，2023 年世界销量 前五的新能源企业有比亚迪、特斯拉、宝马、广汽埃安和大众，排名前 20 的车企市 占率达到 74%，正在向集中化方向发展，其中又以中国企业数量最多。在疫情结束 后消费复苏和国家促消费、稳增长政策的持续推进下，中国新能源汽车正蓬勃发展， 2023 年销量占全球销量的 64.18%，牢牢占据世界新能源汽车第一大市场的位置。乘 联会统计 2023 年中国新能源汽车销量 944.3 万辆，增长 30.3%，中国新能源汽车市 场未来可期。

2.2.3.测算中国汽车涂料市场规模 400 亿元

2023 年中国汽车涂料市场规模 400 亿元，其中新能源汽车涂料市场规模 158 亿 元。我们测算 2023 年中国汽车涂料市场规模 392~408 亿元（中间值 400 亿元），其 中新能源汽车涂料市场规模 156~160 亿元（中间值 158 亿元）；其中车身漆、修补漆、 电池涂料、外饰件涂料、内饰件涂料市场空间分别为 57 亿元、33 亿元、46 亿元、 15~19 亿元、3~4 亿元。我们测算依据及假设条件如下： （1）根据前瞻产业研究院和涂界，单车车身漆消耗量为 12kg，修补漆年度消耗 为车身漆消耗量的 60%左右；动力电池涂料消耗为 OEM 漆（车身漆+内外饰件涂料） 的 60%左右；根据招股说明书，外饰件、内饰件涂料单位消耗量分别为 3160~4000g、 670~880g。 （2）我们假设车身漆、修补漆、电池涂料、外饰件涂料、内饰件涂料销售均价 为 5 万元/吨。 新能源汽车涂料销售均价我们假设与其他汽车持平，基于以上假设，我们得出 2023 年中国汽车涂料市场规模=汽车销量*涂料单位消耗量*涂料销售单价；最终测算 国内汽车涂料市场规模 392-408 亿元（中间值 400 亿元），新能源车涂料市场规模 156-160 亿元（中间值 158 亿元）。

中国新能源车带动产业链发展，这是国内供应链企业最大的机遇期。全球汽车 涂料主要竞争者有 PPG、巴斯夫、艾仕得等，其中排名前十的公司占据 90.86%的市 场份额，集中度极高。其中，全球汽车涂料前十名中中国企业只有湘江涂料一家，而 中国又是汽车产量大国，约占全球汽车总产量的 32%，中国新能源汽车技术全世界 领先，拥有技术定价权和话语权，这是中国零部件企业突破瓶颈的最大契机。

3.公司亮点：研发驱动技术筑底，上行期卡位核心客户

3.1. 3C 涂料技术领先，有望充分受益下游需求回暖

公司 3C 涂料技术遥遥领先，先发优势明显。公司自主研发量产行业领先水平系 列有机硅手感涂料、3D 玻璃感光油墨技术，具备领先客户性能指标的技术优势；量 产行业先进水平系列 PVD 涂料、系列 UV 色漆、系列水性涂料技术，具备领先客户 性能指标的技术优势。产品先进性覆盖下游产业耐用性、稳定性、易用性和多用性等 多个方面，全面提升产品性能。公司新兴技术研究能力行业领先，以上技术在 23 年 内新增授权专利 10 项，核心能力领先维持公司龙头地位。

行业龙头梯队，下游需求提升背景下有望充分受益。据公司招股书，公司 2019 年（预测值）全球 3C 涂料市占率为第四，仅次于阿克苏诺贝尔、PPG、贝格，公司 的市占率为 6.37%，领先国产品牌 2.21pct；公司 2019 年中国 3C 涂料市场占有率 10.33%，全球第二，仅次于行业龙头阿克苏诺贝尔，公司在行业的集中度保持较高 水平，未来随着客户的纵向扩展不断加强，市占率仍有进一步提升的空间。

公司与高端客户存在唯一性关系，客户覆盖面广、认可度高。据招股说明书， 公司与北美消费电子大客户、谷歌等高端消费电子特定产品形成唯一供应关系，主要 系：以北美消费电子大客户、谷歌为代表的终端品牌客户，基于自身品牌定位情况， 为确保相关产品的品质优良性和量产稳定性，并基于供应商管理成本等因素，针对特 定终端产品基本仅择优选择公司作为唯一供应商，并与之形成长期持续稳定供应关系。

下游客户认可广泛，公司卡位核心客户群体。公司的客户涵盖了多个领域的顶 级品牌和企业，包括高端消费电子、笔记本电脑及相关配件、可穿戴设备、智能家居 设备和汽车配件等。在高端消费电子领域，公司为北美消费电子大客户、谷歌、 MOTO、国内 H大客户、小米和 VIVO 等知名品牌提供涂料和油墨产品。在笔记本电 脑及相关配件领域，公司的主要客户包括惠普、北美消费电子大客户等国际品牌。可 穿戴设备领域，公司则为北美消费电子大客户、国内 H 大客户等大客户供应涂料和 油墨。智能家居设备方面，公司为无数高端品牌提供涂料和油墨产品，客户包括北美 消费电子大客户、Google、VIVO、小米等知名品牌。

与海外大品牌同台竞技，技术创新有望加速国产替代。基于创新研发和快速响 应服务等赢得下游核心战略客户的长期青睐。3C 涂料和国外老牌涂料公司同台竞技， 在国内消费电子厂商纷纷崛起后，涂料的国产替代呈现明显的趋势；公司与国内的 H 大客户，荣耀等终端品牌维持高市场份额；海外的电子厂商同样合作紧密。在客户导 入方面，公司前期通过提供部分零件的涂料切入客户，后自主创新研发，不断加强和 客户的合作深度，比如拓印技术在国内 H 大客户 Mate 60 机型应用量产、超低反射 率/防腐蚀涂层解决方案在北美消费电子大客户手机和可穿戴设备的落地应用；与此 同时，公司通过标杆项目的示范效应，全面对接海内外终端客户进行推广，又获得大 量的新项目合作机会。

3C 行业迈入上行周期，头部供应商有望充分受益。3C行业的市场复苏带来需求 的增量，头部 3C 厂商的整体集中度不断提升，公司作为 3C 厂商的涂料核心供应商， 通过技术沉淀和积累，进入了行业龙头梯队队伍，充分得到客户认可，在客户整体粘 性高的背景下形成较强的资源壁垒，市场占有率不断提升，产品品类持续外延，我们 认为公司有望在本轮行业上行周期中充分受益。

3.2.受益国内新能源蓬勃发展，有望复制 3C 涂料成长路径

公司精准定位新增长点，切入乘用车市场助力突破。公司 3C 领域技术积累深厚， 在乘用车涂料市场所需核心技术如 PVD 涂料等核心技术有多年研发经验，在耐磨性 与多色性等特性上行业先进。依托技术积累优势并借助中国市场新能源汽车总量增速 上涨的趋势，公司迅速打通乘用车领域的高认证门槛并积累优质客户。公司自主研发 量产行业领先技术乘用汽车防雾树脂及涂料技术，流挂测试达 15 循环、透光率达 92%，均高于法雷奥要求的 10 循环和 87%水平，在国际上处于领先优势；量产行业 先进技术乘用汽车零部件 PVD 涂料技术，使用抗氧化剂及 UV 吸收剂，4 倍提升涂 层的耐候性，并使用有机硅丙烯酸树脂，显著提升涂层的韧性及抗冲击性。

汽车领域不断突破，向着 OEM 涂料和修补漆进发。继续完善乘用车领域“由内 饰到外饰”、“由小件到大件”的发展路径，并不断进军原厂 OEM 涂料（车身漆）、汽车修补漆业务。在内外饰涂料产品的扩张上，公司 23 年将汽车外饰 PVD 涂料推进 到验证阶段，开发具有高耐候性能的 PVD 底漆、中漆和面漆，具有上镀性能好，耐 候性能佳，可满足汽车外饰性能要求的涂料体系，同时，公司在研汽车外饰及大件涂 料项目众多，未来成长空间大；原厂 OEM 涂料和汽车修补漆作为两大汽车涂料领域 核心板块业务，分别用于防止腐蚀、氧化和其他环境因素的侵害与修复车身表面的划 痕、碰撞损伤和其他局部瑕疵，公司正在研究两大领域产品，目标开发出发一套符合 市场主流，产品性能、施工性以及颜色稳定性优异的产品体系，实现国产化替代。

受益于国内新能源产业蓬勃发展，公司有望复制 3C 涂料成长路径。公司以在 3C 领域积累的丰富涂料生产经验作为地基，快速发展乘用汽车涂料核心技术，“从 0 到 1”迅速立足乘用车领域。借助核心技术性能及量产优势，公司广泛寻求下游客户 如吉利等汽车公司合作，推动系列项目落地量产，快速响应下游终端个性化、多样化 市场需求。在实现初步对客户的稳定供销后，公司不断大力研发新产品、技术，结合 公司自身研发团队的技术优势扩张乘用汽车涂料领域产品矩阵，实现“由 1 到 N”的 增长模式。多产品带来更广泛的下游客户认可，伴随汽车市场需求端扩大，营收增长 大幅上涨，有望复制 3C 涂料领域的下游产品涂料需求的全覆盖模式。

锁定国内外新能源车头部厂商，汽车涂料有望突破。根据公司 23 年年报，在汽 车涂料方面，公司持续深化与比亚迪、蔚来、吉利、新泉股份、延锋国际、敏实集团 等汽车终端及汽车零部件厂商的战略合作，推动系列项目落地量产，快速响应下游终 端个性化、多样化市场需求，积极开拓新客户、新市场；目前国内新能源车产量高， 公司有望从内外饰涂料作为切入口，基于与核心客户的稳定关系，突破在车身漆和修 补漆市场准入限制，抢占市场份额。

3.3.“交互式”研发+“定制化”营销，客户粘性高

凭借“交互式”研发+“定制化”营销，提高下游客户粘性。研发方面，公司以 “交互式”自主研发为主、合作研发为辅的研发模式，进行技术、产品的研发。营销方 面，基于行业以“公司→模厂→终端”构成产业链条上下游，三者之间形成一种共生 生态关系，导致创新质量要求高、创新节奏快的特点，公司主要采用“一对一定制化” 的深度营销模式。

国内生产网络覆盖面广，供应链具有强大优势。公司在湖南和广东设有两个研 发和生产基地，并在北京设有研发中心，同时在上海、昆山、厦门、东莞、廊坊、中 国台湾、成都、重庆、嘉兴设有技术和营销服务中心，基本实现对下游主要产业区域 的覆盖。这种广泛布局使得公司能够迅速响应市场需求，提供高质量的产品和服务， 并在技术和创新方面保持领先地位。

3.4.技术驱动研发高投入，构建核心竞争力

3.4.1.研发投入行业领先，产品持续迭代升级

20-23 年公司研发投入 CAGR 达 19.8%，持续高投入。23 年公司研发投入 9029 万元，超过公司当年净利润。20-24Q1 公司研发费用率维持加码，整体研发费用率 平均值约为可比公司的 2.5 倍水平，24Q1 研发费用率达 16.07%。大幅高于行业内部 可比公司的研发投入，为公司积累了广泛的科研人才和核心技术储备，在不断深化稳 固已有的核心技术、稳固 3C 涂层龙头的同时向外拓展产品矩阵、大力进军乘用车和 特种装备等涂层市场，未来新增长点可期。

环保理念及政策深入，助力水性材料稳步发展。溶剂型涂层材料因部分性能优 异，为目前高端消费类电子、乘用汽车等领域的主流应用产品类别，但其在使用过程 中挥发性有机物排放量较高，对环境和人身健康危害较大。水性涂料以水为溶剂，毒 性极低、VOC 排放量少。《中国涂料行业“十四五”规划》强调了“十四五”绿色涂 料发展方向就是联合下游涂装行业，加强低VOCs含量涂料的推广工作，大力推动涂 装领域使用粉末、水性、高固体分、辐射固化等低 VOCs 含量的涂料，预计到 2025 年环境友好的涂料品种占涂料总产量的 70%的目标。 公司广泛布局各类材料水性化，以环保作为业务突破口。公司研究完成多种行 业领先的水性涂料技术，如 TPU/TPE 素材上水性单涂手感漆、水性键盘涂料、水性 PVC 涂层、汽车内饰水性涂料系列等项目，并不断加大投资规模进行 3C 领域与乘用 车领域的新水性涂料的研发，目标在环保性、耐用性和实用性等指标上进一步提升。公司凭借其在水性材料上的全面布局与先发优势，在下游终端品牌的出货量持续上升， 不断扩大营收。

3.4.2.新产品推陈出新，多品类助力纵向延伸

油墨产品毛利高，客户导入后有望持续放量。油墨是通过印刷等方式将图案、 文字以印膜形式表现在承印物上的粘性胶连体，对基材表面起装饰、标志、保护、特 种功能作用。据智研瞻统计显示，2023 年中国油墨行业市场规模高达 172.16 亿元， 同比增长 7.21%，市场广阔；油墨产品整体的毛利率高达 69%，是公司三大类产品 中毛利最高的类别，盈利的空间大，近年来，公司油墨产品收入整体呈现增长趋势 （2023 年消费电子周期性承压，需求有所下滑）；油墨产品和涂料产品均被广泛用于 3C 和乘用车领域，有客户群体相同、产品性能、用途互补性强等特征，我们判断公 司通过 3C 涂料成功切入核心客户后，单个客户的服务半径将持续扩大，油墨产品作 为公司的第二大核心产品类别，将有望迎来持续放量。 公司 AF 油墨和烧结油墨技术领先，功能大幅优化。公司的技术创新水平行业领 先，运用到油墨产品中自然也能形成独特的优势。由于下游应用场景需要，油墨对耐 磨性、耐候性、施工性能都有着极为苛刻的要求。根据公司官方公众号，相较于市场 上的传统油墨产品，公司新品 AF 油墨性能指标超越国际标杆水平，并在施工工艺方 面大幅优化。自主开发的另一项产品烧结油墨则采用新的生产工艺，减少生产环节， 缩短生产时间，提高生产效率和良率并降低单位能耗，产品具有较宽的烧结温度和合 适的膨胀系数，适用于汽车玻璃、家电、航空航天等领域。据公司投资者调研纪要， 目前在公司计划向现有客户推广的油墨产品中也包含有这两款新品，我们认为可以凭 借其优秀的性能获得客户的青睐。

特种领域研发突破，有望成为业务新增长。公司正积极投入研发飞机内饰涂料， 用于针对性地民用航空涂料进行国产化替代，同时投入研发了水性无树脂通用色浆针 对汽车、飞机、3C 领域、油墨、胶黏剂、及其他工业涂料领域，建立水性颜色体系。 根据公司 23 年年报，与此同时，公司正围绕轨道交通、航空航天，海洋装备等特种 装备领域，以表面处理、功能涂层、胶黏剂等相关的前沿技术为研发方向，积极开展 技术攻关和应用研究，有望成为新增长点。 发光保险杠颠覆传统，成功导入量产。保险杠是汽车外饰件中最重要的部分， 主要功能是保护行人、减少碰撞时的损伤，同时对外观也有要求，因此其涂料也必须 符合相关特性。据中研普华产业院数据，2022 年全球汽车保险杠市场规模达到了 1568 亿元，预计到 2025 年将达到 2006 亿元，年均复合增长率为 6.4%。公司在保 险杠的创新布局助力公司实现了“从内饰到外饰”、“由小件到大件”的重要转折和突破。这不仅充分表明公司实施差异化竞争、打造标杆产品策略的正确性，还有力验证 了公司具备前瞻性的研发眼光和行业领先的研发实力。 公司首创动力电池绝缘涂层新方案，性能优秀、前景光明。随着新能源汽车需 求的增长，动力电池需求也在增加。据 SNE research 数据，2023 年全球动力电池装 车达到 705.5GWh，同比增长 38.6%。中国汽车动力电池产业创新联盟官方数据， 2023 年我国动力电池累计装车量 387.7GWh, 累计同比增长 31.6%。装机量全球前十 名中我国企业独占六席，动力电池市场广阔，国内企业对相关高性能绝缘层涂料的需 求也在不断提升。经过近三年的探索和技术打磨，公司全球首创的动力电池绝缘涂层 系统性解决方案基本满足相关要求，下游应用空间广阔。据投资者交流纪要，公司正 积极向下游行业全面推广该方案，已获得汽车动力电池行业头部客户量产采购订单。

编辑：火腿肠